美联储加息周期尾端,美债收益率曲线倒挂无法持续
　　观察自1988年以来的美债收益率曲线倒挂情形，可以发现倒挂持续时间约为6-12个月，美国“大滞胀”时期(1965-1982年)的两次倒挂分别持续20个月和14个月。目前美国PCE物价指数与1982年较为接近，大滞胀尾部时期美債收益率曲线倒挂持续了约14个月。本轮倒挂始于22年7月份左右，倒挂最长或将持续至23年三季度左右。
　　通胀有所回落，达到美联储目标仍需时日
　　据Wind,22年12月美国CPI同比增长6.5%，相较6月份的9.1%持续回落，但12月核心CPI同比增长5.7%,依然处于相对高位，而导致目前核心通胀依然处于高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务。我们发现前置16个月的美国房价指数的变化趋势可以较好的与美国CP1住宅分项匹配，房价指数前置指标从2022年11月到2023年9月经过震荡后，从2023年10月开始持续向下。从这一指数领先意义来看，预计美国CPI住房分项CPI同比增速或将从2023年Q3-04开始下降，进而引导美国核心CPI同比增速有所走弱，推动美国即期通胀下移。
　　美债中长端实际利率高位平坦化持续时间有限
　　实际利率的扁平化或者倒挂无法长期维持，最终的趋势是期限利差再次拉大，而在目前的利率中枢背景下，实际利率期限利差的走扩需要短端实际利率运行中枢的下移，也即在通胀预期期限结构稳中略降或者不降的背景下，中短期名义利率出现更大幅度的下移。我们认为美联储或将在2303-04释放部分降息预期，在2304及以后逐步实施，而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆，进而导致实际利率期限利差再次走扩，不同期限利率中枢整体下移，有利于推动黄金价格进一步上涨。
　　ETF持仓有待提高，22Q3全球央行大幅购金
　　据世界黄金协会数据，全球央行在2203增持黄金储备399.27吨，为2010年以来单季度最大增幅。22年11月和12月，中国央行黄金储备出现了自2019年8月以来的再次增长，央行两个月合计增持黄金储备200万盎司，最终规模.达到6464万盎司。复盘央行历史上多次购金时点，对于后续金价具有较强的指导意义。
　　绝对价格相对高位，但上行空间依然较大
　　铜金比价的走势与美债名义利率的走势相关性较强，后期随着美债名义利率的回调，预计铜金比价也将有所回调，而我们认为23年钢价将维持高位，24年有望进一步上涨。钢金比的回调在铜价稳中有升的背景下，需要金价的涨幅超过钢价的涨幅，因此我们认为从相对比价角度来看，金价也存在进一步，上行的动力。
　　金银比价与白银库存存在正相关性
　　后续银价表现是否能够超越金价，我们认为需要跟多关注白银供需的是否改善以及库存下降是否具备持续性。在相关条件不完全具备的情况下，银价对金价更多是跟随性上涨。
　　投资建议
　　美债名义利率曲线倒挂无法长期维持,后续需以短端利率大幅下行完成收益率曲线转正,我们预计美联储或将在2303-4释放降息预期或者进行降息操作，而通胀端住房租金和劳动力工资下降需要时间，因此预计实际利率中枢将因此而下降，推升黄金价格。建议关注银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。金价上涨带动白银价格同步走强，建议关注白银龙头盛达资源。
　　风险提示
　　美联储加息幅度超预期、美国通胀持续性超预期、贵金属价格大幅下跌。
　　

研究报告全文：观察自1988年以来的美债收益率曲线倒挂情形可以发现倒挂持续时间约为6-12个月美国大滞胀时期1965-1982年的两次倒挂分别持续20个月和14个月目前美国PCE物价指数与1982年较为接近大滞胀尾部时期美债收益率曲线倒挂持续了约14个月本轮倒挂始于22年7月份左右倒挂最长或将持续至23年三季度左右据Wind22年12月美国CPI同比增长65相较6月份的91持续回落但12月核心CPI同比增长57依然处于相对高位而导致目前核心通胀依然处于高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务我们发现前置16个月的美国房价指数的变化趋势可以较好的与美国CPI住宅分项匹配房价指数前置指标从2022年11月到2023年9月经过震荡后从2023年10月开始持续向下从这一指数领先意义来看预计美国CPI住房分项CPI同比增速或将从2023年Q3-Q4开始下降进而引导美国核心CPI同比增速有所走弱推动美国即期通胀下移实际利率的扁平化或者倒挂无法长期维持最终的趋势是期限利差再次拉大而在目前的利率中枢背景下实际利率期限利差的走扩需要短端实际利率运行中枢的下移也即在通胀预期期限结构稳中略降或者不降的背景下中短期名义利率出现更大幅度的下移我们认为美联储或将在23Q3-Q4释放部分降息预期在23Q4及以后逐步实施而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆进而导致实际利率期限利差再次走扩不同期限利率中枢整体下移有利于推动黄金价格进一步上涨据世界黄金协会数据全球央行在22Q3增持黄金储备39927吨为2010年以来单季度最大增幅22年11月和12月中国央行黄金储备出现了自2019年8月以来的再次增长央行两个月合计增持黄金储备200万盎司最终规模达到6464万盎司复盘央行历史上多次购金时点对于后续金价具有较强的指导意义铜金比价的走势与美债名义利率的走势相关性较强后期随着美债名义利率的回调预计铜金比价也将有所回调而我们认为23年铜价将维持高位24年有望进一步上涨铜金比的回调在铜价稳中有升的背景下需要金价的涨幅超过铜价的涨幅因此我们认为从相对比价角度来看金价也存在进一步上行的动力后续银价表