▍ A股策略聚焦20230129—全面修复正在途中，成长洼地将成主线
　　投资策略｜春节期间出行大超预期，投资者情绪和信心加速提振，2月A股弹性看科创成长，港股弹性看内需复苏，A股内外资接力效应会更加明显，活跃资金接力配置资金寻找洼地，全面修复行情正在途中，建议继续增配高弹性成长洼地。首先，从春节期间出行恢复和市场表现来看，疫情影响几近消失，旅游出行人数已恢复至疫情前89%，港股表现领跑全球，投资者对中国经济恢复常态信心倍增。其次，从节后高弹性的方向来看，A股的弹性来源于风险偏好和流动性修复，成长风格占优，港股的弹性来源于基本面不断修复过程中的配置资金回流，内需复苏占优。最后，从资金结构和投资者行为特征来看，配置型外资在完全回补前期流出后，接下来流入速度预计会趋缓，国内活跃资金加仓是节后市场增量资金主要来源，全面修复行情下市场流动性持续扩散，预计成长洼地成为资金共识。短期配置上，建议继续增配机构仓位低、产业逻辑顺、业绩弹性大的品种，如医药医疗、信创和数字经济，以及机械、化工和环保板块当中专精特新个股。
　　▍地方两会研究专题—稳健的目标，积极的行动
　　宏观经济｜地方两会在春节前集中召开，密集部署落实中央经济工作会议精神，尽管总体经济增速目标设定较为稳健，但在促消费、新基建、产业集群等方面政策创新力度较大，预计形成一季度“接触型场景反弹和重大项目开门红”的良好格局，但对于总体经济特别是消费、地产的复苏还需要保持耐心，这也预示稳增长政策在经济指标企稳前还会保持积极宽松。随着我国经济增速、人口规模、外部大环境转变，经济结构、新旧动能转换速度将明显加快，因此建议中短期可把握接触类场景反弹机遇，但在经济企稳后资产配置需回归产业升级逻辑。
　　▍假期海外观察系列之六—春节期间海外市场迎来“软着陆”的憧憬
　　宏观经济｜春节期间海外风险资产价格上涨，市场憧憬“软着陆”可能性的提升。美欧经济韧性好于预期、日本通胀上行动能持续。央行动态上，欧央行官员再度放鹰，加拿大央行或成为本轮首个暂停加息的G7央行，美联储2月加息幅度放缓的预期进一步确认。此外，美国债务上限问题与俄乌冲突的升级引起市场关注，两者虽存变数，但短期对市场直接影响不大。展望未来，预计弱美元与风险偏好上行可持续至3月美联储议息会议前，此后需关注市场预期焦点向衰退转变的风险。
　　

研究报告全文：晨会2023-01-30中信证券研究部重点推荐A股策略聚焦20230129全面修复正在途中成长洼地将成主线投资策略春节期间出行大超预期投资者情绪和信心加速提振2月A股弹性看科创成长港股弹性看内需复苏A股内外资接力效应会更加明显活跃资金接力配置资金寻找洼地全面修复行情正在途中建议继续增配高弹性成长洼地首先裘翔从春节期间出行恢复和市场表现来看疫情影响几近消失旅游出行人数已恢复至联席首席策略师疫情前港股表现领跑全球投资者对中国经济恢复常态信心倍增其次S101051808000289从节后高弹性的方向来看A股的弹性来源于风险偏好和流动性修复成长风格占优港股的弹性来源于基本面不断修复过程中的配置资金回流内需复苏占优最后从资金结构和投资者行为特征来看配置型外资在完全回补前期流出后接下来流入速度预计会趋缓国内活跃资金加仓是节后市场增量资金主要来源全面修复行情下市场流动性持续扩散预计成长洼地成为资金共识短期配置上建议继续增配机构仓位低产业逻辑顺业绩弹性大的品种如医药医疗信创和数字经济以及机械化工和环保板块当中专精特新个股地方两会研究专题稳健的目标积极的行动宏观经济地方两会在春节前集中召开密集部署落实中央经济工作会议精神尽管总体经济增速目标设定较为稳健但在促消费新基建产业集群等方面政策创新力度较大预计形成一季度接触型场景反弹和重大项目开门红的良好格局程强但对于总体经济特别是消费地产的复苏还需要保持耐心这也预示稳增长政策在宏观经济首席分析师经济指标企稳前还会保持积极宽松随着我国经济增速人口规模外部大环境转S1010520010002变经济结构新旧动能转换速度将明显加快因此建议中短期可把握接触类场景反弹机遇但在经济企稳后资产配置需回归产业升级逻辑假期海外观察系列之六春节期间海外市场迎来软着陆的憧憬宏观经济春节期间海外风险资产价格上涨市场憧憬软着陆可能性的提升美欧经济韧性好于预期日本通胀上行动能持续央行动态上欧央行官员再度放鹰加拿大央行或成为本轮首个暂停加息的G7央行美联储2月加息幅度放缓的崔嵘预期进一步确认此外美国债务上限问题与俄乌冲突的升级引起市场关注两者海外宏观经济首席分析师虽存变数但短期对市场直接影响不大展望未来预计弱美元与风险偏好上行可S1010517040001持续至3月美联储议息会议前此后需关注市场预期焦点向衰退转变的风险证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明晨会2023-01-30共同富裕系列报告之十六人口负增长下的养老与生育政策图谱政策研究2022年我国进入人口负增长时代人口负增长下的养老与生育政策框架已基本形成进入政策落地期客观来看人口政策的起效需要一定时间但仍有短期关注点如渐进式延迟退休方案或于2023年公布地方性生育补贴政策有杨帆望增多或可带来阶段性的政策催化政策研究首席分析师S1010515100001房地产行业跟踪报告把握窗口期迎接开门红房地产和物业服务政策持续对地产行业注入流动性力促销售复苏优化房企资产负债表尽管1月房地产市场仍然疲弱但复苏的一些前瞻指标已经出现房企的信用风险逐渐化解大多数未出险企业融资能力基本恢复公募基金对地产板块陈聪的配置再次走低春节前后境外地产相关个股表现亮眼我们继续看好优质地产企基础设施和现代服业务产业首席分析师S1010510120047新能源汽车行业充电桩行业深度报告千亿市场盈利边际向好新能源汽车近年来全球新能源汽车渗透率持续提升充电桩作为支撑新能源汽车发展的配套基础设备受政策端和需求端双重因素驱动未来有望进入加速建设期远期市场空间超千亿元目前行业迎来积极变化高压快充车型加速投放引袁健聪领快充趋势直流快充桩逐渐替代交流慢充桩提升单桩ASP单桩利用效率提升新能源汽车行业带来运营端盈利提升中国企业出海布局加速有望给行业带来巨大的投资机遇首席分析师建议把握两条投资逻辑1设备制造充电桩迎来加速建设期中欧美市场S1010517080005未来放量确定性强直流快充提升充电桩ASP国内企业加速海外认证充电桩制造企业有望率先迎来盈利爆发推荐公牛集团沃尔核材建议关注盛弘股份绿能慧充道通科技炬华科技2运营及设备运营一体化运营端企业竞争格局集中且清晰商业模式逐渐成熟长期有望受益于单桩利用效率提升带来的盈利提升看好充电桩运营企业以及设备运营一体化企业建议关注星云股份特锐德珀莱雅603605SH深度复盘与展望报告有形之策略无形之壁垒美妆及商业本报告通过复盘珀莱雅的发展探讨其持续高速成长的内在驱动结合行业发展的预判展望公司的未来之路公司持续增长的原因在于其有形之策略深耕大单品快准狠占红利情感营销升华品牌价值与无形之壁垒难以杜一帆被模仿的管理机制快速升级的研发布局总体受益于当前行业分化加剧国货美妆及商业联席崛起大趋势随着消费者日趋理性公司高性价比定位产品亦将持续占优看好公首席分析师司新老大单品齐发平台化转型逐步验证研发成为另一增长引擎给予公司2023S1010521100002年55xPE维持目标价193元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-01-30晨会一览研究报告A股策略聚焦20230129全面修复正在途中成长洼地将成主线5地方两会研究专题稳健的目标积极的行动7假期海外观察系列之六春节期间海外市场迎来软着陆的憧憬9共同富裕系列报告之十六人口负增长下的养老与生育政策图谱11房地产行业跟踪报告把握窗口期迎接开门红12新能源汽车行业充电桩行业深度报告千亿市场盈利边际向好12珀莱雅603605SH深度复盘与展望报告有形之策略无形之壁垒14中国式现代化系列专题寻找地区的阿尔法从城建竞赛到产投竞赛15经济热点评论春节假期高频数据观察16疫后中国经济复苏观察系列专题从海外经验看疫后中国服务业恢复的节奏和程度17债市启明系列20230129美国经济软着陆预期是否会成真17非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