2022年，物管行业面临新房交付总量增长乏力，住宅物管覆盖率提升高潮已过等不利因素，更有疫情对于缴费率、社区增值服务的巨大影响，还有非业主增值服务业务缺乏核心竞争力，在产业链中地位不断被边缘化的痼疾。总体而言，我们认为2022年物管公司的业绩增速将普遍有所下降。但国资背景的企业非居业态拓展阻力很小，并购的历史包袱小潜在资金多，关联方在新房交付市场的市占率提升快，预计国有背景大型物管上市公司2022-2025年将维持24%/34%/30%/33%这一令人满意的业绩增速。
　　▍新项目的增量在管流向国企的趋势预计持续提速。新房交付总量增长乏力、住宅物业管理覆盖率提升最高潮已经过去，行业总在管面积增速下滑。不过，当前头部公司市占率很低，非居物业的普及率有待提升，行业仍然前景广阔。结构上，国有背景公司关联方开发行业占比持续提升、非居拓盘品牌广受青睐、并购历史包袱小资金储备多，这都是国企所占据的优势。我们预计，2022-25年国资背景龙头物业管理企业在管面积增速可达到33%/26%/23%/20%，2021-25年CAGR达到25%
　　▍基础物管收缴率触底，但盈利能力持续分化。我们预计，物业管理费收缴率可能在2022年阶段性下降，但未来能较快恢复。我们相信，疫情和宏观经济因素开始转向，而企业也有望通过品质提升和规模化催缴来提升普遍收缴率较低的收并购标的回款水平，因而物业管理企业的缴费率可能在2022年触底。于盈利能力而言，物业管理企业盈利能力开始出现两端收敛趋势，我们预计这一收敛趋势将长期存在，我们预计，2022-2025年，国资背景头部物业管理企业的综合毛利率为17.9%/18.5%/18.8%/19.5%，而民营头部物业管理企业的综合毛利率将持续下降至23.9%/21.8%/20.9%/20.3%。
　　▍业主增值服务从多赛道并进转为精选赛道发展。2022年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显。一方面，租售服务受到房地产市场冲击影响，可能下行严重。另一方面，到家服务、装修服务等服务场景也受到疫情影响。我们相信，虽然各企业的业主增值服务在2022年承压，但2023年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份，企业将在更窄的范围取得更确定的发展。我们看好围绕不动产本身或是小区公共收益管理的增值服务开展。
　　▍非业主增值服务面临巨大挑战，营收贡献可能逐年下降。非业主增值服务和关联开发商景气程度高度相关，2022年出现行业性下降。非业主增值服务的核心业务在整个房地产产业链中可替代性强、核心价值低，当开发利润率收窄时，部分开发公司会优先牺牲这部分投入。所以，我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企，连国企可能也面临这一困扰。我们预计，至2025年，非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由2019年的16%下降到2025年的7%，其中国有头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到8%，民营头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到5%。
　　▍风险因素：民营企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险；行业毛利率下行的风险；2022年部分企业应收款和账期大幅提升的风险。
　　▍2022年业绩承压，2023年分化加速。我们估计，大多数企业在2022年业绩承压，唯压力程度不同。对于头部国企来说，2022年的主要压力来自于非业主增值服务、租售服务、家装服务等受到房地产市场周期冲击或者同疫情影响较大的业务，但这些业务要么只是周期性波动，要么本身并非核心业务。对于民企来说，2022年业绩下调压力可能更大，一方面，这些企业周期性业务受到冲击的程度更深、影响更远。另一方面，一些关联方出险的企业也面临毛利率大幅下滑、关联方应收款大幅减值，致使企业亏损的可能。长期而言，国企的规模市占和业绩市占都有望实现提升，我们预计2022-2025年头部物管国企业绩增速24%/34%/30%/33%，CAGR达到30%，显著高于民企2022-2025年的业绩增速-27%/3%/4%/6%。我们继续看好蓝筹国资背景的物管公司发展前景。

