主体收益率曲线综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异，可为信用债投资领域中新发券定价、风险收益匹配、久期配置等关键环节提供参考。
　　本文尝试利用发行人有限的债券估值信息和中债收益率曲线，开启系列篇，构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线，以供投资者参考。
　　如何编制主体收益率曲线？
　　具体来说，为减少债券条款对主体收益率的干扰，我们选取公募发行、非永续、非次级的无担保债券为样本，以中债估值和中债信用债收益率曲线族为基础，使用分段三次Hermite插值(PCHIP)模型和曲线平移法，来构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线。
　　以2023年1月20日为例，我们采用上述方法构建了全市场2506个中债隐含评级AA-及以上信用债发行人的主体收益率曲线，包括1727家城投和779家产业债主体。
　　主体收益率曲线有何应用？
　　由于我们所构建的主体收益率曲线反映了基准券（公募发行、非永续、非次级的无担保债券）的信用资质，我们可以用其作以下用途：
　　第一，可以用来分析条款溢价和主体间择券。不同于传统的以国开债或中债收益率曲线作为基准，相较之下，以主体收益率曲线为基准计算的条款溢价一定程度剥离了发行人自身信用资质的影响，可更好地用于主体间对比择券。
　　（1）私募条款方面，中债隐含评级AA+至AA(2)的无担保私募债券相较同主体公募无担保债券有约30bp的流动性溢价，而AA-债券的信用资质相对更弱，其私募利差高达90bp。
　　（2）担保条款方面，中债隐含评级AA+和AA级公募融资担保债券估值较无担保债券低约100bp，表明中债增等融资担保机构在提升债券信用资质方面有较好效果。反观发债企业之间担保的债券，担保效力则要弱很多。
　　（3）永续和次级条款方面，各隐含评级永续债相较非永续债的溢价平均在50bp以上，但进一步叠加次级条款所需的利差溢价并不明显，或说明当前债券定价中对次级条款的考虑并不充分。
　　进一步聚焦城投债，分区域看，不同省份的条款利差也存在一定差异，这也为区域间择券提供了一定空间。
　　第二，可用于横向分析区域城投利差和产业利差。相较传统的城投产业利差构建方式（在债券维度计算所有期限加权平均信用利差），主体收益率曲线方式在期限维度上更加灵活多样，理论上可以计算各个期限的信用利差。
　　第三，可在主体维度细分研究收益率曲线形态及其变化以辅助久期配置。
　　整体而言，基于日频的债券估值数据所构建的主体收益率曲线，可以剥离期限变动因素，为我们提供了高频跟踪主体市场表现变化并作策略分析的可能性，其综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异，可在信用债投资策略方面提供诸多参考，后续我们将进一步聚焦探索主体收益率曲线的变化，以供市场参考。
　　风险提示：曲线编制方法多样所导致的偏差；债券样本纳入时点及数据可得性而导致的偏误；主体收益率曲线应用偏误。
　　

研究报告全文：信用研究系列2023年01月26日信用主体收益率曲线的编制与应用TableAuthor主体收益率曲线综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异可为信用债投资领域中新发券定价风险收益匹配久期配置等关键环节提供参考本文尝试利用发行人有限的债券估值信息和中债收益率曲线开启系列篇构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线以供投资者参考如何编制主体收益率曲线分析师谭逸鸣具体来说为减少债券条款对主体收益率的干扰我们选取公募发行非执业证书S0100522030001永续非次级的无担保债券为样本以中债估值和中债信用债收益率曲线族为电话18673120168基础使用分段三次Hermite插值PCHIP模型和曲线平移法来构造覆盖全邮箱tanyimingmszqcom市场发行人的主体收益率曲线研究助理唐梦涵执业证书S0100122090014以2023年1月20日为例我们采用上述方法构建了全市场2506个中债电话15221856383隐含评级AA-及以上信用债发行人的主体收益率曲线包括1727家城投和779邮箱tangmenghanmszqcom家产业债主体主体收益率曲线有何应用相关研究1土地市场跟踪系列专题2022土地市场由于我们所构建的主体收益率曲线反映了基准券公募发行非永续非和房企拿地情况如何-20230124次级的无担保债券的信用资质我们可以用其作以下用途2利率专题2月能否交易降息-202301第一可以用来分析条款溢价和主体间择券不同于传统的以国开债或中21债收益率曲线作为基准相较之下以主体收益率曲线为基准计算的条款溢价3城投随笔系列又要开启隐性债务置换了-20230119一定程度剥离了发行人自身信用资质的影响可更好地用于主体间对比择券4利率专题地方两会说了些什么-20231私募条款方面中债隐含评级AA至AA2的无担保私募债券相较同0118主体公募无担保债券有约30bp的流动性溢价而AA-债券的信用资质相对更5城投主体研究与分析系列多视角再看主体安徽-20230116弱其私募利差高达90bp2担保条款方面中债隐含评级AA和AA级公募融资担保债券估值较无担保债券低约100bp表明中债增等融资担保机构在提升债券信用资质方面有较好效果反观发债企业之间担保的债券担保效力则要弱很多3永续和次级条款方面各隐含评级永续债相较非永续债的溢价平均在50bp以上但进一步叠加次级条款所需的利差溢价并不明显或说明当前债券定价中对次级条款的考虑并不充分进一步聚焦城投债分区域看