望估值步入上行周期政策空间值得期待18银行业投资观察空间自变量时间因变量20物流和出行服务行业春运出行链专题春运需求或为试金石暑期业绩弹性蓄势待发20租赁住宅行业深度研究报告被忽视的供给革新高成长的产业机遇22新能源汽车行业结构件行业系列专题一一超多小格局稳固工艺规模客户打造核心壁垒23山西汾酒600809SH2022年业绩预增公告点评2022完美收官升级势头延续24会议提示2023年1月30日1030春节期间楼市情况更新262023年1月30日1100空间自变量时间应变量262023年1月30日1500重点化工品2023年展望系列电话会262023年1月30日1530维达国际2022年报业绩交流会262023年1月30日1800铁基材料2023展望系列5春节后黑色产业变化与趋势分析262023年1月31日1000有研硅年报业绩预告交流262023年1月31日1000重点化工品2023年展望系列电话会PTA聚酯262023年1月31日1500重点化工品2023年展望系列电话会纯碱262023年1月31日1500数观航空复苏之二从春运数据看出行复苏262023年1月31日1600有形之策略无形之壁垒珀莱雅深度复盘与展望报告解读262023年1月31日1700华大基因22年报业绩预告26请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-01-302023年1月31-2月24日中信证券新能源与高端制造联合调研262023年2月7-8日中信证券新能源与高端制造科技产业论坛262023年2月15-16日制造业上市公司交流会26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-01-30研究报告A股策略聚焦20230129全面修复正在途中成长洼地将成主线投资策略裘翔秦培景杨帆程强李世豪杨家骥联系人徐广鸿核心观点春节期间出行大超预期投资者情绪和信心加速提振2月A股弹性看科创成长港股弹性看内需复苏A股内外资接力效应会更加明显活跃资金接力配置资金寻找洼地全面修复行情正在途中建议继续增配高弹性成长洼地首先从春节期间出行恢复和市场表现来看疫情影响几近消失旅游出行人数已恢复至疫情前89港股表现领跑全球投资者对中国经济恢复常态信心倍增其次从节后高弹性的方向来看A股的弹性来源于风险偏好和流动性修复成长风格占优港股的弹性来源于基本面不断修复过程中的配置资金回流内需复苏占优最后从资金结构和投资者行为特征来看配置型外资在完全回补前期流出后接下来流入速度预计会趋缓国内活跃资金加仓是节后市场增量资金主要来源全面修复行情下市场流动性持续扩散预计成长洼地成为资金共识短期配置上建议继续增配机构仓位低产业逻辑顺业绩弹性大的品种如医药医疗信创和数字经济以及机械化工和环保板块当中专精特新个股春节期间出行大超预期投资者情绪和信心加速提振1疫情影响几近消失旅游出行人数已恢复至疫情前89根据中国疾病预防控制中心的数据截至1月23日国内新冠阳性检出率已经降至45与海外一些国家和地区相比更低如美国最新披露的周度阳性检出率为114全国发热门诊诊室就诊人数已下降至11万人次较峰值下降了962国内疫情快速流行影响已基本消失与此相对应的是春节期间的出行和消费恢复速度大超预期假期全国国内旅游出游人次恢复至2019年同期的886旅游收入恢复至731交通运输方面民航铁路公路旅客运输量同比均出现大幅增长电影消费方面票房收入与观影人次已基本恢复至2019年的水平出行旅游方面同程旅行的数据显示平台景区门票预订量用车预订量和酒店预订量均达到疫情以来春节预订数据的峰值2假期港股表现领跑全球投资者对中国经济恢复常态信心倍增假期港股和中概的表现亮眼恒生指数恒生科技指数纳斯达克中国金龙指数分别上涨292535和497从结构上看资讯科技业地产建筑业和医疗保健业的涨幅更大分别为460310和215明显大于必选消费124科技医药和地产明显跑赢疫后消费复苏反映出当前的全球投资者针对中国市场的态度已经不再简单地交易疫情政策放开而是全面交易中国经济和市场恢复常态不断寻找更有向上弹性的机会刘鹤副总理在1月17日达沃斯世界经济论坛上的讲话再次坚定了投资者对中国经济恢复常态的信心强调2023年中国经济将实现整体性好转增速达到正常水平是大概率事件2月A股弹性看科创成长港股弹性看内需复苏1A股的弹性来源于风险偏好和流动性修复成长风格占优2月份是上市公司业绩和政策的相对真空期一方面2022年四季度的业绩因疫情影响普遍较差年报很难有值得期待的亮点另一方面政策上大概率会在观察一季度经济恢复情况后再做调整预计两会整体上延续中央经济工作会定调不会有超预期的总量层面政策即便有政策也更多聚焦于产业层面在业绩和政策的真空期内全球流动性环境好转疫后全面修复的趋势清晰风险偏好恢复并且资金交投更加活跃投资者寻求的是在有限的有利时间窗口内获取更大的弹性并尽可能避免激烈的博弈从这个角请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-01-30度去看消费板块蓝筹股整体29倍动态估值成长制造板块整体19倍去年调整幅度大更有长期想象空间和估值弹性的科创成长风格预计占优2港股的弹性来源于基本面不断修复过程中的配置资金回流内需复苏占优港股作为全球资金定价的市场经济周期相关品种估值修正相较A股更为彻底因此随着基本面预期的不断修复资金回流的进程也更为持续去年810月港股调整阶段离岸中国基金累计净赎回规模达到65亿美元周度平均净申赎率为-04今年1月随着内地疫情快速达峰经济预期快速修复海外资金配置意愿显著提高离岸中国基金单月净申购规模达到583亿美元周度平均净申赎率达到09从港股市场托管数据反映的资金流来看托管于离岸外资机构的资金全年净流出达4589亿港币该趋势自去年12月初发生逆转截至1月20日合计净流入253亿港币较2022年净流出的规模仍有4300亿港币左右的差距今年海外普遍存在衰退风险港股是少有的方便全球配置同时跟中国经济挂钩的市场资金持续流入是全球配置上的需要对于时间窗口或是短期弹性的要求并不高预计伴随着基本面的复苏仍会不断迎来增量A股内外资接力效应会更加明显活跃资金接力配置资金寻找洼地1配置型外资在完全回补前期流出后接下来流入速度预计会趋缓我们测算数据显示北上配置型外资在1月12日左右基本回补去年三季度流出时的缺口自2020年开始北上资金在跨年阶段的净流入都在千亿级别202020212022年当年1月和前一年12月的合计净流入规模分别为1114亿元972亿元和1058亿元但对应当年全年的净流入规模分别为2089亿元4322亿元和900亿元开年流入速度和全年净流入规模并没有直接关联2023年跨年阶段的北上净流入规模达到创纪录的1475亿元但考虑到去年三季度仅配置型资金就净流出接近480亿元剔除资金回流后跨年阶段北上资金流入规模并不反常此外北上资金的主动流入也与重仓板块的估值水平有关以食品饮料板块为例静态估值在30倍以下时北上资金的日均净流入规模达到295亿元日40倍以上时则降至-033亿元日反观当前既没有2017或2019在开年时极低的估值水平也没有指数纳入因素2活跃资金加仓料将是节后A股增量资金主要来源2022年四季度末公募主动型基金仓位普遍已达到历史峰值自去年11月基金销售渠道相继启动开门红以来权益类产品累计3个月的新发规模合计为682亿元较之前3个月环比下降307较2022年同比下降712绝对规模已经回到2020年之前的水平11月以来发行的85只主动权益类产品平均募集规模不足4亿元最大募集规模为198亿元与部分产品80亿元的募集上限有较大差距目前正处于募集阶段的权益类产品仅18只若按照过去3个月的平均发行规模计算能够提供的增量资金规模有限反观私募整体仍有较大加仓空间根据私募排排网数据截至今年1月6日仓位达到80以上的私募产品数量占比达到585距离去年67月的7581仍有一定距离根据对中信证券渠道调研情况中小私募仓位在节前回升至758相较过去5年来市场热度较高时的仓位仍有10个百分点左右上升空间对应约2000亿以上增量3全面修复行情下市场流动性持续扩散预计成长洼地成为资金共识从公募最新持仓来看相对低配的行业集中在医药和TMT板块医药传媒和计算机等四季度重点加仓行业持仓比例仍处于2010