研究报告全文：挑战机遇并存结构变化之始物业行业年年报前瞻20222023116中信证券研究部核心观点2022年物管行业面临新房交付总量增长乏力住宅物管覆盖率提升高潮已过等不利因素更有疫情对于缴费率社区增值服务的巨大影响还有非业主增值服务业务缺乏核心竞争力在产业链中地位不断被边缘化的痼疾总体而言我们认为2022年物管公司的业绩增速将普遍有所下降但国资背景的企业非居业态拓展阻力很小并购的历史包袱小潜在资金多关联方在新房交付市场的市占率提升快预计国有背景大型物管上市公司2022-2025陈聪年将维持24343033这一令人满意的业绩增速基础设施和现代服务产业首席分析师新项目的增量在管流向国企的趋势预计持续提速新房交付总量增长乏力S1010510120047住宅物业管理覆盖率提升最高潮已经过去行业总在管面积增速下滑不过当前头部公司市占率很低非居物业的普及率有待提升行业仍然前景广阔结构上国有背景公司关联方开发行业占比持续提升非居拓盘品牌广受青睐并购历史包袱小资金储备多这都是国企所占据的优势我们预计2022-25年国资背景龙头物业管理企业在管面积增速可达到332623202021-25年CAGR达到25基础物管收缴率触底但盈利能力持续分化我们预计物业管理费收缴率张全国可能在2022年阶段性下降但未来能较快恢复我们相信疫情和宏观经济房地产和物业服务因素开始转向而企业也有望通过品质提升和规模化催缴来提升普遍收缴率行业联席首席分析较低的收并购标的回款水平因而物业管理企业的缴费率可能在2022年触师底于盈利能力而言物业管理企业盈利能力开始出现两端收敛趋势我们S1010517050001预计这一收敛趋势将长期存在我们预计2022-2025年国资背景头部物业管理企业的综合毛利率为179185188195而民营头部物业管理企业的综合毛利率将持续下降至239218209203业主增值服务从多赛道并进转为精选赛道发展2022年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显一方面租售服务受到房地产市场冲击影响可能下行严重另一方面到家服务装修服务等服务场景也受到疫情影响我们相信虽然各企业的业主增值服务在2022年承压但2023年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份企业将在更窄的范围取得更确定的发展我们看好围绕不动产本身或是小区公共收益管理的增值服务开展非业主增值服务面临巨大挑战营收贡献可能逐年下降非业主增值服务和关联开发商景气程度高度相关2022年出现行业性下降非业主增值服务的房地产和物业服务行业核心业务在整个房地产产业链中可替代性强核心价值低当开发利润率收评级强于大市维持窄时部分开发公司会优先牺牲这部分投入所以我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企连国企可能也面临这一困扰我们预计至2025年非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由2019年的16下降到2025年的7其中国有头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到8民营头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到5风险因素民营企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险行业毛利率下行的风险2022年部分企业应收款和账期大幅提升的风险2022年业绩承压2023年分化加速我们估计大多数企业在2022年业绩承压唯压力程度不同对于头部国企来说2022年的主要压力来自于非业主增值服务租售服务家装服务等受到房地产市场周期冲击或者同疫情影响较大的业务但这些业务要么只是周期性波动要么本身并非核心业务对于民企来说2022年业绩下调压力可能更大一方面这些企业周期性业务受到冲击的程度更深影响更远另一方面一些关联方出险的企业也面证券研究报告请务必阅读正文之后第20页起的免责条款和声明物业服务行业专题研究2023116临毛利率大幅下滑关联方应收款大幅减值致使企业亏损的可能长期而言国企的规模市占和业绩市占都有望实现提升我们预计2022-2025年头部物管国企业绩增速24343033CAGR达到30显著高于民企2022-2025年的业绩增速-27346我们继续看好蓝筹国资背景的物管公司发展前景图头部物管企业业绩增速预测头部国企头部民企806040200-20-40202020212022E2023E2024E2025E资料来源各公司公告中信证券研究部预测注在个别年份剔除了扭亏企业进行同比请务必阅读正文之后的免责条款和声明2物业服务行业专题研究2023116目录基础物管行到水穷处坐看云起时5在管面积从总量增长到结构转移5物业费收缴率在2022年触底9基础