本周关注：当“支持刚需”遇上“超额储蓄”
　　近日央行银保监会共同宣布建立“首套住房贷款利率动态调整机制”，房价连续环比同比下降城市可阶段性放宽首套商贷利率下限，以因城施策稳定当地刚性住房需求。政策推出时点，适逢市场普遍关注到2022年居民储蓄存款大幅多增的现象。当“支持刚需”的政策恰好与所谓的“超额储蓄”现象相遇，我们应如何展望2023年的房地产和居民消费需求？
　　首套房贷利率机制旨在支持刚需，稳定各地房价。“首套房贷利率政策动态调整机制”特点之一是延续了对首套购房刚需和二套及以上需求的严格差异化对待。长效机制建立后，首套房贷利率下限可放宽的城市范围明显扩大，仍集中在地产需求持续偏弱的二三线及以下城市，一线尚未有达到要求情况。动态调整机制提出一个明确的“退出机制”，即后续“新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨”，则自下个季度起，恢复执行全国统一的首套商贷利率下限，实际上暗含着本轮支持刚需政策的最终目标是将房价长期稳定于2022年的平均水平，希望建立一个长期相当稳定的房价预期，这一点反映出支持房地产市场平稳健康运行的长效机制中明确包含有不鼓励投资性住宅需求的导向。预计本次政策对于支持地产需求较弱地区的刚性需求释放有积极作用，但考虑到这些地区潜在刚需空间本身已经不大，本次政策对于地产需求量和房价的最终刺激效果预计是比较温和、稳健的。
　　储蓄存款≠储蓄，两大因素显示居民并无“超额储蓄”。2022年居民储蓄存款高增，但储蓄存款是个存款口径，并不等于居民收入和支出意义上的居民储蓄，储蓄存款高增并不能理解为居民购买力增加，并不能得出2023年居民购房或消费自发增长的推论。2022年两大因素指向居民并无“超额储蓄”。其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况，居民部门连续削减债务杠杆，债务现金流入大幅减少，去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量。此外，再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失，居民广义收入端更显雪上加霜，即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素，居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观，更难以得出居民部门2022年存有“超额储蓄”的结论、以及这部分所谓的“超额购买力”会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论。有鉴于此，我们认为2023年经济政策有意促进扩大国内居民消费需求和支持稳定刚性住房需求，则必然要推出有力度的增量财政货币政策以进行有效的支持，单靠居民内生的收入预期和当前的需求格局内生演化下去是远远不够的。从这个角度，我们再去看住建部部长对首套刚需住房首付比都应该降下来的公开表态，就可以理解这其中相当通顺的货币政策稳定需求的逻辑。
　　积极的财政政策如何加力提效？1月4日财政部部长刘昆针对如何理解“加力提效”给出五点理解，其中“加力”有三个方面：财政支出、专项债和财力下沉，“提效”有两个方面：完善税费优惠政策，优化财政支出结构。1）对一般公共预算支出的要求最高，既要“适度扩大”又要“优化结构”，映射出2023年财政资源的稀缺的事实，财政赤字率的扩张成为题中应有之意。2）对新增专项债的要求除合理安排规模外，也明确要扩大投向领域和资本金范围，从已经披露的23Q1专项债发行计划来看，发行规模明显高于22Q1。但考虑到刘昆部长对地方政府融资平台的表述侧重于“打破政府兜底预期”，从全年维度来看，基建投资或面临“项目荒”。3）在税费政策方面，对22年供给端的减税将延续，但考虑到刘昆部长将税费政策定位为“提效”，或在23年对下行压力较大的消费采取针对性举措，财政政策2023年可能在通过二次分配优化居民收入预期方面发挥关键作用。
　　高频数据经济表现：汽车、地产销售均改善。乘用车零售同比上行，整车货运量同比降幅收窄，地产销售回升。猪肉、煤炭、原油价格下降。短端资金利率回落，人民币积极升值。
　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

研究报告全文：宏观经济宏观经济周报2023年01月08日当支持刚需遇上超额储蓄宏观申万宏源宏观周报第197期研相关研究究本周关注当支持刚需遇上超额储蓄近日央行银保监会共同宣布建立首套住房贷款利率动态调整机制房价连续环比同比下降城市可阶段性放宽首套商贷利率下限以因城施策稳定当地刚性住房需求政策推出时点适逢市场普遍关注到2022年居民储蓄存款大幅多增的现象当支持刚需的政策恰好与所谓的超额储蓄现象相遇我们应如何展望2023年的房地产和居民消费需求证券首套房贷利率机制旨在支持刚需稳定各地房价首套房贷利率政策动态调整机制特研点之一是延续了对首套购房刚需和二套及以上需求的严格差异化对待长效机制建立后究报首套房贷利率下限可放宽的城市范围明显扩大仍集中在地产需求持续偏弱的二三线及以告证券分析师下城市一线尚未有达到要求情况动态调整机制提出一个明确的退出机制即后续新秦泰A0230