研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号中信期货贵金属短期基本面强势超预期技术面回调实现仍需等待周报20230115大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎贵金属期货策略短期基本面强势超预期技术面回调需等待品种周观点中线展望市场逻辑尽管我们认为2023年贵金属将向上但近期黄金上涨程度超出我们预期无论是黄金还是美元指数目前都面对技术性回调以及美元指数利空出尽美联储鹰派措辞的干扰但是市场不作任何反映一方面美国最新CPI数据公布尽管剔除能源和地产的通胀仍未明确好转但持续回落的数值已经使市场交易加息提前终止而美债利率和经济的数据又支撑美国需求走弱美元指数方面近期欧洲天然气价格大幅下跌使欧元区投资者信心指数回升经济预期向好而欧央行持续的鹰派政策同样使美元指数难以反弹日本方面作为发达国家中经济预期最好的国家其房价反弹明显服务业和制造业均显韧性其扩大国债利率波动区间实际确有经济支撑同样对美元指数施压中国方面11月央行重新增加黄金储备上升32吨重新进入19年持续增贵金属长的状态此时市场也将产生中国央行对黄金的持续补库预期综上黄金短期并无利空因素诞震荡偏强生因此前期持仓继续持有尽管技术面有回调需要但仍需等待新信息不建议追高同样不建议止盈白银方面近期验证了我们认为将会出现调整的判断白银长期向上未走完但短期现货相对短缺指数回落因此金银比空头或短期趋缓操作策略长线多头逢回调买入白银回调至225-23美元盎司附近可再参与黄金低位多单可续持如再进场关注1800美元盎司附近点位风险提示1美国货币政策变化2地缘风险发酵资料来源Wind中信期货研究所1贵金属一周市场情况衰退预期继续支撑向上黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元克4152240954568139comex黄金美元盎司1923001870505250281沪金基差元克-093-036-05715833内外价差元克077-168245-14611COMEX黄金库存吨7324373915-671-091SPDRETF持有量吨9121491532-318-035CFTC黄金投机净多仓张1505350014166600886900626美债收益率-10年349355-006-169美国抗通胀债券利率-10年131134-003-224美国10年期盈亏平衡利率218221-003-136金银比点78857796089114标普500指数点39990938950810401267VIX波动率指数18352113-278-1316美元指数点1021810391-173-167白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元千克5225005156006900134comex白银美元盎司24422398043181基差元克-4900-100-4800480000内外价差元克-3695-115827887-6809COMEX白银库存吨950244966509-16265-168SPDRETF持有量吨14486531458524-9871-068CFTC白银投机净多仓张29013003093400-192100-621COMEX白银库存公斤950244966509-16265-168iShare白银持有量吨14486531458524-9871-068金银比价点78857796089114资料来源Wind中信期货研究所2判断长期看多基本面短期强力同样超预期未来看多大逻辑仍不变明年美国只会在滞胀加深和衰退兑现中摇摆不管哪种都对贵金属有利目前看滞胀加深概率更高此时白银更具性价比黄金涨幅目前看受限短期黄金基本面强势超预期我们发现美国实际经济指标和利差倒挂程度均显示经济走弱而本周公布的通胀数据显示回落又加大了后续中止加息的预期海外方面由于天然气价格回落欧元区sentix投资者信心指数反弹同时欧洲央行货币收紧的鹰派判断使得欧元区汇率坚挺日本方面由于发达经济体中日本经济受到通胀影响最小而日本本身近期房价反弹同时服务业和制造业的强势使得其汇率同样得到支撑综上尽管技术面美元指数需要反弹但基本面的超级强势使得贵金属短期仍然易涨难跌需求预期回落中国央行黄金储备上升提振国内信心200070美国供应管理协会ISM制造业PMI中国黄金储备吨美国ISM非制造业PMI1980651960194060192055190018805018604518401820402018012018082019032019102020052020122021072022022022091800201603201701201711201809201907202005202103202201202211资料来源Wind中信期货研究所3贵金属短期基本面强势超预期黄金短期