年以来的3312和28分位以医药为例在2022年四季度加仓后仍仅有121如果剔除大量的医药行业基金全市场基金对于医药板块的配置比例仅有75高点时达到166连续5个季度处于标配以下当前相较市场基准仍然有06个百分点提升空间从市场成交流动性水平来看春节前日均成交额低于1000万3000万和5000万的个股占比分别为75316和472仍然明显高于正常市场状况下47209345的水平市场流动性扩散的过程中有大量个股存在修复机会主要分布在机械化工和电子等行业且普遍出现在科创板请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-01-30全面修复行情正在途中继续增配高弹性成长洼地展望2月A股弹性看科创成长港股弹性看内需复苏内外资接力效应或将更加明显全面修复行情正在途中建议继续增配高弹性成长洼地具体来看1长期战略配置上依然建议围绕能源科技国防和农业四大安全领域展开2中期战术加仓上建议关注有一定业绩成长弹性相对冷门并且前期因流动性匮乏导致估值持续下修的中小市值成长股这些个股相对更多的分布在机械环保化工等领域预计将受益于全面修复行情扩散同时关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业例如科技中的数字经济医药中的药品耗材和器械制造中的风光储机械和军工板块中细分材料和设备领域地产链中建材家居家电等后周期品类3短期品种选择上在内外资金接力期建议布局机构仓位低产业逻辑顺业绩弹性大的品种包括医药医疗和信创等风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级地方两会研究专题稳健的目标积极的行动宏观经济程强联系人黄昕核心观点地方两会在春节前集中召开密集部署落实中央经济工作会议精神尽管总体经济增速目标设定较为稳健但在促消费新基建产业集群等方面政策创新力度较大预计形成一季度接触型场景反弹和重大项目开门红的良好格局但对于总体经济特别是消费地产的复苏还需要保持耐心这也预示稳增长政策在经济指标企稳前还会保持积极宽松随着我国经济增速人口规模外部大环境转变经济结构新旧动能转换速度将明显加快因此建议中短期可把握接触类场景反弹机遇但在经济企稳后资产配置需回归产业升级逻辑地方两会春节前闭幕各省政府工作报告出炉1月中旬各地集中举行地方两会完成地方主要领导班子换届任命为3月5日-11日全国人大会议召开做充分准备届时将公布经济增速赤字率新增专项债额度转移支付等系列经济指标我们对各项指标目标的预期是经济增速5左右在实际工作中取得更好成绩赤字率约30新增专项债额度接近4万亿元转移支付规模高于10万亿元退税减税规模总体或低于2022年考虑到今年财政前置效应强上半年特别是一季度会感受到较大政策力度悲观情形下如果后续经济恢复偏缓慢不排除7月追加部署新的增量政策的可能地方经济增速目标设置较为稳健实际工作成果可能高于预期12022年31省经济规模和增速情况披露粤苏鲁浙超7万亿元经济大省增速相对较缓中部增速较快3年平均增速排序前3位江西57山西57湖南53均为中部地区经济规模出现平均化态势前5省份占比降低221省较2022年目标降低6省持平江西上海内蒙湖南西藏吉林仅4省重庆海南黑龙江新疆提高3在全国层面2023年按各地经济体量和经济增速目标推算全国GDP为同比增长562022年推算全国为61后公布目标为55存在约06个百分点差距这可佐证今年全国经济增速目标或定5左右投资依旧最为重要消费增速或反弹地方经济指标蓝图呈现固定资产投资担纲消费服务业比外贸工业略好的格局公共预算收入目标提高1投资增速目标较高是稳增长最确定的压舱石25省设置投资目标同比增加4省2023年目标增速平均值为85同比提高约03个百分点2社零增速目标与2022年持平平均值接近83工业增加值增速目标保持稳定18省设置目标平均目标增速75一般来说经济偏落后省份的工业增速设置较高因此实际全国结果会明显低于该水平4各省设立进出口增速目标较为稳健需关注进出口特别是出口端风险5公共预算收入增长目标提高地方财力有望改善21省设目标平均增请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-01-30速624同比提升1个百分点把恢复和扩大消费摆在优先位置明确支持住房改善新能源汽车养老等相关消费1多地提出支持改善性住房需求新能源汽车养老文旅等方面的消费并根据地方特色产业因地制宜地推出消费促进政策如上海提出全力打造东西两片国际级消费集聚区办好五五购物节重庆提出加快打造陆海国际中心中環万象城等消费新地标等2展望潜在出台消费政策落足点一是从当前的折扣券升级为直接补贴实物补贴二是提升居民收入可能通过共同富裕途径推进三是大力建设消费基础设施推进一刻钟商圈社区物业家政快递新能源车充换电信息基础设施等建设四是大力支持消费制造企业和终端消费场景经营者3地产也是各地政府工作报告中的重点支持方向我们认为在房地产风险有序释放后未来房地产政策框架可能更多从促进消费的角度进行部署从六大维度看地方部署新经济推进产业创新升级地方更加重视产业投资竞赛而非城区简单扩张更加积极寻找中长期新的经济增长点以技术创新突破对冲劳动力资源等要素红利消退各地政府工作报告前瞻探索未来可能涌现出更多世界一流的万亿级产业集群维度1地方前三大任务同2022年相比在稳增长的背景下各地更加强调扩大内需扩大有效投资以及振兴制造业并延续2022年对于科技创新产业结构等方面的重视程度但表述有所变化多地加大产业升级支持力度并将促消费上升为前3项任务维度2报告重点词频变化通过各地政府工作报告平均约2万字的热点关键词透视发展趋势现代化经济人才产业安全发展能源等关键词的提法提升发展建设产业经济创新稳等仍然是高频关键词疫情市场主体投资共同富裕等关键词的出现次数有所下降维度3三大城市群新经济布局京津冀长三角粤港澳三大城市群基本能表征我国经济家底和未来方向北京江浙沪广东5省重点部署新经济维度4各省万亿级产业集群各省依托比较优势进行万亿产业特色定位匹配该方向的标的具有更佳发展前景初步统计各省已打造或计划打造为万亿级的产业30余个电子信息汽车产业新材料智能制造生物医药健康等行业是主要经济大省都在重点抓的行业预期能够实现较好效果在从地域层面考察上市公司时要注意分析该上市公司与当地万亿级支柱产业的关联情况维度5各省新基建布局预计2023年新基建实现20左右的较快增长占基建投资比重持续提升数字经济建设成为诸多省市新增重点如上海强调大力发展数字经济绿色低碳元宇宙智能终端四大新赛道北京提出加快建设全球数字经济标杆城市加快智慧城市建设陕西加大数字基础设施建设力度完善工业互联网标识体系打造50个5G工业互联网典型应用场景维度62023年一号文件例如江苏1月18日发布关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施苏政规20231号提出鼓励企业推行弹性休假鼓励电商和快递企业设置跑单奖励等创新举措2黑龙江印发关于推动全省经济全面恢复增长若干政策措施黑政办规20231号强调加大促消费力度推动生活性服务业全面恢复支持电商企业加快发展延长实施企业纾困贷款周转金等惠企政策3辽宁1月27日发布辽宁省进一步稳经济若干政策举措辽政发20231号提出加强企业金融信贷支持支持企业直接融资推动消费复苏回暖积极盘活存量资产等举措请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-01-30假期海外观察系列之六春节期间海外市场迎来软着陆的憧憬宏观经济崔嵘李翀核心观点春节期间海外风险资产价格上涨市场憧憬软着陆可能性的提升美欧经济韧性好于预期日本通胀上行动能持续央行动态上欧央行官员再度放鹰加拿大央行或成为本轮首个暂停加息的G7央行美联储2月加息幅度放缓的预期进一步确认此外美国债务上限问题与俄乌冲突的升级引起市场关注两者虽存变数但短期对市场直接影响不大展望未来预计弱美元与风险偏好上行可持续至3月美联储议息会议前此后需关注市场预期焦点向衰退转变的风险春节期间海外市场风险资产价格上涨市场围绕两大主线展开交易一是美国经济衰退与软着陆之间的博弈二是对美联储暂停加息和降息预期的发酵在美国1月制造业PMI超预期四季度GDP超预期12月新屋销售三连升且超