▍美妆及商业行业2022年及2022Q4业绩前瞻—渡过凛冬，静候暖春
　　美妆及商业｜受疫情、购买力疲弱等多因素影响，2022年尤其是12月化妆品销售表现不佳，优质美妆龙头表现优于行业，份额逆势提升。2022年行业整体和结构性的表现已在相关个股中充分反映，重点个股解禁/减持也料已过峰；市场关注点在2023年及中长期各公司的成长性，尤其是多品牌、集团化成长的能力。重点推荐华熙生物、珀莱雅、巨子生物、鲁商发展、丸美股份等公司。
　　▍债市启明系列20230120—美国经济衰退期资产价格表现（债市篇）
　　固定收益｜美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行，且下行幅度与衰退期长度密切相关。由于经济活动与就业相关数据可以敏锐触发经济衰退开始以及衰退结束信号，因而基于此可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期。准确的衰退开始信号为两个就业指标结合工业产出指数局部见顶回落共同判断，明确的衰退结束信号为工业产出指数触底回升
　　▍全球人工智能AI行业系列报告2—从Chat-GPT看生成式人工智能AIGC产业机遇与落地场景
　　前瞻研究｜Chat-GPT的出现以及中短期内的产业化落地将会为从用户创作（UGC）到AI创作（AIGC）的转型提供关键的辅助支持。结合Chat-GPT的底层技术逻辑，我们认为Chat-GPT中短期内产业化的方向可能包括：1）Chat-GPT对于文字模态的AIGC应用具有重要意义，在归纳性的文字类工作中展现出了极其优异的表现。2）代码开发相关的工作更加规整非常适合AI辅助生成。3）图像生成领域：GPT模型在图像生成领域目前效果略逊于扩散模型，但扩散模型可以利用Chat-GPT生成较佳的Prompt，提供强大的文字形态的动力。4）智能客服类的工作。Chat-GPT的成功证明了Transformer模型并非陷入困境，不断的AI技术方法上的新突破正驱动全球AI产业进入加速发展阶段，叠加AI产业集群效应的不断凸显，AI产业有望成为全球科技领域中期最具投资价值的产业赛道之一。AI产业有望继续保持“芯片+算力基础设施+AI框架&算法库+应用场景”的稳定产业价值链结构，拥有完整数据闭环结构、良好数据自处理能力的企业有望持续成为受益者。持续推荐：特斯拉、英伟达、AMD、高通等

研究报告全文：晨会2023-01-20中信证券研究部重点推荐美妆及商业行业2022年及2022Q4业绩前瞻渡过凛冬静候暖春美妆及商业受疫情购买力疲弱等多因素影响2022年尤其是12月化妆品销售表现不佳优质美妆龙头表现优于行业份额逆势提升2022年行业整体和结构性的表现已在相关个股中充分反映重点个股解禁减持也料已过峰市场关注点徐晓芳在2023年及中长期各公司的成长性尤其是多品牌集团化成长的能力重点推美妆及商业首席荐华熙生物珀莱雅巨子生物鲁商发展丸美股份等公司分析师S1010515010003债市启明系列20230120美国经济衰退期资产价格表现债市篇固定收益美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行且下行幅度与衰退期长度密切相关由于经济活动与就业相关数据可以敏锐触发经济衰退开始以及衰退结束信号因而基于此可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期准确的衰退开始信号为两明明个就业指标结合工业产出指数局部见顶回落共同判断明确的衰退结束信号为工业FICC首席分析师产出指数触底回升S1010517100001全球人工智能AI行业系列报告2从Chat-GPT看生成式人工智能AIGC产业机遇与落地场景前瞻研究Chat-GPT的出现以及中短期内的产业化落地将会为从用户创作UGC到AI创作AIGC的转型提供关键的辅助支持结合Chat-GPT的底层陈俊云技术逻辑我们认为Chat-GPT中短期内产业化的方向可能包括1Chat-GPT前瞻研究首席对于文字模态的AIGC应用具有重要意义在归纳性的文字类工作中展现出了极其分析师优异的表现2代码开发相关的工作更加规整非常适合AI辅助生成3图像生S1010517080001成领域GPT模型在图像生成领域目前效果略逊于扩散模型但扩散模型可以利用Chat-GPT生成较佳的Prompt提供强大的文字形态的动力4智能客服类的工作Chat-GPT的成功证明了Transformer模型并非陷入困境不断的AI技术方法上的新突破正驱动全球AI产业进入加速发展阶段叠加AI产业集群效应的不断凸显AI产业有望成为全球科技领域中期最具投资价值的产业赛道之一AI产业有望继续保持芯片算力基础设施AI框架算法库应用场景的稳定产业价值链结构拥有完整数据闭环结构良好数据自处理能力的企业有望持续成为受益者持续推荐特斯拉英伟达AMD高通等证