并无利空因素诞生因此前黄金ETF持仓出现下降黄金价格与实际利率SPDR黄金ETF持仓量吨左轴Comex黄金期货收盘价左轴期持仓继续持有尽管技术面有回调2100美元盎司-15美国10年期国债实际收益率-逆序右轴1200SPDR黄金ETF持仓价值百万美元右轴80000需要但仍需等待新信息不建议追2000-08高同样不建议止盈白银方面近1140730001900-01期验证了我们认为将会出现调整的判108066000180006断白银长期向上未走完但短期现102059000170013货相对短缺指数回落因此金银比空96052000头或短期趋缓90045000160020202111202202202205202208202211202206202208202210202212白银ETF持仓企稳通胀预期回落金银比负相关转正SLV白银ETF持仓量吨左轴100金银比海外左轴3023000SLV白银ETF持仓价值百万美元右轴通胀预期10年期右轴190009428210001625088261900013500822417000150001075076221300080007020202112202203202206202209202212202210202211202211202212202301资料来源Wind中信期货研究所4白银价格和金银比过去的绿叶变成红花铜金比回落金油比上升逻辑金油比与CRB商品指数负相关铜金比与美国PMI正相关RJCRB商品价格指数金油比右轴350558铜金比美国制造业PMI-右轴653004676125037657200284531501934910010201804201811201906202001202008202103202110202205202212245200812201007201202201309201504201611201806202001202108金油比上升逻辑WTI油价47-765美元当黄金ETF继续上推时白银ETF或继续向上130090000通胀预期5年西德克萨斯原油现货价库欣交割2017年1月-2022年11月SPDR黄金ETF持仓量吨左轴4SPDR黄金ETF持仓价值百万美元右轴12208000032114070000241060600001698050000089004000000102030405060708090100110120130202111202202202205202208202211本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎资料来源Wind中信期货研究所5美国通胀12月CPI核心CPI同比6557符合预期美国12月CPI核心CPI6557符合预美国12月通胀符合预期美国通胀联储三大类环比期细分项目中能源商品同比贡献继续美国CPI能源当月同比美国CPI商品不含食品和能源类商品季调环比12美国CPI食品当月同比美国CPI业主等价租金季调环比回落食品维持韧性但边际转冷服务项目美国CPI服务不含能源服务同比季调美国CPI服务不含住房租金季调环比10仍是通胀主要支撑从环比来看商品通胀美国CPI商品不含食品和能源类商品同比季调美国CPI当月同比1连续环比回落而房租与除房租核心通胀环8美国核心CPI当月同比比仍为正64后续通胀不确定性在于除房租服务通胀从0通胀三大部分来看商品结合近期制造业2PMI数据二手车价格指数预计商品通胀0进一步回落房租由于美国房价指引房租-2-12020-012020-092021-052022-012022-09202201202203202205202207202209202211通胀房租通胀后续走势不确定性有限预计年内见顶美国通胀不确定性或主要在于商品通胀或进一步下行预计年内房租通胀见顶除房租核心通胀一方面经济景气回落拖累美国CPI商品不含食品和能源类商品同比季调PMICPI业主等价租金同比14美国ISM制造业PMI供应商交付85CPI业主等价租金同比拟合基准劳动力需求主导劳动力市场进一步宽松10另一方面美国劳动力人口仍然存在缺口1280910758劳动力市场依然紧俏联储预计失业率将升7870至45左右预计联储采取不受欢迎措6665施迫使劳动力市场宽松并缓解薪资压力54604综合三者美国通胀年内下行较为明确开25532启漫长回归之路在通胀尚未达标之前0501联储或停止加息观望但转向仍取决于经济-2452007012010012013012016012019012022010收缩程度2020012021012022012023016美国PMI需求走弱使美国制造业持续收缩美国12月ISM制造业PMI继续收缩至484预期485前值49再创新低其中12月美国MarkitPMI继续收缩新订单指数初值452前值472产出指数初值485前值515另外美国美国Markit制造业PMI季调美国Markit服务业PMI商务活动季调7512月Markit制造业PMI终值462