公司公告收购合作项目合作方融创股份，以总计99.4亿总成本（含需补支付地价）收购深圳核心区位文旅综合项目51%股权，交易完成后将持有该项目100%股权。我们认为，公司此次交易既能显著化解行业信用风险，促进保交付，又能增持优质核心资产，推动公司向新发展模式良性过渡，增厚股东利益。这可谓两全其美。公司公告股权再融资获得中国证监会受理。中国证监会经过对上市公司申请材料的审查，认为申请材料齐全。
　　▍2023年1月4日，公司公告拟收购深圳融创文旅产业发展集团有限公司持有的深圳融华置地投资有限公司（以下简称“项目公司”）51%股权，交易成本合计99.4亿元，包含标的股权及债权收购价款和公司后续向项目公司提供的用于支付土地款的股东借款。项目公司持有的主要资产为位于深圳市核心区位的融创华发冰雪文旅城项目（以下简称“标的项目”）。交易完成后，公司将持有项目公司100%股权。
　　▍拟收购资产预计将有力支撑公司中长期业绩表现。标的项目位于深圳市宝安区核心区位，总占地面积43.68万平米，总建筑面积达131.07万平米。室内冰雪基础设施具备建造门槛高，全天候全季节开放，参与门槛低的特点，是一种具有很高运营门槛的优质核心不动产资产。参考融创广州冰雪项目的良好运营历史，加之未来该项目仍将有融创参与部分运营，我们相信该项目将为公司创造丰厚的长期回报，也为公司积累冰雪项目的运营经验。房地产行业向新发展模式过渡，就是要逐步告别货如轮转的简单开发模式，持有并运营核心城市优质不动产资产——公司就此迈出坚实一步。
　　▍交易结构安排合理，行业担当和经济利益两全其美。在融创中国资金相对偏紧的情况下，华发收购这一项目不仅能保证该项目尽快交付，避免出现项目烂尾，更能一定程度缓解融创的信用问题，力所能及承担行业责任。公司保留了一部分股权转让款在登记完成后三年内以未售物业冲抵，减轻了当期公司自身的资金压力。公司为融创文旅保留了项目回购权，但我们相信如果融创文旅实施回购权，则必当证明该项目运营前景良好，则公司剩余的股权价值也得到了最大保护。更重要的是，作为一种运营门槛极高的优质资产，最大限度考虑具备运营能力的合作方利益，本身对于公司资产长期价值成长有利。而且，该资产的主体部分并非冰雪游乐设施，而是可售型人才住房（30万平米），办公（74万平米）和商业（10万平米），公司可以凭借国企品牌背书，尽快实现销售回款，并不至于大幅长期占压资金。
　　▍再融资申请获得受理，期待股权融资助力公司优化资产负债表。中国证监会对公司提交的上市公司非公开发行股票的行政许可申请材料进行了审查，认为申请材料齐全，决定对该行政许可申请予以受理。公司在行业内领先获得再融资受理，意味着公司优化资产负债表可能更进一步。
　　▍风险因素：本次收购融创项目资产规模大，项目回款整体仍需要时间，未来项目运营也存在不确定性。公司再融资仍需获得中国证监会核准才能实施，能否获得核准仍然存在不确定性。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司在2022年积极进取，新增的大量核心城市土地储备，已经在近期开始陆续转为货值。我们认为，这将推动公司近期销售持续跑赢行业。公司收购深圳项目，化解了行业风险，也增厚了公司的核心资产。我们维持公司2022/2023/2024年EPS预测1.65/1.81/1.82元，参考万科A、建发股份等高信用企业2022年7-9倍PE估值水平（中信证券研究部预测），考虑到公司优质土储带来的业绩增长带来的溢价，给予公司2022年10倍PE的估值，对应16.5元的目标价，维持“买入”的投资评级。

研究报告全文：收购资产两全其美股权融资再进一步华发股份600325SH重大事项点评202315中信证券研究部核心观点公司公告收购合作项目合作方融创股份以总计994亿总成本含需补支付地价收购深圳核心区位文旅综合项目51股权交易完成后将持有该项目100股权我们认为公司此次交易既能显著化解行业信用风险促进保交付又能增持优质核心资产推动公司向新发展模式良性过渡增厚股东利益这可谓两全其美公司公告股权再融资获得中国证监会受理中国证监会经过对上市公司申请材料的审查认为申请材料齐全陈聪基础设施和现代服2023年1月4日公司公告拟收购深圳融创文旅产业发展集团有限公司持有的务产业首席分析师深圳融华置地投资有限公司以下简称项目公司51股权交易成本合S1010510120047计994亿元包含标的股权及债权收购价款和公司后续向项目公司提供的用于支付土地款的股东借款项目公司持有的主要资产为位于深圳市核心区位的融创华发冰雪文旅城项目以下简称标的项目交易完成后公司将持有项目公司100股权拟收购资产预计将有力支撑公司中长期业绩表现标的项目位于深圳市宝安区核心区位总占地面积4368万平米总建筑面积达13107万平米室内冰雪基础设施具备建造门槛高全天候全季节开放参与门槛低的特点是一种具张全国有很高运营门槛的优质核心不动产资产参考融创广州冰雪项目的良好运营历房地产和物业服务史加之未来该项目仍将有融创参与部分运营我们相信该项目将为公司创造行业联席首席分析丰厚的长期回报也为公司积累冰雪项目的运营经验房地产行业向新发展模师式过渡就是要逐步告别货如轮转的简单开发模式持有并运营核心城市优质S1010517050001不动产资产公司就此迈出坚实一步交易结构安排合理行业担当和经济利益两全其美在融创中国资金相对偏紧的情况下华发收购这一项目不仅能保证该项目尽快交付避免出现项目烂尾更能一定程度缓解融创的信用问题力所能及承担行业责任公司保留了一部分股权转让款在登记完成后三年内以未售物业冲抵减轻了当期公司自身的资金压力公司为融创文旅保留了项目回购权但我们相信如果融创文旅实施回购权则必当证明该项目运营前景良好则公司剩余的股权价值也得到了最大保护更重要的是作为一种运营门槛极高的优质资产最大限度考虑具备运营能力的合作方利益本身对于公司资产长期价值成长有利而且该资产的主体部分并非冰雪游乐设施而是可售型人才住房30万平米办公74万平米和商业10万平米公司可以凭借国企品牌背书尽快实现销售回款并不至于大幅长期占压资金再融资申请获得受理期待股权融资助力公司优化资产负债表中国证监会对华发股份600325SH公司提交的上市公司非公开发行股票的行政许可申请材料进行了审查认为申评级买入维持请材料齐全决定对该行政许可申请予以受理公司在行业内领先获得再融资当前价1025元受理意味着公司优化资产负债表可能更进一步目标价1650元总股本2117百万股风险因素本次收购融创项目资产规模大项目回款整体仍需要时间未来项流通股本2117百万股目运营也存在不确定性公司再融资仍需获得中国证监会核准才能实施能否总市值217亿元获得核准仍然存在不确定性近三月日