517080006建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨则自下个季度起恢复执行全国统qintaiswsresearchcom屠强A0230521070002一的首套商贷利率下限实际上暗含着本轮支持刚需政策的最终目标是将房价长期稳定于tuqiangswsresearchcom2022年的平均水平希望建立一个长期相当稳定的房价预期这一点反映出支持房地产贾东旭A0230522100003市场平稳健康运行的长效机制中明确包含有不鼓励投资性住宅需求的导向预计本次政策jiadxswsresearchcom对于支持地产需求较弱地区的刚性需求释放有积极作用但考虑到这些地区潜在刚需空间联系人秦泰本身已经不大本次政策对于地产需求量和房价的最终刺激效果预计是比较温和稳健的862123297818qintaiswsresearchcom储蓄存款储蓄两大因素显示居民并无超额储蓄2022年居民储蓄存款高增但储蓄存款是个存款口径并不等于居民收入和支出意义上的居民储蓄储蓄存款高增并不能理解为居民购买力增加并不能得出2023年居民购房或消费自发增长的推论2022年两大因素指向居民并无超额储蓄其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况居民部门连续削减债务杠杆债务现金流入大幅减少去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量此外再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失居民广义收入端更显雪上加霜即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观更难以得出居民部门2022年存有超额储蓄的结论以及这部分所谓的超额购买力会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论有鉴于此我们认为2023年经济政策有意促进扩大国内居民消费需求和支持稳定刚性住房需求则必然要推出有力度的增量财政货币政策以进行有效的支持单靠居民内生的收入预期和当前的需求格局内生演化下去是远远不够的从这个角度我们再去看住建部部长对首套刚需住房首付比都应该降下来的公开表态就可以理解这其中相当通顺的货币政策稳定需求的逻辑积极的财政政策如何加力提效1月4日财政部部长刘昆针对如何理解加力提效给出五点理解其中加力有三个方面财政支出专项债和财力下沉提效有两个方面完善税费优惠政策优化财政支出结构1对一般公共预算支出的要求最高既要适度扩大又要优化结构映射出2023年财政资源的稀缺的事实财政赤字率的扩张成为题中应有之意2对新增专项债的要求除合理安排规模外也明确要扩大投向领域和资本金范围从已经披露的23Q1专项债发行计划来看发行规模明显高于22Q1但考虑到刘昆部长对地方政府融资平台的表述侧重于打破政府兜底预期从全年维度来看基建投资或面临项目荒3在税费政策方面对22年供给端的减税将延续但考虑到刘昆部长将税费政策定位为提效或在23年对下行压力较大的消费采取针对性举措财政政策2023年可能在通过二次分配优化居民收入预期方面发挥关键作用高频数据经济表现汽车地产销售均改善乘用车零售同比上行整车货运量同比降幅收窄地产销售回升猪肉煤炭原油价格下降短端资金利率回落人民币积极升值风险提示稳增长政策见效速度慢于预期疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究周关注当支持刚需遇上超额储蓄近日央行银保监会共同宣布建立首套住房贷款利率动态调整机制房价连续环比同比下降的城市可阶段性放宽首套商贷利率下限以因城施策稳定当地刚性住房需求这一政策推出时点适逢市场普遍关注到2022年居民储蓄存款大幅多增的现象当支持刚需的政策恰好与所谓的超额储蓄现象相遇我们应如何展望2023年的房地产和居民消费需求1首套房贷利率机制旨在支持刚需稳定各地房价1月5日人民银行银保监会公告建立的首套房贷利率政策动态调整机制是2022年9月29日推出的原定于2022年底到期的因城施策首套房贷下限放宽政策的延续与常态化特点之一是延续了对首套购房刚需和二套及以上需求的严格差异化对待2022年9月29日人民银行银保监会发布通知阶段性调整差别化住房信贷政策对6-8月新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降的城市在2022年底前可以阶段性放宽首套住房商贷利率下限在此之前全国首套住房商贷利率下限均为不低于LPR减20BP本次首套房贷利率动态调整机制是这一政策的延续与常态化本次通知明确自2022年第四季度起各城市政府可于每季度末月以上季度末月至本季度第二个月为评估期对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市地方政府按照因城施策原则可自主决定自下一个季度起阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限这一模式和具体放宽首套商贷利率下限的方式均与929通知要求一致本次通知也明确要求其他情形和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