化解地方政府隐性债务风险涉及哪些层面？
　　地方政府隐性债务化解工作主要涉及两个维度：
　　一是坚决遏制隐性债务增量，自2017年以来政策端对于增量部分一直处于严格规范和约束的过程中，近期财政部回函当中亦有所明确。
　　二是妥善化解隐性债务存量，财政部曾明确6种存量隐性债务化解方式；在近几年的实操当中各地方政府及融资平台也基本围绕财政部六大方式来展开，与此同时还辅以加大各区域平台整合以打通区域资产负债表、地方债试点置换隐性债务等方式统筹兼顾的缓释风险。
　　相关表述指向何处？
　　2023.1.5，财政部公布的回函里明确：“稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。”2023.1.8，郭主席在答记者问时阐述的是：“积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”
　　两者表述结合起来看，2023年里，政策监管在隐性债务化解上，或指向金融机构再度推动针对于城投平台的隐性债务置换工作。
　　这背后凸显的便是当前压力愈发增大的财政以及地方债务问题。一方面，土地市场的颓势短期内或难以根本性扭转；另一方面，地方政府隐性债务问题始终并未找到最终的化解之法。
　　政策还有多大空间？
　　关于郭主席提到的“有序开展地方政府债务置换工作”，是否涉及发行地方债试点置换隐性债务？地方债试点置换隐性债务还有多大空间？
　　首先，从全国地方政府债务限额的角度出发：2015年地方政府债务限额16万亿元，扣减已批准发行的1.06万亿元后，有14.34万亿元可发行地方政府债券来进行置换。而后2015-2019年，共发行置换债12.36万亿元。2020-2022年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04亿元，一方面是债务压力较大的区域进行相应缓释，另一方面是助力隐性债务清零的区域，整体规制上需要经过财政部答辩并有相对详细严密的化债计划。
　　另外，还可以从地方政府债务限额-余额的空间来看。地方政府债务限额-余额空间可构成可置换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限。2022年，全国地方政府债务限额为37.65万亿元，全国地方政府债务余额35.04万亿元，全国限额-余额空间为2.61万亿元。由于分省的数据暂未发布，根据估算可大致得到2022年末各省地方政府债务空间规模。
　　但由于地方债限额存在“收回再分配”机制，各省的限额-余额空间不完全等同于可置换隐性债务的再融资债发行规模的实际上限。结合发行置换隐债的再融资债规模来看：作为被“收回”区域的北京、广东、上海等区域发行置换隐债的再融资债较多，或与经济财政实力强劲地区率先实现区域隐性债务清零目标有关；而作为被“再分配”区域的辽宁、重庆、天津、贵州等区域发行置换隐债的再融资债亦较多，或与区域本身债务率偏高，政策倾向性支持有关。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：城投随笔系列又要开启隐性债务置换了2023年01月19日TableAuthor化解地方政府隐性债务风险涉及哪些层面地方政府隐性债务化解工作主要涉及两个维度一是坚决遏制隐性债务增量自2017年以来政策端对于增量部分一直处于严格规范和约束的过程中近期财政部回函当中亦有所明确二是妥善化解隐性债务存量财政部曾明确6种存量隐性债务化解方式在分析师谭逸鸣近几年的实操当中各地方政府及融资平台也基本围绕财政部六大方式来展开与执业证书S0100522030001此同时还辅以加大各区域平台整合以打通区域资产负债表地方债试点置换隐性电话18673120168债务等方式统筹兼顾的缓释风险邮箱tanyimingmszqcom相关表述指向何处相关研究202315财政部公布的回函里明确稳妥化解隐性债务存量依法实现1利率专题地方两会说了些什么-20230债务人债权人合理分担风险202318郭主席在答记者问时阐述的是积118极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展2城投主体研究与分析系列多视角再看主地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担体安徽-20230116两者表述结合起来看2023年里政策监管在隐性债务化解上或指向金3城投随笔系列算一算天津的债务再平衡-20230116融机构再度推动针对于城投平台的隐性债务置换工作4品种利差跟踪周报20230115各品种收益这背后凸显的便是当前压力愈发增大的财政以及地方债务问题一方面土率多上行信用利差普遍走阔-20230115地市场的颓势短期内或难以根本性扭转另一方面地方政府隐性债务问题始终5交易所批文更新跟踪周报20230115本周交易所批文通过规模上升-20230115并未找到最终的化解之法政策还有多大空间关于郭主席提到的有序开展地方政府债务置换工作是否涉及发行地方债试点置换隐性债务地方债试点置换隐性债务还有多大空间首先从全国地方政府债务限额的角度出发2015年地方政府债务限额16万亿元