开年债市缘何调整？
　　进入2023年，疫情防控根本性转向，稳增长政策持续推进，宽信用有所起色，微观主体信心和资产负债表均边际弱修复，债市相应持续回调。同时叠加春节前资金面边际趋紧及机构行为影响下的资金分层加剧，各品种利率持续抬升。随后降息落空，利多出尽，债市延续高位徘徊。
　　央行为何并未降息？
　　首先，当前降息必要性不强：2022年以来2次MLF降息的共同点在于，宽信用进程明显受阻，经济下行压力较大，市场主体信心预期低迷，亟待政策发力提振，且每次降息前的中央层面会议均对此有所提及和强调。而当下来看，疫情和地产两大约束已发生根本性转变，12月企业中长贷表现明显回暖，近期票据利率上行亦反映微观主体信心有所恢复，且从近期表述来看，2023年货币环境仍是宽而有度，故而对于降息节奏和力度，央行会有审慎的一面。
　　第二，跨周期与逆周期结合之下，一方面跨周期政策设定需有长期视角，因此央行或也会保留一定政策操作空间，另一方面在逆周期调节下，央行或也会同时考虑总量和结构性问题，总量宽而有度之下，当前央行或更多选择加大结构性货币政策投放，助力宽信用。
　　第三，还需明确央行操作锚定目标：“双支柱”调控框架下，央行操作总是在多重目标中寻求动态平衡，但宽信用是中介目标而非最终目标；宽信用诉求之下，降成本是手段而非目的，且而降低MLF利率仅是其中一种方式。
　　２月能否交易降息，未来节奏如何把握？
　　由上述分析来看，2月调降政策利率概率仍不高：高频观察票据利率，近期终端需求向好，信贷投放力度和节奏有其延续性，再考虑到各部门间政策配合，央行或“按兵不动”，为总量货币政策留有空间的可能性更大，对应一季度债市或高位徘徊。那么后续利率节奏如何把握？
　　第一，两会之后政策稳增长力度或将进一步显现，但其中财政政策超预期的可能性不大；消费会随疫情扰动边际趋弱而逐步走强，不过整体还是一个慢变量；关键还是地产需求端边际放松政策的出台时间及力度。第二，从全年的角度看，降息的节奏和力度或更为审慎，具体而言：
　　（1）降息最早或在4-5月，但概率或较低：两会后各项政策出台，宽信用动能增强，叠加低基数效应，在此阶段调降政策利率的必要性不高，节奏上或可往后；如果二季度经济复苏仍偏弱，在海外约束进一步缓解之下，总量货币宽松可在三季度，在此情形下，全年利率高点预估在二季度到年中，回调幅度暂按3.1%附近判断；如果二季度有进一步地产需求端政策出台，三季度经济延续复苏，货币政策可能开始退出宽松周期，但“房住不炒”和微观约束之下，这种概率也不高。故而下半年或呈现中枢上移、窄幅震荡波动的债市图景。
　　（2）但也不排除二季度内降息的可能性，可重点关注4月政治局会议相关表述，特别是如果一季度数据不及预期，4-5月降息推动宽信用有可能出现。在这种情形下，政策利率调降之下或会有一段趋势性机会，但后续经济复苏的动能将确定性相对较高，整体或将呈现出趋势性震荡上行的图景，至于幅度，关键还是地产能助推经济复苏到什么程度，关于这一点，我们保持审慎判断。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：利率专题2023年01月20日2月能否交易降息TableAuthor开年债市缘何调整进入2023年疫情防控根本性转向稳增长政策持续推进宽信用有所起色微观主体信心和资产负债表均边际弱修复债市相应持续回调同时叠加春节前资金面边际趋紧及机构行为影响下的资金分层加剧各品种利率持续抬升随后降息落空利多出尽债市延续高位徘徊央行为何并未降息分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001首先当前降息必要性不强2022年以来2次MLF降息的共同点在于电话18673120168宽信用进程明显受阻经济下行压力较大市场主体信心预期低迷亟待政策邮箱tanyimingmszqcom发力提振且每次降息前的中央层面会议均对此有所提及和强调而当下来看疫情和地产两大约束已发生根本性转变12月企业中长贷表现明显回暖相关研究近期票据利率上行亦反映微观主体信心有所恢复且从近期表述来看2023年1城投随笔系列又要开启隐性债务置换货币环境仍是宽而有度故而对于降息节奏和力度央行会有审慎的一面了-202301192利率专题地方两会说了些什么-2023第二跨周期与逆周期结合之下一方面跨周期政策设定需有长期视角0118因此央行或也会保留一定政策操作空间另一方