行在929通知已经明确甄别首套和二套住房商贷的差异化利率要求的基础上新增了其他情形也按限行规定执行也就是说二套以上住房及其所对应的投资性需求仍是政策明确不鼓励的长效机制建立之后首套房贷利率下限可放宽的城市范围明显扩大仍然集中在地产需求持续偏弱的二三线及以下城市一线城市尚未有达到要求的情况相较于929政策圈定的23个阶段性放宽首套住房商贷利率下限的城市本次动态调整机制之下城市范围扩大至38个其中与929城市范围相同的有武汉天津等16个城市不再符合条件的包括有贵阳昆明等7个城市新纳入可放宽首套商贷利率下限范围的有太原沈阳等22个城市且新增城市也主要以二三线及以下城市为主其中二线7个三四线15个这些城市同期地产需求也表现相对偏弱截止22年11月本次政策纳入调整范围的城市商品房成交面积同比-417明显低于30大中城市平均水平-248这也意味着动态调整机制可动态扩大至更多地产销售更弱的城市通过放宽首套房贷利率下限的方式稳定地产销售更弱城市的需求以起到整体地产需求填谷的效果请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共17页简单金融成就梦想宏观研究图1本次政策相较929政策城市范围变化图2本次政策范围城市为地产销售压力更大城市相较929政策变化城市调整20商品房成交面积同比本次政策范围城市二线武汉天津石家庄兰州哈尔滨10商品房成交面积同比30大中城市保持三四线湛江岳阳宜昌襄阳温州0秦皇岛济宁桂林大连常德北海21-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11二线太原沈阳长春福州厦门郑-10州南宁-20新增三四线唐山丹东锦州吉林牡丹江-30无锡扬州徐州金华蚌埠九江-40洛阳平顶山惠州韶关-50二线贵阳昆明剔除-60三四线包头安庆泉州泸州大理资料来源中国人民银行CEIC申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究本次建立的动态调整机制提出一个明确的退出机制即后续新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨则自下个季度起恢复执行全国统一的首套商贷利率下限实际上暗含着本轮支持刚需政策的最终目标是将房价长期稳定于2022年的平均水平希望建立一个长期相当稳定的房价预期这一点反映出支持房地产市场平稳健康运行的长效机制中明确包含有不鼓励投资性住宅需求的导向实际上环比同比均连续3个月上涨的门槛颇高举例来说如果一个城市在2022年房价连续环比下跌至年底同比跌幅较深那么即使2023年自年初开始环比就扭转为上涨如果幅度与此前下跌幅度类似那么首套商贷利率优惠政策仍可持续至2023年三季度直至房价稳定回升到略高于2022年中水平之后就不再实施对首套刚需的额外刺激措施对于当前房价同比仍上涨的一线城市来说本次机制的差异化对待因城施策的导向就更加明确直接了预计本次政策对于支持地产需求较弱地区的刚性需求释放有积极作用但考虑到这些地区潜在刚需空间本身已经不大本次政策对于地产需求量和房价的最终刺激效果预计是比较温和稳健的当前房地产周期在需求和供给两侧明显不同步自2022年年初开始二三线城市因城施策放松需求调控措施力度极大包括松绑限购降低首付比提高公积金贷款额度房票安置等各类政策且22年也经历了近十年最大幅度的房贷利率下行截止22年9月加权平均房贷利率较21年底下降达129bp但各类需求侧政策带动的销售改善却罕见地微弱截止23年1月5日30大中城市商品房成交面积三年平均增速仍处于-11的较低水平且主要更弱的也恰好是地产需求政策刺激力度更大的二三线城市同期二线-102三线-184地产销售增速显著低于一线-23与15-16年及之前几轮房贷利率下降后地产需求快速回升的情况形成鲜明对比这可能意味着当前的地产需求偏弱更多反映出工业化城镇化倾斜所导致的人口单向流动人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡大量居民购买力被东部地区加剧的人地矛盾所沉淀在房地产市场而二三四线城市人口净流出地产需求政策放松刺激效果相对有限实际上2022年以来已经历近十年最大力度的房贷利率下调但地产销售持续偏弱且结构上更弱的也恰好是地产需求政策刺激力度最大的二三线城市背后是不平衡工业化城镇化导致人口单向流动进而构成的中长期结构性失衡问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共17页简单金融成就梦想宏观研究图3因城施策大幅放松限购政策加之近十年最大力度的房贷利率下调却首次未能有效推动销售改善9加权平均贷款利率-60加权平均房贷利率8商品房销售面积同比右-407-2060520440360110112011301140115011601170118011901200121012201资料来源CEIC申万宏源研究图430城住宅销售面积三年平均增速及结构二三线城市放松力度最大但销售改善微弱25其中贡献一线20二线15三线1030城商品房成交面积三年平均增速30DMA50-5-10-15-2021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源CEIC申万宏源研究2储蓄存款储蓄两大因素显示居民并无超额储蓄2022年居民储蓄存款高增但储蓄存款是个存款口径并不等于居民收入和支出意义上的居民储蓄储蓄存款高增并不能理解为居民购买力增加并不能得出2023年居民购房或消费自发增长的推论我国银行体系将来自居民部门的存款称为储蓄存款这样的名称并未改变其作为按来源确定的存款类别之一的实质将储蓄存款的高增直接理解为居民超额储蓄有比较明显的望文生义之嫌如何定义超额储蓄取决于我们要用这个概念分析和预测什么问题如果针对的问题是2023年居民部门整体的购房和消费需求的决定因素那么我们所讨论的超额储蓄问题实际上应该理解为居民当期的广义可支配收入与债务杠杆现金流融入资金之和减去请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共17页简单金融成就梦想宏观研究居民当期购房此前债务的还本付息支出以及当期居民消费支出之后的储蓄概念2022年两大因素指向居民并无超额储蓄其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况居民部门连续削减债务杠杆债务现金流入大幅减少去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量在广义的居民收入之中除狭义的居民可支配收入之外还有占比相当大的一个方面就是居民净借入债务所形成的当期现金流入这一部分资金因也可用作购房或大宗可选商品消费因而需纳入超额储蓄的收入端考虑范围2022年我国居民出现二十年来首次的连续大幅去杠杆现象房贷拖累令居民新增贷款大幅减少存量增速显著低于名义GDP增速居民部门宏观杠杆率首次出现下降以居民房贷为例2022年前三季度新增量仅约6000亿较2021年同期少增超3万亿居民新增贷款的少增规模即已超出居民储蓄存款的多增量两相冲抵已经相当缺乏超额储蓄的收入端动能此外再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失居民广义收入端更显雪上加霜即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观更难以得出居民部门2022年存有超额储蓄的结论以及这部分所谓的超额购买力会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论2022年11-12月因市场预期大幅震荡二三季度的流动性宽松逐步消退以及银行理财产品投资策略一定程度的同质化引发的交易踩踏和流动性暂时性紧张等原因理财产品出现罕见的普遍性净值损失局面不但令2022年全年居民部门通过理财产品获得的资产性收益率大幅下降而且也一定程度加快了居民部门自发的表外理财产品回表现象居民储蓄存款的大幅多增只是这一现象的一个侧面表现形式此外2022年股票市场表现不佳各类股票指数普遍出现30左右的跌幅也对居民部门的广义收入造成直接损失有鉴于此我们认为2023年经济政策有意促进扩大国内居民消费需求和支持稳定刚性住房需求则必然要推出有力度的增量财政货币政策以进行有效的支持单靠居民内生的收入预期和当前的需求格局内生演化下去是远远不够的从这个角度我们再去看住建部部长对首套刚需住房首付比都应该降下来的公开表态就可以理解这其中相当通顺的货币政策稳定需求的逻辑目前房贷利率的下调越来越多面临当前利率期限结构不合理导致的银行负债端成本高企压力且1YLPR偏高实质上也约束了首套房贷利率的潜在下行空间目前7天OMO利率20与1YMLF利率275利差基本合理但1YLPR365和5YLPR43的利差过窄虽然部分城市首套房贷利率可阶段性不执行5YLPR-20bp的下限政策但相较于1YLPR仍应具备合理的期限利差也意味着1YLPR偏高亦会约束首套房贷利率的下行空间与此同时根据存款利率市场化调整机制1YLPR绑定商业银行存款利率也客观导致商业银行负债端成本偏高的问题9月定期存款加权平均利率为230较存款利率市场化调整机制建立前的4月仅下降14bp明显小于同期贷款利率下行幅度4-9月贷款加权平均利率下行31bp住房贷款利率下行115bp1月5日住房和城乡请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共17页简单金融成就梦想宏观研究建设部部长倪虹在接受总台央视记者专访时表示对于购买第一套住房的要大力支持首付比首套利率该降的都要降下来意味着本次动态调整机制政策后1YLPR下调的必要性增加而后者主要依赖通过低成本的降准置换高成本的MLF降低银行负债端成本来实现相应的降准的概率也在增加我们维持2023年再降准100-150BP预测不变降准是降息前提以推动首套房贷利率继续下降起到地产需求填谷效果但真正推动地产需求有效改善仍有赖于更平衡的工业化和城镇化过程而后者是一个中长期课题因此对于2023年地产需求而言我们方向上期待地产需求低点已近但幅度上不期待过强的地产需求增长与新一轮峰值3积极的财政政策如何加力提效事件1月4日财政部部长刘昆接受记者采访对如何更好发挥财政职能作用如何实现财政可持续和地方政府债务风险可控等问题做出了针对性回答针对如何理解加力提效刘昆部长给出五点理解其中加力认为有三个方面财政支出专项债和财力下沉提效有两个方面完善税费优惠政策优化财政支出结构首先刘昆部长对加力给出了清晰化的解