天津近些年的债务演绎路径是怎样的？
　　一方面是地方政府债券：2016年以来，天津市新增专项债限额连年大幅上升，2020年及2021年增长均超1000亿，一般债的增长则较为平缓。对应地，天津专项债余额增量持续增长，付息支出及其占比也随之上升。
　　另一方面是城投有息债务：天津市城投有息债务在2015-2017年间上升较快，尤其是市本级主体；2018年后，天津市面临区域信用问题开始进行主被动结合的去杠杆，进入债务压降阶段。从存量债券来看，债券规模的增长持续到了2020年，2021年以来天津市各层级平台开始压缩债券规模。
　　此外我们结合这些年的区域社融数据变化可以看到：天津市社融增量中人民币贷款的规模在2016-2017年较高，一定程度上符合区域城投有息债务规模增长的节奏，并且区域企业债券融资也是在2021年开始呈现下滑态势。
　　天津的债务缺口如何推算？
　　从企业融资现金流的视角出发，城投平台的债务平衡主要应关注两方面：一是该年有息债务的减少额，代表相应时间区间内压降债务规模，或是主动或是被动；二是该年的债务付息支出，逻辑上来说其偿还来源或是财政回款、或是公司自身经营性现金净流入、或是合理可包含利息的融资渠道几个方面。
　　故而我们对应先来看看2018年以来天津的有息债务偿还以及利息支出情况：天津市城投有息债务在2018年、2019年、2021年以及2022H1均有压降，分别达987亿元、577亿元、243亿元、739亿元；压降规模主要在市本级。付息支出而言，市本级平台付息压力略有下降，其它层级平台压缩幅度不大但也处于压降区间，这或与区域金融资源针对市本级平台的支持有关。
　　天津的债务再平衡如何实现？
　　一方面我们观察财政相关现金流，一是一般公共预算，二是政府性基金预算；第一，在一般公共预算支出中，有5个项目可能涉及基建投资：节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出、住房保障支出。但这5类支出当中与城投平台还本付息资金直接相关的或许占比并不会太高。
　　第二，便是土地出让收入以及专项债收入对应的资金安排：（1）2017-2021年天津市土地出让收入在861亿-1207亿之间；然受房地产市场影响，2022年天津市全年仅完成土地出让收入398.67亿。（2）再关注新增专项债的体量，自2018年以来天津市新增专项债限额及余额大幅增长。近两年专项债余额增长均在1200亿元以上，一定程度上反映了政策端的支持与倾斜，这或给予了天津区域城投平台债务本金以及利息偿还滚续腾挪的空间。
　　第三，考虑再融资债试点置换隐性债务：2020年以来，天津市每年拿到不小规模的再融资债用于试点置换隐性债务，尤其是2021年置换力度较大。
　　此外，国有企业混改，引入增量资金：2018年开始，天津市大力开展国有企业混改，2021年以来混改动作愈发减少。
　　可见，将债务还本付息综合看待，天津的债务平衡并非无迹可寻，财政资金、国有企业混改、企业自身经营以及当地金融资源支持等方面，以寻求再平衡。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

研究报告全文：城投随笔系列算一算天津的债务再平衡2023年01月16日TableAuthor天津近些年的债务演绎路径是怎样的一方面是地方政府债券2016年以来天津市新增专项债限额连年大幅上升2020年及2021年增长均超1000亿一般债的增长则较为平缓对应地天津专项债余额增量持续增长付息支出及其占比也随之上升另一方面是城投有息债务天津市城投有息债务在2015-2017年间上升较快尤其是市本级主体2018年后天津市面临区域信用问题开始进行主被动分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001结合的去杠杆进入债务压降阶段从存量债券来看债券规模的增长持续到了电话186731201682020年2021年以来天津市各层级平台开始压缩债券规模邮箱tanyimingmszqcom此外我们结合这些年的区域社融数据变化可以看到天津市社融增量中人民币贷款的规模在2016-2017年较高一定程度上符合区域城投有息债务规模增相关研究长的节奏并且区域企业债券融资也是在2021年开始呈现下滑态势1品种利差跟踪周报20230115各品种收益率多上行信用利差普遍走阔-20230115天津的债务缺口如何推算2交易所批文更新跟踪周报20230115本周从企业融资现金流的视角出发城投平台的债务平衡主要应关注两方面一交易所批文通过规模上升-20230115是该年有息债务的减少额代表相应时间区间内压降债务规模或是主动或是被3城投产业利差跟踪周报20230115城投动二是该年的债务付息支出逻辑上来说其偿还来源或是财政回款或是公司债利差涨跌互现产业债利差多上行-20230115自身经营性现金净流入或是合理可包含利息的融资渠道几个方面4信用一二级市场跟踪周报20230115信用故而我们对应先来看看2018年以来天津的有息债务偿还以及利息支出情债发行规模上升收益率上行-20230115况天津市城投有息债务在2018年2019年2021年以及2022H1均有压5可转债周报20230115新券次新券行情再现-20230115降分别达987亿元577亿元243亿元739亿元压降规模主要在市本级付息支出而言市本级平台付息压力略有下降其它层级平台压缩幅度不大但也处于压降区间这或与区域金融资源针对市本级平台的支持有关天津的债务再平衡如何实现一方面我们观察财政相关现金流一是一般公共预算二是政府性基金预算第一在一般公共预算支出中有5个项目可能涉及基建投资节能环保支出城乡社区支出农林水支出交