核心观点
　　12月25日我们发布《牛市开端系列：底部右侧，坚定看多》提出，市场自4月26日进入筑底期，截止12月25日筑底已近尾声，1月是大转折的重要窗口期。新年伊始，A股轮动上涨，牛市逐步显性化。此后我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》分析牛市主线和《新繁荣牛市之三：谁将引领主题投资》分析主题投资。券商股也是牛市的经典板块，近期券商股活跃引起市场关注，那么如何看券商的投资方法论和投资机会。
　　市场：牛市初期，仓位第一
　　在我们的大势研判体系中，一波行情有表面催化剂，更有本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期。结合周期运行和三驾马车，新一轮库存复苏周期或于2023Q1附近启动，这意味着A股新一轮上行周期也将开启。值得注意的是，尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行显著相关，但市场底往往领先经济底。于是我们结合估值水平、宏观环境和结构运行，提出了更为精准的底部判断框架。简言之，市场自4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底，新一轮牛市于12月底已经启动。
　　从表面催化剂来看，一方面，国内经济从第一波疫情中修复超预期；另一方面，美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量，拐点信号日益显现，美国劳工部数据显示22年12月CPI环比下降0.1%，为2020年5月以来首次环比下降。
　　对牛市性质和结构的分析需要进一步结合产业周期，在先进制造崛起的产业周期下，叠加库存周期的位置，当前是一轮小牛市起点。历史上小牛市样本有2009年到2010年、2016年到2017年。两段小牛市启示在于，牛市前半段是普涨，牛市后半段迎分化。换言之，当前站在牛市起点，应仓位第一。
　　券商：底部区域，拐点将至
　　券商股也是牛市的经典板块，我们对其在牛市中的运行规律进行分析。其一，主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关，通过复盘可以发现并非如此简单。事实上，相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要，也即券商股是指数冲关的催化剂。其二，这种规律背后有其合理性，原因在于，券商的超额收益水平，其实是投资者抬高其估值的过程，本质上取决投资者对A股指数空间的预期。其中关键的一点在于，预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上，指数完成平台突破之际，市场已经完成对券商的估值提升过程。其三，复盘规律也在验证上述观点，在2005-2007、2013-2015、2019-2021三轮上涨周期中，券商超额收益最为明显的阶段，是上证突破前期压力平台期间。
　　简言之，券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂。随着新一轮小牛市开启，预计上证指数将拾级而上。结合估值目前券商尚处底部区域，接下来随着指数冲关，券商板块预计将迎来脉冲式上涨。结合行业，相关公司有中信证券、东方证券、华泰证券等。
　　风险提示：经济修复低于预期；美联储加息超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股策略周报中国策略A股策略周报报告日期2023年01月15日如何把握牛市中券商的机会新繁荣牛市之四核心观点分析师王杨执业证书号S123052008000412月25日我们发布牛市开端系列底部右侧坚定看多提出市场自4月26日wangyang02stockecomcn进入筑底期截止12月25日筑底已近尾声1月是大转折的重要窗口期新年伊始研究助理宋佳欢A股轮动上涨牛市逐步显性化此后我们在新繁荣牛市之二谁将被推向风口songjiahuanstockecomcn分析牛市主线和新繁荣牛市之三谁将引领主题投资分析主题投资券商股也是相关报告牛市的经典板块近期券商股活跃引起市场关注那么如何看券商的投资方法论和投1浙商策略流动性估值跟资机会踪如何看牛市初期的基金赎回现象20230111市场牛市初期仓位第一2谁将引领主题投资新繁在我们的大势研判体系中一波行情有表面催化剂更有本质催化剂从本质催荣牛市之三20230108化剂看根据我们总结的框架股在库存周期主导下存在规律性的年牛熊A3-43再迎买点掘金近端次新周期结合周期运行和三驾马车新一轮库存复苏周期或于2023Q1附近启动系列之二20230105这意味着A股新一轮上行周期也将开启值得注意的是尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行显著相关但市场底往往领先经济底于是我们结合估值水平宏观环境和结构运行提出了更为精准的底部判断框架简言之市场自4月底进入筑底期并于12月底结束筑底新一轮牛市于12月底已经启动从表面催化剂来看一方面国内经济从第一波疫情中修复超预期另一方面美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量拐点信号日益显现美国劳工部数据显示22年12月CPI环比下降01为2020年5月以来首次环比下降对牛市性质和结构的分析需要进一步结合产业周期在先进制造崛起的产业周期下叠加库存周期的位置当前是一轮小牛市起点历史上小牛市样本有2009年到2010年2016年到2017年两段小牛市启示在于牛市前半段是普涨牛市后半段迎分化换言之当前站在牛市起