服务的盈利能力两端向中间收敛9业主增值服务由广及精更确定的发展11非业主增值服务面临巨大挑战企业步步后撤13商业管理和服务空间广阔深构壁垒142022年业绩承压2023年结构性分化加速17风险因素19插图目录图1商品房新开工面积及同比亿平米5图2商品房竣工面积及同比亿平米5图324个样本城市的物业覆盖率变化6图4样本企业在管面积同比增速6图52022年中期在管面积相对于2021年末增速6图6样本企业新增在管面积中非住占比7图72022年上半年中海物业中标项目来源7图8典型在管非住宅物业合同业态分布8图9碧桂园服务分业务毛利率8图10上市物管企业披露收并购交易额亿元8图11收并购中央国企和民企占比外环2022内环20218图12头部物管企业在管面积增速预测9图13各企业应收账款及票据占收入的比重9图14各企业基础物管毛利率10图15样本企业基础物管业务平均毛利率10图16关联方出险企业的毛利率变化10图17关联方出险企业的业绩增速变化10图18头部物管企业毛利率预测11图19常态环境下2021年各企业社区增值服务分类11图20个体利益最大化和共有权收益最大化12图21百强企业社区增值服务收入占比情况2021年13图22企业非业主增值服务增速14图23企业非业主增值服务毛利率14请务必阅读正文之后的免责条款和声明3物业服务行业专题研究2023116图24头部物管企业非业主增值服务增速预测14图25头部物管企业非业主增值服务占营收比重预测14图26万物云商企第三方新增面积百万平方米15图27万物云商企第三方存量面积百万平方米15图28全国新开规模以上购物中心数量个16图292022年全国新开购物中心节奏个16图30头部物管企业营业收入增速预测18图31头部物管企业业绩增速预测18图32各类企业贸易应收规模亿元19图33各类企业贸易应收占总资产比重19表格目录表15家国资背景物企关联方的销售排名变化7表2各企业各类社区增值服务主要构成情况11表3PMFMAM的业务边界15表4各公司公告的租金减免详情16表52022年部分代表性存量改造项目16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4物业服务行业专题研究2023116基础物管行到水穷处坐看云起时在管面积从总量增长到结构转移物业管理企业的面积增长主要来自于四个渠道包括新房住宅在管面积的拓展存量住宅在管面积的拓展非住在管面积的拓展以及收并购按结构来看又能够分为关联方和非关联方从总量的视角影响新盘在管面积的总量因素主要是是商品房竣工交付面积影响存量房在管面积增长的主要因素则是物业管理覆盖率影响非住拓展的主要因素是后勤服务社会化覆盖率和政府支付意愿新盘交付的增长压力是比较大的因房地产市场周期下行影响全国商品房开工面积自2021年起快速下滑由于企业资金困难新增土储匮乏销售市场疲弱等多重因素我们预计企业在2023年新开工意愿依然不强我们预测2023年商品房新开工面积下降20而疲弱的新开工数字也将在长期影响到竣工端口短期而言由于保交付政策的积极落地我们预测2023年全国商品房竣工面积为86亿平与2022年基本持平根据我们的报告房地产行业专题研究中国房屋存量可能存在明显低估2019226目前中国存量房面积至少约370亿平那么2023年竣工面积至多占当前存量面积的23当然这部分新盘的潜在利润率可能比较可观但新盘的物业管理权往往被开发企业关联方所获得其他企业获取难度相对更高图1商品房新开工面积及同比亿平米图2商品房竣工面积及同比亿平米新开工面积同比竣工面积同比250300120200200150200100100100801500050-1006000100-20040-50-300-10050-40020-150--500--2002010201120122013201420152016201720182019202020212010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2022E2023E资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部预测存量盘的新订单增长空间在下降物业管理全覆盖也进入深水区目前物业管理覆盖率已经很高根据我们的报告物管十讲之五全覆盖和品质化202242524个一二线城市的物业管理覆盖率已经超过92这一比例从2019年的79提升了13个百分点展望未来我们认为物管覆盖率有望继续上升至接近100但增速将有所放缓特别是对于头部上市物企来说剩余未有物业覆盖的小区由于盈利性较差或许也并不在面积拓展范围在物业管理公司更迭这个领域同质化的服务现状使得企业虽然有心发力存量存量拓盘却很难快速增长除非依赖于新的资金投入请