通运输支出住房保障支出但这5类支出当中与城投平台还本付息资金直接相关的或许占比并不会太高第二便是土地出让收入以及专项债收入对应的资金安排12017-2021年天津市土地出让收入在861亿-1207亿之间然受房地产市场影响2022年天津市全年仅完成土地出让收入39867亿2再关注新增专项债的体量自2018年以来天津市新增专项债限额及余额大幅增长近两年专项债余额增长均在1200亿元以上一定程度上反映了政策端的支持与倾斜这或给予了天津区域城投平台债务本金以及利息偿还滚续腾挪的空间第三考虑再融资债试点置换隐性债务2020年以来天津市每年拿到不小规模的再融资债用于试点置换隐性债务尤其是2021年置换力度较大此外国有企业混改引入增量资金2018年开始天津市大力开展国有企业混改2021年以来混改动作愈发减少可见将债务还本付息综合看待天津的债务平衡并非无迹可寻财政资金国有企业混改企业自身经营以及当地金融资源支持等方面以寻求再平衡风险提示城投口径偏差部分数据缺失所导致的偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1天津近些年的债务演绎路径是怎样的32天津的债务缺口如何推算53天津的债务再平衡如何实现74小结115风险提示13插图目录14表格目录14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究在城投的研究当中市场都会关注债务再平衡的问题当中涉及本金的滚续以及利息的偿还在土地市场景气度延续下滑的趋势下不免更引发市场担忧而聚焦到天津这几年的债务再平衡是如何实现的本文聚焦于此首先我们来看一看这些年天津的债务增长演绎路径1天津近些年的债务演绎路径是怎样的一方面是地方政府债券2016年以来天津市新增专项债限额连年大幅上升2020年及2021年增长年均超1000亿一般债的增长则较为平缓对应地天津专项债余额增量持续增长付息支出及其占比也随之上升图12016-2021年天津市一般债专项债余额限额增量及付息支出亿元一般债余额增量专项债余额增量新增一般债限额新增专项债限额一般债券付息支出右专项债券付息支出右16002001916814001200171331501000149680010060010058424967534005020000201620172018201920202021资料来源企业预警通民生证券研究院注付息支出数据标签中的百分数指付息支出占比即一般专项债券付息支出占一般公共预算支出政府性基金支出的比重另一方面是城投有息债务天津市城投有息债务在2015-2017年间上升较快尤其是市本级主体2018年后天津市面临区域信用问题开始进行主被动结合的去杠杆进入债务压降阶段从存量债券来看债券规模的增长持续到了2020年2021年以来天津市各层级平台开始压缩债券规模债券占比略微下降本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图22014-2022年天津市城投有息债务及债券占比亿元城投有息债务债券占比区域201420152016201720182019202020212022H1201420152016201720182019202020212022H1合计132611477615385156751468914112141451390213163178183201198244277283241254市本级730977317959819774557540744572307190161719202629292726滨海新区332035163360313933412943307731013003252523222834322122其他国家级园区7429851061116010119539168898386810131424323138东丽区4967988819207847266808255091418222122201968津南区377437527537462487457403346141616151616171626宝坻区41802162772792532442432282512471418211717蓟州区23231644851450847251248431913191814109523武清区387506364288240239323301301201946625342363750西青区141134180245270176140135128132228191525272525静海区7687128134107105138116108161411101014456363北辰区70726874637886102105181835293038343132宁河区59891911901681401267389251724242618294635和平区92300资料来源wind民生证券研究院注和平区2016年以来有息债务数据缺失此外我们结合这些年的区域社融数据变化可以看到天津市社融增量中人民币贷款的规模在2016-2017年较高一定程度上符合区域城投有息债务规模增长的节奏并且区域企业债券融资也是在2021年开始呈现下滑态势图32014-2021年天津市社会融资规模增量亿元社会融资未贴现银行非金融企业境年份人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款企业债券政府债券规模增量承兑汇票内股票融资2014年49102028437552529397802392015年481922359798632385993652016年359428212171120991297891722017年27902754109224132378231512018