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明晨会2023-01-20消费数据全景系列出行消费与本地生活春运高峰已至地方复苏可期数据科技2022年年底国内防疫政策调整以及随后国内主要城市疫情逐渐过峰后居民出行意愿强烈2023年元旦期间旅游人数和旅游收入已经同比转正目前居民春节返乡意愿明确随着各线城市居民返乡过节增量客流有望带动低线张若海城市本地消费复苏从搜索意愿来看购物聚餐等社交场景关注度提升较快需数据科技首席求有望进一步释放地方消费复苏可期此外部分国家严格针对我国入境旅客的分析师防疫措施不减我国国民出境游热情居民旅游消费需求有望进一步释放因此建S1010516090001议关注受益于春节返乡的本地消费以及受益于聚餐购物出境游等消费场景复苏的食品饮料机场航空等赛道建议持续关注春节期间消费需求兑现程度进而把握消费复苏进程投资标的建议关注鹏华中证酒ETF512690SH天弘中证食品饮料ETF159736SZ富国中证旅游主题ETF159766SZ富国中证消费50ETF515650SH快手-W01024HK2022年四季度业绩前瞻流量和商业化保持稳健增长亏损有望进一步收窄传媒22Q4快手业绩预计保持稳健平台用户规模和时长有望实现良好增长DAU预计达365亿同比130时长预计达130分钟电商旺季内循环广告拉动王冠然广告收入有望高于前期市场预期同时电商业务有望完成9000亿全年GMV目标传媒行业首席利润端公司亏损有望进一步收窄预计公司22Q4经调整净亏损-247亿元经分析师调整净损益率-09作为国内头部短视频平台快手有望持续优化产品模式内S1010519040005容战略及商业化能力我们看好公司降本增效战略推进以及平台生态和商业化的增长动力未来毛利率销售费用率和净亏损率也有望持续优化维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2023-01-20晨会一览研究报告美妆及商业行业2022年及2022Q4业绩前瞻渡过凛冬静候暖春4债市启明系列20230120美国经济衰退期资产价格表现债市篇5全球人工智能AI行业系列报告2从Chat-GPT看生成式人工智能AIGC产业机遇与落地场景5消费数据全景系列出行消费与本地生活春运高峰已至地方复苏可期7快手-W01024HK2022年四季度业绩前瞻流量和商业化保持稳健增长亏损有望进一步收窄8会议提示2023年1月20日0900均胜电子2022年业绩预告交流会112023年2月7-8日中信证券新能源与高端制造科技产业论坛112023年1月31-2月24日中信证券新能源与高端制造联合调研11请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2023-01-20研究报告美妆及商业行业2022年及2022Q4业绩前瞻渡过凛冬静候暖春美妆及商业徐晓芳杜一帆核心观点受疫情购买力疲弱等多因素影响2022年尤其是12月化妆品销售表现不佳优质美妆龙头表现优于行业份额逆势提升2022年行业整体和结构性的表现已在相关个股中充分反映重点个股解禁减持也料已过峰市场关注点在2023年及中长期各公司的成长性尤其是多品牌集团化成长的能力重点推荐华熙生物珀莱雅巨子生物鲁商发展丸美股份等公司2022年疫情购买力疲弱等多因素致限额以上化妆品零售额跑输社零额首现负增长线上美妆增长承压优质美妆龙头增速优于行业节奏前高后低2022年限额以上化妆品零售额3936亿元同比-452021A4026亿元12月限额以上化妆品零售总额290亿元同比-193根据魔镜情报和蝉妈妈数据2022全年淘系化妆品销售额2806亿元同比-13其中护肤2103亿元-98彩妆703亿元-227抖音化妆品零售额在822982亿元12月淘系美妆196亿元-26抖音美妆零售额在60100亿元重点美妆公司2022Q42022E业绩前瞻华熙生物12月护肤品受疫情影响较大下调2022年营业收入预测至650亿元314维持2022年归属净利润预测102亿元305中性至乐观对应2022Q4营业收入127归属净利润513珀莱雅维持2022年营业收入预测293归属净利润预测317对应2022Q4营业收入252归属净利润245贝泰妮维持2022年营业收入预测524亿元303归属净利润预测106亿元228略保守丸美股份下调2022年收入预测至174亿元-28下调归属净利润预测至20亿元-176上调2023-2024年收入增速预测至274200上调归属净利润增速预测至420217重点美妆个股解禁减持料已过峰成长性是核心关注点华熙生物根据大宗交易等推算本轮已减持一定比例减持不再是股价关键影响因素市场对华熙的核心关注点为功能性护肤品高增长的延续性净利率水平的提升情况贝泰妮红杉臻丽重楼于2022年分别减持总股本的70100792023年初持股分别为1458491803元旦前后臻丽红杉分别公告拟继续减持3025从贝泰妮2022年各