点应仓位第一券商底部区域拐点将至券商股也是牛市的经典板块我们对其在牛市中的运行规律进行分析其一主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关通过复盘可以发现并非如此简单事实上相较于上证的涨幅幅度和位置高低上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要也即券商股是指数冲关的催化剂其二这种规律背后有其合理性原因在于券商的超额收益水平其实是投资者抬高其估值的过程本质上取决投资者对A股指数空间的预期其中关键的一点在于预期往往被提前反映最终反映到券商和指数的关联度上指数完成平台突破之际市场已经完成对券商的估值提升过程其三复盘规律也在验证上述观点在2005-20072013-20152019-2021三轮上涨周期中券商超额收益最为明显的阶段是上证突破前期压力平台期间简言之券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂随着新一轮小牛市开启预计上证指数将拾级而上结合估值目前券商尚处底部区域接下来随着指数冲关券商板块预计将迎来脉冲式上涨结合行业相关公司有中信证券东方证券华泰证券等风险提示经济修复低于预期美联储加息超预期httpwwwstockecomcn110请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报正文目录1前言策略角度如何看券商42市场牛市初期仓位第一43券商底部区域拐点将至631复盘2005年至2007年632复盘2013年至2015年633复盘2019年至2021年734总结指数冲关催化剂84风险提示9httpwwwstockecomcn210请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报图表目录图1上证指数和工业增加值产业缺口的运行相关性4图22005年至2007年上行周期中券商表现6图32013年至2015年上行周期中券商表现7图42019年至2021年上行周期中券商表现7图5券商估值处十年历史低位8表1各轮工业增加值产出缺口单位月5表2结合行业相关公司梳理8httpwwwstockecomcn310请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报1前言策略角度如何看券商12月25日我们发布牛市开端系列底部右侧坚定看多提出市场自4月26日进入筑底期截至12月25日筑底已近尾声1月是大转折的重要窗口期新年伊始A股轮动上涨牛市逐步显性化此后我们在新繁荣牛市之二谁将被推向风口中系统讨论了如何识别牛市主线具体到行业筛选的方法论一则从风格周期提出主线推演二则23年景气是识别23年主线的重要线索三则借助渗透率框架进行下沉整体而言我们建议重视光伏新技术电池新技术半导体中国产替代率低的环节除了行业配置外2023年也将是主题投资大年我们发布新繁荣牛市之三谁将引领主题投资提出2023年四大主题信创国防近端次新国企改革券商股也是牛市的经典板块近期券商股活跃引起市场关注那么如何看券商的投资方法论和投资机会整体而言券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂随着新一轮小牛市开启预计上证指数也将拾级而上当前券商尚处底部区域接下来随着指数冲关预计将迎来脉冲式上涨2市场牛市初期仓位第一在我们的大势研判体系中一波行情有表面催化剂更有本质催化剂本质催化剂可以帮助我们判断趋势表面催化剂可以协助我们识别波段本质催化剂是关键从本质催化剂看根据我们总结的框架A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期2000年以来的大小牛市有2002年1月至2004年4月2005年7月至2008年1月2008年11月至2010年11月2012年1月至2015年6月2016年1月至2018年1月2018年10月至2021年12月我们用工业增加值产出缺口刻画库存周期可以发现产出缺口运行和上证走势呈现显著相关性这种相关性既体现在节奏也体现在弹性图1上证指数和工业增加值产业缺口的运行相关性资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn410请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报结合历史运行规律2023年Q1附近产出缺口或见拐点具体来看从每轮产出缺口历时来看历史上每轮产出缺口从谷底走向峰顶再走向下一轮周期的谷底平均历时38个月站在当前本轮产出缺口周期开始于2020年3月借鉴历史运行规律并结合基数效应我们可以初步推测本轮下行周期的结束或于2023年Q1附近出现表1各轮工业增加值产出缺口单位月周期起点周期终点全区间历时复苏阶段历时繁荣阶段历时衰退阶段历时萧条阶段历时第1轮1991111993102416332第2轮19931019960330510510第3轮1996041999043722183第4轮1999052001123210697第5轮2002012006085668438第6轮2006092008122841064第7轮20090120121046922105第8轮20121120160543814516第9轮2016062020024582584平均值38811810中位数3781065资料来源Wind浙商证券研究所值得注意的是尽管A股的运行节奏和弹性与短周期经济运行显著相关但市场底往往领先经济底为了更精准把握底部并细化底部运行规律我们对2000年以来的牛市底部进行了系统复盘发布专题分化和新生那些年我们经历的市场底我们结合