年3075240810492919266704112019年286623172696383527648759201092020年4508284027295380614100514092322021年318423121492052625902611431237资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究2天津的债务缺口如何推算可以看到近年来天津的债务滚续压力愈发凸显债务再平衡之路是如何实现的从企业融资现金流的视角出发城投平台的债务平衡主要应关注两方面一是该年有息债务的减少额代表相应时间区间内压降债务规模或是主动或是被动这整体与城投平台的融资性现金流净流入体量应基本相符二是该年的债务付息支出逻辑上来说其偿还来源或是财政回款或是公司自身经营性现金净流入或是合理可包含利息的再融资渠道等几个方面故而我们对应先来看看2018年以来天津的有息债务偿还以及利息支出情况天津市城投有息债务在2018年2019年2021年以来均有所压降由于2022年报尚未披露暂且先观察半年报分别达987亿元577亿元243亿元739亿元压降规模主要在市本级此外2022年以来东丽区蓟州区亦压降明显付息支出而言市本级平台付息水平自2021年以来有所下降其它层级平台压缩幅度不算特别大但整体也处于压降区间当中这或与区域金融资源针对市本级平台的支持有关图42018-2022H1天津市城投有息债务减少额及付息支出情况亿元有息债务减少额付息支出所需资金区域20182019202020212022H120182019202020212022H120182019202020212022H1合计987577-2437398058509398523631792142793910951102市本级743-95215404264384974181821169438593633222滨海新区-398--9715517718018982155574180189179其他国家级园区1485837285172656669302201241039781东丽区1365846-31632395549161689710149332津南区76-31535823252623109825567668宝坻区-2691151923211781948301824蓟州区636-29164293234281035683457175武清区471-22122192124106920214611西青区-953657131612921311048159静海区272-2282111105293113213北辰区11----36563146563宁河区22281453-1091293333726623和平区-----0000000000资料来源wind民生证券研究院注付息支出用现金流量表中分配股利利润和偿付利息所支付的现金近似对应观察城投平台融资性现金净流入和经营性现金净流入以及现金流对利息的保障倍数情况一定程度上也能对应有所反应本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图52018-2022H1天津市城投平台现金流量及利息覆盖倍数亿元经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额筹资活动现金流入付息支出区域20182019202020212022H120182019202020212022H120182019202020212022H120182019202020212022H1合计40173046867315854461943984103250287237835326927548518821097市本级9026723927898267422304387414476135297874674787510611485滨海新区8744133195232351357418301563311830550818809889788895其他国家级园区97968412214430272291704210810140357664776445576东丽区307012841531253119707867174213241051878706213津南区61664736114212918822692861981041740554356宝坻区486621337331391059558372331577489蓟州区75239621298614149477903586987681237592武清区3217151151300146106554268100843711259570981西青区26613616432225349948143331542447421369静海区491172141329757231136564164702781514北辰区71310700023155111563446810589821229宁河区74107471122023439683410749717508856和平区000000000000000-----资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究3天津的债务再平衡如何实现从上述梳理可以看到天津的债务再平衡之路或充满着艰辛我们从公开数据资料推演看看是如何实现的一方面我们观察财政相关现金流一是一般公共预算二是政府性基金预算第一在一般公共预算支出中有5个项目可能涉及基建投资节能环保支出城乡社区支出农林水支出交通运输支出住房保障支出但这5类支出当中与城投平台还本付息资金直接相关的或许占比并不会太高我们由此入手观察如1节能环保支出主要用于政府节能环保支出包括环境保护管理事务支出环