现是否能够超越金价我们认为需要跟多关注白银供需的是否改善以及库存下降是否具备持续性在相关条件不完全具备的情况下银价对金价更多是跟随性上涨美债名义利率曲线倒挂无法长期维持后续需以短端利率大幅下行完成收益率曲线转正我们预计美联储或将在23Q3-4释放降息预期或者进行降息操作而通胀端住房租金和劳动力工资下降需要时间因此预计实际利率中枢将因此而下降推升黄金价格建议关注银泰黄金山东黄金赤峰黄金紫金矿业等标的金价上涨带动白银价格同步走强建议关注白银龙头盛达资源美联储加息幅度超预期美国通胀持续性超预期贵金属价格大幅下跌敬请参阅最后一页特别声明1行业深度研究内容目录一名义利率美联储加息周期尾端美债收益率曲线倒挂无法持续61美联储加息周期尾端23H1加息幅度或将逐步放缓62美债收益率曲线倒挂无法持续23H2曲线结构将逐步转正6二通胀通胀预期通胀有所回落达到美联储目标仍需时日71短端通胀略有回落核心通胀依然位于高位72房价拐点预示CPI住房分项拐点将至83劳动力市场依然紧缺时薪数据边际走弱84中长期通胀预期冲高回落但依然高于美联储合意水平11三实际利率金价美债中长端实际利率高位平坦化持续时间有限11四ETF持仓央行购金ETF持仓有待提高22Q3全球央行大幅购金12五绝对金价相对金价绝对价格相对高位但上行空间依然较大13六白银金银比价与白银库存存在正相关性14七贵金属板块上市公司151银泰黄金成本优势突出的高成长性黄金新贵152山东黄金老牌黄金巨头持续并购焕发长期增长新活力163赤峰黄金成长优势明显的黄金矿企中重稀土打造第二成长曲线184紫金矿业国际矿业巨头黄金资源持续放量205中金黄金中国黄金集团孵化注资助力公司长期发展236湖南黄金黄金与锑金属并重光伏小金属贡献第二增长极257华钰矿业塔铝金业逐步爬产金锑产量同步增长278招金矿业海域金矿建设蓄力长期成长299盛达资源国内白银龙头乘风而起31八投资建议34九风险提示34敬请参阅最后一页特别声明2行业深度研究图表目录图表1美债短端利率随加息持续上涨6图表2近一年美债收益率曲线逐步倒挂6图表3美债利差倒挂与美国经济衰退概率6图表4美国经济衰退概率与GDP环比变化率6图表5美国PMI7图表6美国非制造业PMI分项7图表7美国通胀及通胀预期8图表8美国核心CPI维持高位8图表9美国CPI住宅同比增速右与20个大中城市房价指数同比8图表10美国新增非农就业数据千人9图表11美国新增非农分项数据千人9图表12服务生产新增非农就业分项千人9图表13商品生产新增非农就业分项千人9图表14美国失业率季调10图表15美国劳动力参与率10图表16美国失业率预测22-25年为预测值10图表17美国职位空缺率失业率10图表18美国时薪增速环比右11图表19美国服务生产领域分行业薪资增速11图表20美国通胀预期期限结构11图表21美国PCE通胀预测22-25为预测值11图表22不同期限美债实际利率与金价12图表23美债长期实际利率与金价美元盎司12图表24美债实际利率期限结构12图表25黄金ETF持有量与金价美元盎司13图表26金价美元吨与COMEX持仓量万张13图表27全球央行购金吨13图表28人民银行黄金储备与金价美元盎司13图表29剔除CPI的实际金价美元盎司美国CPI14图表30金铜比与美债收益率右14图表31金银比价与白银库存存在正相关性14图表32公司下属4座黄金矿山与一座铅锌银多金属矿矿山15敬请参阅最后一页特别声明3行业深度研究图表33合质金自18年起贡献营收及利润百万元15图表3422H1合质金产品毛利占比达86百万元15图表3521年末公司金权益资源量1346金吨16图表36公司黄金板块毛利率水平显著高于同行16图表37公司合质金产销量逐年提升16图表38国资背景控股股东有望持续注入优质资产17图表39公司营收连续多年持续增长百万元17图表40公司利润主要来自于自产金百万元17图表4121年底公司权益资源量达到12806吨17图表42公司自产金量位于国内前列18图表43推进探矿增储聚焦资源开发18图表44公司通过下属子公司开展黄金有色金属采选业务19图表4521H1黄金营收占比达83百万元19图表4622H1黄金毛利占比达82百万元19图表47测算得21年末公司保有黄金资源权益量万吨19图表48公司矿产金产量快速上升20图表49公司通过技改项目提升产量及回收效率20图表50公司业务分为五大板块由下属子公司分别展开21图表5121年黄金营收占比52单位百万元21图表5221年黄金毛利占比23单位百万元21图表53公司金矿保有资源权益量达245665吨22图表54公司黄金产量显著提升22图表55金矿改扩建预计带来产量增量23图表56控股股东持续进行资产注入23图表57黄金板块营收稳定单位百万元23图表58金铜贡献82毛利单位百万元23图表5921年底公司保有黄金资源储量5105吨24图表60公司黄金产量稳定吨25图表61公司通过下属子公司开展黄金锑等有色金属采选业务25图表62公司营收规模持续攀升百万元26图表63金锑产品贡献主要毛利百万元26图表64保有黄金金属量跃升后稳定增长26图表65冶炼金产量占比提升27图表66公司海内外均有矿山资源布局27图表67营收波动主要源于贸易业务规模变化28敬请参阅最后一页特别声明4行业深度研究图表6821年毛利润增长1828图表69公司白银权益储量12542吨28图表70公司采选业务依赖扎西康矿山29图表7121年矿银产量增长229图表72公司尚有4项在建工程万元29图表73公司形成采选冶一体化黄金产业链29图表74黄金业务收入占比约90百万元30图表75公司22年毛利润同比回升30图表76截至21年底公司黄金权益储量达到39143吨30图表7722H1矿金产量同比增长6231图表78两大金矿达产后增加黄金产量21-26吨年31图表79原生矿产资源城市矿山资源协同布局32