扣减已批准发行的106万亿元后有1434万亿元可发行地方政府债券来进行置换而后2015-2019年共发行置换债1236万亿元2020-2022年试点置换隐性债务的再融资债共发行104亿元一方面是债务压力较大的区域进行相应缓释另一方面是助力隐性债务清零的区域整体规制上需要经过财政部答辩并有相对详细严密的化债计划另外还可以从地方政府债务限额-余额的空间来看地方政府债务限额-余额空间可构成可置换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限2022年全国地方政府债务限额为3765万亿元全国地方政府债务余额3504万亿元全国限额-余额空间为261万亿元由于分省的数据暂未发布根据估算可大致得到2022年末各省地方政府债务空间规模但由于地方债限额存在收回再分配机制各省的限额-余额空间不完全等同于可置换隐性债务的再融资债发行规模的实际上限结合发行置换隐债的再融资债规模来看作为被收回区域的北京广东上海等区域发行置换隐债的再融资债较多或与经济财政实力强劲地区率先实现区域隐性债务清零目标有关而作为被再分配区域的辽宁重庆天津贵州等区域发行置换隐债的再融资债亦较多或与区域本身债务率偏高政策倾向性支持有关风险提示城投口径偏差部分数据缺失所导致的偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1化解地方政府隐性债务风险涉及哪些层面32相关表述指向何处73政策还有多大空间104风险提示14插图目录15表格目录15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究202315财政部公布了对政协委员提出关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案的答复其中提到稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债权人合理分担风险202318人民银行党委书记银保监会主席郭树清接受新华社记者采访提及积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担上述相关表述引发了市场对于城投相关监管动向的高度关注推动地方政府隐性债务化解工作2023年会有哪些政策空间释放本文聚焦于以下几点1地方政府隐性债务化解工作涉及哪些层面2财政部以及郭主席的相关表述可能指向何方3政策还有哪些空间1化解地方政府隐性债务风险涉及哪些层面首先我们对地方政府隐性债务进行界定自2014年新预算法颁布后新增的地方政府性债务只以地方政府债券这一种形式呈现对应的便是地方政府显性债务由于显性债务有着财政硬约束的规范在逆周期稳增长的诉求下相应的便出现了隐性债务这一概念2017年7月政治局会议上首提隐性债务概念要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险有效规范地方政府举债融资坚决遏制隐性债务增量2017年8月时任财政部部长肖捷在第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上做国务院关于今年以来预算执行情况的报告提出严禁借PPP政府投资基金政府购买服务等名义变相举债结合相关表述大致可以将地方政府违法违规或变相举债部分认定为隐性债务其形式识别可从以下两个方面着手1直接举债融资包括为没有收入的政府公益性项目举借的最终由财政性资金偿还的债务由党委人大及其常委会政府及其所属部门以担保函承诺函等形式为企业主要是融资平台提供担保形成的举债融资机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资等这类债务的举债主体主要是融资平台对于涉嫌违规举债的原因可以概括为以下几点政府部门出具承诺函或纳入预算决议公益性资产抵押财政资金偿还用于政府公益性项目城投平台涉及以上特征的任何一笔债务均有可能被认定为隐性债务2地方政府的中长期支出事项主要包括政府投资基金PPP项目政府本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究投资服务专项建设基金应付工程货物款等与直接举债一样并非所有的中长期支出责任都会被认定为隐性债务主要是涉及政府固定支出责任的部分可能会被认定为隐性债务比如承诺本金回购承诺最低收益承诺承担社会资本方资本金损失等而完全符合财政部相关文件的项目支出并不会被认定为隐性债务图1地方政府隐性债务的界定为没有收入的政府公益性项目举借的最终由财政性资金偿还的债务由党委人大及其常委会政府及其所属部门直接举债融资以担保函承诺函等形式为企业提供担保形成的举债融资机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资识别地方政府隐性债务政府投资基金承诺本金回购PPP项目地方政府涉及政府固定政府投资服务承诺最低收益中长期支出事项支出责任的部分专项建设基金承诺承担社会资本方资本金损失应付工程货物款一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函地方人大