面在逆周期调节下央行或也3城投主体研究与分析系列多视角再看主会同时考虑总量和结构性问题总量宽而有度之下当前央行或更多选择加大体安徽-20230116结构性货币政策投放助力宽信用4城投随笔系列算一算天津的债务再平衡-20230116第三还需明确央行操作锚定目标双支柱调控框架下央行操作总是5品种利差跟踪周报20230115各品种收在多重目标中寻求动态平衡但宽信用是中介目标而非最终目标宽信用诉求益率多上行信用利差普遍走阔-2023011之下降成本是手段而非目的且而降低MLF利率仅是其中一种方式5月能否交易降息未来节奏如何把握由上述分析来看2月调降政策利率概率仍不高高频观察票据利率近期终端需求向好信贷投放力度和节奏有其延续性再考虑到各部门间政策配合央行或按兵不动为总量货币政策留有空间的可能性更大对应一季度债市或高位徘徊那么后续利率节奏如何把握第一两会之后政策稳增长力度或将进一步显现但其中财政政策超预期的可能性不大消费会随疫情扰动边际趋弱而逐步走强不过整体还是一个慢变量关键还是地产需求端边际放松政策的出台时间及力度第二从全年的角度看降息的节奏和力度或更为审慎具体而言1降息最早或在4-5月但概率或较低两会后各项政策出台宽信用动能增强叠加低基数效应在此阶段调降政策利率的必要性不高节奏上或可往后如果二季度经济复苏仍偏弱在海外约束进一步缓解之下总量货币宽松可在三季度在此情形下全年利率高点预估在二季度到年中回调幅度暂按31附近判断如果二季度有进一步地产需求端政策出台三季度经济延续复苏货币政策可能开始退出宽松周期但房住不炒和微观约束之下这种概率也不高故而下半年或呈现中枢上移窄幅震荡波动的债市图景2但也不排除二季度内降息的可能性可重点关注4月政治局会议相关表述特别是如果一季度数据不及预期4-5月降息推动宽信用有可能出现在这种情形下政策利率调降之下或会有一段趋势性机会但后续经济复苏的动能将确定性相对较高整体或将呈现出趋势性震荡上行的图景至于幅度关键还是地产能助推经济复苏到什么程度关于这一点我们保持审慎判断风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1开年债市缘何调整32央行为何并未降息83月能否交易降息未来节奏如何把握144小结165风险提示18插图目录19表格目录19本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2023年以来疫情根本性转向宽信用预期抬升以及资金边际收敛等因素叠加债市有所回调10Y国债收益率持续震荡上行2023年1月16日央行MLF平价超量续做市场降息预期落空一定程度上利多出尽情绪仍偏弱债市延续调整其中短端调整幅度更大对此应如何理解与应对展望2月能否交易降息本文聚焦于此1开年债市缘何调整进入2023年随着疫情防控根本性转向稳增长政策持续推进下宽信用有所起色微观主体信心和资产负债表均开始呈现边际弱修复态势在此背景下债市开始持续回调对应看到在12月企业中长贷超出季节性水平的基础上1月以来预估仍有所延续票据利率对应也在不断走高相应的市场对经济基本面修复的预期在持续抬升当中图1票据利率图22022年企业中长贷季节性亿元国票据利率城票据利率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院与此同时叠加春节前资金面边际趋紧以及机构行为影响之下的资金分层加剧各品种利率均持续抬升其中1M存单利率调整幅度较大1月4日至13日上行24BP至23此外3Y二级资本债调整亦较为剧烈反映出在市场整体调整之外机构流动性仍然处于不稳的状态当中本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图3202314-2023113债市走势变化分位分位分位资料来源wind民生证券研究院此外降息落空利多出尽且叠加资金面有所收敛债市仍延续高位徘徊此前市场对于央行调降政策利率有一定的期待毕竟疫情政策转向后微观主体的运转的恢复有一定时滞和不确定性再加上春节对供需端的一些扰动从高频数据来看恢复斜率并不高当前经济基本面仍在弱现实状态为进一步引导宽信用需要助力经济往潜在增速靠拢而从央行操作来看1月16日央行开展7790亿元MLF操作和1560亿元公开市场逆回购操作当日实现逆回购净投放1540亿元MLF超量续做790亿元但中标利率均仍维持不变本