预期1月消费者通胀预期回落幅度超预期12月成屋销售超预期等经济数据利好推动下春节期间海外市场憧憬软着陆可能性的提升风险偏好情绪改善风险资产价格上涨具体而言1全球多数股市在我国春节假期期间震荡上涨纳指领涨全球股市2大宗商品涨跌参半小麦玉米等农产品涨幅较大3美元指数先降后升春节期间整体变动不大典型的风险货币如澳元升幅较大人民币小幅升值4美德日等主要国家国债收益率上行10年美债利率先降后升节后较节前小幅上行经济数据美欧经济韧性好于预期日本通胀动能持续美国方面美国经济活动仍存内生动能放缓节奏慢于预期美国2022年四季度实际GDP季调环比折年率291月制造业PMI468均好于预期具体而言1居民消费需求显示韧性商品消费环比由负转正主要是受益于机动车需求的改善但服务消费增长势头继续放缓居民消费支出的韧性主要是受到超额储蓄和强劲的劳动力市场支撑一方面截至去年11月美国居民累计超额储蓄仍剩余大约1万亿美元的规模这在经济活动放缓的背景下成为消费需求的缓冲垫避免了居民消费的快速减少另一方面持续紧俏的劳动力市场通过薪资增长渠道为居民收入提供增长动能四季度居民可支配收入环比折年率由前值10进一步上行至332投资需求显现衰退信号虽然四季度私人投资增速大幅反弹但应注意到这是缘于私人库存而非固定投资需求的增加贡献其对投资需求的拉动作用可持续性较小新增私人库存构成了四季度总体GDP环比折年率的一半涨幅反映终端需求回落对生产活动的影响逐渐显现而固定投资需求对总体GDP的拖累幅度进一步扩大其中住宅投资需求连续第七个季度环比负增长反映利率上升环境对投资需求的明显抑制同时虽然1月制造业PMI超预期但制造业活动仍处于收缩区间3外贸活动双向放缓净出口对GDP的拉动幅度较二三季度减少进口出口需求在四季度双双减少反映美国外贸活动的双向放缓这是经济面临衰退的另一重要信号欧洲方面经济衰退最差阶段或已过去欧元区1月综合PMI和制造业PMI分别升至502和485均好于预期和前值欧元区综合PMI重回扩张区间制造业活动的收缩步伐也明显放缓且在温暖冬季与中国开放等多重利好消息的叠加影响下市场对欧洲经济的乐观情绪获得提振在核心通胀持续高企的背景下欧洲央行维持鹰派的空间较大日本方面通胀已渗透到进口以外的国民经济领域在居民支出端日本12月全国CPI与核心CPI除生鲜食品外的CPI同比涨幅双双达到40均是1991年日本经济泡沫破裂以来的最高值符合市场预期12月除食品和能源项外的CPI同比涨幅也进一步上升至30反映价格上涨压力已由最初的进口成本逐渐渗透到更广泛的国民经济领域在中国春节假期期间发布的日本央行日银1月货币政策会议意见总结SummaryofOpinions中日银亦提到商品与服务价格的上涨节奏均在请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-01-30加快Thepaceofrisesinpricesofnotonlygoodsbutalsoservicesisaccelerating在居民收入端厚生劳动省在今年1月24日将去年11月名义薪资同比增速由速报值05大幅上修至确报值19因此名义薪资同比也已连续四个月处于2左右这与日银在意见总结中居民收支的良性循环已开始在某种程度上运行avirtuouscyclehasstartedtooperatesomewhat的表述互为印证随着日本劳动力市场紧俏状况的持续我们预计日本的名义薪资应会继续保持平稳增长这可能为日本未来维持通胀提供动力在今年春季薪资谈判已实际启动的背景下需关注加薪结果对通胀的影响央行动态美联储加息放缓预期进一步强化欧央行官员再度放鹰日银坚持极度鸽派立场1高企且超预期的核心HICP读数使欧洲央行具备维持鹰派的必要性强于预期的经济韧性又使欧洲央行具备维持鹰派的可行性欧洲央行行长拉加德在1月23日表示将采取一切必要措施使通胀回到2的目标水平管委Simkus在1月24日表示核心通胀仍然强劲不应放缓加息步伐管委Makhlouf和Vasle亦在1月25日表示应在未来两次议息会议上各加息50bps2加拿大央行在1月25日将隔夜基准贷款利率上调25bps至45并在声明中称如果经济发展情况与货币政策展望大致一致那么管理委员会预计将把政策利率维持在当前水平成为G7中第一个表态有条件暂停加息的央行这可能是美联储暂停加息的先行指标3美联储在1月21日起至2月2日议息会议结束前为噤声期blackoutperiod在美国通胀放缓节奏较快的背景下我们预计美联储进一步降低加息幅度至25bps的确定性较大4虽然日银在1月意见总结中坚称其在去年12月扩大YCC目标区间的行动完全是出于改善金融市场功能维持政策可持续性的需要aimedsolelyatmakingmonetaryeasingmoresustainablethroughimprovementinthefunctioningoffinancialmarkets我们依然认为从经济基本面的角度看日银在今年考虑转向兼具合理性和可能性尤其是在其已明确提及薪资增长动能已形成Themomentumforwagehikeshasgrown通胀动能已持续theinflationmomentumhascontinued的背景下日银继续保持当前力度的超宽松政策的必要性与紧迫性已不如前几年大政经事件春节期间的债务上限问题与俄乌冲突的升级引起市场关注两者虽存变数但短期对市场直接影响不大1债务上限问题方面美国债务上限对联邦政府债务形成硬约束是两党博弈的常用工具美国政府在1月19日触及314万亿美元的债务上限后开始动用特别措施财长耶伦表示暂停发债期将持续至6月5日共和党领导人正考虑将债务上限期限延长至9月30日在债务上限问题被解决前财政部可以通过实行特别措施和动用开设于纽约联储下的财政部一般账户TGA中的余额这两条途径偿还旧债并维持财政支出请见美国债务上限即将到期影响几何20210728与2021年的债务上限争端相比当前距离预计违约日的时间较久预计两党将围绕债务上限和政府财政开支问题展开谈判短期内对市场的直接影响较小2俄乌冲突方面美国及北约主要国家向乌克兰提供坦克援助进一步升级目前乌克兰危机在相持阶段中持续发酵不排除后续军售进一步升级的可能性后续应重点关注俄乌冲突战局扩散至北约的信号及美国和北约在直接出兵上的态度变化后势展望预计弱美元与风险偏好上行可持续至3月美联储议息会议前此后需关注市场预期焦点向衰退转变的风险去年四季度以来由于美国通胀回落节奏快于预期市场预期美联储加息逐渐放缓且春节期间经济数据利好频传市场预期美元流动性边际改善憧憬软着陆可能性的提升这是市场乐观情绪的来源我们预计这种因加息预期放缓的乐观情绪可以延续到美联储加息结束流动性边际改善预期完全兑现前预计当前弱美元与风险偏好上行模式可持续至3月联储会议前当美联储真正暂停加息流动性边际改善的预期得到兑现后市场关注的重心可能转移至经济衰退企业盈利下修的风险届时风险偏好情绪可能再次回落美元可能有所反弹市场可能转入避险模式未来需关注预期转变与经济数据进一步走弱的风险风险因素欧美通胀超预期上行引发紧缩力度超预期美国经济进入衰退的时点快于请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-01-30或慢于预期地缘政治风险引发市场避险升温共同富裕系列报告之十六人口负增长下的养老与生育政策图谱政策研究杨帆于翔刘春彤遥远郑辰核心观点2022年我国进入人口负增长时代人口负增长下的养老与生育政策框架已基本形成进入政策落地期客观来看人口政策的起效需要一定时间但仍有短期关注点如渐进式延迟退休方案或于2023年公布地方性生育补贴政策有望增多或可带来阶段性的政策催化2022年我国进入人口负增长时代与其他国家进入人口负增长的时期相比我国人口结构改善难度较大未富先老特征明显2022年末全国总人口141175万人比上年末减少85万人与各国进入人口负增长时间的数据对比我国的老龄化程度相对较低但生育率同样相对较低人口结构的改善难度较大且未富先老特征更为明显人口负增长下的养老与生育政策框架已基本形成进入政策落地期人口数据的变化具有较强的客观性对人口负增长此前或已有充分预期因此十四五以来的人口政策已基本体现了应对人口负增长的思路如中共中央国务院关于加强新时代老龄工作的意见和中