释即要适度加大财政政策扩张力度并将其分成三个方面考虑支出专项债和转移支付是加力的主要方面其次提效方面刘昆部长给出两个清晰的指向一是税费政策方面增强精准性和针对性二是优化财政支出结构更好发挥财政资金四两拨千斤的作用本次刘昆部长的采访实际上是为2023年财政政策勾勒出一幅蓝图具体来看其对于一般公共预算支出新增专项债和减税降费三个方面做出部署首先对一般公共预算支出的要求最高既要适度扩大又要优化结构映射出2023年财政资源的稀缺的事实财政赤字率的扩张成为题中应有之意为支撑2022年一般公共预算支出增速65-7全国财政需动用的往年结存资金规模较大估算或接近14万亿元从而令2023年可资使用的存量财政资金大幅减少但为保证一般公共预算支出合理增长对经济的稳定作用刘昆部长明确要要适度加大财政政策扩张力度措施就是统筹财政收入财政赤字贴息等政策工具我们维持2023年一般公共预算赤字需大幅扩大至43万亿左右赤字率33较2022年扩张05个百分点支出结构方面刘昆部长专门提及教育医疗社保等方面可见将更进一步向政府消费方面倾斜其次对新增专项债的要求除合理安排规模外也明确要扩大投向领域和资本金范围从已经披露的23Q1专项债发行计划来看发行规模明显高于22Q1也充分体现了加力的要求刘昆部长对新增专项债的加力分成两大部分一是合理安排地方政府专项债券规模外二是适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围试图撬动更多实物工作量落地从23Q118个省市公布的新增专项债发行计划来看规模达到了91255亿超过22Q16926亿充分体现去新增专项债加力的要求基建投资预计在年底年初将实现平稳过度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共17页简单金融成就梦想宏观研究但考虑到刘昆部长对地方政府融资平台的表述侧重于打破政府兜底预期从全年维度来看基建投资或面临项目荒针对地方政府融资平台刘昆部长强调时时放心不下的责任意识并指出下一步明确要打破政府兜底预期分类推进融资平台公司市场化转型或显示对基建项目的监管并未放松基建投资2023年或面临一定的项目荒风险这一点或意味着2023年基建项目并不会重走2018年之前大干快上的老路也应看到财政对基建投资的支持力度也不能下滑过快否则基建投资增速的大幅波动也可能放大2023年的结构性下行压力我们以65左右的假设作为2023年的基建投资同比增速目标测算需要新增专项债限额415万亿左右并且还需开发性政策性银行进一步提供超过2022年规模的接近36万亿以上的广义债务类融资支持图52021-2023年度财政收支平衡及预测2021年2022年2023年预算决算预算预测实际情况预测同比预测情形一预测情形二亿元亿元亿元亿元金额亿元同比金额亿元同比预测情形实际GDP同比235053一般公共预算收入197650202555210140197491-25222177125218177105总调入167702292723285162151150311503预算赤字债务357003165633700339634270046700一般公共预算支出250120245673267125261642652737824627378246政府部门资金余额净变化0113750-1397325982598政府性基金总收入947667498354115491954128946489464其中土地出让金收入84143849788497865433-23065433006543300特殊来源的收入09016500165001000010000专项债务365003584436500402644150041500政府性基金总支出113745142991122461122461122461调入一般公共预算12045490001321585038503资料来源财政部申万宏源研究图618省市中23Q1计划发行新增专项债规模多数较22Q1有所增长1600140023Q1新增专项债发行计划亿元22Q1新增专项债发行亿元120010008006004002000浙江江苏山东河南福建重庆湖南陕西云南甘肃山西青岛宁波贵州厦门黑龙江吉林海南资料来源中国债券网申万宏源研究注海南仅有1月发行计划河南仅有1月10日发行计划青岛为提前下达限额最后在税费政策方面对22年供给端的减税将延续但考虑到刘昆部长将税费政策定位为提效或在23年对下行压力较大的消费采取针对性举措财政政策2023年可能在通过二次分配优化居民收入预期方面发挥关键作用考虑到当前经济偏弱的核心在于需求而非供给端财政的新增减税降费重点转移是符合预期的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共17页简单金融成就梦想宏观研究而完善税费优惠政策则给出了未来税费政策的想象空间考虑到中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置以及增强消费能力和多渠道增加城乡居民收入的具体要求财政政策2023年通过二次分配优化居民收入预期可能是一大方向1月6日中国经济体制改革研究会会长国家发改委原副主任彭森表示要通过加大税收社会保障转移支付对社会收入再分配的调节力度或进一步指明个税减税的方向考虑到个税减税在历史上对提升居民可支配收入占GDP比重的良好效果以及当前占比已经接近2018年的阶段性低位对收入改善有立竿见影效果的个税减税或呼之欲出图7个税减税后居民平均消费倾向保持稳定未明显下滑100人均可支配收入同比720人均消费支出同比95平均消费倾向右7159071085807057570070695656069015031603170318031903资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共17页简单金融成就梦想宏观研究高频经济表现汽车地产销售均改善1商品消费与收入乘用车零售同比上行10pct至2312月26-31日乘用车零售同比较上周上行10pct至23图8乘联会汽车零售同比回升10pct至23图912月PMI从业人员12MMA下行0470乘用车周度同比10城镇人均可支配收入三年平均增速5060乘用车月度同比PMI从业人员12MMA右50940零售汽车类同比4930208104807-1021-1222-0322-0622-0922-1247-206-30-40-50546-60201720182019202020212022资料来源Wind申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究2服务消费与疫情全国整车货运量同比降幅收窄1月5日全国整车货运量同比降幅较上周缩窄94pct至-245京沪深迁徙趋势同比降幅较上周大幅缩窄146pct至37图10发烧百度指数继续回落图11全国整车货运量同比回升94pct至-24510000010-0110-1610-3111-1511-3012-1512-302019年2020年800002022年2021年-5全国上海广东2023年60000-1540000-2520000-350JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec-45资料来源百度指数申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图12电影票房较19年比降幅收窄至-497图13京沪深迁徙趋势同比降幅较上周收窄146pct751400002022年2021年京沪深公路迁徙趋势实际指数同比7DMA2020年2019年总执行航班量同比120000502023年10000025800000600002252272292211231-2540000-50200000-75010203040506070809101112-100资料来源Wind申万宏源研究注7DMA资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共17页简单金融成就梦想宏观研究图14主要城市发烧百度指数情况7DMA各地2021年平均1001400北京上海石家庄1200广州深圳10008006004002000111111181125122129121612231230资料来源百度申万宏源研究图15北京地铁客流量7DMA万人次图16上海地铁客流量7DMA万人次2019202020212022202312002019202020212022202312001000100080080060060040040020020000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图17广州地铁客流量7DMA万人次图18深圳地铁客流量7DMA万人次8002019202020212022202310002019202020212022202380060060040040020020000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究3财政与政府消费当周无新发行国债当周新增41亿一般债下周计划发行14亿请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共17页简单金融成就梦想宏观研究图19新增地方政府一般债亿元图20国债净融资亿元40002018年2019年2020年70002018年2019年2020年2021年2022年60002021年2022年300050004000300020002000100010000-1000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec0-2000-3000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究4房地产市场疫情扰动减弱地产销售回升截至1月5日30大中城市商品房成交面积三年平均增速回升150pct至71一线二线三线城市分别回升88pct51pct与37pct至-39-22和-176图21商品房成交面积周均502万平方米日图2230大中城市商品房成交三年平均增速902022年2021年2020年2023年4030大中城市商品房成交面积三年平均增速80其中一线城市7020其中二线城市60其中三线城市5004022-0222-0422-0622-0822-1022-123020-20100-40010203040506070809101112资