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图42022年12月经济数据同比增速较前值较去年同期2022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022021-12实际GDP-100-140290390040480430工业增加值当月-09-451322506342383907-295012858固定资产投资累计-02125153585958576162689312239制造业-02379193971011009910410612215620954基建不含电力0588948987868374716765858106房地产-02-157-100-98-88-80-74-64-54-40-27073757商品房销售面积当月17-285-315-333-232-162-226-289-183-318-390-177-96-30新开工面积当月65-299-443-508-351-444-457-454-451-418-442-222-122-144施工面积当月43-392-482-526-326-432-478-443-481-397-387-21518-90竣工面积当月137-74-66-202-94-60-25-360-407-313-142-155-9809土地购置面积当月68-414-516-585-530-650-566-473-528-431-573-410-423-103社零当月41-49-18-59-0525542731-67-111-356731出口当月-09-292-99-90-0356741811711643514360193进口当月31-210-75-106-0702001600350107117135资料来源wind民生证券研究院注2021年增速均为两年复合增速图5PTA开工率图6高炉开工率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图730大中城市商品房成交面积万平方米图8100大中城市土地成交面积万平方米大中城市品房成交面环大中城市成交地地面环大中城市品房成交面同大中城市成交地地面同大中城市品房成交面大中城市成交地地面资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230115注数据截至20230115本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究MLF仅平价超量续做春节前取现压力叠加缴税高峰下资金面进一步趋紧16日当天利率曲线进一步上行短端调整幅度更大1Y国债上行3BP至21310Y国债上行16BP至2921M存单上行11BP至241Y存单上行3BP至259图92023年1月逆回购投放与到期亿元图102023年1月资金利率逆回购投放逆回购到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图112023116债市走势变化分位分位分位资料来源wind民生证券研究院总结而言进入2023年随着疫情防控根本性转向稳增长政策持续推进下宽信用有所起色微观主体信心和资产负债表均开始呈现边际弱修复态势在此背景下债市持续回调本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究此外降息落空利多出尽且叠加资金面有所收敛债市仍延续高位徘徊此前市场对于央行调降政策利率有一定的期待毕竟疫情政策转向后微观主体的运转的恢复有一定时滞和不确定性再加上春节对供需端的一些扰动从高频数据观察来看恢复斜率并不高当前经济基本面仍在弱现实状态为进一步引导宽信用需要助力经济往潜在增速靠拢但16日MLF利率并未调降仅超量平价续作对此应如何理解本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究2央行为何并未降息首先从现实状态出发我们来看看当前降息的必要性回顾2022年以来的2次MLF调降的背景及原因彼时央行为何选择降息12022117三重压力之下MLF利率调降10BP至2852021年12月8-10日2021年底中央经济工作会议指出我国经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱的三