前值477创2020年5月以来新低70细分显示需求继续放缓新订单已连续4个月下降新出口订单连续5个月下降6560进口指数继续下跌至451积压订单指数略有恢复但仍处于强收缩状态生产55指数跌入收缩区间就业指数重新进入扩张区间调查显示虽然许多公司表明50将继续通过停止招聘裁员等方式来管理员工人数但目前熟练劳动力十分短缺4540价格指数连续第九个月下滑12月跌至394再创两年半以来新低综合来看35通胀放缓表明美联储政策产生了预期影响但需求走弱和不确定性增加给美国制30造商也带来了新的挑战2520140520150520160520170520180520190520200520210520220512月ISM制造业继续收缩新订单连续第四个月下降美国ISM非制造业PMI美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM制造业PMI新订单美国ISM制造业PMI产出7580美国ISM制造业PMI新出口订单美国ISM制造业PMI订单库存7070656060555050454040303530202020-012020-052020-102021-022021-072021-122022-042022-092023-012023-062018012018082019032019102020052020122021072022022022097白银强势逻辑白银现货相对黄金短缺回落不宜追高我们曾在二季度推荐关注金银比与通胀预期的反向相关性取9月初开始金银比与通胀预期负相关减弱得良好效果但9月我们发现白银相对黄金明显坚挺之前负100275相关性减弱显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱金银比左轴通胀预期盈亏平衡通胀率右轴94262我们发现伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降远低于近五年数值而Comex白银库存也跌落至疫88249情前位置LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头82236当前库存为26500吨左右大幅低于疫情前35666吨而全球主76223要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右仍远高于疫情前7021020220720220820220920221020221120221211000吨持仓这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少近期白银现货相对短缺程度回落因此不宜追高参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降LBMA-库存600金银现货相对短缺1300050000吨COMEX银库存-月右轴13000COMEX白银库存右轴吨1200044044000120001100028038000110001000012032000100009000-408000260009000-2007000201801201809201905202001202009202105202201202209200008000201803201811201907202003202011202107202203202211资料来源Wind中信期货研究所8美元指数欧元区经济向好美元指数继续承压近期美元兑欧元和日元走势欧洲通胀原因仍在能源110美国美元兑欧元收盘价15610欧元区HICP调和CPI同比51美国美元兑日元收盘价欧元区核心HICP核心CPI同比150840106欧元区HICP调和CPI能源同比144629102138418098132270941260-4090120-2-15202205202206202207202208202209202210202211202007202010202101202104202107202110202201202204202207近期天然气价格下跌提振欧元区经济预期失业率仍支持继续加息120欧元区Sentix投资者信心指数7030欧元区失业率季调ICETTF天然气期货价格86502552302018101510-16202003202008202101202106202111202204202209-105-50-30200801200909201105201301201409201605201801201909202105本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎资料来源Wind中信期货研究所9日本改变货币政策影响汇率上升限制美债流动性近期美元兑欧元和日元走势日本通胀近期持续爆表主要原因来自贸易逆差日本CPI当月同比日本核心CPI当月同比美国美元兑欧