务必阅读正文之后的免责条款和声明5物业服务行业专题研究2023116图324个样本城市的物业覆盖率变化20192022100908070605040北京南京郑州成都东莞广州杭州合肥济南廊坊青岛厦门上海深圳沈阳天津武汉西安烟台长春长沙中山重庆石家庄资料来源贝壳App中信证券研究部注廊坊的物业覆盖率下降主要是因为纳入研究的样本范围从2019年的744万套上升到2022年的1606万套两年数据分别截止到2022年4月8日和2019年2月26日但是头部物业管理公司的发展前景依然广阔从结构上看目前的头部企业市占率依然很低特别是在民企关联方支持下降国企非住领域优势以及收并购市场结构性变化等多重因素之下我们预计物业管理公司的收费面积增量主要是国资背景的企业所享受的图4样本企业在管面积同比增速图52022年中期在管面积相对于2021年末增速国企民企合计201870166014501210408306204102002019202020212022H1国企民企合计资料来源各公司公告中信证券研究部样本企业见物业服务行资料来源各公司公告中信证券研究部样本企业见物业服务业2022年中报总评竞争格局剧变央企全面崛起202292行业2022年中报总评竞争格局剧变央企全面崛起202292国企物管企业的关联方拿地份额和销售额在近两年快速提升虽然在各家规模物企的增量面积中关联方面积占比越来越低但通常而言这部分面积的盈利质量是更高的供给确定性也是更强的当然由于拿地销售再到交付存在时滞这种收费面积的变化将主要体现在2024年之后我们认为主要民营物管公司关联方在管面积的贡献会不断下降部分关联方出险的企业在2024年之后关联方贡献将逐渐向0收敛公司将完全依托第三方拓展此外民营企业现有的储备面积能否兑现仍然存在疑问一方面交付不确定性可能请务必阅读正文之后的免责条款和声明6物业服务行业专题研究2023116存在另一方面合作方可能接管项目导致项目的物业管理权也随之变化表1头部房地产开发企业销售排名情况排名201820192020202120221碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园2万科地产万科地产中国恒大万科地产保利发展3中国恒大中国恒大万科地产融创中国万科地产4融创中国融创中国融创中国保利发展绿城中国5保利发展保利发展保利发展中国恒大中海地产6绿地集团绿地集团中海地产中海地产招商蛇口7中海地产中海地产绿地集团绿城中国华润置地8新城控股新城控股世茂集团招商蛇口金地集团9华润置地世茂房地产华润置地华润置地龙湖集团10龙湖集团华润置地绿城中国绿地集团建发房产11世茂房地产龙湖集团招商蛇口龙湖集团融创中国12招商蛇口招商蛇口龙湖集团金地集团中国金茂13华夏幸福阳光城新城控股世茂集团滨江集团14阳光城金地集团金地集团旭辉集团绿地集团15旭辉集团旭辉集团中国金茂中国金茂越秀地产20正荣集团正荣集团中梁控股中梁控股世茂房地产资料来源亿翰智库中信证券研究部国有背景的物业管理公司在非居拓展领域占比较大的优势从第三方拓展来看物业管理公司经过五年左右的竞争使得低垂的果实难以寻找在公开市场上具备丰厚盈利水平项目管理难度较小拓盘不需要付出大量前期成本的住宅物业管理项目已经比较少见所以各家公司的非住宅拓展占比也确实在明显增加图6样本企业新增在管面积中非住占比图72022年上半年中海物业中标项目来源国企民企合计企业事业单位部队900政府中小发展商业委会800政企合资公司700560095003240030018200100-10162019202020212022H110资料来源各公司公告中信证券研究部样本企业见物业服务行资料来源中海物业公告中信证券研究部业2022年中报总评竞争格局剧变央企全面崛起202292非居物管领域的甲方往往都是政府和企业他们一般对于国资背景的公司更为信任尤其是地产开发行业出险频发的2022年由于物业管理公司一般和开发企业共享品牌这可能导致民企在拓展方面难度更大这不一定表现为民企拓展面积和合同金额不足可能表现为拓展含金量不足例如同样开展城市服务业务优质国企可能进入一线城市获得良好回款民企可能深入低线城市倍受回款困扰请务必阅读正文之后的免责条款和声明7物业服务行业专题研究2023116图8典型在管非住宅物业合同业态分布图9碧桂园服务分业务毛利率物业管理服务城市服务办公3500政府3000公共2500学校2000园区1500商业1000城市空间及其他50000020212022H1资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源碧桂园服务公告中信证券研究部从并购的角度来看虽然并购发起方的资金热情显著消退但并购市场出现新的两难从物管品牌来看强品质的物管公司往