重压力强调宏观政策要稳健有效其中稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕并要求加大对实体经济融资支持力度促进中小微企业融资增量扩面降价2021年12月15日央行召开2021年第四季度例会当中强调货币政策要更加主动有为2022年1月17日MLF利率和7天逆回购利率均调降10BP随后18日2021年金融统计数据新闻发布会对此次降息原因进行详尽阐述当前经济面临三重压力在经济下行压力根本缓解之前有利于稳的政策要多出台对应的货币政策要充足发力精准发力靠前发力有利于提振市场信心降低融资成本对应便不难理解此次市场预期央行调降政策利率靠前发力以提振市场信心图122021下半年新增贷款弱于季节性亿元图132021年票据利率持续下降国票转现收益率个月国票转现收益率个月国票转现收益率年资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究表12022年1月降息前后政策及会议表述日期会议内容稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业科技创新绿色发展的支持财政政策和货币政策要协调联动跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合实施好扩大内需战略增强发展内生动力加2021年12月8-10日中央经济工作会议大宏观政策跨周期调节力度提高宏观调控的前瞻性针对性市场主体承载着数亿人的就业创业要继续面向市场主体实施新的减税降费帮助他们特别是中小微企业个体工户减负纾困恢复发展加大对实体经济融资支持力度促进中小微企业融资增量扩面降价稳健的货币政策要灵活适度增强前瞻性精准性自主性发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能更加主动有为加大对实体经济的支持力度保持流动性合2021年12月15日央行召开2021年第四季度例理充裕增强信贷总量增长的稳定性保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳定增强经济发展韧性稳定宏观经济大盘当前重点的目标是稳政策的要求是发力怎么发力我想从三个方面来说一是充足发力把货币政策工具箱开得再大一些保持总量稳定避免信贷塌方二是精准发力要致广大而尽精微金融部门不但要迎客上门还要主动出击按照新发展理念的要求主动找好项目做有效的加法优化经济结构三是靠前发力现在虽然是年初但一年的时间很短一年之计在于春所以我们要抓紧做事前瞻操作走在市场的前面及时回应市场的普遍关切不能拖拖久了市场关切落2022年1月18日2021年金融统计数据新闻发布会空了落空了就不关切了不关切就哀莫大于心死后面的事就难办了所以我们不能拖要走在前面及时回应市场的普遍关切此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降体现了货币政策主动作为靠前发力有利于提振市场信心通过LPR传导降低企业贷款利率促进债券利率下行推动企业综合融资成本稳中有降有助于激发市场主体融资需求增强信贷总量增长稳定性支持国债和地方债发行稳定经济大盘保持内部均衡和外部均衡的平衡资料来源各部门官网民生证券研究院220220815疫情反复房地产超预期下滑经济金融修复中断社融信贷坍缩稳增长压力进一步加大为此MLF利率调降10BP至275以提振市场预期和信贷需求2022年8月15日MLF降息虽然当时有着通胀与汇率的潜在约束但偏弱的经济金融形势接触发了此次降息具体而言一方面2022年7月经济并未延续6月的回升趋势地产投资以及销售进一步走弱基建投资虽维持相对高位但不及市场预期制造业投资增速延续回落消费同样转弱青年群体失业率仍显著高于季节性水平另一方面7月金融数据表现也明显转弱新增社融总量大幅下滑结构始终欠佳宽信用进程进一步受阻微观主体预期进一步转弱本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图142022年7月社融数据明显转弱亿元图152022年7月地产销售再度转弱品房销售面当月同品房销售当月同资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院表22022年8月前后官方对经济形势的看法日期部门会议当