政府出具承诺函二是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议以企事业单位名义举债地方政府以学校医院等企事业单位的名义办理银行借款融资租赁由地方政府统一使用归还地方政府融资平台统一用于道路水利等基础设施建设审计署对相关问题以政府购买服务形式在严格限制融资平台融资的背景下将政府购买服务作为一种融资渠道的解释以PPP项目违规融资采取政府回购承诺固定投资回报等方式搞明股实债利用政府产业引导基金融资地方政府对其他的有限合伙人有隐形担保条款并提供抵质押物资料来源政府网站民生证券研究院整理进一步来看地方政府隐性债务化解工作主要涉及两个维度一是坚决遏制隐性债务增量自2017年以来政策端对于增量部分一直处于严格规范和约束的过程中近期财政部回函当中亦有所明确表12017年以来关于遏制隐性债务增量的政策表述时间部门文件内容财政部发改委司关于进一步规范地方政府举债地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担20170503法部人民银行银融资行为的通知财预201750保不得承诺为其他任何单位和个人的融资承担偿债责任监会证监会号本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究关于坚决制止地方以政府购买1严格规范政府购买服务预算管理2严格按照规定范围实施政府购买20170603财政部服务名义违法违规融资的通知服务3严格按照规定范围实施政府购买服务4严禁利用或虚构政府财预201787号购买服务合同违法违规融资各级地方党委和政府要树立正确政绩观严控地方政府债务增量终身问20170714全国金融工作会议责倒查责任关于规范政府和社会资本合作20171116财政部PPP综合信息平台项目库管理防止PPP异化为新的融资平台坚决遏制隐性债务风险增量的通知财办金201792号关于坚决制止地方政府违法违坚决刹住无序举债之风有效遏制隐性债务增量坚持谁举债谁负责20171223财政部规举债遏制隐性债务增量情况的严格落实地方政府属地管理责任债务人债权人依法合理分担风险积报告极稳妥处置隐性债务存量坚决打好防范化解重大风险的攻坚战关于规范金融企业对地方政府不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提20180328财政部和国有企业投融资行为有关问题供任何形式的融资不得违规新增地方政府融资平台公司贷款不得要求的通知财金201823号地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任1在不增加地方政府隐性债务规模的前提下引导商业银行按照风险可国务院办公厅关于保持基础设控商业可持续原则加大对项目资本金到位运作规范的必要在建项目和20181031国务院施领域补短板力度的指导意见补短板重大项目的信贷投放力度2金融机构要在采取必要风险缓释措国办发2018101号施基础上按照市场化原则保障融资平台公司的合理融资需求不得盲目抽贷压贷或停贷防范存量隐性债务资金链断裂风险关于梳理PPP项目增加地方政增加地方政府隐性债务的项目应当中止实施或转为其他合法合规方式20190505财政部府隐性债务情况的通知财办金继续实施继续实施的应当按照地方政府隐性债务管理有关规定妥善整201940号改并做好地方政府隐性债务化解工作国务院关于进一步深化预算管20210413国务院理制度改革的意见国发坚决遏制隐性债务增量妥善处置和化解隐性债务存量20215号财政部关于政协第十三届全国坚决遏制隐性债务增量严堵违法违规举债融资的后门着力加强风委员会第五次会议第01848号险源头管控硬化预算约束要求严格地方建设项目审核管控新增项目20230105财政部财税金融类123号提案答复融资的金融闸门强化地方国有企事业单位债务融资管控严禁违规的函为地方政府变相举债决不允许新增隐性债务上新项目铺新摊子资料来源政府网站民生证券研究院二是妥善化解隐性债务存量财政部地方全口径债务清查统计填报说明中明确6种存量隐性债务化解方式1安排年度预算资金超收收入盘活财政存量资金等偿还2出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还3利用项目结转经营性收入偿还4合规转化为企业经营性债务5借新还旧展期等方式偿还6采用破产重整或清算方式化解而在近几年的实操当中各地方政府及融资平台也基本围绕财政部六大方式来展开与此同时还辅以加大各区域平台整合以打通区域资产负债表地方债试点置换隐性债务等方式统筹兼顾的缓释风险而在存量债务化解当中金融机构参与存量隐性债务化解保障融资平台公司合理融资需求从而以时间换空间自2018年的中发27号文以来至后面的国办本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究发101号文国办发40号文33号文以及银保监45号文均有所阐述表22018年以来关于妥善化解存量隐性债务的政策表述时间部门文件内容中共中央国务院关于防范化中共中央明确地方政府隐性债务的定位并自上而下框架式的指导落实积极化解存量隐性债20180815解地方政府隐性债务风