往是开发公司旗下物管公司但愿意出让的开发公司旗下的物管公司又一般存在关联方占款空置费欠缴等具体问题当然由于并购方资金明显退潮随着开发企业不断厘清信用预计2023年下半年仍会出现个别并购案例当国企也继续在并购领域享有资金优势民企则仍有历史并购包袱的问题图10上市物管企业披露收并购交易额亿元图11收并购中央国企和民企占比外环2022内环2021交易金额交易数量民企央国企400603505030040250200301502010010500020182019202020212022资料来源克尔瑞中信证券研究部资料来源克尔瑞中信证券研究部总体来看物业管理基础服务的收费面积预计在2022年尚增长顺利但2023年后结构分化很大国有企业占据显著优势我们预计2022-25年国企龙头在管面积增速分别为332623202021-25年CAGR达到25预计民企样本企业在管增速为191412102021-25年CAGR为14请务必阅读正文之后的免责条款和声明8物业服务行业专题研究2023116图12头部物管企业在管面积增速预测头部国企头部民企706050403020100202020212022E2023E2024E2025E资料来源各公司公告中信证券研究部预测注国企和民企分别取前五大市值公司作为样本下文同理物业费收缴率在2022年触底我们预计物业管理费收缴率可能在2022年阶段性下降但未来将很快恢复2022年收缴率下降的原因主要是由于全年疫情局部反复以及宏观经济的下行影响对于个别收并购较多的企业来讲其收并购标的的住宅物业收缴率也可能低于主体公司我们相信疫情和宏观经济因素在2022年已经触底而收并购较多的企业也有望通过品质提升和规模化催缴行动来提升收并购标的回款水平因而物业管理企业的缴费率可能在2022年触底图13各企业应收账款及票据占收入的比重头部国企头部民企40353025201510502019202020212022H1TTM资料来源各公司公告中信证券研究部基础服务的盈利能力两端向中间收敛重定价仍然难以出现根本性突破物业管理项目大规模提价可能在短期难以出现由于目前大多数区域提价流程繁琐物业管理企业在管盘源中业委会项目占比仍不高等因素大面积和大幅度的提价可能仍难以出现我们认为短期物业管理企业解决单盘盈利模型的方式仍主要在组织变革管理升级科技应用和增值服务等方面请务必阅读正文之后的免责条款和声明9物业服务行业专题研究20231162022年物业管理行业基础物业管理服务的毛利率开始出现收敛趋势原本平均高毛利的民企和低毛利的央国企开始向中间收敛对于民企来说一些权责认定可能开始重分配个别企业的毛利率开始大幅下降对于国企来说此前的权责认定可能相对保守而行业本身又有较大的效率提升空间我们预计能够抵消人工成本增长和新拓盘毛利下降等负面因素预计国企基础物业服务的毛利率能够保持基本稳定图14各企业基础物管毛利率图15样本企业基础物管业务平均毛利率20212022H1国企民企合计35030030025025020015020010050150-10050金科服务滨江服务中海物业保利物业绿城服务招商积余融创服务-新城悦服务碧桂园服务201820192020202121H122H1旭辉永升服务华润万象生活资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部样本企业见物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变央企全面崛起202292图16关联方出险企业的毛利率变化图17关联方出险企业的业绩增速变化20212022H120212022H135150301002550-20-5015-10010-1505-200--250融创服务世茂服务金科服务融创服务世茂服务金科服务资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部我们预计在基础物业管理盈利水平和业务结构变化的共同影响之下2022-2025年国企龙头物管企业的综合毛利率水平将小幅提升至179185188195而民企头部物管企业的综合毛利率水平将持续下降至239218209203请务必阅读正文之后的免责条款和声明10物业服务行业专题研究2023116图18头部物管企业毛利率预测头部国企头部民企3503002502001501002019202020212022E2023E2024E2025E资料来源各公司公告中信证券研究部预测业主增值服务由广及精更确定的发展2022年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显一方面租售服务受到房地产市场冲击影响可能下行严重另一方面到家服务装修服务等