元收盘价1101565日本东京都区部CPI同比美国美元兑日元收盘价15041063144102213809811320094126-1090120-2202206202207202208202209202210202211202212201603201612201709201806201903201912202009202106202203日本贸易逆差创16年来新高导致通胀上升经济走弱日10国债利率期限利差大幅上升限制美债流动性十亿日元1500日本贸易差额当月值08日本国债收益率10年10日本国债收益率2年日本国债收益率利差10-2年右轴6000508-3000306-12000004202109202111202201202203202205202207202209202211-2100-0302-3000200603200802201001201112201311201510201709201908202107-0500本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎资料来源Wind中信期货研究所10美联储加息预期观测美联储激进加息进入尾声市场预期与联储计划仍然存在偏差美联储激进加息进入尾声市场基本确认本次议息会议加息25bp近期多位联储官员发言核心总结为1尽管通胀回落但仍然保持高位且远联邦基金利率市场计价利率水平联储计划利率60离目标预计通胀回落至2需要数年2受薪资支撑除房租核50心服务通胀或保持韧性预计持续一个季度通胀回落或不顺畅3预40计峰值利率高于5并且将保持这一水平一段时间4后续加息幅度是时候转向25bp预计联储进一步放缓确认美联储激进加息料进30入尾声从加息预期曲线来看短端加息放缓基本确认长端相对大幅20回落或显示市场经济悲观预期市场仍然与联储维持5以上的利率10很长一段时间存在偏差市场鸽派预期或短期提振风险资产002022-012022-052022-082022-122023-042023-08是否形成趋势仍有待经济数据与联储实际行动确认市场基本确认2月加息25bp加息预期曲线整体下移加息预期周度环比变化左轴20231132023年2月议息会议市场隐含利率272bp2023162022121450020221115000490-00248949148550479480-004474460459470-006-00843845460-010415450-012440-014402022-09-222022-10-122022-11-012022-11-212022-12-112022-12-312023-01-2020230220230320230520230620230720230920231120231220240111美国个人消费支出支出环比持平PCE指数再度降温11月PCE物价指数增速基本符合预期支出环比持平PCE指数再度降温11月PCE物价指数同比美国PCE当月同比美国核心PCE当月同比回落至55前值61核心PCE指数同比降至47前87值50符合市场预期尽管PCE进一步降温但仍远离6联储通胀目标11月个人消费支出环比基本持平细分项目中54商品支出环比回落服务支出维持增长长期来看商品与服32务支出趋势背离或继续带动PCE指数中商品与服务细分走势10分化整体支出上升动能趋缓或将带动物价进一步放缓而阻-1-2碍或在于薪资升温对PCE服务细分和PCE整体的支撑200720122017202211月个人消费支出环比基本持平商品与服务支出背离美国个人消费支出不变价季调环比十亿美元美国不变价折年数个人消费支出商品季调环比美国个人消费支出不变价季调美国不变价折年数个人消费支出服务季调环比51440074142006531400042138003211360010134000-113200-1-2-213000-320210120210420210720211020220120220420220720221020210320210620210920211220220320220620220912美国消费美国消费者信心或完成筑底美国消费者信心或完成筑底美美国消费者信心边际好转过半的受访者认为当前财务状况恶化消费者信心美国密歇根大学消费者信心指数通胀预期当前财务状况相比1年前差额好转国1月消费者信心大幅上升至686美国密歇根大学通胀预期变化当前财务状况相比1年前差额相同1206当前财务状况相比1年前差额恶化60当前财务状况相比1年前差额未知预期60前值594消费者11054440100通胀预期由下降至信49040心边际向好或主要受到通胀进一80370步回落提振随着各类因素带来220601的商品溢价逐步回落消费者通504000胀预期的降温或带来后续需求端2020-012020-082021-032021-102022-052022-1220202022的边际缓和但该向好或受到生大型家用耐用品购买景气未好转房屋购买景气未好转产供给端