险的意国务院务见中发201827号金融机构要在采取必要风险缓释措施基础上按照市场化原则保障融资平台公司的合国务院办公厅关于保持基础理融资需求不得盲目抽贷压贷或停贷防范存量隐性债务资金链断裂风险在严20181031国务院设施领域补短板力度的指导意格依法解除违规违法担保关系的基础上对必要在建项目允许融资平台公司在不扩见国办发2018101号大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资避免出现工程烂尾关于防范化解融资平台公司20190601国务院到期存量地方政府隐性债务风鼓励金融机构合理合规对隐性债务进行置换险的意见国办函40号关于做好地方政府专项债券允许融资平台在严格依法解除违法违规担保关系的基础上对存量隐性债务中的必要20190610国务院发行及项目配套融资工作的通在建项目允许融资平台公司在不扩大建设规模及防范风险的前提下可与金融机构协知商融资中国银保监会关于配合做好对暂时无法采取有效措施偿还的到期债务在符合债权债务关系清晰对应资产清楚防范化解融资平台到期存量政项目具备财务可持续性化债方案明确短期偿债流动性压力较大等条件的基础上20191101银保监会府隐性债务风险工作的通知可与金融机构进行平等协商由金融机构整合银行贷款公司类债券等现有融资渠道银保监发201945号研究设立企业周转便利类工具缓释到期债务风险财政部关于政协第十三届全稳妥化解隐性债务存量坚持中央不救助原则做到谁家的孩子谁抱建立市场国委员会第五次会议第01848化法治化的债务违约处置机制稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债权人20230105财政部号财税金融类123号提案答合理分担风险坚持分类审慎处置纠正政府投资基金PPP政府购买服务中的不复的函规范行为资料来源政府网站民生证券研究院地方政府隐性债务化解的逻辑框架和实现路径都很清晰但站在当下节点年初提纲挈领的再提存量隐性债务化解工作指向何处政策空间有多大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究2相关表述指向何处我们先来仔细品读财政部回函以及郭主席相关表述财政部回函里面明确的是稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债权人合理分担风险郭主席在答记者问时阐述的是积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担两者表述结合起来看2023年里政策监管在隐性债务化解上或指向金融机构再度推动针对于城投平台的隐性债务置换工作彼时2019-2020年全国各地实施落地的较多很大程度上为城投平台债务化解创造了不小的空间这也是十年隐债化解工作当中非常重要的一步其在优化期限结构降低利息成本负担上起到了关键的腾挪作用这背后凸显的便是当前压力愈发增大的财政以及地方债务问题一方面在房地产市场下滑的背景下土地财政压力愈发增大尽管地产政策有明显转向但短期内或难以根本性扭转土地市场的颓势另一方面地方政府隐性债务问题始终并未找到最终的化解之法尽管关于隐性债务并没有公开全面的数据样本但观察城投有息债务的增长便能感受到压力仍存并且从财政部长相关表述也可以印证2021年6月7日刘昆在全国人大常委会作关于2020年中央决算的报告1时表示地方政府隐性债务风险得到缓释这里的措辞仅仅是缓释图22015年-2022H1全国城投有息债务规模及增速图32016年-2022H1全国城投筹资活动净现金流及亿元长期负债占比同比增加情况城投有息债务增速右筹资活动净现金流同比增加的平台比例70000030长期负债占比同比增加的平台比例70600000256050000020504000001540300000301020000020100000510-002016201720182019202020212022H120152016201720182019202020212022H1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注同比增加系对应科目同比有所提高从这几年城投的融资性现金流以及债务期限结构的演绎可以看出2019-2020年当中在政策的支持和鼓励之下城投平台融资性现金流改善非常显著且债1httpwwwmofgovcnzhengwuxinxicaizhengxinwen202106t202106083715911htm本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究务期限结构有所拉长但在这两年隐债置换的微观实操当中确存在各种化债不实的现象应运而生的便是2021年的银保监15号文以及各场所收紧规范发债故而在2021-2022年当中隐性债务置换工作一定程度上搁置了对应看城投融资性现金流和债务期限结构品种结构的改善也失去了金融机构加大隐性债务置换这一着力点而站在2023年初展望城投平台的债务压力仍在不断提升当中除了财政约束之下平台内部现金流承压之外理财行为变化之下也会对债券净融资产生一定影响故而政策端给出进一步的空间予以缓释非常关键进一步结合财政