服务也受到疫情影响特别是疫情后期物业管理公司和业主之间的紧张关系确实影响了满意度和增值服务的开展而且疫情后期由于局部封控等原因业务本身的开展场景也受到明显冲击图19常态环境下2021年各企业社区增值服务分类社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他120100806040200绿城服务保利物业碧桂园服务金科服务融创服务旭辉永升服务中海物业资料来源各公司公告中信证券研究部表2各企业各类社区增值服务主要构成情况社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他绿城服务园区产品及服务居家生活服务园区空间服务物业资产管理服务文化教育服务保利物业社区零售社区便民空间运营车场服务美居碧桂园服务本地生活到家服务园区空间服务社区传媒服务房地产经纪服务家装服务华润万象生活管家服务润商会空间运营服务租售服务装修服务入驻服务金科服务家庭生活园区经营服务旅居综合服务家居焕新服务旅居综合服务融创服务社区便民服务社区空间房屋经纪服务美居家饰服务请务必阅读正文之后的免责条款和声明11物业服务行业专题研究2023116社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他停车位管理及租赁服旭辉永升服务房修业务公用区域增值服务美居业务务物业经纪服务住宅及零售单位租中海物业购物协助公共空间租赁协助金及销售服务资料来源各公司公告中信证券研究部注由于各家企业社区增值服务分类不尽相同这里仅列示主要构成该项为空不代表企业不开展该项业务拉长时间来看物业管理公司在过去几年开展了丰富多彩的增值服务但又在很多领域遇到的发展瓶颈我们认为这不仅是因为任何一家物业管理公司的客户数量都是有限的也是因为任何一家物业管理公司都扮演了协调说服的角色感觉服务差强人意的用户很多众口难调使得对服务不满意的业主可能始终存在图20个体利益最大化和共有权收益最大化资料来源中信证券研究部绘制我们认为物业管理公司想要取得增值服务的成功要么就要聚焦于不动产领域针对不动产本身和物业共有权直接相关要么就要提供一种牵涉邻里关系的服务即这种服务本身用得上物业管理公司协调说服的特点前者例如代业委会处理公区收益所获得的佣金广告等如在社区边界内不可移动的设施服务例如洗车充电桩后者的最典型例子就是家装尤其是局装我们相信虽然各企业业主增值服务在2022年承压但2023年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份企业将在更窄的范围取得更确定的发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明12物业服务行业专题研究2023116图21百强企业社区增值服务收入占比情况2021年资料来源中指数据中信证券研究部非业主增值服务面临巨大挑战企业步步后撤非业主增值服务和开发商特别是关联开发商景气程度高度相关我们预计2022年出现行业性收入和毛利萎缩非业主增值服务的核心部分即顾问咨询案场服务在整个房地产产业链中可替代性强核心价值低当开发利润率收窄时部分开发公司会优先牺牲这部分投入从另一个角度而言这部分开发企业的营销成本正源源不断向贝壳为代表的新房销售渠道转移案场服务顾问咨询业务的低门槛和低价值创造成为这些业务的根本性问题所以物业管理公司的非业主增值服务其核心问题并非开发企业资金链问题当然这也是存在的而是业务本身可能被时代淘汰的问题正如当年的房产销售代理逐渐被时代淘汰一样所以我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企连国企可能也面临这一困扰非业主增值服务占物业管理行业收入比例可能持续下降2023年我们预计非业主增值服务占比将进一步下降唯下降速度可能与关联方在地产销售市场的表现高度相关长期来看无论是国企还是民企这一业务在物管公司的占比都可能很低请务必阅读正文之后的免责条款和声明13物业服务行业专题研究2023116图22企业非业主增值服务增速图23企业非业主增值服务毛利率国企民企合计2021H12022H190600805007040060300502004010030-20100绿城服务招商积余融创服务金科服务保利物业中海物业2019202020212022H1滨江服务新城悦服务碧桂园服务华润万象生活旭辉永升服务资料来源各公司公告中信证券研究部样本企业见物业服务行资料来源各公司公告中信证券研究部业2022年中报总评竞争格局剧变央企全面崛起202292我们预计至2025年非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由2019