图表80营收结构向主营业务优化百万元33图表81公司毛利润稳中上涨百万元33图表82公司白银权益储量达567245万吨33图表83公司白银产量整体稳定34图表8418-21年黄金产量CAGR9534图表85已有矿山加速建设外部收购提升核心竞争力34敬请参阅最后一页特别声明5行业深度研究1美联储加息周期尾端23H1加息幅度或将逐步放缓2022年3月16日美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到025至05之间自此开始了本轮加息周期截止目前美联储年内共实现7次加息将联邦基金利率目标区间上调到425至45之间在今年连续4次以75个基点提高联邦基金利率目标区间以后最近一次只提高了50个基点单次加息幅度有所放缓符合市场预期23年3月前美联储累计加息50个基点每次分别加息25个基点的概率较大截止23年1月12日CME美联储观察显示美联储2月加息25个基点至450-475区间的概率为763加息50个基点的概率为237到3月累计加息25个基点的概率为177累计加息50个基点的概率为641累计加息75个基点的概率为182图表1美债短端利率随加息持续上涨图表2近一年美债收益率曲线逐步倒挂6美国联邦基金目标利率美国国债收益率1年502022-122022-092022-06美国国债收益率2年452022-032021-125404353032520215110050001Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所本轮美联储加息周期的启动叠加全球范围内通胀持续高位美债收益率曲线逐步从正向结构转为倒挂美债收益率曲线短端主要受到美国货币政策影响而长端更多受到美国经济长期潜在增速美国财政政策以及技术进步速度等因素影响2美债收益率曲线倒挂无法持续23H2曲线结构将逐步转正观察自1988年以来的美债收益率曲线倒挂情形可以发现倒挂持续时间约为6-12个月美国大滞胀时期1965-1982年的两次倒挂分别持续20个月和14个月目前美国PCE物价指数与1982年较为接近大滞胀尾部时期美债收益率曲线倒挂持续了约14个月本轮倒挂始于22年7月份左右如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算倒挂最长或将持续至23年三季度左右图表3美债利差倒挂与美国经济衰退概率图表4美国经济衰退概率与GDP环比变化率1美债2Y-10Y利差5040美国环比变化率国内生产总值50451美国未来12个月经济衰退概率右4530美国未来12个月经济衰退概率右4040020353519901993199619982005200820102013202219891992199419972000200120022004200620092012201420162017201820202021-11988103030-1250252019871990199319951998201320152018202119911994199719992001200220032005200620072009201020112014201720192022-220-1019891515-2-201010-3-3055-30-400来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所曲线倒挂结构的结束需要长短端利率同时下行但是短端下行幅度会更大长端下行幅度有限总体名义利率运行中枢会有所下移短端利率的下行需要美联储观察到长端利率高企导致的未来可能的经济衰退以及通胀的下行而为了避免经济进入实质性衰退货币政敬请参阅最后一页特别声明6行业深度研究策需要相机抉择提前做出降息等决策或者给予市场相应的预期据Wind23年7月美国经济衰退的概率为1763而23年8月这一数字上升至251523年11月跳升至3806处于这一指标历史几轮波动区间的相对高位复盘过去四轮美国经济衰退概率上升的时间区间可以发现经济衰退概率与对应区间美国GDP环比是否连续两个季度走弱并没有直接的时间对应关系但是时间区间的前中后期还是会出现部分时间的GDP环比连续走弱12019年12月至2020年8月美国经济衰退概率从2135升至37932020Q1和Q2美国GDP出现环比负增长20Q3美国GDP环比转正以后衰退概率开始持续走低22006年12月至2008年3月美国经济衰退概率从2000升至41712008Q1至2009Q2除2008Q2以外美国GDP持续环比负增长此轮实质性衰退其实伴随着衰退概率的下行区间32001年3月至2001年12月美国经济衰退概率从2145升至4632此区间内只有2001Q1和Q3出现GDP环比负增长并未实质明显出现衰退41989年11月至1996年6月美国经济衰退概率从1303升至3322此区间内GDP均实现环比正增长但是此后的1990Q4和1991Q1出现了环比负增长站在目前时点上看美国经济衰退概率在未来12个月持续上升22Q1和Q2美国GDP出现环比下滑但是22Q3环比再次实现正增长总体韧性尚可但是从PMI角度来看美国ISM制造业PMI自21年9月开始持续回落在22年11月跌破荣枯线22年12月收于484的相对低位而22年12月美国ISM非制造业PMI相对11月出现大幅下滑跌破荣枯线收于496分项来看非制造业PMI中新订单商业活动以及供应商交付等项目环比出现大幅下滑图表5美国PMI图表6美国非制造业PMI分项90新订单商业活动供应商交付75美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI70806570605560505045404035303020来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