核心观点
　　从春节期间海外事来看，未来全球流动性变量的核心仍将聚焦于欧、日央行，联储紧缩将渐入尾声。日本方面，日央行春节期间发布12月议息会议纪要和1月观点总结均指向黑田任期内政策调整概率低；2月10日预计提名新行长候选人，YCC政策可能在行长换届后进一步调整。欧洲方面，欧央行成员密集发声推进紧缩，2、3月分别加息50BP已接近成为共识，欧债风险仍是23年Q1最需关注的金融稳定风险。美国方面，Q4经济增长虽强于预期但从结构上来看仍然面临衰退风险，预计联储的货币紧缩步伐将进一步收敛，本轮加息周期可能于Q1正式结束。
　　日本央行12月议息会议纪要和1月观点总结指向黑田任期内政策调整概率低
　　日本央行假期发布两份重要文件：1月23日公布12月议息会议纪要（本次议息会议日本央行拓宽YCC区间），1月26日公布1月议息会议的官员观点总结。整体来看符合我们前期对日本央行政策的判断：黑田东彦任期内日央行政策难有进一步调整，但行长换届后可能仍有进一步动作。对于黑田任期内政策难有调整：
　　一是12月纪要中较多成员明确指出YCC区间的拓宽是为了修复债券市场的功能，尤其是让整体的收益率曲线更为平滑，从而让YCC政策在不扭曲市场的情况下更加具备可持续性；此外从利率曲线整体考虑，将把购债范围扩展到10年期以外的债券，干预范围的“雨露均沾”可以减少曲线的扭曲程度。部分成员明确提出需要在会后更加注重政策沟通，明确本次调整并非宽松政策退出。
　　二是1月观点总结中涉及货币政策的展望共有15项，其中13项保持鸽派均认为应该继续维持宽松导向（包括继续实施YCC）并注重政策指引，2项略显鹰派认为应评估宽松政策的副作用并做好未来货币政策转紧的风险评估。整体来看，短期支持货币政策保持宽松，继续实施YCC的意见仍占多数。
　　此外，12月议息会议纪要显示本次会议曾中断，历史经验往往伴随政府和央行磋商后重要的政策调整，未来尤其是央行长换届后的政策变化仍需关注。12月议息会议中，与会两名政府代表曾要求休会30分钟（分别来自日本财务省和内阁办公厅，可参加议息会议并发表意见，但并无投票权）。从经验来看，过往议息会的临时性中断往往发生在货币政策重要变化之际：2021年6月议息会议曾中断，此后日央行推行发达国家首个绿色再贷款工具（详细参考我们于2021年7月报告《日本首推绿色低息再贷款，我国呢？》）、2016年1月日本央行正式启动负利率的会议上同样曾休会。
　　岸田文雄明确2月提名新日央行掌门人，中曾宏是领跑者之一关注换届后政策
　　假日期间日本首相岸田文雄表示将在2月提名下一任日本央行行长。从目前日媒多项报道来看，2月10日提名的概率较大，此后2月16-17日下议院将对提名人举行听证会；2月20-21日上议院将举行听证会。此后下任行长人选将基本确认。
　　根据《Japan Times》的最新调查，中曾宏和雨宫正佳仍是当前领跑的候选人，尤其是中曾宏作为热门领跑者已对政策转向拟有初步规划。中曾宏曾在2022年撰书并阐述日央行未来退出宽松货币政策基本路径：首先在长期利率上退出YCC政策；此后将短期基准利率（超额准备金利率）逐步上调至正值；最后在数量型政策方面以可预测的速度缓慢缩减资产负债表。
　　为此，我们再次提示日央行行长换届可能进一步增加政策灵活性，日本货币政策年内仍有进一步调整空间，尤其是YCC政策可能在行长换届后进一步调整。根据彭博，当前海外较多机构预期一旦YCC取消，10年期日债利率的合意区间可能位于0.9%附近。换言之，一旦YCC的波动区间再次拓宽50BP至1%，则其对利率的约束作用将迅速减小，取消YCC的条件也将更为成熟。在此背景下，我们提示年内YCC区间仍有进一步调整空间，甚至存在取消YCC的可能。
　　欧央行成员密集发声推进紧缩，欧债风险仍是23年Q1最需关注的金融风险
　　欧央行管委会成员在春节期间密集发声，从当前情况看已形成较强共识将在未来两次议息会议各加息50BP。管委会成员Klaas Knot于1月22日发声应在2月、3月议息会议上连续加息50BP；管委会成员Simkus于1月24日指出：“当前欧洲的工资增长压力仍然较大，核心通胀依然过高，下次议息会议需要加息50BP”；管委会成员Vasle指出应该在未来两次议息会议上加息“50BP”；管委会成员Makhlouf也指出2月、3月需要进行和12月类似幅度的加息。拉加德也在1月20日的达沃斯论坛中声称“坚持紧缩”，并主张继续以50BP的速度加息1次以上。上述成员中除Makhlouf外均在2月议息会议中拥有票权。
　　我们曾于2022年12月发布的《欧洲缩表计划启动，警惕德意利差反弹》中指出：欧洲当前的压力并不仅仅局限在能源和食品端，在供给端的持续性冲击下，欧洲开始出现广泛的罢工压力，通胀压力开始逐步经由工资向需求侧传导。一旦工资-通胀螺旋式上升压力形成，欧元区通胀的粘性和上行风险将进一步增加。从欧元区19国的工资收入指数来看，Q3同比增速5.22%，前3季度增速整体处于历史数据统计以来的最高水平（刨除2021年