pre-IPO股东减持的情况及股价反映看减持本身对股价冲击最大的时期已过市场更为关注公司第二成长曲线的进展情况珀莱雅从以往减持过程看公司稳定良好的成长性对冲了联合创始人兼CEO等减持的影响该特征有望得以延续风险因素疫后复苏的力度持续性等或低于预期国际美妆促销对本土品牌的冲击或超预期线上流量成本上升新品试错成本上升政策监管力度等或超预期投资策略2022年外资对重点美妆个股的持股比例上升在疫后复苏优质龙头继续提升份额的趋势下2023年外资持股有望进一步上升业绩中性预期下珀莱雅华熙生物贝泰妮丸美股份等个股的2023年PE均在4550x低于历史中枢推荐1成长性明确已初步具备多品牌多品类集团化趋势的华熙生物研发驱动四大品牌延续较快增长的同时亦有口腔日化等新品类初现爆款迹象珀莱雅主品牌及彩妆品牌高增长的同时洗护等品类亦快速增长2基本面有拐点或第二成长曲线值得期待的丸美股份巨子生物贝泰妮3业绩有较大弹性的鲁商发展地产业务剥离有序推进聚集主业激励改善提效可期逸仙电商受益请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2023-01-20于疫后彩妆复苏及自身品类结构优化和上游企业嘉必优嘉亨家化债市启明系列20230120美国经济衰退期资产价格表现债市篇固定收益明明周成华核心观点美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行且下行幅度与衰退期长度密切相关由于经济活动与就业相关数据可以敏锐触发经济衰退开始以及衰退结束信号因而基于此可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期准确的衰退开始信号为两个就业指标结合工业产出指数局部见顶回落共同判断明确的衰退结束信号为工业产出指数触底回升美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行下行幅度与经济衰退期长度密切相关除了通胀预期强势支撑的1973年以外衰退期间美债利率往往大幅下行美债利率在经济衰退前均大幅上行见顶回落时点往往位于经济衰退开始时点附近美债利率下行幅度与经济衰退时长相关较长的衰退中美债利率下行幅度更大并且大幅下行期会出现在衰退中后期此外1年期美债利率下行幅度远大于10年期美债利率美国经济活动以及就业相关数据可以作为准确的美国经济衰退信号失业率较此前低点突破05及以上为准确美国经济衰退开始信号非农就业人数总计见顶回落且回落持续2个月作为衰退开始信号较准确费城联储同步经济活动指数见顶回落可准确指示经济衰退开始此外工业产出触底回升且出现2个月回升可明确反映经济衰退结束时点仅略有滞后由于美债利率在衰退期间整体表现为下行因而考虑参考美国经济同步指标的衰退信号制定对应美债投资策略由于工业产出指数单月波动较大见顶回落信号准确但伪信号较多因而采用两个劳动力市场同步指标并结合工业产出指数局部见顶回落共同判断美债买入信号此外费城联储同步经济活动指数出现见顶回落也是十分准确但是略有滞后的衰退信号也可以作为买入信号对于美债卖出信号而言由于工业产出指数在局部触底后出现两个月回升经济衰退开始6个月后是较准确的经济衰退结束信号可作为美债卖出信号基于美国经济同步指标的策略可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期若以美国经济衰退开始信号作为美债买入信号以经济衰退结束作为美债卖出信号则除了通胀预期大幅上升的1973-1975年历史上该策略下持有期间美债利率整体均表现为较大幅下行尤其是短期美债利率由于就业指标与工业产出指数共同构成的买入信号对于经济衰退开始时点的同步性更为稳定指示意义更为准确且较及时因而表现最好的美债买入信号为就业与经济活动指标构成的复合信号风险因素地缘政治冲突气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击美国通胀粘性超预期美国货币政策鹰派超预期美国劳动力市场超预期恶化模型假设偏离全球人工智能AI行业系列报告2从Chat-GPT看生成式人工智能AIGC产业机遇与落地场景前瞻研究陈俊云许英博刘锐贾凯方核心观点Chat-GPT的出现以及中短期内的产业化落地将会为从用户创作UGC到AI创作AIGC的转型提供关键的辅助支持结合Chat-GPT的底层技术逻辑我们认为Chat-GPT中短期内产业化的方向可能包括1Chat-GPT对于文字模态的AIGC应用具有重要意义在归纳性的文字类工作中展现出了极其优异的表现2代请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2023-01-20码开发相关的工作更加规整非常适合AI辅助生成3图像生成领域GPT模型在图像生成领域目前效果略逊于扩散模型但扩散模型可以利用Chat-GPT生成较佳的Prompt提供强大的文字形态