1短端通胀略有回落核心通胀依然位于高位2020年以来美国短端PCE通胀数据大幅抬升在全球主要原材料价格持续上涨的背景下中长端通胀预期也相应抬升敬请参阅最后一页特别声明7行业深度研究图表7美国通胀及通胀预期图表8美国核心CPI维持高位8美国PCE当月同比5Y通胀预期10美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比77Y通胀预期10Y通胀预期98620Y通胀预期30Y通胀预期5746352431201-10-22016201720182019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所据Wind22年12月美国CPI同比增长65相较6月份的91持续回落但12月核心CPI同比增长57依然处于22年1月以来的相对高位而导致目前核心通胀依然处于高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务2房价拐点预示CPI住房分项拐点将至据美国劳工部2022年12月数据美国CPI分项数据中住宅租金分项权重为745业主自有住房等价租金分项权重为2424两项权重合计3168除食品和能源外的CPI核心CPI权重合计为7835住房租金相关通胀占到核心CPI的40左右由此可见住房租金相关通胀变化会对美国核心CPI产生较为显著影响22年12月未经季调的住房租金分项CPI同比83环比08业主自有住房等价租金分项CPI同比75环比08美国22年11月核心CPI为6住房租金相关通胀是导致美国核心CPI依然处于高位的关键因素之一通过将美国20个大中城市房价指数同比增速前置16个月我们发现该指数的变化趋势可以较好的与美国CPI住宅分项匹配房价指数前置指标从2022年11月到2023年9月经过震荡后从2023年10月开始持续向下从这一指数领先意义来看预计美国CPI住房分项CPI同比增速或将从2023年Q3-Q4开始下降进而引导美国核心CPI同比增速有所走弱推动美国即期通胀下移图表9美国CPI住宅同比增速右与20个大中城市房价指数同比25美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比前置16个月美国CPI住宅当月同比920815761055403-52-101-150-20-1-25-2来源Wind国金证券研究所3劳动力市场依然紧缺时薪数据边际走弱据Wind美国22年12月新增非农就业人数为223万人略高于预期的20万人但是低于11月的水平11月非农就业人数从此前的263万人季调为256万人12月非农数敬请参阅最后一页特别声明8行业深度研究据虽然超预期但是跌破22年9-11月的均值262万人分大项来看美国12月商品生产新增非农就业4万人环比13万人服务生产新增非农就业18万人环比05万人政府新增非农就业03万人环比-51万人12月非农数据环比走弱主因政府部门新增非农就业人数大幅下降图表10美国新增非农就业数据千人图表11美国新增非农分项数据千人1200私人服务生产当月值季调私人商品生产合计当月值季调1200美国新增非农就业人数初值政府当月值季调美国新增非农就业人数总计季调1000100080080060060040040020020000Jul-22Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22-200Jul-21Jan-21Jan-22Jun-21Jun-22Oct-20Oct-21Oct-22Apr-21Apr-22Feb-21Feb-22Sep-22Sep-20Sep-21Dec-20Dec-21Dec-22Mar-22Mar-21Aug-21Aug-22Nov-22Nov-20Nov-21May-22May-21-200-400来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所对于服务生产领域绝对增量来看教育和保健服务新增非农就业78万人休闲和酒店业新增非农就业67万人二者贡献了服务生产项的主要新增非农就业相对增量来看运输仓储业环比264万人零售业环比258万人以及批发业环比134万人贡献了环比主要增量而信息业环比-27万人休闲和酒店业环比-12万人教育和保健服务环比-12万人以及其他服务业环比-08贡献了环比主要减量对于商品生产领域绝对增量来看建筑业新增非农就业28万人制造业中的耐用品新增非农就业24万人二者贡献了商品生产项的主要新增非农就业相对增量来看建筑业环比13万人和耐用品环比16万人贡献了环比主要增量而非耐用品环比-16万人贡献了环比主要减量图表12服务生产新增非农就业分项千人图表13商品生产新增非农就业分项千人200建筑业采矿业制造业耐用品制造业非耐用品1000休闲和酒店业教育和保健服务批发业零售业专业和商业服务运输仓储业金融活动信息业800150公用事业其他服务业6001004002005000-2002020-112020-122021-012021-102021-112021-122022-012022-102022-112022-122020-092020-102021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092021-012021-032021-062021-082022-012022-032022-082022-102020-102020-112020-122021-022021-042021-052021-072021-092021-102021-112021-122022-022022-042022-052022-062022-072022-092022-112022-12-400