部人民银行以及银保监相关的措辞表述来看年内进一步大力推动隐性债务置换工作值得关注但前提仍然是规范化和市场化正如落实督促金融机构增强金融风险管理能力这一表述从微观视角观察来看可能存在着不小的约束图42020-2022年涉及城投的非标逾期次图52022年涉及商票持续逾期的城投平台家涉及城投的非标逾期当月披露的商票持续逾期城投平台个数50254520403515302510201551002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1152022-120202020212022资料来源企业预警通民生证券研究院资料来源上海票据交易所民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图62020-2022年存量债估值7及以上占比情况亿元存量债余额估值7及以上占比省份202020212022202020212022江苏233232923331192845浙江126851817520561411山东88381187913856101016四川7476937310627171319广东641584309537000湖南685780388524211318湖北533465297262324江西467460136648959重庆509860836605221627河南398846875711558安徽415250175707524福建399249145620201北京511450915084320天津483939053876142846陕西29553315373911620上海218429603669000广西262429903040233344贵州296929622738665973云南303927912490223462河北1758190521485817新疆149915181605767山西126012651307699吉林125812321108312639甘肃107610877982617辽宁522416366524353黑龙江357312303435258宁夏2211952263458西藏133183216000海南1321681942100青海2622541665382100内蒙古3292111362685资料来源wind民生证券研究院整理进一步而言市场会关注政策还有哪些空间关于郭主席提到的有序开展地方政府债务置换工作是否涉及发行地方债试点置换隐性债务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究3政策还有多大空间当然郭主席答记者问当中提到的有序开展地方政府债务置换工作相关表述是在积极配合化解地方政府隐性债务风险这一提纲挈领的表述之下的更多或是指向金融机构加大隐性债务置换工作毕竟地方政府债券更多还是在财政口的管辖之下但我们来算一算地方债试点置换隐性债务还有多大空间首先从全国地方政府债务限额的角度出发首先根据第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明2014年末地方政府债务余额154万亿元加上2015年地方政府债务新增限额06万亿元2015年地方政府债务限额16万亿元对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务通过三年左右的过渡期由地方在限额内安排发行地方政府债券置换即扣减已批准发行的106万亿元后有1434万亿元可发行地方政府债券来进行置换而后2015-2019年共发行置换债1236万亿元2020-2022年试点置换隐性债务的再融资债共发行104亿元一方面是债务压力较大的区域进行相应缓释另一方面是助力隐性债务清零的区域整体规制上需要经过财政部答辩并有相对详细严密的化债计划图72015-2019年置换债及2020-2022年再融资债置换隐债亿元置换债再融资债偿还存量债务省份20152016201720182019202020212022北京1006644545---19211070广东125528689051109--1121166上海1006170021516---655辽宁177327082087891167-500-重庆6621164781186--500-天津4721268342227-153331-贵州2264244520291673383131266-四川146723072001663--339-山东189835781547649-94233-江苏288336381646659150-322-福建11501678957266--302-浙江229435721188507--272-陕西10401568717392--248-河北11851784793449-180-42安徽1122122911311023--221-江西754705704265--15465河南11201361121625--209-内蒙古12782216916466227-188-青海150274273123--7186湖南127834321342928366-147-山西386525446164-133--云南135817011423515226-97-