前经济形势国内经济恢复基础尚需稳固结构性通胀压力可能加大但总的来看我国经济长期向好的基本面没有改变经济保持较强韧性宏观政策调节工具丰富推动经济高质量发展具备诸多有利条件要保持战略定力坚定做好自己的事国内消费恢复面临居民收入不振资产负债表受损和央行2022年第二季度货币政策2022810消费场景受限等挑战积极扩大有效投资还存在一些难点堵点服务业恢复基础尚不牢固青年执行报告人就业压力较大稳经济还需付出艰苦努力当前全球经济增长放缓通胀高位运行地缘政治冲突持续外部环境更趋严峻复杂叠加疫情反复地缘政治冲突能源粮食危机等影响世界经济增长动能转弱金融市场震荡和部分经济体有硬着陆的风险巩固经济恢复基础保持今年经济运行在合理区间稳经济很重要的是稳就业稳物价要综合施2022729国常会策扩大有效需求当前我国物价总体平稳这在全球普遍高通胀下实属不易当前经济运行面临一些突出矛盾和问题要保持战略定力坚定做好自己的事全面落实疫情要2022728中共中央政治局会议防住经济要稳住发展要安全的要求巩固经济回升向好趋势着力稳就业稳物价保持经济运行在合理区间力争实现最好结果我国经济正处于企稳回升关键窗口三季度至关重要要贯彻党中央国务院部署高效统筹疫2022722国常会情防控和经济社会发展推动稳经济一揽子政策进一步生效下大力气巩固经济恢复基础着力稳定宏观经济大盘保持经济运行在合理区间优先保障稳就业稳物价目标实现就业是头等民生大事稳经济大盘的重要支撑今年以来各地各部门贯彻党中央国务院部2022713国常会署加大力度落实稳就业各项政策6月份就业形势较45月份好转但稳就业任务依然繁重要坚持就业优先以发展促就业以稳就业支撑经济加快恢复和平稳发展资料来源各部门官网民生证券研究院总结来看2022年以来这一轮宽松周期仅降息2次这两次降息的共同点在于宽信用进程明显受阻经济下行压力较大市场主体信心预期低迷亟待政策发力提振且每次降息前的中央层面会议均对此有所提及和强调由此对比来看当下降息的必要性并不强112月社融延续同比少增但结构上来看有其可圈可点之处企业中长本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究贷表现明显回暖并且从近期的票据利率观察信贷投放市场微观主体信心和预期有所恢复2疫情和地产两个最大的约束因素已发生根本性转变去年两次降息的宏观大背景均受其扰动但当前面临的是疫情成为过去式地产供给端政策应出尽出地方债发行逐步放量结构性货币政策持续推进存量与增量政策统筹兼顾对应的便是短期内央行降息的必要性有所降低从2022年金融统计数据举行发布会上相关表述也可以看出当前随着疫情防控措施优化和经济循环恢复微观主体的信心将逐渐恢复活力逐渐释放我们将继续采取措施提振市场信心激发微观主体活力3从2022年底中央经济工作会议表述来看货币政策依然保持流动性合理充裕之下强调精准有力并且在纲举目张的框架设定之下2023年货币环境仍是宽而有度或更多通过公开市场投放的方式精准调节对于降息节奏和力度央行会有审慎的一面图162023年12月新增信贷结构亿元图17BCI企业投资前瞻及融资环境指数点票据融资民短贷民中长贷企业投资前指数企业融资环境指数企业短贷企业中长贷非贷款资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院更进一步从审慎的视角来看我们观察2020年4-5月彼时是在经济金融持续修复的背景下货币政策有显著转向逐步回归正常化4-5月MLF净回笼共3000亿元且4月初至5月25日期间央行始终未进行逆回购投放6月1日央行新推两项货币政策工具达实体经济6月18日第十二届陆家嘴论坛上易纲行长指出总量要适度并提前考虑政策工具的适时退出在此过程中受宽财政紧货币的影响资金面持续收敛市场预期也在转变债市呈现牛熊切换从4月29日至7月9日DR001DR007分别大幅上行154BP57BP升至7天逆回购利率22附近各期限CD发行利率上行38-76BP本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图182020年二季度逆回购净投放亿元图192020年二季度MLF投放与到期亿元投放回笼月月月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院第二跨周期与逆周期结合之下一方面跨周期政策设定需有长期视角因此央行或也会保留一定政策操