-502020-09-600-100来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所据Wind22年12月美国失业率为35低于预期的37同时低于前值36从劳动力市场供给端来看12月美国劳动力参与率62低于前值的621为22年2月以来的相对低点12月季调后的美国劳动力参与率为623高于前值的622基本处于21年12月以来的相对区间敬请参阅最后一页特别声明9行业深度研究图表14美国失业率季调图表15美国劳动力参与率1664美国劳动力参与率未季调美国劳动力参与率季调14631210628661460205920162017201820192020202120222016201720182019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所据Wind美联储预计2023年美国失业率将从22年的37上升至46并在24-25年持续维持高位22年11月美国职位空缺率失业率为178依然处于历史相对高点目前美国劳动力市场依然偏紧后续如果美国失业率有所上升则相关比值将会向下有所修复图表16美国失业率预测22-25年为预测值图表17美国职位空缺率失业率70256520605515504510400535300020162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所据Wind22年12月美国非农时薪同比459环比027同比和环比数据均低于预期和前值非农时薪同比增速自22年3月以来持续走低劳动力工资对通胀端压力有所缓解分项来看22年12月商品生产领域非农时薪同比445增速环比-8BP其中采矿业增速环比贡献103BP而耐用品增速环比贡献-39BP22年12月私人服务生产领域非农时薪同比463增速环比-22BP其中贸易运输及公用事业增速环比-67BP信息业增速环比-52BP私人服务生产领域只有休闲和酒店以及金融业时薪增速环比实现增长敬请参阅最后一页特别声明10行业深度研究图表18美国时薪增速环比右图表19美国服务生产领域分行业薪资增速169美国私人非农企业全部员工平均时薪总计季调同比5私人服务生产同比金融业同比814专业和商业服务同比教育和医疗服务同比美国私人非农企业全部员工平均时薪总计季调环比4127休闲和酒店同比信息业同比310贸易运输及公用事业同比其他服务业同比685264143022-101-20-22016201720182019202020212022-4来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所4中长期通胀预期冲高回落但依然高于美联储合意水平观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现通胀预期期限结构总体表现为倒挂结构通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势以22年12月的最新数据来看除了20年期略高以外其他期限均维持在22-24相较于美联储2的通胀目标仍有一定下行空间图表20美国通胀预期期限结构图表21美国PCE通胀预测22-25为预测值362022-122022-092022-067美国主要经济指标预测PCE通货膨胀率342022-032021-126美国主要经济指标预测核心PCE通货膨胀率325304283262242212005Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期2016201720182019202020212022202320242025来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所黄金作为不生息资产其价格与美元信用体系息息相关如果考虑黄金租借利率黄金更类似一个负息债券不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低选择持有黄金进而导致金价上涨如前文所述本轮美联储加息周期使得美债名义利率曲线出现倒挂结构中长期通胀预期冲高回落的背景下美债实际利率期限结构在过去一年里逐步由正向结构变为倒挂结构短端实际利率抬升幅度高于中长端最终导致不同期限的实际利率中枢均有所上移对金价形成压制22Q4以来受益于美联储放缓加息节奏预期短端实际利率有所回调整个实际利率期限结构趋于平坦化期限利差较小敬请参阅最后一页特别声明11行业深度研究图表22不同期限美债实际利率与金价61Y5Y7Y10Y20Y30Y金价美元盎司右21004190021700015002008-012009-042009-102010-042010-102012-072013-012013-072014-012015-102016-042016-102017-042018-072019-012019-072020-012021-102022-042022-102008-042008-072008-102009-012009-072010-012010-072011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-102013-042013-102014-042014-072014-102015-012015-042015-072016-012016-072017-012017-072017-102018-012018-042018-102019-042019-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-07-21300-41100-6900-8700来源Wind国金证券研究所复盘实际利率期限