2022年归母净利润有所下滑，维持“买入”评级
　　公司1月19日发布业绩快报，2022年实现营收591亿元，同比+15%；归母净利润26亿元，同比-20%，低于我们预期（33亿元）。参考实际结转情况，我们调高少数股东损益占比，调整2022-2024年EPS至1.21/1.39/1.68元（前值1.57/1.66/1.91元）。可比公司平均2023PE为6.4倍（Wind一致预期），考虑到公司投、销、融表现俱优，大股东支持力度大且资源丰富，我们维持估值溢价，认为公司合理2023PE为8.6倍，目标价11.95元（前值13.45元，基于8.1倍2023PE），维持“买入”评级。
　　利润率和权益比例下行影响业绩，释放业绩压力
　　公司营收增速符合我们预期（+15%），但由于行业利润率下行趋势，毛利率同比下滑。叠加报告期结转较多低权益比例项目，少数股东损益占比同比+13.9pct至45.6%，以及一定比例的减值，最终导致归母净利润同比-20%。展望未来，随着行业竞争格局优化，我们预计公司毛利率、权益比例和减值压力有望得到缓解，再加上充裕的已售未结资源（22Q3合同负债787亿元）、新并购的华发物业37%股权，有望推动2023年归母净利润恢复增长。
　　拿地力度稳中有升，优质项目或将助力公司销售持续成长
　　根据克而瑞的数据，公司2022年实现销售金额1202亿元，同比-1%，远好于行业（全国商品房销售金额同比-27%），其中Q3、Q4分别同比+33%、18%，主要得益于充裕的可售货值及年中新获取的上海、杭州项目的快速推盘。公司拿地力度稳中略升，拿地金额416亿元，同比+3%，拿地强度35%，同比+2pct，且更加向去化速度较快的核心城市集中，上海、杭州占拿地金额的64%、22%。我们预计公司2023年可售货值依然充裕，上海、杭州项目或将延续亮眼表现，助力公司实现超越行业的销售增速。
　　收购融创华发冰雪文旅城剩余股权，化解合作方风险的同时增厚核心资产
　　公司1月4日公告，以35.8亿元收购融华置地51%股权和债权，交易完成后将获得项目公司100%股权，另需补缴63.6亿元土地款。项目公司主要资产为位于深圳宝安区大空港片区的融创华发冰雪文旅城项目，包含住宅、冰雪世界、商业、酒店及办公楼等多元业态，总计容建面131.07万平，开发和运营门槛较高。交易方案保留了融创的回购权，双方将成立合资公司负责项目的代建和运营，有利于充分发挥融创在冰雪项目的操盘优势，释放资产价值。我们认为该笔收购一方面能够化解融创出险对于项目进度的不利影响，另一方面有助于公司增持核心资产、积累冰雪项目的运营经验。
　　风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益占比波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告华发股份600325CH释放业绩压力迎接改善空间华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年1月19日中国内地房地产开发目标价人民币1195研究员陈慎2022年归母净利润有所下滑维持买入评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司1月19日发布业绩快报2022年实现营收591亿元同比15归母净利润26亿元同比-20低于我们预期33亿元参考实际结转情研究员刘璐况我们调高少数股东损益占比调整2022-2024年EPS至121139168SACNoS0570519070001liulu015507htsccom元前值157166191元可比公司平均2023PE为64倍Wind一致SFCNoBRD825862128972218预期考虑到公司投销融表现俱优大股东支持力度大且资源丰富研究员林正衡我们维持估值溢价认为公司合理2023PE为86倍目标价1195元前SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom值1345元基于81倍2023PE维持买入评级SFCNoBRC046862128972087联系人陈颖利润率和权益比例下行影响业绩释放业绩压力SACNoS0570122050022chenying019881htsccom公司营收增速符合我们预期15但由于行业利润率下行趋势毛利率8675582492388同比下滑叠加报告期结转较多低权益比例项目少数股东损益占比同比139pct至456以及一定比例的减值最终导致归母净利润同比-20基本数据展望未来随着行业竞争格局优化我们预计公司毛利率权益比例和减值目标价人民币1195压力有望得到缓解再加上充裕的已售未结资源22Q3合同负债787亿元收盘价人民币截至1月19日956新并购的华发物业37股权有望推动2023年归母净利润恢复增长市值人民币百万202406个月平均日成交额人民币百万41273拿地力度稳中有升优质项目或将助力公司销售持续成长52周价格范围人民币570-1135人民币根据克而瑞的数据公司年实现销售金额亿元同比远BVPS91120221202-1好于行业全国商品房销售金额同比-27其中Q3Q4分别同比33股价走势图18主要得益于充裕的可售货值及年中新获取的上海杭州项目的快速推盘公司拿地力度稳中略升拿地金额416亿元同比3拿地强度35华发股份人民币相对沪深300同比2pct且更加向去化速度较快的核心城市集中上海杭州占拿地金1210额的6422我们预计公司2023年可售货值依然充裕上海杭州项105目或将延续亮眼表现助力公司实现超越行业的销售增速91收购融创华发冰雪文旅城剩余股权化解合作方风险的同时增厚核心资产74公司1月4日公告以358亿元收购融华置地51股权和债权交易完成59Jan-22May-22Sep-22Jan-23后将获得项目公司100股权另需补缴636亿元土地款项目公司主要资产为位于深圳宝安区大空港片区的融创华发冰雪文旅城项目包含住宅资料来源Wind冰雪世界商业酒店及办公楼等多元业态总计容建面13107万平开发和运营门槛较高交易方案保留了融创的回购权双方将成立合资公司负责项目的代建和运营有利于充分发挥融创在冰雪项目的操盘优势释放资产价值我们认为该笔收购一方面能够化解融创出险对于项目进度的不利影响另一方面有助于公司增持核心资产积累冰雪项目的运营经验风险提示疫情行业政策行业基本面下行利润率下行投资收益和少数股东损益占比波动风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万5100651241590906535572317-5387046153210601065归属母公司净利润人民币百万29023195256629533547-4211009196715082010EPS人民币最新摊薄137151121139168ROE720488473511551PE倍697634789685571PB倍097097090083075EVEBITDA倍24202345225621991647资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华发股份600325CH图表1可比公司估值水平总市值收盘价EPS元PE倍彭博代码股票名称亿元交易货币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002244CH滨江集团3226610370971211421661066858731625600153CH建发股份3975813232032172512836526095274670123HK越秀地产301011124116131147169840744661577平均853737640556注盈利预测来自Wind一致预期统计时间为2023年1月19日资料来源BloombergWind华泰研究图表2华发股份PE-Bands图表3华发股份PB-Bands人民币华发股份5x10x人民币华发股份05x07x15x20x25x09x11x12x5015381125813400Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示疫情发展不确定性国内防控政策放开后仍存在疫情反复病毒变异的可能可能对房企经营造成不利影响行业政策风险宏观流动性的变化因城施策的调控政策存在不确定性在新发展模式的指引下住房土地金融财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能都可能对房企经营造成扰动行业下行风险房地产行业规模高峰可能已经过去部分区域销售拿地新开工投资等关键指标存在趋势性下行风险可能对公司经营造成不利影响利润率下行风险受行业利润率下行和珠海大本营结转项目占比减少的影响公司利润率仍然面临压力投资收益和少数股东损益占比波动风险公司合作项目较多结转结构的变化可能导致投资收益和少数股东损益占比在不同年份出现波动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华发股份600325CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产292501312687333005338034361928营业收入5100651241590906535572317现金4364249994536554955956910营业成本3861138020457005078556215应收账款952232842160113802221766营业税金及附加33973361354538564267其他应收账款10321473141617791756营业费用14501582171418952097预付账款55173720693148498186管理费用14541527177319282097存货211375217378223899230616237535财务费用2643223497300943590335028其他流动资产3084039794469435085057324资产减值损失89990975909032683616非流动资产2934442370544326608476674公允价值变动收益201111960215623722609长期投资1429921475294393721045174投资净收益4586357514989557967698955固定投资829902795362049036330营业利润63586962638072108146无形资产2010046860524805815764793营业外收入31864912498943634755其他非流动资产1401417631208482338924522营业外支出1370018203116791452814803资产总计321844355057387437404117438602利润总额62536829631371098046流动负债155777152807175787182738211814所得税16932152159617972034短期借款92661030103010301030净利润45604677471753116012应付账款2772931283396483917548076少数股东损益16581482215123582465其他流动负债118782120494135108142533162708归属母公司净利润29023195256629533547非流动负债102722106359112016117407117778EBITDA662674107769875711745长期借款7941177170785368050277068EPS人民币基本116134121139168其他非流动负债2331129189334803690540711负债合计258499259166287802300145329592主要财务比率少数股东权益4239275073772247958282047会计年度202020212022E2023E2024E股本21172117211721172117成长能力资本公积6732792642926429264292642营业收入5387046153210601065留存公积1183313713170152073324941营业利润458895083613011298归属母公司股东权益2095320819224112439026963归属母公司净利润4211009196715082010负债和股东权益321844355057387437404117438602获利能力毛利率24302580226622292227现金流量表净利率894913798813831会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE720488473511551经营活动现金291093606112768268612560ROIC4987379349091368净利润45604677471753116012偿债能力折旧摊销1196833600428365049260122资产负债率80327299742874277515财务费用2643223497300943590335028净负债比率154638181781389198362投资损失4586357514989557967698955流动比率188205189185171营运资金变动2495031264894875417168速动比率029034032028028其他经营现金3267312470636735241258176营运能力投资活动现金610124398610893108699656总资产周转率018015016017017资本支出4496629920372636602398应收账款周转率7826124191241912419124191长期投资1698911331796477717964应付账款周转率204129129129129其他投资现金942352734796795627170559每股指标人民币筹资活动现金4878615027178794584447每股收益最新摊薄137151121139168短期借款30428236000000000每股经营现金流最新摊薄13751703603127593长期借款336752241136619663434每股净资产最新摊薄990983105911521274普通股增加000003000000000估值比率资本公积增加4681225315000000000PE倍697634789685571其他筹资现金18621252504210574927881PB倍097097090083075现金净增加额168247106366140977351EVEBITDA倍24202345225621991647资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华发股份600325CH免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华发股份600325CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员华发股份600325CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华发股份600325CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华发股份600325CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼纽约10001电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6