研究报告全文：证券研究报告宏观跟踪报告中国宏观宏观跟踪报告报告日期2023年01月27日全球流动性变量核心聚焦欧日央行春节期间海外事传递的信号核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002从春节期间海外事来看未来全球流动性变量的核心仍将聚焦于欧日央行联储紧lichao1stockecomcn缩将渐入尾声日本方面日央行春节期间发布12月议息会议纪要和1月观点总结均分析师林成炜指向黑田任期内政策调整概率低2月10日预计提名新行长候选人YCC政策可能执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn在行长换届后进一步调整欧洲方面欧央行成员密集发声推进紧缩23月分别加息50BP已接近成为共识欧债风险仍是23年Q1最需关注的金融稳定风险美国方相关报告面Q4经济增长虽强于预期但从结构上来看仍然面临衰退风险预计联储的货币紧缩1人民币汇率升值与外资流入步伐将进一步收敛本轮加息周期可能于Q1正式结束夺回失去的牛市系列研究日本央行12月议息会议纪要和1月观点总结指向黑田任期内政策调整概率低十20230119日本央行假期发布两份重要文件1月23日公布12月议息会议纪要本次议息2现任按兵不动继任未完待会议日本央行拓宽YCC区间1月26日公布1月议息会议的官员观点总结整续日本央行追踪系列研究体来看符合我们前期对日本央行政策的判断黑田东彦任期内日央行政策难有进一20230118一步调整但行长换届后可能仍有进一步动作对于黑田任期内政策难有调整312月经济数据疫情扰动一是12月纪要中较多成员明确指出YCC区间的拓宽是为了修复债券市场的功下降数据好于预期能尤其是让整体的收益率曲线更为平滑从而让YCC政策在不扭曲市场的情况下更加具备可持续性此外从利率曲线整体考虑将把购债范围扩展到10年期以20230117外的债券干预范围的雨露均沾可以减少曲线的扭曲程度部分成员明确提出需要在会后更加注重政策沟通明确本次调整并非宽松政策退出二是1月观点总结中涉及货币政策的展望共有15项其中13项保持鸽派均认为应该继续维持宽松导向包括继续实施YCC并注重政策指引2项略显鹰派认为应评估宽松政策的副作用并做好未来货币政策转紧的风险评估整体来看短期支持货币政策保持宽松继续实施YCC的意见仍占多数此外12月议息会议纪要显示本次会议曾中断历史经验往往伴随政府和央行磋商后重要的政策调整未来尤其是央行长换届后的政策变化仍需关注12月议息会议中与会两名政府代表曾要求休会30分钟分别来自日本财务省和内阁办公厅可参加议息会议并发表意见但并无投票权从经验来看过往议息会的临时性中断往往发生在货币政策重要变化之际2021年6月议息会议曾中断此后日央行推行发达国家首个绿色再贷款工具详细参考我们于2021年7月报告日本首推绿色低息再贷款我国呢2016年1月日本央行正式启动负利率的会议上同样曾休会岸田文雄明确2月提名新日央行掌门人中曾宏是领跑者之一关注换届后政策假日期间日本首相岸田文雄表示将在2月提名下一任日本央行行长从目前日媒多项报道来看2月10日提名的概率较大此后2月16-17日下议院将对提名人举行听证会2月20-21日上议院将举行听证会此后下任行长人选将基本确认根据JapanTimes的最新调查中曾宏和雨宫正佳仍是当前领跑的候选人尤其是中曾宏作为热门领跑者已对政策转向拟有初步规划中曾宏曾在2022年撰书并阐述日央行未来退出宽松货币政策基本路径首先在长期利率上退出YCC政策此后将短期基准利率超额准备金利率逐步上调至正值最后在数量型政策方面以可预测的速度缓慢缩减资产负债表为此我们再次提示日央行行长换届可能进一步增加政策灵活性日本货币政策年内仍有进一步调整空间尤其是YCC政策可能在行长换届后进一步调整根据彭博当前海外较多机构预期一旦YCC取消10年期日债利率的合意区间可能位于09附近换言之一旦YCC的波动区间再次拓宽50BP至1则其对利率的约束作用将迅速减小取消YCC的条件也将更为成熟在此背景下我们提示年内YCC区间仍有进一步调整空间甚至存在取消YCC的可能httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告欧央行成员密集发声推进紧缩欧债风险仍是23年Q1最需关注的金融风险欧央行管委会成员在春节期间密集发声从当前情况看已形成较强共识将在未来两次议息会议各加息50BP管委会成员KlaasKnot于1月22日发声应在2月3月议息会议上连续加息50BP管委会成员Simkus于1月24日指