不同省份的条款利差也存在一定差异这也为区域间择券提供了一定空间第二可用于横向分析区域城投利差和产业利差相较传统的城投产业利差构建方式在债券维度计算所有期限加权平均信用利差主体收益率曲线方式在期限维度上更加灵活多样理论上可以计算各个期限的信用利差第三可在主体维度细分研究收益率曲线形态及其变化以辅助久期配置整体而言基于日频的债券估值数据所构建的主体收益率曲线可以剥离期限变动因素为我们提供了高频跟踪主体市场表现变化并作策略分析的可能性其综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异可在信用债投资策略方面提供诸多参考后续我们将进一步聚焦探索主体收益率曲线的变化以供市场参考风险提示曲线编制方法多样所导致的偏差债券样本纳入时点及数据可得性而导致的偏误主体收益率曲线应用偏误本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1如何编制主体收益率曲线32主体收益率曲线有何应用63小结124风险提示14插图目录15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究主体收益率曲线综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异可为信用债投资领域中新发券定价风险收益匹配久期配置等关键环节提供参考本文尝试利用发行人有限的债券估值信息和中债收益率曲线开启系列篇构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线以供投资者参考1如何编制主体收益率曲线简单而言发行人存续无担保债券的估值反映了主体在各离散期限的到期收益率参考主流的收益率曲线编制模型将离散的收益率点以合理的方式连接即可形成主体收益率曲线然而单个发行人存续债券数量总是有限的故而我们进一步考虑结合第三方估值机构发布的信用债收益率曲线族在合理假设主体利差期限结构水平的基础上构造适用于全市场发行人的统一期限主体收益率曲线图1主体收益率曲线亿元BP资料来源民生证券研究院绘制注G利差主体到期收益率-基准曲线对应期限的到期收益率具体来说为减少债券条款对主体收益率的干扰我们选取公募发行非永续非次级的无担保债券为样本以中债估值和中债信用债收益率曲线族为基础使用分段三次Hermite插值PCHIP模型1和曲线平移法来构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线1中债收益率曲线采用的即为Hermite插值模型分段三次Hermite插值多项式PCHIP可以减少插值方法在边界处产生的巨大波动提高模拟数据的准确性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究此外有以下几点细节可以说明1覆盖范围上考虑到中债隐含评级A及以下债券已多属于高收益范畴我们重点关注中债隐含评级AA-及以上信用债发行人对应选取AAA至AA-中债中短期票据收益率曲线族AA2采用中债城投债收益率曲线由于不同等级中债收益率曲线的最长期限不同考虑到可比性和实用性我们统一构造0-10年期的主体收益率曲线中债AA-收益率曲线最长期限为5年对应主体收益率曲线同样构造5年期图2存量信用债发行人中债隐含评级分布家图3不同中债隐含评级债券估值收益率分布主体数量累计占比右1年期以内平均估值101500100250080200010006015004010005002050000000AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-AAA-AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-AAA-资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注仅展示A-及以上主体截至2023年1月20日下同注样本为剩余期限在1年以内的债券2具体方法上由于含权债可以看作两个不同期限的债券我们将同时利用行权估值和到期估值以增加关键期限数量对于有2个以上关键期限点且期限相差05年以上的发行人采用插值平移法否则采用直接平移法以2023年1月20日为例我们采用上述方法构建了全市场2506个信用债发行人的主体收益率曲线其中采用插值平移法的主体有1544个直接根据中债收益率曲线平移的有962个其余约2000家主体虽然存续债券的中债隐含评级也在AA-及以上但主要是私募或担保发行暂不构建其主体收益率曲线本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图4不同主体收益率曲线构建方法分布家图5未构建主体收益率曲线的主体分布家平移法插值平移法全为私募券全为担保券其他原因50050040040030030020020010010000AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院在构建主体收益率曲线的发行人中包括1727家城投和779家产业债主体图6主体收益率曲线覆盖发行人情况家图7主体收益率曲线覆盖不同层级城投情况家191402701627916省级直辖市77931地级市直辖市区城投区县级产业国家级园区1727694472670841省级园区其他园区资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院主体收益率曲线综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异可为信用债投资领域中新发券定价风险收益匹配久期配置等关键环节提供参考下面我们以2023年1月20日的主