的动力4智能客服类的工作Chat-GPT的成功证明了Transformer模型并非陷入困境不断的AI技术方法上的新突破正驱动全球AI产业进入加速发展阶段叠加AI产业集群效应的不断凸显AI产业有望成为全球科技领域中期最具投资价值的产业赛道之一AI产业有望继续保持芯片算力基础设施AI框架算法库应用场景的稳定产业价值链结构拥有完整数据闭环结构良好数据自处理能力的企业有望持续成为受益者持续推荐特斯拉英伟达AMD高通等报告缘起Chat-GPT引来新一轮AI大热探索产业化可能性OpenAI团队最新公布的语言模型Chat-GPT于2022年11月30日向社区发布测试并立即收到了良好的反馈从测试反馈的结果看相比于前一代的GPT-3Chat-GPT以对话为载体可以回答多种多样的日常问题对于多轮对话历史的记忆能力和篇幅增强与GPT-3等大模型相比Chat-GPT回答更全面可以多角度全方位进行回答和阐述相较以往的大模型知识被挖掘得更充分Chat-GPT的强势出圈引来了对其未来可能的产业化方向的一系列测试从测试结果来看在归纳性文字创作性文字代码修改科研辅助以及其它领域Chat-GPT均表现出了前代所没有的优点对话式AI开始能在大范围细粒度问题上给出普遍稳妥的答案并根据上下文形成有一定的逻辑性的创造性回答本篇报告将关注Chat-GPT背后的技术逻辑以及对AI产业链的整体影响以及产业化落地可能性技术逻辑GPT-35基础上基于人类反馈学习进行额外训练给出了Transformer模型未来的发展方向OpenAI团队从GPT-35系列中的一个模型进行微调使用与InstructGPT相同的方法即人类反馈强化学习RLHF训练该模型并对数据收集设置相对做了优化从最终结果看Chat-GPT仅仅使用了精选的百亿级别参数对比GPT-3的千亿级别参数就完成了与GPT-3结果相当甚至更好的回复质量凸显了数据质量的重要性大模型可能将告别过去一味堆叠数据量大小的时代Chat-GPT的成功是在前期大量坚实的工作基础上实现的不是横空出世的技术跨越模型找到了一种面向主观任务来挖掘GPT3强大语言能力的方式让模型解锁unlock和挖掘GPT3学到的海量数据中的知识和能力因此从这样的底层技术逻辑出发我们能迅速找到中短期内适合Chat-GPT的产业化方向一个真正全方位的智能内容生成助手AI产业影响算力成本下降高质量数据催生底层应用模型开放成为未来趋势并加速迭代效率Chat-GPT的成功证明了两点1单纯扩大模型参数并非唯一出路2让模型在早期开放给大众测试并收集人类反馈数据更有利于模型迭代在近10年AI发展的前两个阶段人工智能的进展更多体现在基于规模的技术突破如2015-2020年用于模型训练的计算量增长了6个数量级同时随着规模的增大输出结果的质量亦迎来质变在语言文字书写图像识别等领域皆表现出超越人类的水平但在实用层面由于所需要的算力巨大往往需要特殊的GPU配置同时训练过程相对封闭大多数人并无法使用因此技术无法被多数人触达而人工智能的第三个阶段随着更新的技术更优的算法更大的模型出现算力的成本越来越低使得模型训练与运行所需成本持续下降而算法从封闭测试到开放测试开源的逐渐普及亦降低了使用门槛由此人工智能无论在经济性与可获得性上都达到了支持普及的水平得益于AIGC基础设施可获得性的逐步提高平台层变得更加稳固算力成本持续下探模型逐渐趋于开源与免费应用层爆发式发展的节点正在靠近应用场景实现从UGC到AIGC的助推器目前我们正经历从Web20开始向Web30转型的启航阶段我们已经看到内容创造从专业创作PFC转型为了用户创作UGC而Chat-GPT的出现以及中短期内的产业化落地将会为从用户创作UGC到AI创作AIGC的转型提供关键的辅助支持结合Chat-GPT的底层技术逻辑请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2023-01-20我们认为Chat-GPT中短期内产业化的方向主要分为四大板块1Chat-GPT对于文字模态的AIGC应用具有重要意义在归纳性的文字类工作中展现出了极其优异的表现中短期内Chat-GPT能在办公辅助类工具中迅速落地例如会议总结文件翻译例行报告等提升办公效率并节省人力成本2代码开发相关的工作更加规整也非常适合AI辅助生成2021年中与Github微软合作上线的Copilot是目前最成熟的AI代码补全工具根据Github数据测试一年来已有120万用户这些用户编写的代码中40是由Copilot自动生成而截至2022年10月Copilot已经融资2200万美元Chat-GPT在目前测试中表现出的代码生成能力相比于Copilot更加灵活但欠缺一些底层的稳定性在进行针对性的优化后基于新GPT模型的AI代码辅助工具也有望在中短期内落地3图像生成领域成为了2022年下半年一级市场公司布局的热点随着Dalle2的热度在商稿方面用AI取代人类画手的思路基本明确GPT模型在图像生成领域目前效果略逊于扩