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究5政府性基金与基建当周新增专项债1716亿下周计划发行8115亿图23新增地方政府专项债发行亿元图24新增地方政府专项债发行进度160002018年2019年2020年10020182019140002021年2022年802020202112000202210000608000600040400020200000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究6制造业投资与工业生产上中下游开工率继续回落截至12月30日高炉开工率回落72bp至752钢材产量同比增速回落24pct至02截至1月5日PTA开工率下行63bp至654汽车半钢胎开工率下行207bp至515请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共17页简单金融成就梦想宏观研究图25开工率上中下游继续回落图26钢材产量同比增速回落24pct至02高炉开工率120110主要钢材产量万吨周同比右汽车半钢胎开工率100030100PTA开工率30DMA右950208090900106085004070800-1020750-20050700-3021-0121-0722-0122-0723-0121-0821-1222-0422-0822-12资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究7出口港口物流效率回升截至1月5日交运部铁路货运量周均环比较上周回升2高速公路货车通行量较上周回升38重点港口货物吞吐量较上周回升51图27高速公路运输效率回升2022421100图28八大港口集装箱吞吐量同比20货物运输铁路120外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比货物运输高速公路货车通行量30集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比110货物运输重点港口货物吞吐量25201001510905080-520-1121-0521-1122-0522-1170-10-1510-0110-1610-3111-1511-3012-1512-30资料来源CEIC申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究8食品价格猪肉价格大幅回落果价菜价有所上升截至12月28日猪肉零售价回落28至33元公斤截至1月5日蔬菜水果价格分别环涨4507同比分别回升39pct至23回落15pct至124图29猪肉零售价格回落图30菜价同比上升果价同比回落6040平均批发价28种重点监测蔬菜周均价同比全国猪肉零售均价元公斤平均批发价7种重点监测水果周均价同比全国生猪出场均价元公斤301244020331020021-0121-0722-0122-0723-0119-1023-20020-1221-0621-1222-0622-12-30资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究9工业品价格钢价上行油价煤价回落截至1月5日布油周均价回落27至789美元桶螺纹钢价格回升15至4200元吨动力煤价格回落62至1261元吨截至12月30日美国原油产量1210万桶日请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共17页简单金融成就梦想宏观研究图31布油周均价小幅回落图32美国原油产量1210万桶日WIT原油周均价美元桶1401400美国原油产量万桶日120布油周均价美元桶7891300100121080120060759110040100020090021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0120-1221-0621-1222-0622-12资料来源Wind申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图33螺纹钢价格回升图34动力煤价格下行7000螺纹钢全国平均价格元吨180山西优混Q5500动力煤周均价同比240热轧板卷全国平均价格元吨焦煤周均价同比160二级冶金焦周均价同比6000钢材综合价格指数右160140500011334091208035400010042004208021-0121-0722-0122-0723-013000804321-0121-0722-0122-0723-01-80资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究10货币政策与汇率年末流动性紧张阶段已过资金利率大幅下行截至1月6日本周逆回购余额为1270亿流动性紧张阶段已过DR00713597和R00718246分别较上周大幅下行7920BP和23280BP美元指数重回升势人民币强势升值截至1月5日美元指数上行13至1051CNY和CNH报收68731和68912均较上周升值14图35截至1月6日逆回购余额1270亿图36流动性合理充裕R007DR007均下行2000