体收益率曲线为例简要探索其在信用债投研领域的应用本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究2主体收益率曲线有何应用由于我们所构建的主体收益率曲线反映了基准券公募发行非永续非次级的无担保债券的信用资质状态我们可以用其作以下用途第一可以用来分析条款溢价和主体间择券一般而言不同主体所需的流动性补偿不同不同担保机构的担保效力也存在差异而代表债券私募债担保债等估值与其主体收益率曲线对应期限的利差就直观反映了条款溢价不同于传统的以国开债或中债收益率曲线作为基准相较之下以主体收益率曲线为基准计算的条款溢价一定程度剥离了发行人自身信用资质的影响可更好地用于主体间对比择券图8主体收益率曲线与同主体代表债券估值典型图9主体收益率曲线与同主体代表债券估值典型样本1样本2公募无担保私募债江苏省再担私募公募无担保私募成都香城中债增成都香城私募中债增中债增私募中证增私募600100050080040060030040020020010000000005350010152025304045505560657075808590950414223250000206081012161820242628303436384042444648100资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注样本主体为江苏瀚瑞投资控股主体隐含评级为AA-级注样本主体为成都市新都香城建设投资主体隐含评级为AA2级下面我们分隐含评级计算组内不同主体各条款溢价的均值来以供参考1私募条款方面中债隐含评级AA至AA2的无担保私募债券相较同主体公募无担保债券有约30bp的流动性溢价而AA-债券的信用资质相对更弱其私募利差高达90bp本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图10不同隐含评级私募利差分布BP只图11不同隐含评级融资担保债券利差分布BP私募利差样本量右融资担保利差融资担保私募利差1003500090-10300080-20702500-30602000-4050-50401500-60301000-7020-8050010-9000-100AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注私募利差私募债估值-主体收益率曲线该期限的收益率注融资担保利差融资担保债估值-主体收益率曲线该期限的收益率2担保条款方面中债隐含评级AA和AA级公募融资担保债券估值较无担保债券低约100bp表明中债增等融资担保机构在提升债券信用资质方面有较好效果反观企业之间担保的债券即观察非融资担保公司担保的债项利差担保效力则要弱很多图12不同隐含评级非融资担保债券利差分布BP图13不同隐含评级永续次级条款利差分布BP非融资担保利差非融资担保私募利差永续次级公募利差永续非次级公募利差5015040301202010900-1060-20-3030-40-500AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注永续非次级利差永续非次级债行权收益率-主体收益率曲线该期注非融资担保利差非融资担保债估值-主体收益率曲线该期限的收益率限的收益率3永续和次级条款方面各隐含评级永续债相较非永续债的溢价平均在50bp以上但进一步叠加次级条款所需的利差溢价并不明显或说明当前债券定价中对次级条款的考虑并不充分进一步聚焦城投债分区域看不同省份的条款利差也存在明显差异这也为区域间择券提供了一定空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究图14不同区域城投条款利差分布情况BP只条款利差分布样本券数量省份非融资担保非融资担保融资担保利融资担保私非融资担保非融资担保融资担保公融资担保私私募利差私募债利差私募利差差募利差公募债私募债募债募债江苏445-23359-1035-4102045122567252116浙江411-228-08-191-3391104973884012山东485-1139-383-1360-2197732311377811广东425-37--508-861102621210福建396-16-83-11222092129104四川55917691247-42-32239029119142136重庆712-348307-684-26335334797838湖南706-74423-55-395423287216251湖北475-50393-591-286223195310718江西521-606-411-1016-24022341875732安徽421-719-163-1292-92927117409663河南47903153-1551-14173588575359陕西962-487583-60113471509313016河北493-933236-1558-463101101455新疆522-5522133-913521天津892-201617-76-90972101723广西639-77-609-2171-1661538101贵州678-21731--127218379云南86025121198189044783914141甘肃602----112911343吉林854----470210辽宁618----273630黑龙江1081----210320青海779----100000宁夏790---2895-80230内蒙古425----41320北京373----4271400上海33305---5517200山西469---2390-1151702058海南500----50000西藏388----100000资料来源wind民