年的16下降到2025年的7其中国有企业的比重下降到8民营企业的比重下降到5图24头部物管企业非业主增值服务增速预测图25头部物管企业非业主增值服务占营收比重预测头部国企头部民企合计头部国企头部民企合计602550402030201510010-10-205-30-400202020212022E2023E2024E2025E2019202020212022E2023E2024E2025E资料来源各公司公告中信证券研究部预测资料来源各公司公告中信证券研究部预测商业管理和服务空间广阔深构壁垒不同于传统四保一服的物业管理业务针对写字楼和购物中心等商业空间也衍生出商企服务和商管服务内容这两个细分赛道壁垒更深也都发展出了各自领域具备一定优势的龙头企业商企写字楼市场盈利能力尚可但参与门槛较高目前而言绝大多数物业管企业对于商企服务仍仅限于物业管理PM层次对于设施管理FM涉及不多在商企服务领域万物云凭借万物梁行品牌占据内资商企服务的显著壁垒我国FM管理覆盖率尚低非核心业务外包的企业管理理念正处于认同发展期预计FM领域发展空间广阔请务必阅读正文之后的免责条款和声明14物业服务行业专题研究2023116表3PMFMAM的业务边界PMFMAM全称PropertyManagementFacilityManagementAssetManagement诞生缘由住宅物业维保的需要企业战略的需要不动产投资回报的需要管理视角居民的视角企业的视角不动产业主的视角企业外包需求战略需求和不不动产交易物业服务及设施管理内容四保一服和增值服务动产管理需求管理资产管理租赁管理最终目标居民能够幸福生活企业能够聚焦主业业主能够得到投资回报专业品牌万科物业绿城服务索迪克爱玛客万物梁行外资行资料来源中信证券研究部图26万物云商企第三方新增面积百万平方米图27万物云商企第三方存量面积百万平方米非住宅第三方新增面积百万平方米非住宅第三方存量面积百万平方米存量在管面积来自第三方占比右轴新增在管面积来自第三方占比右轴14050098851209640010082943009280796020090768840100738620-84-70202020211Q222019202020211Q22资料来源万物云招股说明书中信证券研究部注1Q22新增指2022资料来源万物云招股说明书中信证券研究部年单1季度累计新增商场的物业管理和商管不可分割商管实质上是一个独立的行业业务门槛很高并且将显著受益于疫情复苏2022年受疫情影响全国新开商场仅366个创近年新低较2021年减少了将近200个也低于2020年此外许多业主也表示将对租金进行减免这都一定程度影响了商管集团的营收和利润但我们相信2023年伴随疫后复苏和消费恢复商场的实际运营和商管集团的经营业绩都能够实现较好的表现具备一定的弹性在商管领域华润万象生活凭借高端品牌壁垒关联方稳健人才管理体系品牌资源等优势占据行业龙头地位请务必阅读正文之后的免责条款和声明15物业服务行业专题研究2023116图28全国新开规模以上购物中心数量个图292022年全国新开购物中心节奏个新开商场YoY10090700408060030705002060105040004030030-1020200-2010100-3000-40月月月月月月月月月月月月2345678920162017201820192020202120221101112资料来源赢商网中信证券研究部资料来源赢商网中信证券研究部表4各公司公告的租金减免详情企业公告时间详情根据疫情影响程度的不同经初步测算本次租金减免安排预计涉及公司营业收入大悦城5月26日966亿元-1349亿元以2021年经审计的营业收入计算比例为227-317以上预估数未经审计仅作为投资者了解本次减免租金安排对公司经营业绩影响所用根据初步估计仅供说明用途本集团提供的租金减免总额介乎约人民币22亿元至人民币25亿元两者均含增值税占本公司截至2021年12月31日止年度的华润置地7月29日收益经营收入约1截至9月末投资物业累计确认租金减免金额约为人民币204亿元面对疫情多点散发的情况公司积极承担社会责任落实国家政策要求助力租户招商积余8月26日纾困解难上半年对受影响的服务业小微企业个体工商户和社团组织减免房产租金4530万元影响归属于上市公司所有者净利润4310万元截至6月30日公司经营管理的持有物业中已签约减免租金约为6亿元其中招商蛇口8月29日报告期内实际减免金额37亿元减免租政策惠及租户4000余家资料来源各公司公告含测算估计或预测购物中心存量改造空间巨大目前全国规模以上存量购物中心超过5000座在疫情封控影响之下不少购物中心陷入了经营困难而商管人才又相对稀缺且品牌资源在消费下行周期中更加集中在头部商管集团这给商管集团第三方拓展打开了更大的空