结构历史运行情况类似美债名义利率倒挂结构实际利率的扁平化或者倒挂无法长期维持最终的趋势是期限利差再次拉大而在目前的利率中枢背景下实际利率期限利差的走扩需要短端实际利率运行中枢的下移也即在通胀预期期限结构稳中略降或者不降的背景下中短期名义利率出现更大幅度的下移结合前文中我们对于美债收益率期限结构倒挂持续时间的判断以及22年12月美联储议息会议相关最新表述我们认为美联储或将在23Q3-Q4释放部分降息预期在23Q4及以后逐步实施而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆进而导致实际利率期限利差再次走扩不同期限利率中枢整体下移有利于推动黄金价格进一步上涨图表23美债长期实际利率与金价美元盎司图表24美债实际利率期限结构2100伦敦现货黄金美国国债长期平均实际利率逆序右-10252022-122022-092022-0620-052022-032021-1220001500101900050510180000实际利率5Y实际利率7Y实际利率10Y实际利率20Y实际利率30Y15-051700-1020-15160025Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所据Wind截止23年1月中旬SPDR和iShares黄金ETF持有黄金136319吨较22年4月的1600吨左右下降了200-300吨总体持仓量有待提高从COMEX持仓角度来看22年11月以来的这一波价格反弹主因管理基金空头大幅减仓多头增仓总体较为谨慎数据上来看22年11-12月管理基金空头仓位从1196万张降至546万张下降65万张管理基金多头仓位从782万张升至1091万张上升309万张敬请参阅最后一页特别声明12行业深度研究图表25黄金ETF持有量与金价美元盎司图表26金价美元吨与COMEX持仓量万张2100SPDR黄金ETF持有量吨iShares黄金ETF持有量吨18002100期货收盘价活跃合约COMEX黄金202050伦敦现货黄金以美元计价17002050管理基金多头18200016002000管理基金空头1619501500195014190014001900121850130018501018001200180081750110017506170010001700165090016504160080016002Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所据世界黄金协会数据全球央行在22Q3增持黄金储备39927吨为2010年以来单季度最大增幅22年11月和12月中国央行黄金储备出现了自2019年8月以来的再次增长央行两个月合计增持黄金储备200万盎司最终规模达到6464万盎司复盘央行历史上多次购金时点对于后续金价具有较强的指导意义图表27全球央行购金吨图表28人民银行黄金储备与金价美元盎司800Q1Q2Q3Q42200伦敦现货黄金官方储备资产黄金万金盎司右7000700200060006001800160050050001400400120040003001000300020080010060020000400-1002001000197819821986199019941998200220062010201420182022来源世界黄金协会国金证券研究所来源Wind国金证券研究所通过将黄金价格剔除美国CPI1982-1984年100以后的价格作为黄金的实际价格实际金价自1968年以来经历了三轮大幅上涨周期1980年实际金价接近880美元盎司2011年实际金价达到780美元盎司2020年实际金价接近760美元盎司2022年11月实际金价约为580美元盎司较前几轮实际金价高点依然存在较大上涨空间金价与实际利率存在负相关而铜价与美国通胀预期存在正相关铜金比价的走势与美债名义利率的走势相关性较强后期随着美债名义利率的回调预计铜金比价也将有所回调而我们认为23年铜价将维持高位24年有望进一步上涨因此铜价可以作为衡量金价的相对标尺铜金比的回调在铜价稳中有升的背景下需要金价的涨幅超过铜价的涨幅因此我们认为从相对比价角度来看金价也存在进一步上行的动力敬请参阅最后一页特别声明13行业深度研究图表29剔除CPI的实际金价美元盎司美国CPI图表30金铜比与美债收益率右980040金铜比美国国债收益率10年008800503578010030680155800252048002025380300152803518001040800054520132014201520162017201820192020202120221972197419841994200420062014201619701976197819801982198619881990199219961998200020022008201020122018202020221968来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所通过对比金银比价与白银库存的历史趋势二者存在一定程度的正相关也即金银比的大幅向下修复需要满足白银库存持续下降的条件白银作为贵金属定价的锚为黄金价格而白银价格出现周期级别上涨需要白银的商品属性向好基本面从过剩转向紧平衡或者短缺导致库存大幅下降此外金价的快速上涨和白银期货持仓量持续上升也是促进银价大幅上涨的基础因此对于后续银价表现是否能够超越金价我们认为需要跟多关注白银供需的是否改善以及库存下降是否具备持续性在相关条件不完全具备的情况下银价对金价更多是跟随性上涨图表31金银比价与白银库存存在正相关性130金银比COMEX银库存亿盎司右4512040110351003090802570206015501040300519921995199820012004200