作空间另一方面在逆周期调节下央行或也会同时考虑总量和结构性问题对应便是政策虽然会推进但节奏和力度会有度2023年1月13日2022年金融统计数据举行发布会上指出货币政策总量层面要合理适度并发挥好结构性货币政策工具引导作用稳健货币政策将在更好统筹扩大内需和供给侧结构性改革的结合点上发力一方面着力支持扩大国内需求保持流动性合理充裕引导金融机构按照市场化法治化原则合理把握信贷投放力度和节奏适时靠前发力极配合财政政策和社会政策加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业支持力度多渠道增加城乡民收入在总量上确保社会总需求得到有力支撑但也要合理适度不搞大水漫灌平衡好稳增长稳就业和稳物价的关系另一方面发挥好结构性货币政策工具引导作用继续用好碳减排支持工具科技创新等专项再贷款支持加快建设现代产业体系落实好普惠小微贷款支持工具等优惠政策有力支持能源交通水利等重点基础设施和重大项目建设强化乡村振兴金融服务推动有效供给和有效需求高水平动态均衡故而从方式上看在总量宽而有度的前提下精准投放以保持流动性平稳当前央行或更多选择加大结构性货币政策投放助力宽信用以支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放降低企业融资成本定向加大支持小微企业科技创新绿色发展房地产等领域回顾2022年结构性货币政策在房地产市场和绿色金融两方面发挥了重要作用2023年1月13日国新办新闻发布会上提及近期央行在研究推出另外几项结构性工具以重点支持房地产市场平稳运行由此来看结构性货币政策将继续助力精准有力推动宽信用本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究表32022年结构性货币政策工具使用情况日期具体情况2022-11-21人民行行长易纲在2022年金融街论坛年会上表示截至今年9月末碳减排支持工具累计使用2400多亿元支持碳减排贷款超过4000亿元带动减少碳排放8000多万吨近期我们还将两家外资行纳入了碳减排支持工具的支持范围2022-11-01人民行11月1日披露的2022年10月抵押补充贷款开展情况显示10月国家开发行中国进出口行中国农业发展行净新增抵押补充贷款1543亿元期末抵押补充贷款余为28024亿元2022-10-082022年9月国家开发行中国进出口行中国农业发展行净新增抵押补充贷款1082亿元期末抵押补充贷款余为26481亿元2022-09-13对制造业社会服务领域和中小微企业个体工户等设立设备更新改造专项再贷款2000亿元2022-07-28交通运输部举行7月份例行新闻发布会指出设立并加快投放1000亿元交通物流专项再贷款2022-06-30碳减排支持工具总度为8000亿元余为1827亿元2022-05-16人民行联合交通运输部印发关于设立交通物流专项再贷款有关事宜的通知引导金融机构向受疫情影响较大的公路货物运输经营企业和货车司机等主体加大金融支持力度2022-05-04人民行宣布增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款度专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力2022-04-30设立普惠养老专项再贷款试点度为400亿元2022-04-28人民行设立科技创新再贷款度2000亿元2022-01-01实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项达工具接续转换一是将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具二是将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理原来的4000亿元再贷款度可滚动使用必要时可增加再贷款度资料来源央行民生证券研究院第三还需再次明确央行操作锚定目标是什么1双支柱调控框架下央行操作总是在多重目标中寻求动态平衡其最终目标包括经济增长目标通胀目标就业目标国家收支平衡目标而宽信用则是中介目标央行政策需要助力市场预期改善以推动宽信用2但在宽信用诉求之下降成本是手段而非目的不能为了降息而降息并且单从降成本来看有多种方式降低MLF利率仅是其中一种而此外调降LPR再贷款利