的修复程度限制从细大型家庭耐用品的购买景气差额买入好时机房屋购买景气差额买入好时机大型家庭耐用品的购买景气差额不确定取决于房屋购买景气差额不确定取决于100100房屋购买景气差额非买入好时机分来看截至1月认为当前财务大型家庭耐用品的购买景气差额非买入好时机状况同比恶化占比回归半数以下8080财务状况感知好转或将带动耐用6060品与购房景气筑底回暖供给端4040能否从容应对也将决定后续通胀2020走势002020202020212021202220222023202020202021202120222022202313美国消费2022购买计划整体偏弱势地毯购买计划占比空调购买计划占比冰箱购买计划占比地毯空调冰箱2018201913720182019202010201820192020202020212021202220221361020212022126912951185118410741079369368251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月洗衣机购买计划占比烘干机购买计划占比灶炉烤箱购买计划占比洗衣机烘干机灶炉烤箱1020182019202082018201920206201820192020202120222021202282021202296785776566455454431月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WindBloomberg中信期货研究所14美国地产房价跌势边际收敛成屋签约销售连续六月下跌房价跌势边际收敛成屋签约销售10月美国房价下行边际收敛成屋签约销售暗示成屋销售将继续下行美国标准普尔CS房价指数纽约环比1020指数美国成屋签约销售指数折年数成屋销售万套连续六月下跌月美国大中城5美国标准普尔CS房价指数迈阿密环比140美国成屋销售折年数季调700美国标准普尔CS房价指数达拉斯环比市CS房价指数环比回落052好4美国标准普尔CS房价指数洛杉矶环比130650美国标准普尔CS房价指数芝加哥环比于预期-12房价同比进一步回31206002110550落至864创2020年年末以来新1100500低成屋销售方面11月美国成屋09045080400签约销售指数环比回落4连续-170350-2六月下跌暗示成屋销售或将进一60300-320072009201120132015201720192021步转冷新屋开工方面美国11月202011202103202107202111202203202207新屋开工年化环比回落049细单多户住宅营建许可均下行单多户住宅开工背离351单元千美国已获得批准的新建私人住宅折年5单元千1单元千美国已开工的新建私人住宅折年5单元千分中单户住宅开工年化下降套数1单元套套数1单元季调套美国已开工的新建私人住宅折年美国已获得批准的新建私人住宅折年1400650万套多户住宅年化上升27万套1300数5单元以上800数5单元以上季调13006001200或对应美国11月非制造业PMI短暂70012005501100500韧性营建许可方面单户住宅营110010006004501000900400建许可继续回落多户住宅见顶回500900350800800落尽管多户住宅建设单方面向好400300700700250但单户住宅的大幅转冷仍使美国地600300600200201801201901202001202101202201201801201901202001202101202201产端承压15美国商业地产美国商业地产量价双承压三季度多户住宅成交量大幅收缩美国商业地产量价双承压NMHC成交量指数三季度录得10NMHC市场拥挤程度指数同比拥挤程度回归中性水平显示美国多户住宅成交量有所收缩NMHC成交量指数100NCREIF公寓地产指数同比30拥挤度有所缓解或带动公寓地产价格下行从中观层面来看90802011月迈阿密洛杉矶每单元公寓分别大幅环比上升32与70106025达拉斯每单元价格小幅回落07在房价高企美国50040消费者信心低迷之下美国多户住宅需求下行收敛或较勉强30-10多户住宅发展韧性或仅来自局部地区关注美国12月中观地产20-20100-30数据200120042006200920122014201720202023主要城市每单元房价增幅边际收敛主要城市公寓销量同比增速11月继续回落美元迈阿密单元价格洛杉矶单元价格达拉斯单元价格迈阿密销售量同比洛杉矶销售量同比达拉斯销售同比4500007004000006003500005003000004002500003002000002001500001001000000500000-10020100420120420140420160420180420200420220420100420120420140420160420180420200420220416美国制造业物价与物流缓