720102013201620192022来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14行业深度研究1银泰黄金成本优势突出的高成长性黄金新贵公司前身主营水力发电及售电业务历经多次股权与主业变革13年公司收购玉龙矿业后主业转向矿产资源开发当前公司拥有5个矿山子公司其中黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦为在产金矿矿山华盛金矿为公司2021年9月收购的矿山为停产待恢复矿山玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山黄金业务成为公司主业公司当前实控人为沈国军其直接及通过中国银泰投资间接控制公司2093股权实控人及控股股东中国银泰投资近期通知公司其于22年12月9日与山东黄金签署股份转让协议拟将合计持有公司2093的股份转让给山东黄金若本次转让全部顺利实施完成山东黄金将成为公司控股股东公司实际控制人将变更为山东省国资委图表32公司下属4座黄金矿山与一座铅锌银多金属矿矿山来源银泰黄金公告国金证券研究所16年公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司在国内的部分黄金勘探及采选企业后业务由原先银铅和锌矿开采及销售逐渐向黄金板块倾斜当前公司产品包括合质金铅精粉和锌精粉盈利主要来源于合质金22H1合质金产品毛利占比达86随着黄金产销量提升及金价上涨公司近年来盈利规模持续增长22年上半年由于玉龙矿业受疫情及冬奥会影响矿产银一季度未正常生产盈利受到一定影响下半年产量已经恢复正常图表33合质金自18年起贡献营收及利润百万元图表3422H1合质金产品毛利占比达86百万元来源银泰黄金公告国金证券研究所来源银泰黄金公告国金证券研究所截至21年末公司合计总资源量包括金金属量1705吨对应权益量1346吨银金属量7154吨铅锌金属量108万吨铜金属量64万吨锡金属量18万吨敬请参阅最后一页特别声明15行业深度研究图表3521年末公司金权益资源量1346金吨资源量金属量品位2021年矿产金量子公司持股比例矿山类型万吨矿石量吨克吨吨玉龙矿业7667花敖包特外围区伴生金604015--矿山1322114863黑河银泰矿业10029存货矿石16709-吉林板庙子矿业95矿山553423041522采矿权范围内9360325387青海大柴旦矿业90探矿权范围内689030321堆存矿石56016-华盛金矿60麦窝坝矿段类卡林型金矿23225707304-合计170572权益量合计134669来源银泰黄金公告国金证券研究所公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山具有显著成本优势是黄金矿山中毛利率最高的矿企随着公司部分收购矿山的投产以及生产规模提升公司合质金产量由17年的4吨提升至21年的72吨图表36公司黄金板块毛利率水平显著高于同行图表37公司合质金产销量逐年提升来源赤峰黄金银泰黄金山东黄金及紫金矿业公告国金证券研究所来源银泰黄金公告国金证券研究所公司持续开展探矿增储工作勘探前景广阔青海大柴旦两个采矿权周边有多处物化探异常找矿潜力巨大吉林板庙子自投产以来持续进行的生产勘探成效显著保持了良好的探采平衡保有资源持续稳定金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索板石沟探矿权已经开始实施钻探工程并有了工业矿体发现黑河银泰东安金矿为少有的高品位浅埋藏低温热液型金矿外围及深部也有进一步找矿的可能公司近几年产量增量主要将来自于华盛金矿21年9月公司收购云南芒市华盛金矿60股权华盛金矿16年以来基本停产现有采矿许可证生产规模为10万吨年公司计划将其生产能力提升至120万吨年当前公司正在办理华盛金矿生产规模变更相关手续预计满产后将新增5万吨年产能实现公司21年提出的通过2-3年实现保有资源量和主要产品产量在20年基础上翻一番对应约12吨产量目标2山东黄金老牌黄金巨头持续并购焕发长期增长新活力公司自成立以来始终以黄金矿产资源开发利用为主业持续整合海内外优质资源控股股东山东黄金集团实控人为山东省国资委国资背景控股股东有望持续为公司注入优质资产公司是国内唯一拥有四座累计产金突破百吨矿山企业的上市公司焦家金矿三山岛金矿新城金矿玲珑金矿连续多年位居中国黄金十大矿山焦家金矿三山岛金矿新城金矿连续多年位居中国经济效益十佳矿山敬请参阅最后一页特别声明16行业深度研究图表38国资背景控股股东有望持续注入优质资产来源山东黄金公告国金证券研究所随着公司持续进行黄金矿产资源整合自产金规模持续提升驱动营收及毛利持续增长21年上半年因山东省内两家金矿企业发生安全事故山东省内地下非煤矿山根据政府要求开展安全检查公司产销及盈利受到一定影响当前已明显恢复图表39公司营收连续多年持续增长百万元图表40公司利润主要来自于自产金百万元来源山东黄金公告国金证券研究所来源山东黄金公告国金证券研究所21年公司收购恒兴控股获得新疆金山金矿收购加纳卡帝诺新增对非洲地区金矿布局此外山金集团将其所持鲁地金矿天承矿业地矿来金等资产注入公司公司资源量及储量进一步增加21年底公司权益金资源量达到12806吨权益金储量达4996吨图表4121年底公司权益资源量达到12806吨资源量储量矿山名称权益100基准权益基准100基准权益基准总计品位总计品位吨吨吨吨三山岛金矿955103303154731474720772685565299焦家金矿95106203433645134741229838789028485新城金矿10062923272054520545178933359595959玲珑金矿755494285156701168566122815051