间我们预计后续头部商管集团如华润万象生活仍将在第三方合同拓展方面大展拳脚拓展数量和质量都将在2023年维持较好的水平表52022年部分代表性存量改造项目项目名称商业建筑面积万方原项目名称中山石岐万象汇12中山完美金鹰汇北京姚家园万象汇849乐都汇广场南宁中山路万象汇4南宁中山路香港街项目一期常州溧阳苏宁广场15平陵广场西安南门合生汇104南门世纪金花嘉兴海宁西田城5原沃尔玛苏州竹辉环宇荟35苏州竹辉饭店宿迁沭阳吾悦广场135乐之地商业广场枣庄双子星恒太城13枣庄双子星城市广场乌兰察布吾悦广场7维多利摩尔城北京六工汇137北京首钢园北区核心地块天津金茂汇46天津第一热电厂请务必阅读正文之后的免责条款和声明16物业服务行业专题研究2023116项目名称商业建筑面积万方原项目名称武汉潮流盒子x11833武汉新世界时尚广场东莞莞香印巷3莞香名牌商业街区无锡悦尚奥特莱斯40无锡明发商业广场砂之船福州超级奥莱23福州天泽奥莱金华万泰奥特莱斯购物公园20婺州城市广场厦门万达鹭港31闽南古镇哈尔滨哈东万达广场2112哈尔滨永泰城洛阳中州万达广场14洛阳建业凯旋广场郑州东区万达坊13郑州建业凯旋汇郑州花园路万达坊5郑州建业凯旋广场南阳万达坊6南阳建业凯旋广场长沙杜鹃万达广场66长沙奥克斯缤纷广场长沙银盆里万达广场125长沙奥克斯广场天津新开河万达广场5天津诺德广场资料来源赢商网中信证券研究部2022年业绩承压2023年结构性分化加速我们估计大多数物业管理企业在2022年业绩承压唯压力程度不同对于头部国企来说2022年的主要压力源来自于非业主增值服务租售服务家装服务等受到房地产市场周期冲击或者与疫情影响较大的业务而基础物业服务经营开展相对正常对于民企来说2022年业绩下调压力可能更大一方面这些企业由于关联方受到房地产市场冲击更大房地产周期相关业务本身收入和盈利占比也更高因此受到周期性冲击的程度更深影响更远另一方面一些企业可能发生和关联方的权责重订致使毛利率出现大幅下滑此外一些关联方出险的企业也面临关联方应收款大幅减值致使企业亏损的可能长期来看本轮房地产的销售和信用周期对于物业行业结构性的影响是深远的对于国企来说关联方市占率的提升能够有效稳定企业规模增速和利润水平未来几年行业在管面积可能主要流向国企国有企业未来几年的业绩确定性显著高于民企对于民企来说绝大多数关联开发企业可能被动大幅度压降规模甚至退出市场因而存在毛利率大幅下滑和应收计提减值的风险且这一过程是长期的我们预计一些民营企业报表可能在至少未来3年的时间都难以结束毛利率下降的过程业绩重回增长通道的时间可能很长长期而言国企的规模市占和业绩市占都有望实现提升我们预计2022-25年头部物管国企收入增速29282625业绩增速24343033CAGR达到30显著高于民企的收入增速25211712及业绩增速-27344CAGR为1个别企业可能在2022年因资产减值而录得亏损我们在2023年同比计算中剔除扭亏企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明17物业服务行业专题研究2023116图30头部物管企业营业收入增速预测头部国企头部民企706050403020100202020212022E2023E2024E2025E资料来源各公司公告中信证券研究部预测图31头部物管企业业绩增速预测头部国企头部民企806040200-20-40202020212022E2023E2024E2025E资料来源各公司公告中信证券研究部预测注在个别年份中剔除了扭亏企业除了利润表之外资产负债表尤其是资产负债表的应收款科目值得密切关注一部分企业的亏损可能源自于坏账的计提部分企业的应收款可能继续扩张2022年年报应收款绝对金额不上升的公司至少是应收款占总资产比例不上升的公司或值得高度关注请务必阅读正文之后的免责条款和声明18物业服务行业专题研究2023116图32各类企业贸易应收规模亿元图33各类企业贸易应收占总资产比重头部国企头部民企头部国企头部民企30002525002020001515001010005005-02019202020212022H12019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部风险因素民营企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险行业毛利率下行的风险部分企业2022年应收款和账期大幅提升的风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明19分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上20