散模型但扩散模型可以利用Chat-GPT生成较佳的Prompt对于AIGC内容和日趋火热的艺术创作提供强大的文字形态的动力4Chat-GPT最适合直接落地的项目就是智能客服类的工作根据模型现有的完成度在垂直行业针对性的做人工反馈训练Chat-GPT就可以落地为智能客服产品在toC场景中率先应用对比目前的智能客服Chat-GPT支撑的客服将在灵活性与人性化服务方面有显著的进步风险因素AI核心技术发展不及预期风险科技领域政策监管持续收紧风险全球宏观经济复苏不及预期风险宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险全球云计算市场发展不及预期风险企业数据泄露信息安全风险行业竞争持续加剧风险等投资策略Chat-GPT模型的亮眼表现的背后是研究者在Transformer模型前进的道路上发现了类反馈强化学习这一方法带来的潜力对产业界AI的发展而言数据质量的优化AI研究人员的储备与计算能力将是未来能否走在AI应用前沿的核心能力Chat-GPT的成功证明了Transformer模型并非陷入困境不断的AI技术方法上的新突破正驱动全球AI产业进入加速发展阶段叠加AI产业集群效应的不断凸显AI产业有望成为全球科技领域中期最具投资价值的产业赛道之一AI产业有望继续保持芯片算力基础设施AI框架算法库应用场景的稳定产业价值链结构拥有完整数据闭环结构良好数据自处理能力的企业有望持续成为产业受益者重点推荐特斯拉英伟达AMD高通微软谷歌Mobileye等消费数据全景系列出行消费与本地生活春运高峰已至地方复苏可期数据科技张若海王博隆汤可欣核心观点2022年年底国内防疫政策调整以及随后国内主要城市疫情逐渐过峰后居民出行意愿强烈2023年元旦期间旅游人数和旅游收入已经同比转正目前居民春节返乡意愿明确随着各线城市居民返乡过节增量客流有望带动低线城市本地消费复苏从搜索意愿来看购物聚餐等社交场景关注度提升较快需求有望进一步释放地方消费复苏可期此外部分国家严格针对我国入境旅客的防疫措施不减我国国民出境游热情居民旅游消费需求有望进一步释放因此建议关注受益于春节返乡的本地消费以及受益于聚餐购物出境游等消费场景复苏的食品饮料机场航空等赛道建议持续关注春节期间消费需求兑现程度进而把握消费复苏进程投资标的建议关注鹏华中证酒ETF512690SH天弘中证食品饮料ETF159736SZ富国中证旅游主题ETF159766SZ富国中证消费50ETF515650SH居民返乡回家意愿强烈春运高峰在即地方出行消费复苏可期节日消费疫情影响元旦出行消费春节期间消费有望大幅度回升春节期间消费同请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2023-01-20比增幅有望超过元旦相比于2019年元旦期间国内旅游人数恢复至351同比044国内旅游收入恢复至428同比40虽然相对前2022年国庆假期数据趋弱但同比转正随着疫情影响降低春运出行消费有望大幅度回升春运进行时春运客流显著提升根据交通运输部预计2023年春运期间客流量约为2095亿次同比2022年同期增长995恢复至2019年同期的703其中探亲比例约为55务工流约占24旅游及商旅约占10高校放假客流占比较低截至2023年1月16日即2023年春运总计40天前十天累计发送旅客数约为38亿相比2022年全部春运旅客数105亿约占3685相比2021年全部春运旅客数87亿约占4447相比2020年全部春运旅客数147亿约占2632居民返乡意愿强烈购物聚餐需求增加居民返乡过节意愿强烈从搜索指数上看返乡春运等关键词已经达到了2020年春运前的搜索水平回家等关键词超过2020年春运前的8倍左右从消费场景来看购物聚餐场景关注度稳步提升购物白酒聚餐旅游搜索热度相对前极小值增长141132723231年货搜索热度已接近2020年和2021年的搜索热度约为2019年的372022年的68低线城市迎接返乡客流地方消费需求有望被显著带动根据百度地图构建的消费出行需求指数显示春运开始以来低线城市消费需求涨幅明显截至2023年1月15日三线城市四线城市消费需求指数相比2023年1月7日有10-14的涨幅其中高线城市反弹较弱11月受疫情影响较大的省份城市如河北省石家庄市随着春运进行线下消费需求仍有较大改善2023年1月15日相比2023年1月7日有10的涨幅部分国家严格防疫不减我国居民出境游热情出境游航班数与订单数激增部分国家及地区严格来自中国旅客的入境防疫政策如日本韩国等但根据携程数据2023年春节7天全部出境游订单数据同比上涨540平均订单花费平均上涨32截至2023年1月15日春运期间农历腊月十六开始出境航班相比2022年同期提升126居民出境游热度高涨投资建议2022年年底国内防疫政策调整以及随后国内主要城市疫情逐渐过峰后居民出行意愿强烈2023年元旦期间旅游人数和旅游收入已经同比转正目前居民春节返乡意愿明确随着各