境监测与监察支出污染防治支出污染减排支出等2城乡社区事务支出此类下设10款城乡社区管理事务城乡社区规划与管理城乡社区公共设施城乡社区住宅城乡社区环境卫生建设市场管理与监督政府住房基金支出土地有偿使用支出城镇公用事业附加支出其他城乡社区事务支出3农林水支出分设七项农业林业水利南水北调扶贫农业综合开发和其他农林水事务支出图62017-2021年天津市一般公共支出决算数及或与城投相关支出亿元各项支出占比项目2017201820192020202120172018201920202021一般公共支出合计32833103355631513153城乡社区支出913604797544460278195224173146农林水支出1581661621551484853454947交通运输支出888381104922727233329住房保障支出64928567722030242123节能环保支出1106624261473421681915资料来源天津市政府官网民生证券研究院第二便是土地出让收入以及专项债收入对应的资金安排2017-2021年天津市几乎每年都有千亿级别的土地出让收入在861亿-1207亿之间尤其是2021年一定程度上在加大力度推动区域土地出让然受房地产市场影响2022年天津市土地出让严重下滑全年仅完成土地出让收入39867亿再关注新增专项债的体量自2018年以来天津市新增专项债限额及余额每年都在大幅增长近两年以来专项债余额增长均在1200亿元以上一定程度上反映了政策端的支持与倾斜这或给予了天津区域城投平台债务本金以及利息偿还滚续腾挪的空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究图72017-2021年天津市土地出让收入及新增专项债情况亿元年份政府性基金收入土地出让收入新增专项债限额专项债余额增量2017年123012072922912018年11609866135882019年143113618187762020年912861142712072021年1126108710731278资料来源天津市政府官网民生证券研究院第三考虑再融资债试点置换隐性债务在2020年及2021年天津市均拿到不小规模的再融资债用于试点置换隐性债务尤其是2021年置换力度较大如静海区在2021年财政预算执行报告中提到2021年发行化债试点再融资债券累计置换成本高期限短非标类债务40亿元对应债务平均利率由821降至342图82020-2021年天津市再融资债置换隐债亿元35030025020015010050020202021资料来源wind民生证券研究院注2022年天津市未发行用于置换隐债的再融资债第四国有企业混改引入增量资金2018年开始天津市大力开展国有企业混改2021年以来混改动作愈发减少表1天津市国有企业混改项目日期标的公司购买方涉及股权涉及金额2018-05-04天津市建筑材料集团控股有限公司北京金隅集团股份有限公司554315亿元2018-08-06天津药物研究院有限公司天津招商天合医药科技发展合伙企业65-2018-08-14天津市建工集团控股有限公司绿地控股集团股份有限公司651486亿元日照钢铁控股集团有限公司2018-11-20北方国际信托股份有限公司500762亿元上海中通瑞德投资集团有限公司本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究益科正润投资集团有限公司2018-12-07天津农商银行四川交投产融控股有限公司-增资总金额30亿元2018-12-20天津市水产集团有限公司巨石控股有限公司100-2019-03-30天津华泽集团有限公司国家电投集团资产管理公司533-2019-11-22天津一商集团有限公司辽宁方大集团实业有限公司1002269亿元2020-01-02联合信用管理有限公司-20底价3165亿元2020-02-24天津市自来水集团有限公司-49底价5447亿元2020-04-20天津信托有限责任公司上海实业集团有限公司789409亿元2020-08-14天津市建工集团控股有限公司绿地控股集团股份有限公司65-2020-09-21天津中环电子信息集团有限公司TCL科技集团股份有限公司100-2020-12-19天津市医药集团有限公司津沪深生物医药科技有限公司67-2021-01-22天津星科置业有限公司-100底价510亿元资料来源天津市国资委官网新闻网站民生证券研究院由上述梳理可以看到我们把债务还本付息综合看待的话天津的债务平衡并非无迹可寻财政资金国有企业混改企业自身经营以及当地金融资源支持等方面以寻求再平衡图92018-2021年天津市资金匹配缺口测算亿元城投有息债务减少额付息支出所需资金项目2018201920202021所需资金合计179214279391095来自财政的资金相关一般公共支出小计10121367931819假设25用于城投还款253342233205国有土地使用权出让收入98613618611087假设40用于城投还款394545344435再融资债置换隐债153331来自城投自身经营的资金经营性净现金流401730468673假设与财政回款无关的占50200365234337其他可腾挪资金天津市混改150481805可用资金998129911441312资金缺口794127204218新增专项债规模58877612071278资料来源wind民生证券研究院注相关假设参数仅供参考天津市混改的金额数据不全假设已知数据全部可腾挪表2天津市与金融机构签署的框架性协议日期事件2022-08-11天津市与国家开发银行签订战略合作协议三年投放1200亿元支持重大项目建设2022