新疆515751757278--95-宁夏207266185120-55--广西54911131225526-30--甘肃2714312621226024--西藏---2--22-吉林583623775214----湖北12231990482260----黑龙江600857587551----海南160367342260----合计31910487632781713529157979975602083资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究从拿到试点置换隐债的再融资债的区域公开披露来看2020及2021年试点建制县拿到了规模不小的再融资债置换隐债一定程度上对区域债务压力缓释起到了不小的作用表3部分公布拿到再融资债置换隐债的区域时间区域文件内容关于镇江市2020年预算执行情况和2020年镇江市本级再融资债券8549亿元主要用于置换存量债20210119江苏-镇江2021年预算草案的报告务其中市直5659亿元新区289亿元关于唐山市曹妃甸区2020年预算执成功获批财政部建制县隐性债化解试点已下达我区再融资债券20210220河北-唐山-曹妃甸区行情况和2021年预算草案的报告80亿元确保不发生隐性债务风险关于象山县2020年财政预算执行情组织开展隐性债务降本化险试点申报获得财政部专项债券52520210222浙江-宁波-象山县况和2021年财政预算草案的报告亿元用于置换隐性债务切实防范债务风险积极控新消旧严把新上项目关口消化隐性债务15956亿元关于重庆市綦江区2020年财政预算20210326重庆-綦江区政府债务率控制在85以内风险绿色可控积极争取到全国建制执行情况及2021年预算草案县隐性债务化解试点获批再融资债券额度68亿元关于烟台市福山区2020年财政决算通过竞争性评审争取建制县置换债券26亿元用于置换地方政府20210826山东-烟台-福山区草案和2021年1-6月份预算执行情况存量隐性债务其中发行10年期的一般债券144亿元10年期的的报告专项债券116亿元我县2021年度化解任务5088亿元其中再融资债券置换存量关于当涂县2021年上半年财政预算隐性债务468亿元自行化解408亿元根据债务监测系统统计20210910安徽-马鞍山-当涂县执行情况的报告数据我县上半年实际化解221亿元完成序时进度再融资总额468亿元已完成置换45亿元重庆市九龙坡区人民政府关于20211-6月完成全口径债务还本付息12006亿元发行再融资债券置20211015重庆-九龙坡区年上半年财政预算收支执行情况草换存量隐性债务38亿元政府隐性债务得到有效削减案的报告关于天津市静海区2021年预算执行发行化债试点再融资债券累计置换成本高期限短非标类债务20211212天津-静海区情况和2022年预算草案的报告40亿元对应债务平均利率由821降至342健全落实债务风险防范化解机制争取到位用于置换隐性债务的再20220118四川-资阳-安岳县安岳县2022年政府工作报告融资债券6815亿元用于偿还到期政府债务的再融资债券1988亿元偿还政府性债务本息467亿元重庆市沙坪坝区2021年预算执行情全年我区通过政府再融资债券置换存量债务128亿元实际化解20220127重庆-沙坪坝区况和2022年预算草案报告存量债务140亿元债务风险水平不断降低结构持续优化争取再融资债券1847亿元其中用于建制县防范化解政府隐性关于烟台市福山区2021年预算执行20220214山东-烟台-福山区债务风险试点10亿元用于偿还2021年到期政府债券本金847情况和2022年预算草案报告亿元再融资债券21965亿元建制县区新增债券5578亿元主遵义市人民政府关于2021年全市和20220628贵州-遵义要用于民生事业产业园区交通农林水利医疗卫生棚户区市本级财政决算的报告改造置换地方政府存量债务等2021年省财政厅代六盘水市发行政府债券14758亿元其中再六盘水市2021年市级财政决算草案20220713贵州-六盘水-钟山区融资债券7925亿元新增一般债券522亿元新增专项债券的报告2546亿元钟山区建制县置换债券3765亿元资料来源政府网站民生证券研究院另外还可以从全国各省地方政府债务限额-余额的空间来看地方政府债务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究限额-余额空间可构成可置换隐性债务的再融资债发行规模的理论上限2022年全国地方政府债务限额为3765万亿元全国地方政府债务余额3504万亿元截至2022年11月末全国限额-余额空间大致为261万亿元分省份来看由于分省的数据暂未发布我们以2021年限额2022年公告新增限额的估算2022年各省地方政府债务限额再以2021年末债务余额2022年新增地方债估算2022年末各省地方政府债务余额可大致得到各省的地方政府债务空间规模根据估算情况上海江苏广东河南北京等省市的限额-余额空间相对较为充足图82022年各省地方政府债务限额-余额空间估算亿元2022年限额-余额空间估2022年地方债限额估2022年地方债余额估2022年新增限额2022年新增地方债省份限额-余额空间一般债空间专项债空间地方债一般债专项债地方债一