生证券研究院第二可用于横向分析区域城投利差和产业利差除了分析债券条款溢价还可以聚焦主体维度计算主体收益率曲线相较无风险利率的信用利差在对主体适当分组计算均值后还可进而用于区域行业不同评级层级等横向对比相较传统的城投产业利差构建方式在债券维度计算所有期限加权平均信用利差主体收益率曲线方式在期限维度上更加灵活多样理论上可以计算各个期限的信用利差限于篇幅下面我们重点展示了不同区域城投不同行业在关键期限的信用利差分布情况本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图15不同区域城投信用利差分布情况BP家区域信用利差省级直辖市级地级市直辖市区区县级国家级园区省份样本主体1年3年5年1年1年1年1年江苏33418921823790143230183浙江20013416017861102149177山东122257285306113180379257广东95901101305885106134福建7513716218084122201161四川113277305325105284312362重庆71281316335114351-165湖南8626529731890277293287湖北88218249269104185311245江西73247277296141185383335安徽6720122925171187219299河南55229261280102237479218陕西41267303324157199164390河北2818621123392201478477新疆37264299318221258326306天津27506538565349571-556广西38290320346229318-333贵州15382414437155458504535云南22508552578379516600623甘肃6284311339218615--吉林14397439456377376-507辽宁1040143946261372502544黑龙江6423463487-423--青海199910851112-999--宁夏3225272304164348--内蒙古5262288310193--469北京378510212156122-65上海5475931137283-60山西13234259282224242--海南417119922194247-247西藏1143171189-143--资料来源wind民生证券研究院图16不同行业产业债信用利差分布情况BP家样本主体右1年期信用利差300100250802006015040100205000综合采掘化工钢铁传媒通信汽车电子房地产计算机建筑装饰公用事业交通运输非银金融商业贸易有色金属医药生物机械设备建筑材料食品饮料电气设备农林牧渔国防军工休闲服务纺织服装轻工制造家用电器资料来源wind民生证券研究院第三可在主体维度细分研究收益率曲线形态及其变化以辅助久期配置本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究以2022年11月-12月流动性冲击叠加理财赎回负反馈这一轮债市波动为例不同主体的收益率曲线形态变化存在结构性差异可以重点观察关键期限估值变动以更好地进行久期配置图17中债隐含评级AAA典型样本主体收益率曲线变图18中债隐含评级AAA-典型样本主体收益率曲线变化化2022-11-112022-12-162023-01-202022-11-112022-12-162023-01-2045045040040035035030030025025020020015015010010005005000000000051015202530354045505560657075808590950005101520253035404550556065707580859095100100资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注样本为重庆两江新区开发投资集团有限公司注样本为上海地产集团有限公司图19中债隐含评级AA典型样本主体收益率曲线变图20中债隐含评级AA典型样本主体收益率曲线变化化2022-11-112022-12-162023-01-202022-11-112022-12-162023-01-2045055040050045035040030035025030020025015020015010010005005000000000051015202530354045505560657075808590950580001015202530354045505560657075859095100100资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注样本为南昌市建设投资集团有限公司注样本为苏州市相城城市建设投资集团有限公司本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究图21中债隐含评级AA2典型样本主体收益率曲线变图22中债隐含评级AA-典型样本主体收益率曲线变化化2022-11-112022-12-162023-01-202022-11-112022-12-162023-01-2055012005001100450100040090035080070030060025050020040015030010020005010000000000020406081012141618202224262830323436384042444648500005101520253035404550556065707580859095100资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