解带来制造业边际改善物价与物流缓解带来制造业边际地方联储制造业指数收缩边际缓解边际向好主要贡献或来自供应端改善美国里奇蒙德联储制造业指数综合季调PMI供应商响应美国里奇蒙德联储制造业指数投入价格美国芝加哥PMI商业景气季调供应商响应时间季调改善12月芝加哥联储PMI4498016美国供应管理协会ISM制造业PMI美国里奇蒙德联储制造业指数6070预期40前值372里士满投入价格年率季调1465604012联储制造业指数1预期-10前60401020558值-9从里士满联储制造业指20050645数细分来看供应商响应时间大-2004402-40-20幅收缩物价增幅边际收窄供350-6030-40-2应端改善带来制造业指数向好20202022201801201901202001202101202201然而从订单状况来看12月新新订单仅边际收窄积压订单仍收缩同步生产仍收缩劳工仍然短缺订单仅收缩边际收窄积压订单美国里奇蒙德联储制造业指数新订单季调美国里奇蒙德联储制造业指数产能利用率季调美国里奇蒙德联储制造业指数出口订单季调美国里奇蒙德联储制造业指数雇员数季调6060仍深度收缩从同步状况来看美国里奇蒙德联储制造业指数积压订单季调美国里奇蒙德联储制造业指数工资季调40产能利用率连续收缩而劳工持402020续紧俏薪资增长仍然高企雇00员数持续持平地方联储制造业-20-20指数显示美国制造业前瞻与同步-40-60-40仍然存忧12月ISM制造业PMI-80-60202001202007202101202107202201202207202001202007202101202107202201202207或边际改善但细分担忧仍存17美国制造业11月美国工业生产显颓势11月美国工业生产显颓势美国11月工业总体产出指数环比下降022美国11月工业总体产出指数环比下降全部工业利用率由7992降至7966制造业产出指数环比下降06美国工业总体产出指数环比季调环比美国制造业产出指数环比季调利用率由7948降至7894采矿业生产环比下降07公用事业环10美国工业总体产出指数季调110美国制造业产出指数季调比上升36从工业生产细分来看地产相关商品例如木制品家具5105相关产品工业生产进一步下行佐证美国房地产转冷而机械与汽车及0100零部件工业生产呈现韧性-595经济下行预期或打开美国工业生产下行通道美国工业生产上行趋势受-1090前值修正而收敛从美国11月工业生产数据初值来看当前美国工业生-1585产或将逐步见顶在新订单弱势的背景下美国工业生产或将逐步打开-2080下行通道20190120190720200120200720210120210720220120220711月美国工业生产显颓势机械汽车相关工业生产呈现韧性生产指数环比产能利用率2020-011木制品汽车及零部件计算机和电子产品家具和相关产品2022-112022-102022-092022-112022-102022-0912机械工业总体-02-0104工业总体7977998011111制造业-060303制造业78979579310采矿业-07-0718采矿业88288989610公用事业36-13-20公用事业74472073109建筑-02-0406非金属矿物8068178210908材料-01-0606耐用品77678278008企业设备-080507机械85385685107202002202006202010202102202106202110202202202206202210消费品-0407-01非耐用品807812811资料来源WindBloomberg中信期货研究所18美国库存周期美国进入去库周期美国进入去库周期11月耐用品新增订单环比回落209除制造业进入去库周期运输外新订单环比上升02显示11月耐用品新订单回落主同比除运输国防耐用品订单同比PMI40美国耐用品总存货量季调同比80美国ISM制造业PMI新订单要带动来自于运输设备而除去国防与运输耐用品新订单环比3070回落043制造业耐用品新订单上升已显颓势与PMI一致206010从库存周期来看耐用品新订单库存同比增速11月继续下行050美国制造业已进入去库周期后续订单或跟随制造业新订单-1040PMI另外美国批发商与零售商状况近似显示本轮补库周-2030-30期已基本结束后续各大销售环节去库地产转冷或将拖累美-4020200701200901201101201301201501201701201901202101国GDP表现美国各大销售环节均开启去库周期美国各大销售环节销售额同比见顶回落美国制造商库存季调同比美国制造商销售额季调同比30美国零售商库存季调同比60美国零售商销售额季调同比25美国批发商库存季调同比50美国批发商销售额季调同比20401530102051000-5-10-10-15-20-20-30200720122017202220070120120120170120220119