率降低行负债成本等方式均可以助力降低实体融资成本站在当下节点或许结构性货币政策的持续推进加上其他部门政策协调的稳中求进对于央行来说也是相对优解推动企业综合融资成本稳中有降充分发挥LPR改革效能促进LPR报价行持续提升报价质量推动金融机构切实运用LPR定价2021年12月1年期LPR下行5个基点2022年1月1年期中期借贷便利和7天期公开市场操作中标利率均下降10个基点1年期LPR下行10个基点5年期以上LPR下行5个基点推动实际贷款利率进一步下行2021年12月下调支农支小再贷款利率025个百分点加大对三农小微企业的帮扶力度优化存款利率监管将存款利率自律上限由存款基准利率上浮改为加点确定加强地方法人行异地存款管理降低行负债成本会同保监会等部门通过降低利率减少收费直达工具等综合措施推动降低企业尤其是小微企业综合融资成本2021年第四季度货币政策执行报告本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究再综合考虑当前总量货币政策的局限性便不难理解为何月降息落空由此展望2月市场能否交易降息后市利率节奏又如何把握3月能否交易降息未来节奏如何把握从上述逻辑框架展开分析2月调降政策利率的概率仍然不高对应市场交易降息的空间或并不大阶段性高位参与机会不排除但整体需审慎由于春节影响近期里面我们能观测的数据便是社融和PMI首先重点关注的便是社融信贷能否实现开门红并且能有多红可以高频观察的便是票据利率近期表现反映出终端需求向好信贷投放力度和节奏有其延续性并且从地方债的发行计划来看整个一季度的发行规模也相对较大财政政策仍靠前发力提供一定支撑故而从技术角度来看2月调降政策利率的概率是较低的再考虑到各部门间政策配合以及统筹兼顾央行或按兵不动为总量货币政策留有空间的可能性更大在该种情形下一季度债市或整体在弱修复和预期走强的状态下高位徘徊那么更进一步而言后续利率节奏如何把握我们作如下几点推演第一两会之后政策稳增长的力度大概率会进一步显现从政策或有超预期角度来看财政政策超预期的可能性不大无论是赤字率专项债规模还是政策性金融工具发力等方面在维持去年水平的基础上略有所增强已经是顶格操作消费会随着疫情扰动边际趋弱而逐步恢复走强但整体来说还是一个慢变量尤其是到对债券市场的影响以及央行货币政策的抉择上关键还是地产需求端政策的边际放松能到什么地步以及什么时候出台第二从全年的角度来看降息的节奏和力度预估会更为审慎次数上来说或许不会多于一次毕竟从宏观图景的角度来说是处于复苏周期当中只是强弱的问题那么落在什么时间区间则接影响到全年市场的节奏有以下两种场景1降息最早可以落在二季度4-5月但这种概率或许比较低两会之后各项政策出台后宽信用动能会呈现较强的态势叠加去年低基数导致的基数幻觉在此阶段央行调降政策利率的必要性并不高节奏把握上或可以往后靠如果二季度内各项政策刺激之下经济复苏仍偏弱在海外约束进一步缓解的情形下总量货币宽松可在三季度有所为在此种情形推演下全年利率的高点预估在二季度到年中回调幅度暂先按31附近判断当中的关键或还是地产政策能放松到什么程度如果二季度内有进一步地产需求端政策出台三季度经济延续复苏货币政策可能开始退出宽松周期对应债市进一步承压但这种概率我们认为也不高其一在于房住不炒其二在本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究于房地产仍面临诸多微观约束如保交楼就是其中很大的一个制约因素故而下半年里更可能呈现出中枢上移窄幅震荡波动的债市图景2尽管概率不高但也不排除二季度内降息的可能性毕竟当前经济仍需总量政策引导往潜在增速靠拢重点关注4月政治局会议相关表述回顾本轮宽松周期两次降息前均有中央层面会议相关表述特别是如果一季度数据不及预期政策需进一步靠前发力的情形下4-5月降息推动宽信用有可能出现在这种情形下政策利率调降之下或会有一段趋势性机会但后续经济复苏的动能将确定性相对较高整体或将呈现出趋势性震荡上行的图景至于幅度关键还是地产能助推经济复苏到什么程度关于这一点我们保持审慎判断图20实际GDP当季同比图21海外疫情确诊病例例实际增速预测全球确例新一周新增资料来源wind民生证券研究院预测资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究4小结1开年债市缘何调整进入2023年疫情防控根本性转向稳增长政策持续推进宽信用有所起色