线城市居民返乡过节增量客流有望带动低线城市本地消费复苏从搜索意愿来看购物聚餐等社交场景关注度提升较快需求有望进一步释放地方消费复苏可期此外部分国家严格针对我国入境旅客的防疫措施不减我国国民出境游热情居民旅游消费需求有望进一步释放因此建议关注受益于春节返乡的本地消费以及受益于聚餐购物出境游等消费场景复苏的食品饮料机场航空等赛道建议持续关注春节期间消费需求兑现程度进而把握消费复苏进程投资标的建议关注鹏华中证酒ETF512690SH天弘中证食品饮料ETF159736SZ富国中证旅游主题ETF159766SZ富国中证消费50ETF515650SH风险因素疫情迅速传播致短期出行意愿降低居民消费能力下降第三方数据有一定偏差搜索指数不代表全部消费者意愿快手-W01024HK2022年四季度业绩前瞻流量和商业化保持稳健增长亏损有望进一步收窄传媒王冠然任杰廖原核心观点22Q4快手业绩预计保持稳健平台用户规模和时长有望实现良好增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2023-01-20DAU预计达365亿同比130时长预计达130分钟电商旺季内循环广告拉动广告收入有望高于前期市场预期同时电商业务有望完成9000亿全年GMV目标利润端公司亏损有望进一步收窄预计公司22Q4经调整净亏损-247亿元经调整净损益率-09作为国内头部短视频平台快手有望持续优化产品模式内容战略及商业化能力我们看好公司降本增效战略推进以及平台生态和商业化的增长动力未来毛利率销售费用率和净亏损率也有望持续优化维持买入评级22Q4前瞻收入方面预计22Q4公司营收27578亿元同比129预计直播广告其他电商为主收入分别为9423150133142亿元同比67134328预计电商GMV为312278亿元同比300用户方面预计22Q4平台DAU可达365亿同比130成本费用方面预计22Q4公司毛利率458同比42pcts销售管理研发费用率分别为35638134同比-6300-31pcts毛利率和费用率同比持续优化预计公司22Q4经调整净亏损-247亿元经调整净损益率-09亏损环比进一步收窄预计22Q4快手平台DAU达365亿同比130用户规模和时长有望实现良好增长用户规模方面预计22Q4快手平台DAU可达365亿同比130MAU可达629亿同比89活跃程度方面我们预计22Q4快手平台有望保持58的DAUMAU并有望实现130分钟的日均活跃时长新高水平对应22Q4平台整体流量DAU时长同比237得益于优质内容和电商旺季的带动我们预计快手有望实现良好的用户规模和粘性增长同时也保持着持续优化的用户获取和维系效率虽然23年春节预热活动提前至2022年12月但是公司销售费用绝对值和占收比仍得以良好控制预计22Q4广告业务收入15013亿元同比134电商旺季内循环广告拉动广告收入有望高于前期市场预期受宏观经济等因素影响外部广告主需求尚未明显恢复预计将导致外循环广告收入同比承压影响延续但得益于电商旺季内循环广告有望拉动整体广告收入增长虽然现阶段广告业务仍受宏观经济疲软影响但是随着经济修复信号在2023年有望趋于清晰外部广告主预算有望回暖基于公司在广告投放能力建设和商业化团队组织调整等优化未来有望把握宏观经济修复下的增长弹性广告收入增速有望提升预计22Q4电商GMV有望达312278亿元同比300预计可完成9000亿全年GMV目标得益于平台在电商运营能力和电商生态上的优化我们预计快手电商GMV有望完成全年9000亿的目标保持良好增长12月防控政策放开疫情高峰对全国物流配送影响或导致退单率略有提升但12月底年货节期间已恢复至正常水平未来公司电商业务一方面基于宏观经济和消费的修复节奏有望受益于消费者的消费意愿和能力回暖同时随着CEO程一笑接管电商业务并对未来快手电商战略进行梳理快手电商策略有望进一步清晰通过提升货品理解和把控能力基础设施搭建提升公域推荐匹配能力等方式补齐短板未来货架电商模式也有望上线长期来看快手的电商效率和GMV规模仍有可观挖掘空间预计22Q4直播收入9423亿元同比67国际业务打法聚焦运营亏损有望持续收窄得益于22Q4年度直播活动公司直播收入有望实现超预期增长国际业务方面根据公司规划2023年公司国际化运营核心区域将聚焦在巴西印尼和中东地区优化海外用户增长和维系效率的同时提升海外业务变现能力海外运营亏损绝对值有望持续收窄风险因素宏观经济和局部疫情影响不确定性继续压制广告主支出和电商GMV增长风险短视频行业竞争超预期以及新互联网产品服务用户分流风险社区内容审查直播等互联网政策监管趋严风险公司用户获取与留存成本改善不及预期商业化效率提升不及预期直播电商供应链及商品质量风险投资建议我们预计22Q4快手业绩保持稳健平台用户规模和时长有望实现良好增请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2023-01-20长我们预计DAU达365