注样本为抚州市市属国有资产投资控股集团有限公司注样本为邹城市城资控股集团有限公司整体而言基于日频的债券估值数据所构建的主体收益率曲线可以剥离期限变动因素为我们提供了高频跟踪主体市场表现变化并作策略分析的可能性其综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异可在信用债投资策略方面提供诸多参考后续我们将进一步聚焦探索主体收益率曲线的变化以供市场参考本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究3小结主体收益率曲线综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异可为信用债投资领域中新发券定价风险收益匹配久期配置等关键环节提供参考本文尝试利用发行人有限的债券估值信息和中债收益率曲线开启系列篇构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线以供投资者参考具体来说为减少债券条款对主体收益率的干扰我们选取公募发行非永续非次级的无担保债券为样本以中债估值和中债信用债收益率曲线族为基础使用分段三次Hermite插值PCHIP模型和曲线平移法来构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线以2023年1月20日为例我们采用上述方法构建了全市场2506个中债隐含评级AA-及以上信用债发行人的主体收益率曲线包括1727家城投和779家产业债主体由于我们所构建的主体收益率曲线反映了基准券公募发行非永续非次级的无担保债券的信用资质我们可以用其作以下用途第一可以用来分析条款溢价和主体间择券不同于传统的以国开债或中债收益率曲线作为基准相较之下以主体收益率曲线为基准计算的条款溢价一定程度剥离了发行人自身信用资质的影响可更好地用于主体间对比择券1私募条款方面中债隐含评级AA至AA2的无担保私募债券相较同主体公募无担保债券有约30bp的流动性溢价而AA-债券的信用资质相对更弱其私募利差高达90bp2担保条款方面中债隐含评级AA和AA级公募融资担保债券估值较无担保债券低约100bp表明中债增等融资担保机构在提升债券信用资质方面有较好效果反观企业之间担保的债券即观察非融资担保公司担保的债项利差担保效力则要弱很多3永续和次级条款方面各隐含评级永续债相较非永续债的溢价平均在50bp以上但进一步叠加次级条款所需的利差溢价并不明显或说明当前债券定价中对次级条款的考虑并不充分进一步聚焦城投债分区域看不同省份的条款利差也存在一定差异这也为区域间择券提供了一定空间第二可用于横向分析区域城投利差和产业利差除了分析债券条款溢价还可以聚焦主体维度计算主体收益率曲线相较无风险利率的信用利差在对主体适当分组计算均值后还可进而用于区域行业不同评级层级等横向对比本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究相较传统的城投产业利差构建方式在债券维度计算所有期限加权平均信用利差主体收益率曲线方式在期限维度上更加灵活多样理论上可以计算各个期限的信用利差第三可在主体维度细分研究收益率曲线形态及其变化以辅助久期配置整体而言基于日频的债券估值数据所构建的主体收益率曲线可以剥离期限变动因素为我们提供了高频跟踪主体市场表现变化并作策略分析的可能性其综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异可在信用债投资策略方面提供诸多参考后续我们将进一步聚焦探索主体收益率曲线的变化以供市场参考本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究4风险提示1曲线编制方法多样所导致的偏差用于编制主体收益率曲线的方法多样各有特点或因插值方法不同对主体利差假设不合理而导致主体收益率曲线对发行人信用资质的表征偏差2债券样本纳入时点及数据可得性而导致的偏误编制主体收益率曲线时将含权债当作不同期限的两只债券纳入样本或存在因含权券识别对应分类下公私募有无担保等占比等因素使得主体收益率计算有所偏误3主体收益率曲线应用偏误利用主体收益率曲线计算不同区域行业利差均值时可能存在样本不足导致计算或应用偏误本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究插图目录图1主体收益率曲线亿元BP3图2存量信用债发行人中债隐含评级分布家4图3不同中债隐含评级债券估值收益率分布4图4不同主体收益率曲线构建方法分布家5图5未构建主体收益率曲线的主体分布家5图6主体收益率曲线覆盖发行人情况家5图7主体收益率曲线覆盖不同层级城投情况家5图8主体收益率曲线与同主体代表债券估值典型样本16图9主体收益率曲线与同主体代表债券估值典型样本26图10不同隐含评级私募利差分布BP只7图11不同隐含评级融资担保债券利差分布BP7图12不同隐含评级非融资担保债券利差分布BP7图13不同隐含评级永续次级条款利差分布BP7图14不同区域城投条款利差分布情况BP只8图15不同区域城投信用利差分布情况BP家9图16不同行业产业债信用利差分布情况BP家9图17中债隐含评级AAA典型样本主体收益率曲线变化10图18中债隐含评级AAA-典型样本主体收益率曲线变化10图19中债隐含评级AA典型样本主体收益率曲线变化10图20中债隐含评级AA典型样本主体收益率曲线变化10图21中债隐含评级AA2典型样本主体收益率曲线变化11图22中债隐含评级AA-典型样本主体收益率曲线变化11本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16