般债专项债地方债一般债专项债地方债一般债专项债上海28211315150611371486865048550355349977682285401193433761江苏1904105884522601845214149206987394133041778254152417342261508广东172276395926323806318261246017300173024678356432241843133871河南16779926851678267421004015105574993562523343218027092932416北京16079456621217232948878105662350821689514575017951041899河北14631044419172147454976015751641093412372478189425254112113辽宁1154640514116847443424110531680337284209033027880359山东11385176212425979571630223121744015681311513429813128723055安徽1080539541143714743962813291420490871823144167917151131602浙江97739658120699768413015197227288124342666341232522951552140江西964542421118114575723710848403268161770295147518342671568四川85346838518554764110913177017173105282261379188224643362128陕西832609223106185183543597864573521210402767641098198900新疆6674412278553442641277886398539001385278110712591901068内蒙古649541107998971272862934165862755491268223444215229湖北644453191145395807873213895535485412001395160619632871676云南-591--69351209757526345--111511461021044福建4804800129284020796711653353981131640786201561541507贵州47730317412952689560571247565925883587146441603121483广西383240143100964900519697134660505310392877521152271881吉林363241122752938953634716636543512861203658907200707山西336193142662131773444628529843302929253676872225647海南27513014537121826188734371696174145510734842997333宁夏2551896622471674573199214865069890870664青海24313910432872462825304423237212121654725716987天津239122278883200668778644199366519015484776252711重庆21214765102813325695610069317868911378110126814591131346湖南1891890155457407813815403721881851706318138817983131484甘肃1581580639025693521608524123673116817569311891291060黑龙江11710215741348742538729547722523739339400761339422西藏-----568391177---725122资料来源wind民生证券研究院注2022年各省地方政府债务余额暂未公布以2021年末地方政府债务余额2022年新增地方债估算2022年地方政府债务限额以2021年地方政府债务限额公告2022年新增债务限额估算云南省未公告2022年一般债新增限额西藏未公告2022年新增限额但由于地方债限额存在收回再分配机制各省的限额-余额空间不完全等同于可置换隐性债务的再融资债发行规模的实际上限观察区域收回再分配情况可发现被收回区域往往是限额-余额空间较充裕的区域如北京上海广东被再分配区域往往是限额-余额空间较窄的区域如新疆贵州重庆湖南天津再结合发行置换隐债的再融资债规模来看作为被收回区域的北京广东本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究上海等区域发行置换隐债的再融资债较多或与经济财政实力强劲地区率先实现区域隐性债务清零目标有关而作为被再分配区域的辽宁重庆天津贵州等区域发行置换隐债的再融资债亦较多或与区域本身债务率偏高政策倾向性支持有关图92019-2021年各省地方债限额收回再分配情况亿元限额-余额空间公告新增