亿同比130时长达130分钟电商旺季内循环广告拉动广告收入有望高于前期市场预期同时电商业务有望完成9000亿全年GMV目标利润端公司亏损有望进一步收窄预计公司22Q4经调整净亏损-248亿元经调整净损益率-09我们调整公司2022-2024年收入预测至93511041291亿元原预测为92911461378亿元作为国内头部短视频平台快手有望持续优化产品模式内容战略及商业化能力我们看好公司降本增效战略推进以及平台生态和商业化的增长动力未来毛利率销售费用率和净亏损率也有望持续优化参考可比公司情况直播广告业务参考腾讯哔哩哔哩等可比平台型互联网公司对应2023年1-3xPS区间电商业务参考淘宝京东拼多多等可比电商平台公司对应2023年015-025xPGMV区间及结合公司自身业务特征给予公司2023年目标价90港元给予2023年直播业务PS1x广告业务PS2x电商业务PGMV015x维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2023-01-20市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300415601062347纽约期油8033107380上证指数324028049245纽约期金192390089245香港恒生2165098-012069伦敦期铜9329000464811H股指数731276-038009伦敦期铝2618700667711红筹股399198061128伦敦期锌3405003347715日经2252640523-144-021主要外汇商品道琼斯3304456-076-27-0标普500389885-076-182美元指数10207-029-09-2纳斯达克1085227-096-074美元人民币67802607-2德国DAX1492036-172-097美元日元12848004-01-2法国CAC695187-186-037欧元美元108000011富时100774729-107-064英镑美元124000013注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议和活动提示2023年1月20日0900均胜电子2022年业绩预告交流会2023年2月7-8日中信证券新能源与高端制造科技产业论坛2023年1月31-2月24日中信证券新能源与高端制造联合调研近期重点研报2023-01-19数据科技出行消费与本地生活春运高峰已至地方复苏可期2023-01-19固收2023年的债市配置机会2023-01-18ESG污染排放议题专精强监管下的企业合规性评价2023-01-18公用环保电力系统新旧转换期待协同迎接投资提速2023-01-18消费12月社零好于预期消费复苏预期持续强化2023-01-18游戏重点游戏获发版号有望贡献业绩增量并提振信心2023-01-17宏观GDP站上120万亿元新台阶人口首现负增长2023-01-17前瞻信息安全防护手段策略均面临变革板块迎来配置时机2023-01-17策略关注再融资市场2023年的投资机遇2023-01-17储能2023年投资策略风光水长储能迢迢2023-01-17碳中和气候俱乐部首枚棋子落地全球气候政策博弈迈入新纪元2023-01-17固收如何看待超额储蓄及其影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2023-01-20中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原朱必远余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010515070004执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛崔嵘胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010517100004盛夏李晗顾晟曦刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明杨清朴王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩裘翔唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣李睿鹏肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰周成华于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光顾训丁李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