-08-03天津农商银行与天津市供销合作总社签订全面战略合作协议本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究2022-05-28天津农商银行与西青区政府签署全面战略合作协议2022-05-16静海区与农业银行天津分行签署战略合作协议2022-04-09经开区与国家开发银行天津市分行签署战略合作协议2021-11-10天津滨海农商银行与天津市农委天津农担公司签署全面战略合作协议2021-06-19天津城投集团与国家开发银行天津市分行签署战略合作协议2021-05-26河西区与天津银行签署战略合作框架协议2021-04-22国开行今年将为京津冀地区提供5250亿元融资支持2020-12-23国开行734亿元融资再安排筑牢高速公路发展底盘2020-11-20天津市政府与上海浦发银行签署战略合作协议2020-06-14天津经济技术开发区与国开行天津分行签署协议2020-06-03东丽区政府与国家开发银行天津市分行签署金融合作协议2019-02-13天津市与中国银行签署全面战略合作协议资料来源新闻网站民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究4小结1天津近些年的债务演绎路径是怎样的一方面是地方政府债券2016年以来天津市新增专项债限额连年大幅上升2020年及2021年增长均超1000亿一般债的增长则较为平缓对应地天津专项债余额增量持续增长付息支出及其占比也随之上升另一方面是城投有息债务天津市城投有息债务在2015-2017年间上升较快尤其是市本级主体2018年后天津市面临区域信用问题开始进行主被动结合的去杠杆进入债务压降阶段从存量债券来看债券规模的增长持续到了2020年2021年以来天津市各层级平台开始压缩债券规模此外我们结合这些年的区域社融数据变化可以看到天津市社融增量中人民币贷款的规模在2016-2017年较高一定程度上符合区域城投有息债务规模增长的节奏并且区域企业债券融资也是在2021年开始呈现下滑态势2天津的债务缺口如何推算从企业融资现金流的视角出发城投平台的债务平衡主要应关注两方面一是该年有息债务的减少额代表相应时间区间内压降债务规模或是主动或是被动这整体与城投平台的融资性现金流净流入体量应基本相符二是该年的债务付息支出逻辑上来说其偿还来源或是财政回款或是公司自身经营性现金净流入或是合理可包含利息的融资渠道几个方面故而我们对应先来看看2018年以来天津的有息债务偿还以及利息支出情况天津市城投有息债务在2018年2019年2021年以及2022H1均有压降分别达987亿元577亿元243亿元739亿元压降规模主要在市本级付息支出而言市本级平台付息压力略有下降其它层级平台压缩幅度不大但也处于压降区间这或与区域金融资源针对市本级平台的支持有关3天津的债务再平衡如何实现一方面我们观察财政相关现金流一是一般公共预算二是政府性基金预算第一在一般公共预算支出中有5个项目可能涉及基建投资节能环保支出城乡社区支出农林水支出交通运输支出住房保障支出但这5类支出当中与城投平台还本付息资金直接相关的或许占比并不会太高第二便是土地出让收入以及专项债收入对应的资金安排12017-2021年天津市土地出让收入在861亿-1207亿之间然受房地产市场影响2022年天津市全年仅完成土地出让收入39867亿2再关注新增专项债的体量自2018年以来天津市新增专项债限额及余额大幅增长近两年专项债余额增长均在1200亿元以上一定程度上反映了政策端的支持与倾斜这或给予了天津区域城投平台债务本金以及利息偿还滚续腾挪的空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究第三考虑再融资债试点置换隐性债务2020年以来天津市每年拿到不小规模的再融资债用于试点置换隐性债务尤其是2021年置换力度较大此外国有企业混改引入增量资金2018年开始天津市大力开展国有企业混改2021年以来混改动作愈发减少可见将债务还本付息综合看待天津的债务平衡并非无迹可寻财政资金国有企业混改企业自身经营以及当地金融资源支持等方面以寻求再平衡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究5风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛2部分数据缺失所导致的偏差由于部分城投公司历年年报数据缺失或会导致相关指标计算有偏差3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性债务风险与经济发展紧密相关宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究插图目录图12016-2021年天津市一般债专项债余额限额增量及付息支出亿元3图22014-2022年天津市城投有息债务及债券占比亿元4图32014-2021年天津市社会融资规模增量亿元4图42018-2022H1天津市城投有息债务减少额及付息支出情况亿元5图52018-2022H1天津市城投平台现金流量及利息覆盖倍数亿元6图62017-2021年天津市一般公共支出决算数及或与城投相关支出亿元7图72017-2021年天津市土地出让收入及新增专项债情况亿元8图82020-2021年天津市再融资债置换隐债亿元8图92018-2021年天津市资金匹配缺口测算亿元9表格目录表1天津市国有企业混改项目8表2天津市与金融机构签署的框架性协议9本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15