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定养老政策体系创新居家社区养老服务模式进一步规范发展机构养老提高老年人健康服务和管理水平深入推进医养结合实施渐进式延迟法定退休年龄积极培育银发经济发展适老产业打造老年宜居环境完善多层次养老保障体系完善财政支持机制生育政策体系保障孕产妇和儿童健康规范人类辅助生殖技术应用建立健全支持政策和标准规范体系大力发展多种形式的普惠托育服务加强综合监管加强税收住房等支持政策推进教育公平与优质教育资源供给保障女性就业合法权益完善生育休假与生育保险制度养老与生育政策的起效需要一定时间但短期可关注渐进式延迟退休政策的实施以及地方性生育补贴政策的增多或可带来阶段性的政策催化虽然人口负增长下的养老与生育政策图谱已基本形成但人口政策效果的显现通常需要较长时间需要长期的制度建设经济发展与观念变迁是系统性的社会工程在政策推进的过程中也需均衡兼顾循序渐进但是相关政策也有短期关注点主要包括以下两方面短期关注点之一渐进式延迟退休方案或于2023年公布党的二十大与2022年底中央经济工作会议均提出明确要求方案或于2023年公布并于2025年正式实施到2055年前后实现65岁男女同龄退休养老服务消费已成为扩大内需的重要方面若政策执行预计到2035年对养老产业能产生3530亿元的消费增量保健品和家用医疗器械等值得关注短期关注点之二地方性生育补贴政策有望增多生育政策的实施与起效是一个长期过程但受疫情因素影响2023-2024年我国出生人数可能呈现阶段性的降幅收窄三孩效应可能有一定延迟显现后续由地方政府主导的因地制宜的鼓励生育政策有望增多可带来一定的短期政策催化经济发达财政充裕人口流入的地区以及生育意愿较强撬动效果较高的地区出台政策的概率更高请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-01-30房地产行业跟踪报告把握窗口期迎接开门红房地产和物业服务陈聪张全国核心观点政策持续对地产行业注入流动性力促销售复苏优化房企资产负债表尽管1月房地产市场仍然疲弱但复苏的一些前瞻指标已经出现房企的信用风险逐渐化解大多数未出险企业融资能力基本恢复公募基金对地产板块的配置再次走低春节前后境外地产相关个股表现亮眼我们继续看好优质地产企业重视政策累积效应2022年底以来中央层面不断降低按揭贷款利率支持地产行业流动性降低住房交易税费地方积极开展行动协助企业纾困推动项目交付放松限购限贷支持住房消费我们认为虽然单独一项政策不足以产生明显效果但多个政策累积最终能推动市场走出谷底优化房地产企业资产负债表房屋销售整体疲弱但复苏的希望已经闪现春节前即2023年前20天重点城市新房网签同比下降23二手同比下降1市场在焦灼中缓行春节期间根据贝壳研究院发布的前瞻指标二手带看和成交分别比2022年春节假期上升28和57且二手景气指数已经超越2022年全年最高水平不过50城中仍有36个城市二手房价下跌历史上看销售的复苏都是沿着从量到价从高线到低线从二手到一手进展我们认为楼市复苏的苗头已经出现业绩低谷已至信用风险冰消我们统计在公告2022年业绩预告和快报的上市公司中业绩下行的公司超过六成业绩公告日有业绩一致预期的企业快报和预告均低于一致预期我们预计2023年大多数地产公司结算项目仍然成本不低但存货跌价准备的影响主要体现在2022年2024年后部分企业低点新增的高质量储备进入结算业绩弹性明显地产债的预期开始明显走稳未出险民企的债券交易价格逐渐回归常态意味着这类企业进一步出险的可能性很低融资能力已经接近恢复正常公募基金配置再次走低境外股票表现亮眼根据最新的公募基金四季报情况其地产配置比例上升的态势结束板块仍然明显低配且持股分散度有所提升春节假期境外市场地产相关个股表现较为亮眼风险提示部分企业2022年可能大量计提减值准备业绩有大幅低于预期的风险部分城市房屋销售量价不断下滑的风险把握窗口期迎接开门红我们相信2023年是景气复苏的一年其主要特征是销售复苏从高线到低线传导速度慢企业投资信心伴随销售恢复的进程慢这可能意味着政策支持持续性强企业分化更为明显我们看好地产股的投资价值建议继续关注2021年四季度以来拿地较多符合REITs收益率要求的存量资产较多运营管理能力较强看待股权再融资态度较为积极的企业推荐万科企业华发股份华润置地滨江集团龙湖集团和华侨城等公司新能源汽车行业充电桩行业深度报告千亿市场盈利边际向好新能源汽车袁健聪华鹏伟林劼吴威辰汪浩柯迈核心观点近年来全球新能源汽车渗透率持续提升充电桩作为支撑新能源汽车发展的配套基础设备受政策端和需求端双重因素驱动未来有望进入加速建设期远期市场空间超千亿元目前行业迎来积极变化高压快充车型加速投放引领快充趋势直流快充桩逐渐替代交流慢充桩提升单桩ASP单桩利用效率提升带来运营端盈利提升中国企业出海布局加速有望给行业带来巨大的投资机遇建议把握两条投资逻辑1设备制造充电桩迎来加速建设期中欧美市场未来放量确定性强请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2023-01-30直流快充提升充电桩ASP国内企业加速海外认证充电桩制造企业有望率先迎来盈利爆发推荐公牛集团沃尔核材建议关注盛弘股份绿能慧充道通科技炬华科技2运营及设备运营一体化运营端企业竞争格局集中且清晰商业模式逐渐成熟长期有望受益于单桩利用效率提升带来的盈利提升看好充电桩运营企业以及设备运营一体化企业建议关注星云股份特锐德充电桩支撑新能源汽车发展必备的配套基础设施类似燃油车时代加油站中的加油机充电桩是用来给电动汽车补能的设备装置是支撑新能源汽车发展必备的配套基础设施充电桩按服务对象可分为公共充电桩私人充电桩和专用充电桩按充电方式可分为直流充电桩和交流充电桩等充电桩产业链上游是设备元器件制造环节包括充电模块功率器件等其中充电模块是核心成本占比约50上游元器件标准化程度高竞争充分中游是充电桩整桩制造企业以及运营商环节二者存在一定业务重合目前运营端竞争格局较为集中且清晰下游主要以新能源电动汽车和充电服务运营解决商为主市场政策与需求共振全球充电桩迎来加速建设期中国市场政策端从2015年开始国家陆续出台一系列政策引导充电基础设施建设需求端近年来新能源汽车销量保持高速增长有效刺激了充电桩配套建设根据充电联盟数据截至2022年Q3末我国新能源汽车保有量达1149万辆充电桩保有量达4488万台车桩为比256较2015年的116实现大幅下降欧美市场新能源汽车保有量逐步提升但充电桩建设进度落后2021年中欧美公共车桩比分别为68123159欧美充电桩存在较大缺口2022年来欧美地区对充电桩政策支持力度加大补贴金额以及税收优惠逐渐提升预计在新政策刺激下未来几年欧美地区充电桩将迎来加速建设期空间预计2025年全球市场空间超千亿元欧美地区增速更快考虑到全球不同市场的新能源汽车销量情况以及充电桩的建设进度我们对中国欧洲和美国市场充电桩行业空间进行测算预计到2025年中国欧洲美国充电桩市场空间分别有望达到608亿元36亿美元28亿美元22-25年CAGR分别为374175欧美地区增速更快考虑汇率换算后预计2025年全球充电桩市场空间超千亿元行业变化高压快充大势所趋单桩利用率提升中国企业出海加速当前时点行业正在发生积极变化变化一高压快充加速2022年高压快充车型加速投放市场电压平台普遍在800V左右个别车型甚至高达1000V充电功率更大充电效率更高预计将成为未来行业主流我们预计到2025年高压快充车型销量有望达518万辆在新能源乘用车中渗透率达到34变化二直流桩替代交流桩直流充电桩充电功率普遍在50kW以上充电速度更快正在逐渐替代交流桩据充电联盟统计截至2022年10月我国公共充电桩保有量中直流快充桩占比约423较2018年57pcts同时直流桩的单桩价值量普遍在3万元以上远高于交流桩的02-05万元变化三单桩利用率提升单桩利用效率是影响充电桩利润和投资回收期的核心因素据我们测算当单桩利用率达到8以上约2h天充电桩有望开始实现盈利单桩利用率提升到10投资回收期将由8年缩短至5年20202021年我国公用桩平均利用率分别为67124未来有进一步的提升空间将显著提升充电桩运营商的盈利能力变化四国产企业出海加速海外市场对充电桩标准要求严格且各不相同例如欧盟CE美国FCC认证等获得本土化认证许可是