均成交额425百万元52周最高最低价113557元盈利预测估值与评级公司在2022年积极进取新增的大量核心城市土地储近1月绝对涨幅-456备已经在近期开始陆续转为货值我们认为这将推动公司近期销售持续跑近6月绝对涨幅3158赢行业公司收购深圳项目化解了行业风险也增厚了公司的核心资产我近月绝对涨幅127976们维持公司202220232024年EPS预测165181182元参考万科A建发股份等高信用企业2022年7-9倍PE估值水平中信证券研究部预测考虑到公司优质土储带来的业绩增长带来的溢价给予公司2022年10倍PE的证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明华发股份重大事项点评600325SH202315估值对应165元的目标价维持买入的投资评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元5100651241598156975870476营业收入增长率YoY5390516716610净利润百万元29023195350238303846净利润增长率YoY42101969404每股收益EPS基本元137151165181182毛利率243258259242240净资产收益率ROE139153150147134每股净资产元990983110312321357PE7568625756PB1010090808PS0404040303资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202314请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华发股份重大事项点评600325SH202315利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入5100651241598156975870476货币资金4364249994584046022959905营业成本3861138020443255285553590存货211375217378190567200805187539毛利率243258259242240应收账款95328186265313税金及附加33973361452848344947其他流动资产3738844987475724866448319销售费用14501582173519531903流动资产292501312687296730309962296075销售费用率2831292827固定资产8302795464564188115管理费用14541527173520231973长期股权投资1429921475214752147521475管理费用率2930292928无形资产2014696698691069财务费用264235478420472其他长期资产1401417631406316363186631财务费用率0505080607非流动资产29344423706741992393117290研发费用37799289102资产总计321844355057364149402355413365研发费用率0102020101短期借款92661030119613954449投资收益459575610732812应付账款2772931283376774492745552EBITDA49795734648970767223其他流动负债118782120494115875140078140961营业利润率12461359126311971186流动负债155777152807154747186400190961营业利润63586962755283488359长期借款7941177170801708217084170营业外收入3249504448其他长期负债2331129189291892918929189营业外支出137182117145148非流动性负债102722106359109359111359113359利润总额62536829748582468258负债合计258499259166264106297759304320所得税16932152235925992603股本21172117211721172117所得税率271315315315315资本公积673926926926926少数股东损益16581482162418181810归属于母公司所2095320819233462608228721归属于母公司股有者权益合计29023195350238303846东的净利润少数股东权益4239275073766977851480324净利率股东权益合计57625955556334595891100043104596109045负债股东权益总321844355057364149402355413365计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润45604677512656475655增长率折旧和摊销120151151227303营业收入5390516716610营运资金的变化2495031264261772001115084营业利润459958510501其他经营现金流-521-31-132-320-376净利润42101969404经营现金流合计2910936061313212556520666利润率资本支出-44966-29920-22200-22200-22200毛利率243258259242240投资收益459575610732812EBITDAMargin98112108101102其他投资现金流-16505-14640-3035-2957-2977净利率5762595555投资现金流合计-61012-43986-24625-24425-24365回报率权益变化1603233599000净资产收益率139153150147134负债变化44783-6472316621995054总资产收益率0909101009股利支出-847-953-974-1094-1207其他其他融资现金流-11181-11148-478-420-472资产负债率803730725740736融资现金流合计487861502717146843375现金及现金等价所得税率27131531531531516883710284101825-324股利支付率物净增加额328305312315311资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5