R00721DMADR00721DMA逆回购余额十亿元36GC00721DMA321500281000242050016012221223225227229221123122012204220722102301资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共17页简单金融成就梦想宏观研究图37美元指数上行13至1051CNYCNH较上周升值1474120CNY成交价CNYUSDCFETS人民币汇率指数右美元指数右721157011068105661006495629060851807190119072001200721012107220122072301资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共17页简单金融成就梦想宏观研究政策梳理2020年以来稳增长政策梳理图382020年以来稳增长政策梳理货币政策财政政策地产政策能源安全工信部防范地条2020年Q1全面降准50bp普惠金融减税针对重要保供企业减所各地政策允许房企延期缴定向降准50bp150bp得税免征增值税等小规模纳购地款项纾解房企短钢死灰复燃和已化期流动性压力需求侧未解的过剩产能复产再贷款再贴现18万亿纳税人减按1征收率征收出台因城施策刺激工具严禁新增钢铁产能降息OMO利率下调30bp地方债提前下达8480亿MLF利率下调10bp1YLPR阶段性减免社保费下调10bp5YLPR下调5bpQ2定向降准100bp再提前下达1万亿专项债赤字政治局会议坚持房住双碳目标首次率36以上发行1万亿抗疫特不炒提出习总书记降息MLF利率下调别国债新增专项债375万亿于联合国大会20bp1YLPR下调20bp5YLPR下调10bp延长阶段性减免社保费政策Q3政治局会议坚持房住不炒住建部央行提出三线四档Q4中央经济工作会议坚持房住不炒因地制宜工信部确保粗钢央行银保监会房贷集产量同比下降中度管理政策粗钢产量压减避免一刀切2021年Q1赤字率拟按32左右安排地集中供地政策提出方政府专项债券365万亿元两会坚持房住不炒国常会发改委督促煤炭增产增供Q2全面降准50bp政治局会议坚持房住不炒3000亿支小再贷款防止以学区房等名义炒作房价各地地产调控从严完善能源消费和总量双控制度方案韩正部署进一步做好房地产调控Q3发布各地运动式住建部持续整治规范房地产市场秩减碳拉闸限电序上海提高首套房贷利率35bp央行银保监会联合召开房地国常会部署保障电产金融工作座谈会维护房地力和煤炭等供应产市场平稳健康发展中央经济工作会议Q42000亿元专项再贷款对制造业中小微企业阶段性税央行银保监会证监会住建部广立足以煤为主的基本全面降准50bp收缓缴延续实施全年一次性东省政府同日发声支持稳定房地产市场国情能耗双控向碳奖金等个人所得税优惠政策中央经济工作会议20年下半排放双控转变年来首次重提因城施策2022年Q1降息OMO利率下调税收缓缴继续延长两会相较去年报告习总书记赴山西10bp1YLPR下调10bp重提因城施策保障煤炭供应安全5YLPR下调5bp二三线大面积出台政策赤字率拟按28左右地方发改委进一步完善煤炭刺激地产需求央行向财政上缴利润政府专项债券365万亿元市场价格形成机制加全年上缴超1万亿大释放煤炭优质产能全年退税减税约25万亿元Q2全面降准25bp特困行业社保费缓缴政治局会议支持各地从实国常会落实地方稳产际出发完善房地产政策支保供责任要释放煤炭再贷款科技创新煤33项稳增长政策增加退税1400持刚性和改善性住房需求先进产能能开尽开炭改造等共3400亿多亿元将特困行业缓缴社保优化商品房预售资金监管今年新增煤炭产能3亿吨降息5YLPR下调15bp费政策延至年底并扩大范围进一步加强电力保供房贷LPR加点下调20bp减征乘用车购置税600亿元8000亿政策性贷款3000亿政策性金融债中央财经委全面加强基建Q3政治局会议用足专项债限额政治局会议稳定房地产市场能源局部署五大煤炭近2000亿因城施策用足用好政策工具箱增供措施压实地方政府责任保交楼资料来源中国政府网央行财政部等申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共17页简单金融成就梦想宏观研究全球宏观日历关注中国通胀进出口数据表1全球主要宏观经济数据日历月份星期一星期二星期三星期四星期五星期六星期日91011121314151800EU2300US930CN不定时CN11月失业率11月批发零售12月CPIPPI12月进出口数环比2130US据核心CPI1800EU11月工业产出2130US进出口价格指数1月161718192021221000CN2130US2130US2300USQ4经济数据12月PPI零售12月新屋开工12月成屋销售销售营建许可232425262728291800EU2130US2130US1月PMI12月批发零售12月核心PCE环比耐用品订单Q4GDP资料来源各国统计局申万宏源研究注中国金融数据公布日期不定每月10-15日公布概率较高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共17页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共17页简单金融成就梦想