中国充电桩企业实现成功出海的首要壁垒2022年以来中国充电桩企业加速进行海外认证海外充电桩进入加速建设期充电桩产品价格较高中国充电桩企业出海有望获得较大的量利弹性风险因素新能源汽车销量不及预期高压快充技术发展不及预期充电桩补贴政策力度不及预期市场竞争加剧充电桩出海进度不及预期投资策略近年来全球新能源汽车渗透率持续提升充电桩作为支撑新能源汽车发请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2023-01-30展的配套基础设备受政策端和需求端双重因素驱动未来有望进入加速建设期远期市场空间超千亿元目前行业迎来积极变化高压快充车型加速投放引领快充趋势直流快充桩逐渐替代交流慢充桩提升单桩ASP单桩利用效率提升带来运营端盈利提升中国企业出海布局加速有望给行业带来巨大的投资机遇建议把握两条投资逻辑1设备制造充电桩迎来加速建设期中欧美市场未来放量确定性强直流快充提升充电桩ASP国内企业加速海外认证充电桩制造企业有望率先迎来盈利爆发推荐公牛集团沃尔核材建议关注盛弘股份绿能慧充道通科技炬华科技2运营及设备运营一体化运营端企业竞争格局集中且清晰商业模式逐渐成熟长期有望受益于单桩利用效率提升带来的盈利提升看好充电桩运营企业以及设备运营一体化企业建议关注星云股份特锐德珀莱雅603605SH深度复盘与展望报告有形之策略无形之壁垒美妆及商业杜一帆徐晓芳核心观点本报告通过复盘珀莱雅的发展探讨其持续高速成长的内在驱动结合行业发展的预判展望公司的未来之路公司持续增长的原因在于其有形之策略深耕大单品快准狠占红利情感营销升华品牌价值与无形之壁垒难以被模仿的管理机制快速升级的研发布局总体受益于当前行业分化加剧国货崛起大趋势随着消费者日趋理性公司高性价比定位产品亦将持续占优看好公司新老大单品齐发平台化转型逐步验证研发成为另一增长引擎给予公司2023年55xPE维持目标价193元维持买入评级本报告通过复盘珀莱雅的发展探讨其有形之策略与无形之壁垒结合行业发展的预判展望公司的未来之路术之有形皆易模仿而其实施效果差距甚远因其道为核心壁垒我们力求通过条分缕析论证市场质疑的化妆品公司的壁垒性问题说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒同时展望公司未来三重看点有形之策略深耕大单品快准狠占红利情感营销升华品牌价值产品策略深耕大单品以点带面拓品类2020年发力抗老精华聚焦性价比优势先后打造红宝石双抗源力等大单品产品并通过拓展类别构建套装完成从单品向系列矩阵的产品布局2022年双十一期间珀莱雅天猫销售额中晚A早C单品占比超过20前五大单品占比近75核心大单品对销售的拉动作用显著大单品战略成效显著渠道策略全渠道布局快准狠抢占流量红利淘系平台老客复购和单品触达表现优异抖音通过多店铺矩阵布局累计近750万粉丝数居主要美妆品牌之首多渠道全面布局公司在多个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量线下渠道整体收缩强调网点升级调整商场柜位重点提升珀莱雅品牌力营销策略基于对年轻人深刻洞察以情感营销提升品牌价值自2021年起加码情感营销持续输出优质内容持续鼓励年轻群体向外探索增强消费者品牌认同感无形之壁垒难以被模仿的管理机制快速升级的研发布局我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒其管理机制以网状架构实现高效管理以赛马机制激发员工活力以多元化激励绑定利益实现快速反馈实现精准识别高质量员工并提供快速上升路径最终呈现出组织年轻化管理年轻化的人员特征机制本身存在明显优越性同时我们判断其难以模仿要求其核心管理团队对组织具有高度控制力对行业有深刻认知和洞察要求赛道本身具有成长性能够兑现员工激励及成长诉求要求时间沉淀机制的形成是长时间调整打磨的结果无法快速模仿研发内部机制升级人才扩编外部合作投资并行聚焦前沿内部顺应公司管理改革研发架构扁平化融合化2022年聘请魏晓岚博士担任首席科学家研发人才队伍不断加强并请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2023-01-30陆续完成多个实验中心布局完善研发硬件基础外部公司以战略合作股权投资布局上游原料企业与巴斯夫亚什兰CODIFCEVA帝斯曼浙江湃肽合作并投资中科欣扬柏垠生物等高潜力初创企业以合成生物助力原料研发总体受益于当前行业趋势分化加剧国货崛起理性消费新品大年2022年限额以上化妆品零售额同比-45美妆线上渠道占据主要地位但红利已近尾声公司运营能力之重要性提升行业集中度提升国货龙头以原料突破崛起公司研发实力快速升级且已布局多个合成生物平台理性消费背景下中端性价比产品销售提升珀莱雅核心大单品性价比突出疫情期间新品上市较少2023年或迎新品大战公司推新能力较强2022年已上市双白瓶滋养精华油等多款新品积极探索其他品类及功效方向核心看点大单品新老齐发大单品策略延续存量大单品驱动稳步增长新品迭出贡献增量拉动力随着新品牌的高速增长我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年转型完成将助力公司打开成长瓶颈进入全新发展阶段研发快速升级广泛布局有望成为高速增长的又一引擎风险因素护肤品为典型可选消费品受居民购买力消费情绪影响大疫后复苏的力度持续性等或低于预期美妆品牌或过度依赖电商平台流量而对业绩产生负面影响新品试错等或影响业绩监管政策超预期变化盈利预测估值与评级我们维持公司202220232024年净利润预测为7599881258亿元对应EPS预测为268348444元参考公司历史估值水平2020年后估值水平基本稳定在50xPE以上以及化妆品行业主要公司2023年平均38xPE估值同时考虑到公司高增长确定性高行业格局优化龙头增长确定性提升给予公司2023年55xPE维持目标价193元维持买入评级中国式现代化系列专题寻找地区的阿尔法从城建竞赛到产投竞赛宏观经济程强玛西高娃核心观点过去20年地方经济发展的GDP竞赛实质是城建竞赛但支撑城建竞赛增长模式的因素传统工业模式城镇化进程人口红利等纷纷出现了拐点新旧增长模式的转换期经济面临短期压力新模式下各区域的普涨格局难以为继地区间将呈现出更为明显的分化格局区域经济属性较强的行业将存在区域的阿尔法这一点已经在近年来人口由降转增的安徽四川等省份中得以验证预计未来地方经济发展模式将由城建竞赛转为产投竞赛通过技术密集型产业发展带动产出水平提高人口持续流入建议关注山东四川湖北安徽福建湖南等产业发展潜力较高的省份过去20年地方经济发展的GDP竞赛实质是城建竞赛过去20年工业化加城镇化带动地方经济快速发展由于工业化和城镇化城市的土地需求大量增加地方政府通过低价的工业用地招商引资推动制造业的发展通过基建改善居民居住生活条件改善货运物流状况地方政府一方面低价供应工业用地吸引企业但通过相对较高的商住用地的土地价款收入反哺地方财政如此往复进行招商引资和加强城市基础设施建设进一步推动工业化和城镇化因此地方GDP竞赛的背后是城建竞赛过去在GDP竞赛中取胜的省份往往拥有更高的基建存量支撑城建竞赛增长模式的三大核心因素纷纷出现了拐点各区域经济人口的普涨格局结束区域间将呈现更明显的分化格局2010年前后我国传统工业模式城镇化速度人口红利均出现了拐点旧发展模式运行难度日渐加大新旧增长模式转换期内经济自然面临短期压力新模式下不再是所有的区域都可获得经济人口的高增长抑或净增长区域间可能呈现出两极分化的格局部分区域可能持续吸引大量人请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2023-01-30口迁入为经济增长提供持续动力另一部分区域则可能陷入人口长期负增长的漩涡使得过去的经济运行模式难以形成闭环从而出现经济的萎缩当前伴随着人口负增长的出现新旧发展模式的转变已经到达关键时期区域经济分化格局将日益显著人口新分化格局已显区域经济属性较强的行业在人口加速净流入或净流出放缓的地区出现了阿尔法收益近年我国区域人口出现新的分化特征北上广等人口流入大省的吸引力有所下降安徽四川等人口流出大省崛起为新的人口吸引力量通过复盘各区域食品饮料建筑商贸零售消费者服务区