微观主体信心和资产负债表均边际弱修复债市相应持续回调同时叠加春节前资金面边际趋紧及机构行为影响下的资金分层加剧各品种利率持续抬升随后降息落空利多出尽债市延续高位徘徊2央行为何并未降息首先当前降息必要性不强2022年以来2次MLF降息的共同点在于宽信用进程明显受阻经济下行压力较大市场主体信心预期低迷亟待政策发力提振且每次降息前的中央层面会议均对此有所提及和强调而当下来看疫情和地产两大约束已发生根本性转变12月企业中长贷表现明显回暖近期票据利率上行亦反映微观主体信心有所恢复且从近期表述来看2023年货币环境仍是宽而有度故而对于降息节奏和力度央行会有审慎的一面第二跨周期与逆周期结合之下一方面跨周期政策设定需有长期视角因此央行或也会保留一定政策操作空间另一方面在逆周期调节下央行或也会同时考虑总量和结构性问题总量宽而有度之下当前央行或更多选择加大结构性货币政策投放助力宽信用第三还需明确央行操作锚定目标双支柱调控框架下央行操作总是在多重目标中寻求动态平衡但宽信用是中介目标而非最终目标宽信用诉求之下降成本是手段而非目的且而降低MLF利率仅是其中一种方式3月能否交易降息未来节奏如何把握由上述分析来看2月调降政策利率概率仍不高高频观察票据利率近期终端需求向好信贷投放力度和节奏有其延续性再考虑到各部门间政策配合央行或按兵不动为总量货币政策留有空间的可能性更大对应一季度债市或高位徘徊那么后续利率节奏如何把握第一两会之后政策稳增长力度或将进一步显现但其中财政政策超预期的可能性不大消费会随疫情扰动边际趋弱而逐步走强不过整体还是一个慢变量关键还是地产需求端边际放松政策的出台时间及力度第二从全年的角度看降息的节奏和力度或更为审慎具体而言1降息最早或在4-5月但概率或较低两会后各项政策出台宽信用动能增强叠加低基数效应在此阶段调降政策利率的必要性不高节奏上或可往后如果二季度经济复苏仍偏弱在海外约束进一步缓解之下总量货币宽松可在三季度在此情形下全年利率高点预估在二季度到年中回调幅度暂按31附近判断如果二季度有进一步地产需求端政策出台三季度经济延续复苏本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究货币政策可能开始退出宽松周期但房住不炒和微观约束之下这种概率也不高故而下半年或呈现中枢上移窄幅震荡波动的债市图景2但也不排除二季度内降息的可能性可重点关注4月政治局会议相关表述特别是如果一季度数据不及预期4-5月降息推动宽信用有可能出现在这种情形下政策利率调降之下或会有一段趋势性机会但后续经济复苏的动能将确定性相对较高整体或将呈现出趋势性震荡上行的图景至于幅度关键还是地产能助推经济复苏到什么程度关于这一点我们保持审慎判断本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究5风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面等情况变化超预期3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究插图目录图1票据利率3图22022年企业中长贷季节性亿元3图3202314-2023113债市走势4图42022年12月经济数据5图5PTA开工率5图6高炉开工率5图730大中城市品房成交面万平方米5图8100大中城市地成交面万平方米5图92023年1月逆回购投放与到期亿元6图102023年1月资金利率6图112023116债市走势6图122021下半年新增贷款弱于季节性亿元8图132021年票据利率持续下降8图142022年7月社融数据明显转弱亿元10图152022年7月地产销售再度转弱10图162023年12月新增信贷结构亿元11图17BCI企业投资前及融资环境指数点11图182020年二季度逆回购净投放亿元12图192020年二季度MLF投放与到期亿元12图20实际GDP当季同15图21海外疫情确例例15表格目录表12022年1月降息前后政策及会议表述9表22022年8月前后官方对经济形势的看法10表32022年结构性货币政策工具使用情况13本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港以恒生指数为基准美以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20