估值水平宏观环境结构运行等维度提出了底部的判断框架和应对举措结合最新动态我们认为市场自4月底进入筑底期并于12月底结束筑底期换言之新一轮牛市于12月底已经启动更详细分析见2022年12月25日底部右侧坚定看多对牛市性质和结构的分析则需要进一步结合产业周期在先进制造崛起的产业周期下叠加库存周期的位置当前是一轮小牛市起点历史上小牛市参考样本有2008年到2010年2016年到2017年这两段的启示是牛市前半段是普涨牛市后半段迎分化换言之站在牛市起点仓位较为关键从表面催化剂来看一方面国内经济从第一波疫情中的修复超预期另一方面美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量拐点信号日益显现美国劳工部数据显示22年12月CPI环比下降01为2020年5月以来首次环比下降简言之新一轮库存周期复苏开启是本质催化剂近期边际催化在于一则国内经济从第一波疫情中超预期修复二则美国通胀拐点日益显现在此背景下A股新一轮小牛市已经开启牛市初期仓位第一httpwwwstockecomcn510请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报3券商底部区域拐点将至主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关通过复盘可以发现并非如此简单事实上相较于上证的涨幅幅度和位置高低上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要也即券商股是指数冲关的催化剂这点在2005至2007年2013至2015年2018年至2021年三轮上行周期中均体现的较为充分31复盘2005年至2007年在2005至2007年的上行周期中上证指数在突破前期压力平台即131214651778的阶段券商超额收益最为明显之后从超额收益的角度看则有所减弱图22005年至2007年上行周期中券商表现资料来源Wind浙商证券研究所32复盘2013年至2015年在2013至2015年的上行周期中这点更为明显上证指数在突破前期压力平台即225624343057的阶段券商超额收益最为明显之后券商与指数开始分化2015年1月至6月券商无论绝对收益还是超额收益均不显著httpwwwstockecomcn610请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报图32013年至2015年上行周期中券商表现资料来源Wind浙商证券研究所33复盘2019年至2021年2018年以来分部牛市常态化上证整体呈现台阶式上涨在此背景下观察券商近两年来走势2019Q1是第一波券商超额收益行情对应上证指数从2500涨至3200区间2020Q3是第二波券商行情对应上证指数从2900涨至3400区间2021Q3是第三波券商行情对应上证指数从3400涨至3700区间图42019年至2021年上行周期中券商表现上证指数券商指数上证指数右轴39003837003635003432330030310028290026270024250022230020资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn710请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报34总结指数冲关催化剂主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关通过复盘可以发现并非如此简单事实上相较于上证的涨幅幅度和位置高低上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要也即券商股是指数冲关的催化剂这种规律背后有其合理性原因在于券商的超额收益水平其实是投资者抬高其估值的过程本质上取决投资者对A股指数空间的预期其中关键的一点在于预期往往被提前反映最终反映到券商和指数的关联度上指数完成平台突破之际市场已经完成对券商的估值提升过程因此在2005-20072013-2015和2019-2021三轮上涨周期中券商超额收益最为明显的阶段是上证突破前期压力平台期间整体而言券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂随着新一轮小牛市开启预计上证指数将拾级而上结合估值目前券商尚处底部区域目前券商板块的市盈率处在近十年历史26分位市净率处10分位接下来随着指数冲关券商板块预计将迎来脉冲式上涨结合行业相关公司有中信证券东方证券华泰证券图5券商估值处十年历史低位PE-TTMPB-LF右轴7066055044033022010100资料来源Wind浙商证券研究所表2结合行业相关公司梳理总市值2019-2021PB-LFPE-TTMWind一致盈利增速预期代码简称亿元年净利润截至20230113复合增速2022E2023E2024E600030SH中信证券3075131335-86279154600958SH东方证券920132563-441536176601688SH华泰证券1107081138-179247195资料来源Wind浙商证券研究所注中信证券2022年净利润增速-86为实际披露值httpwwwstockecomcn810请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报4风险提示1经济修复低于预期2美联储加息超预期httpwwwstockecomcn910请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1010请务必阅读正文之后的免责条款部分