域性银行五大区域经济属性较强行业上市公司的股价和利润表现我们发现上述行业近3年在以安徽四川为代表的后发省份中表现出明显的阿尔法收益从更长的时间维度上后发省份区域经济属性较强行业的股价与利润的综合得分排名逐年提升而北上广等省份的排名则呈走低态势未来地方经济发展模式将由城建竞赛转为产投竞赛在产业竞争中取胜的地区有机会获得区域的阿尔法建议关注山东四川湖北安徽福建湖南等省份地区优秀的产业发展吸引人口流入更多的人口也将进一步降低生产成本增强创新动能助力区域内产业与经济实现更快增长从而形成良性互动结合产业竞争力和产业引导力两维度对各地区产业发展状况进行综合考察我们发现山东四川湖北安徽福建湖南等第二梯队区域产业发展潜力巨大较之于北上广江浙等地有更高的增长弹性短期来看难以被第三四梯队的省份追赶建议关注上述省份区域经济属性较强行业的投资机会经济热点评论春节假期高频数据观察宏观经济程强核心观点2023年春运客流量较2022年同期大幅增加5233恢复到2019年同期5312的水平其中铁路和民航运输较2019年同期的恢复程度高于公路运输与返乡春运客流相比返城春运客流的复苏表现更好春节期间国内电影消费基本恢复至2019年同期水平国内旅游市场恢复至2019年同期七到八成水平多地餐饮或餐饮零售行业营收额较2022年同期增长大约5到10截至1月26日农历正月初五全国公共交通春运期间共计发送旅客74亿人次恢复到2019年同期5312的水平与2019年同期相比铁路运输民航运输和公路运输的客流量分别恢复到2019年同期的77216962和4894与返乡春运客流相比返城春运客流的复苏表现更好1月22日到26日农历正月初一到初五春运客流量较2022年同期增加了7142较腊月十六到三十期间高出2321个百分点1月22日到26日农历正月初一到初五春运客流量恢复到2019年同期5430的水平较农历腊月十六到三十期间高出137个百分点2023年春节电影消费基本恢复至2019年同期水平1月22日到26日正月初一至初五全国电影总票房为576亿元分别较2019年同期和2022年同期高出15和101月22日到26日正月初一至初五观影人次总计达到11亿人次恢复到2019年98的水平较2022年同期增加122023年春节国内旅游市场恢复至2019年同期七到八成水平据文化和旅游部数据中心测算2023年春节假期全国国内旅游出游308亿人次较2022年同期比增长886实现国内旅游收入375843亿元较2022年同期增长30境外机票酒店的预订量也在迅速增长东南亚国家成为春节期间最受中国游客欢迎的跨国旅行目的地出境游复苏支撑春运期间出境航班数量较2022年同期增加约1倍2023年春节期间多地餐饮或餐饮零售行业营收额相较2022年同期增长大约5到10春节期间重庆湖南宁夏江苏河北北京上海和山东的餐饮或餐饮请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2023-01-30零售行业的销售额分别同比增加1301059890656249和26疫后中国经济复苏观察系列专题从海外经验看疫后中国服务业恢复的节奏和程度宏观经济程强核心观点放开后新增确诊病例数量的变化是影响海外经济体服务业修复的关键变量无论是美国还是亚洲经济体在开启放开进程后其服务业景气度的变化都与新增确诊病例数量的变化表现出明显的负相关关系从放开的路径放开时的疫苗接种率放开措施的先后顺序来看与中国大陆最为接近的经济体是韩国我们对韩国的服务业进行产业间横向对比研究发现生活性服务业放开后增长情况好于生产性服务业波动程度大于生产性服务业相对于疫情前水平的恢复程度落后于生产性服务业此外基于各省百度发烧搜索指数的变化和海外经济体多轮感染高峰的经验预计已经有超过三分之二的省份感染人数达峰疫情对2023年服务业冲击最大的时间大概率在一季度第二轮及后续潜在的感染高峰的规模和对服务业的影响将逐渐减小放开后新增确诊病例数量的变化是影响海外经济体服务业修复的关键变量无论是美国还是亚洲经济体在开启放开进程后其服务业景气度的变化都与新增确诊病例数量的变化表现出明显的负相关关系韩国与中国大陆在放开的路径放开措施的先后顺序放开时的疫苗接种率方面较为接近中国大陆与韩国同属于放开启动时间晚突变式放开的经济体并且都按照公共场所防疫措施感染者和密切接触者的隔离要求国际旅客的入境限制这样的顺序来开启放开进程两个经济体在放开时的疫苗接种率均达到85以上属于高接种率经济体从产业间横向对比来看韩国生活性服务业放开后增长情况好于生产性服务业波动程度大于生产性服务业相对于疫情前水平的恢复程度落后于生产性服务业从放开后行业活动指数变化的幅度来看处于前三领先位置的均是生活性服务业住宿业文体娱乐业和餐饮业并且均较放开前提升了20以上从相对于疫情前水平的恢复比例来看处于前三位领先位置的均是生产性服务业金融业仓储物流业和批发业基于百度发烧搜索指数的变化和海外经济体多轮感染高峰的经验预计疫情对2023年服务业冲击最大的时间在一季度放开后第一波感染高峰中全国层面服务业增加值受影响最大的时间段是12月下旬按照三个月左右一个完整感染周期的时间推算此轮疫情感染人数基本在2023年2月中下旬见到谷底在不出现短期新变种病毒反复感染的前提下服务业大概率在一季度受到的冲击最大二季度开始将逐步恢复从海外经验来看放开后第二轮感染高峰人数约为第一轮感染高峰人数的40-60对服务业的冲击也会进一步降低债市启明系列20230129美国经济软着陆预期是否会成真固定收益明明周成华核心观点虽然目前美国实际GDP仍处于较高水平正增长但我们认为美国经济仍将面临较高概率步入实质性衰退衰退时点或于今年上半年未来美债利率下行趋势确定性较高美债利率大幅下行时点或与经济全面恶化时点同步此外需警惕美股大幅下跌的风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2023-01-30欧美经济向好构成春节假期期间全球股市的利多因素由于能源价格持续走弱欧洲经济景气度止跌回升欧元区1月综合PMI重回枯荣线之上欧洲各国消费以及投资信心也有所回暖美国四季度实际GDP较强劲增长高于预期受欧美经济软着陆预期升温影响春节假期期间截止1月27日全球主要股票市场大体上行虽然目前美国实际GDP仍处于较高水平正增长但我们认为美国经济仍将面临较高概率步入实质性衰退衰退时点或于今年上半年四季度实际GDP环比折年率初值录得29略超预期的26第四季度美国实际GDP环比较强劲增长主要由于私人库存较大幅反弹消费仍具有韧性以及政府支出增加此轮由于通胀粘性或导致美联储较难及时降息是美国经济步入衰退的最大逆风预计私人投资将把美国拖入衰退泥潭薪资负增长导致消费韧性被消耗将进一步增加美国衰退深度而财政以及净出口对于美国经济的提振作用较难阻止美国经济步入衰退具体来看预计私人投资以及消费将继续下行趋势私人投资将为GDP最大拖累项去年四季度美国住宅投资进一步大幅下滑美联储此轮较难及时降息导致利率或持续保持在高位一段时间将构成美国房地产持续衰退的主因2022年四季度消费继续下滑预计未来实际薪资负增长将进一步推动美国消费增速下行虽然私人库存在去年四季度有所反弹但非住宅投资环比增速大幅放缓货币紧缩预计将在更久的一段时间持续抑制美国企业投资需求下降或将滞后性地导致私人库存未来存在大幅下行的风险预计政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼对于美债利率而言此轮下行确定性较高美债利率大幅下行时点或与经济全面恶化时点同步在经济衰退期以及经济软着陆时期经济放缓以及通胀预期下行均会推动美债利率下行目前通胀预期边际下降以及经济承压开始推动美债利率进入下行通道考虑到中国经济复苏叠加美国经济短期仍具有韧性今年通胀预期下降推动美债利率下行幅度或较有限此轮美债利率较大幅下行或需等待经济全面恶化时点美股在经济软着陆或硬着陆时表现截然不同此轮美国经济衰退概率较高需警惕美股大幅下跌的风险美股往往在经济下行前pricein经济放缓风险而出现一定下跌但在经济软着陆期间标普股指以及纳斯达克股指均未出现下跌趋势而在美国经济硬着陆期间衰退期间美股不仅提前下跌并且在经济开始衰退后仍继续其跌势整体下跌幅度较大此轮我们仍认为美国经济较难软着陆因而需警惕美股大跌的风险风险因素地缘政治冲突