限额实际限额增量收回再分配再融资债偿还存量债务地区201920202021201920202021201920202021201920202021202020212022北京41554203250711071354101181711471011-290-2070-19211070广东224921891230216936164139210533084139-64-3080-1121166上海28552832324691713328808741146880-43-1860--655辽宁95013801012208506627285802627772960-500-重庆446743293956122413619561493136102690-500-天津954731009041351-89617871141-8436-153331-贵州5206684914491193-8321465707383272-131266-四川1154124410561451243623061451225623060-1800-339-山东118013081151187135133244176035923244-11179094233-江苏164717791859200025761816175724821816-243-940-322-福建76513011197100916441649100818401649-11960-302-浙江857739606153824102611153622142653-2-19642-272-陕西69610198918141089-76312271123-51138--248-河北14541426161617172268-168722342400-30-34-180-42安徽9771091972136117011827128417781857-777730-221-江西925115010289881966174278520231742-203570-15465河南181920361863145223332408144421222408-8-2110-209-内蒙古4576855986691156-890119054422134--188-青海183256288352372364347426364-5540-7186湖南543462331136174916781502193216783661830-147-山西2872202786451018-6121034859-3316-133--云南1233119213149251811-113714431482212-368--97-新疆41381253411381134-10841602180-54468--95-宁夏208181227282163108282174108011055--广西5383314978961332-89010801111-6-252-30--甘肃29041932662596887066194587036-23024--西藏757959128121-12812810007--22-海南196189-346420-335385--11-35----黑龙江1912151396801061774647960774-33-1010---湖北376422606141521762038140520842038-10-920---吉林4665614096521023886640971886-12-520---资料来源wind民生证券研究院注收回再分配实际新增限额-公告限额增量收回再分配为负值将其作为地方债限额被收回区域反之为被再分配区域部分省份2021年数据缺失本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究4风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛行业竞争加剧的风险2部分数据缺失所导致的偏差由于部分城投公司历年年报数据缺失或会导致相关指标计算有偏差3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性债务风险与经济发展紧密相关宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究插图目录图1地方政府隐性债务的界定4图22015年-2022H1全国城投有息债务规模及增速亿元7图32016年-2022H1全国城投筹资活动净现金流及长期负债占比同比增加情况7图42020-2022年涉及城投的非标逾期次8图52022年涉及商票持续逾期的城投平台家8图62020-2022年存量债估值7及以上占比情况亿元9图72015-2019年置换债及2020-2022年再融资债置换隐债亿元10图82022年各省地方政府债务限额-余额空间估算亿元12图92019-2021年各省地方债限额收回再分配情况亿元13表格目录表12017年以来关于遏制隐性债务增量的政策表述4表22018年以来关于妥善化解存量隐性债务的政策表述6表3部分公布拿到再融资债置换隐债的区域11本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16