博丁奇杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010520050002程强孙明新黄亚元陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010519070001纪敏商力史丰源张惟诚执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010520080007雷俊成华夏李世豪梁楠执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520090005汤学章刘春彤付宸硕郭韵执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520100003玛西高娃刘易陈旺潘儒琛执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520110001汤可欣李鸿钊唐栋国李景涛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520120003康达何旺岚宋硕冷威执业证书编号S1010520120004执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010521050005沈睦钧刘济玮陈卓王涛执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521060002李越华鹏伟杨家骥田鹏执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521010003徐烨烽柯迈王希明李子俊执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521080002彭阳陈宇奇蒋祎遥远执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050007执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521090003李鹞刘笑天吴威辰张志强执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521120001袁阳拜俊飞黄耀庭廖原执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010522030004王亦琛王子源赵云鹏赵新宇执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010522050001夏胤磊张柯王聪王博隆执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522050005丘远航杜一帆韩世通甘坛焕执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522070002朱奕彰张文峰郑辰董军韬执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522090003王丹周家禾刘意魏鹏程执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522090007王诗宸张强郑逸坤史周执业证书编号S1010522030006执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522100003王一涵马庆刘李家明刘锐执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522110001贾凯方伍家豪简志鑫王凯旋执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522090004执业证书编号S1010522120001武平乐李康桥任杰李翀执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090008执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522100001宋广超陈竹执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010516100003请务必阅读正文之后的免责条款和声明12分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上13特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利14