气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击海外衰退风险超预期美国通胀粘性超预期非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望估值步入上行周期政策空间值得期待非银行金融田良陆昊邵子钦童成墩薛姣张文峰核心观点2022年11月以来证券行业估值出现明显修复当前估值位于2016年以来20分位数水平较中枢水平仍有34的提升空间盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素2023年全国金融工作会议是宏观政策导向的重要观察点我们认为市场化改革方向不会动摇金融创新与金融监管的关系将更加明确合理后续投行业务财富管理衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待证券行业估值空间展望行业估值具有周期性有望进入上行周期2016年以来行业估值在10倍至22倍PB的区间内波动呈四阶段走势201608-201810受信用业务风险频发等因素影响估值出现下滑201811-202007受市场回暖注册制推行等因素影响估值呈现复苏202008-202210受市场风格切换和投资收益下行影响估值再次走低2022年11月以来随着经济复苏稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进估值有请务必阅读正文之后的免责条款和声明18晨会2023-01-30望进入上行周期盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素行业估值回暖较2016以来中枢水平仍有34的提升空间近三个月行业PB估值由2022年11月初的101倍PB上升至129倍从2016年以来0分位数上升至20分位数水平当前估值较2016年以来的中枢水平161倍仍有34的提升空间H股方面行业PB估值由2022年11月初的051倍PB上升至074倍从2016年以来0分位数上升至13分位数水平当前估值水平较2016年以来的中枢估值水平094倍仍有27的提升空间ROE提升带动估值修复关注盈利增长和政策改革作为决定估值的核心因素2023证券行业ROE有望提升至65-7左右同比提升22达到近十年中枢水平以上估值修复重点关注盈利增长和政策改革资本市场回暖环境下交投活跃度是驱动盈利增长的核心因素根据产业调研数据持仓投资者数有所提升但两融和换手率仍未放大政策改革层面全国金融工作会议将成为重要观察点我们认为市场化改革方向不会动摇金融创新与金融监管的关系将更加明确合理后续投行业务财富管理衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待证券行业政策空间展望投行业务全面注册制改革有望推出二十大报告明确提出健全资本市场功能提高直接融资比重全面实行股票发行注册制是拓宽直接融资入口畅通直接融资渠道的重要方式推出契机已成熟短期来看得益于潜在的发行规模扩容主板IPO排队规模较大的证券公司或将直接受益长期来看注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变通过完整服务链条高度绑定核心资产的证券公司将占据优势财富管理资产管理多途径推进买方投顾业务发展当前国内以渠道代销为主财富管理模式难以实现证券公司与投资者利益的绑定在基金管理费率长期下行趋势下推动买方投顾业务发展建立基于资产规模和投顾服务的收费模式将有效补足券商收费空间同时绑定证券公司与投资者的长期利益而当前偏向FOF模式的基金投顾产品尚无法充分响应市场需求因此在服务形式服务范围以及税收优惠等方向的制度举措值得关注大类资产配置能力优异买方投顾规模持续扩容和拥有优质公募子公司的证券公司有望直接受益衍生品业务丰富场外衍生品产品品类完善投资者适当性管理2022H1基于美国货币监理署监管下的美国市场期权与互换场外衍生品规模达1051万亿人民币为SAC协议下我国期权与互换场外衍生品规模的507倍我国在场外衍生品领域仍有巨大扩容空间展望未来场外期权底层标的有望进一步扩容投资者适当性工作将持续推进交易能力出众风控能力领先且拥有一级交易商资格的证券公司有望受益于场外衍生品市场的发展国际业务放松资本监管限制助力海外业务全面提升竞争力打造航母级券商提升国际影响力加速构建国际一流证券公司是证券行业长期努力的方向也是监管机构不懈追求的目标如能适度增加证券公司跨境资本流动的便利性将有效加强中资券商海外轻重资本业务一体化服务能力和以外延并购等方式构建全球化服务网络的能力展望未来投资银行机构经纪和投资交易业务全球服务能力卓越具备较强国际业务风险控制能力的券商受益程度较高风险因素A股市场成交额下滑的风险财富管理市场发展低于预期的风险投资业务亏损的风险信用业务风险暴露的风险行业过度再融资的风险投资策略估值步入上行周期政策空间值得期待当前行业估值位于2016年以来20分位数水平较中枢水平仍有34的提升空间盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素关注市场回暖和交投活跃度变动驱动的基本面请务必阅读正文之后的免责条款和声明19晨会2023-01-30变化以及宏观政策导向调整创造的潜在制度创新空间在此逻辑下关注两条投资主线1受益于行业供给侧改革的综合券商我们看好在新经济投行机构服务和买方投顾领域具备竞争优势的中金公司H2财富管理赛道优质公司推荐拥有公募基金行业优质子公司易方达基金和广发基金的广发证券以及公募子公司东方资管和汇添富基金贡献超四成公司利润的东方证券银行业投资观察空间自变量时间因变量银行肖斐斐彭博联系人林楠核心观点春节期间港股银行表现良好海外投资者对于板块仍持积极态度各地陆续发布文件提振经济成为下阶段政府核心工作助力银行板块基本面转暖尽管四季度基金持仓延续上行我们认为机构配置仍有大幅提升空间预计银行板块延续前期趋势修复空间是自变量修复时间是因变量个股策略看预计强势品种仍将延续可从容布局高性价比品种春节期间港股银行上涨海外投资者偏好板块年后两个交易日恒生H股金融业指数上涨274同期恒生指数上涨292至226889点大金融与港股大盘均强势取得开门红或与节假日消费出行数据恢复超预期相关宏观展望持续回暖小部分个股跑赢大盘涨幅前四位分别为招商银行405渝农商行393重庆银行326民生银行27322年4季度机构持仓延续回升预计2023年将继续提升2022年四季度末A股银行股占主动型基金重仓股比例较三季度末小幅提升008pct至270实现连续两个季度上行其中股份行持仓比例触底反弹城商行持仓比例延续提升股份行城商行占主动型基金重仓股比重较三季度末分别012pct006pct我们认为在基本面驱动的投资逻辑下机构配置仍有较大提升空间预计上半年将保持稳步上行态势稳增长政策推进银行基本面延续转暖地方政府陆续发布稳增长文件聚焦投资和消费也聚焦房地产市场平稳健康发展我们认为包括地产修复在内的实体经济恢复是银行板块投资最直接决定变量政策助力夯实银行基本面趋势下阶段将陆续验证融资总量和结构改善的趋势板块表现节前银行股走势良好港股表现突出1H股银行大涨跑赢大盘节前一周沪深300指数上涨263中信银行股指数上涨055上恒生指数上涨141至2204465点恒生H股金融业指数上涨2022成交大幅上行北上资金持续加码节前银行股日均成交额为13398亿较前周增加2168北上资金银行板块平均持股298环比提高005pct南下资金银行板块平均持股84环比提高002pct风险因素宏观经济增速大幅下行银行资产质量超预期恶化投资观点验证启动布局正当时信用风险缓释从预期阶段到验证阶段地产修复进行时融资数据改善中同时四季度基金持仓延续上行趋势目前仍处历史低位后续仍有大幅提升空间银行板块延续前期趋势修复空间是自变量修复时间是因变量个股组合暂未到切换期预计强势品种仍将延续招商银行平安银行可从容布局高性价比品种江苏银行兴业银行宁波银行成都银行杭州银行等物流和出行服务行业春运出行链专题春运需求或为试金石暑期业绩弹性蓄势待发物流和出行服务扈世民核心观点2023年春运为疫情管控放开后的首个出行旺季铁路民航前21天恢请务必阅读正文之后的免责条款和声明20