出当前欧洲的工资增长压力仍然较大核心通胀依然过高下次议息会议需要加息50BP管委会成员Vasle指出应该在未来两次议息会议上加息50BP管委会成员Makhlouf也指出2月3月需要进行和12月类似幅度的加息拉加德也在1月20日的达沃斯论坛中声称坚持紧缩并主张继续以50BP的速度加息1次以上上述成员中除Makhlouf外均在2月议息会议中拥有票权我们曾于2022年12月发布的欧洲缩表计划启动警惕德意利差反弹中指出欧洲当前的压力并不仅仅局限在能源和食品端在供给端的持续性冲击下欧洲开始出现广泛的罢工压力通胀压力开始逐步经由工资向需求侧传导一旦工资-通胀螺旋式上升压力形成欧元区通胀的粘性和上行风险将进一步增加从欧元区19国的工资收入指数来看Q3同比增速522前3季度增速整体处于历史数据统计以来的最高水平刨除2021年主要源于低基数在此背景下未来欧央行仍有较大紧缩压力我们持续强调欧债风险仍是2023年Q1最需关注的金融稳定风险上行风险主要来自三大方面一是欧洲自身的通胀反弹压力二是欧央行的缩表计划三是意大利本身的政治斗争导致的财政扩张风险美国债务违约概率低临时措施可支持财政至6月违约前大概率两党达成一致1月19日美国再次触及债务上限当前上限约为314万亿美元截至报告日两党尚未就新的债务上限达成一致共和党方面坚持在提高债务上限的同时削减部分政府开支如社保支出医保支出民主党中的建制派则拒绝接受这一条件短期来看美国财政部当前已启动临时性处理措施财政存款余额叠加部分非常规手段减少政府投资基金GFUND的支出等可以维系财政运作至6月5日展望未来我们认为从过往经验来看债务上限之争的本质仍是政治割裂程度日益加剧背景下两党的政治博弈尤其是共和党希望以债务上限为筹码争取更大的政治利益在国债违约的风险被触发之前两党大概率仍将就债务上限达成一致以提升上限或进一步暂停上限约束的方式解决问题美国Q4GDP强于预期但结构不容乐观衰退压力下预计联储加息Q1进入尾声1月26日美国GDP数据公布环比折年增速29同比增速096略强于市场预期最终2022年美国GDP增速录得21虽然美国Q4经济增长强于预期但从结构上来看仍然面临衰退风险消费和固定资产投资趋势均不容乐观本季经济最强的贡献项库存投资未来又面临确定性下行压力一是Q4个人消费增速弱于预期环比折年增速约21整体明显低于市场预期29除了联储加息外通胀压力对居民实际收入的侵蚀对消费也有负面影响二是固定资产投资增速2022年内新低环比折年增速约-67其中设备投资-37住宅投资-267该分项受联储加息的负面影响最为明显三是库存投资是Q4对GDP环比贡献最大的分项贡献率超过50但考虑到美国已于2022年7月进入去库周期预计未来库存对经济的贡献将逐步趋弱综上我们认为未来美国仍然面临衰退压力各项前瞻指标趋势也形成印证在此背景下预计联储的货币紧缩步伐将进一步收敛1月末加息幅度大概率为25BP本轮加息周期可能于Q1正式结束制造业PMI自2022年2月以来持续回落11月起跌破荣枯线12月进一步下至484服务业PMI也在2022年12月当年首次跌破荣枯线至496风险提示日本通胀超预期欧洲通胀压力低于预期httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告1重要图表图1欧央行管委会成员的货币政策导向图资料来源Bloomberg浙商证券研究所图2欧元区工资增速面临较大压力图3美国GDP增速强于预期但结构不容乐观欧元区19国工资收入指数季调同比环比折年同比150040001000300020005001000000000-500-1000-2000-1000-3000-1500-40002003-091997-091999-032000-092002-032005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-032021-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-121996-03资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图4美国PMI全面跌破荣枯线图5美国自7月起进入去库周期美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI美国库存总额季调同比62002000600015005800560010005400500520000050004800-500资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnht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