122归来庄金矿71258352910643056364203144金洲金矿6242131313178122142962379青岛金矿746715413632268442249921051615蓬莱金矿10020170314151415119509603603沂南金矿100616157970970173136234234山东省内合计29676325963838824278093292569123840敬请参阅最后一页特别声明17行业深度研究赤峰柴金矿74087460400294030511155114福建源鑫金矿90070442311280042351146131西和中宝金矿701380225310621745702241275893金山金矿100521608846104610269608422712271山东省外合计675312584277358333811538473409国内合计3642928810481095600111472652953827249贝拉德罗矿501561706821306106539013078139786989卡帝诺100194131122181121811138611315721572总计71459207147927128064340191745923649958来源山东黄金公告国金证券研究所当前公司所辖矿山企业分布于国内山东福建内蒙甘肃新疆以及南美洲阿根廷非洲加纳等国家形成了集黄金勘探采矿选冶冶炼和黄金产品深加工以及矿山设备物资生产销售一体的完整产业链产量位居国内前列图表42公司自产金量位于国内前列来源山东黄金公告国金证券研究所公司成功收购山东莱州鲁地金矿100股权山东地矿来金100股权莱州鸿昇矿业45股权山东天承矿业100股权实现了对莱州地区南吕欣木朱郭李家矿权等优质资源的整合开发图表43推进探矿增储聚焦资源开发21年生产规模计划生产规模项目矿山项目情况万吨万吨年新城金矿顺利取得资源整合后的新采矿许可证采矿权面积达到1375km开采新城金矿93264深度许可-1835米拟定向增发募集资金不超过99亿元投资于莱州公司焦家矿区金矿资源开发工程焦家金矿269660计划经过6年的项目建设焦家金矿达产后年均浮选金精矿含金189吨来源山东黄金公告国金证券研究所3赤峰黄金成长优势明显的黄金矿企中重稀土打造第二成长曲线公司成立之初主要依托吉隆和华泰两座金矿开展黄金采选业务14年起通过并购切入金属回收业务回收业务利润占比显著提升随着18年现任董事长加入公司公司逐步确立以金为主的发展战略此后公司剥离部分回收业务并加大了黄金领域的布局陆续收购了老挝Sepon铜金矿及加纳Wassa金矿再度聚焦黄金板块公司当前主业为黄金有色金属采选业务主要通过下属子公司开展敬请参阅最后一页特别声明18行业深度研究1黄金板块国内吉隆矿业华泰矿业五龙矿业从事黄金采选业务海外万象矿业运营老挝Sepon铜金矿主要从事金铜矿开采和冶炼金星资源为21年收购标的拥有加纳瓦萨金矿控制权2瀚丰矿业从事锌铅铜钼采选业务3广源科技主要从事废弃电器电子产品处理业务图表44公司通过下属子公司开展黄金有色金属采选业务来源赤峰黄金公告国金证券研究所17和18年公司矿产金量下降导致盈利规模收缩后随着收购的万象矿业和瀚丰矿业并表公司盈利大幅上涨期间回收板块盈利及占比随着公司发展战略的变化有较大波动22H1黄金业务毛利占比已达到82为公司业绩主要来源图表4521H1黄金营收占比达83百万元图表4622H1黄金毛利占比达82百万元来源赤峰黄金公告国金证券研究所来源赤峰黄金公告国金证券研究所公司国内三座矿山品位较高属于国内少有的高品位富矿床截至21年末国内矿山保有金资源量5257吨万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的有色金属矿山保有金资源量158吨探矿前景广阔收购的金星资源核心资产加纳瓦萨金矿保有金资源量3648吨测算得21年末公司保有金资源权益量398吨图表47测算得21年末公司保有黄金资源权益量万吨资源量资源量品位年产量资源剩余矿山名称持股比例万吨矿石量吨黄金克金吨矿万吨矿石量可开采年限吉隆矿100424146124华泰矿10030495257731916五龙矿1001277801013Sepon矿9059101582730020瓦萨矿5580169283648348--合计权益量3983来源赤峰黄金公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19行业深度研究前期受到金矿资源瓶颈及采选品位下降约束公司矿产金产量有所下降后随着新收购金矿并表公司矿产金规模快速提升21年公司矿产金产量81吨图表48公司矿产金产量快速上升来源赤峰黄金公告国金证券研究所公司持续通过内部探矿增储和外延并购增加资源储量1五龙矿业3000米验证钻工程顺利终孔初步查明累计见4条金矿体3条金矿化体2条锌矿体1条锌矿化体深部见多条岩脉群及含硫硅化蚀变带显示深部热液活动较为活跃在见矿深度和成矿类型上均有新突破为五龙矿业深部及外围区域勘探提供了指引2万象矿业Sepon矿区东部易选石英脉型金矿矿区深部和外围金矿铜矿勘探持续进行发现均有新的丰富资源此外万象矿业在南部矿区东西两块花岗岩分布区共计约50平方公里范围内持续开展稀土资源普查工作送样至澳大利亚澳实矿物实验室后化验结果表明其配分类型属较为稀缺的中重型稀土目前正加紧编制相应的资源储量报告3金星瓦萨持续加大勘探力度上半年在矿区西南林区的化探异常验证发现赋存深度较浅的露采新矿体在B矿体南延区新发现的高品位资源估算未来远景资源储量将可能支持矿山运营50年以上技改扩产同时提升回收效率降本增量同步推进主要矿山技改项目全部完成后预计公司黄金年产量将超过25吨图表49公司通过技改项目提升产量及回收效率子公司目前矿石处理能力目标矿石处理能力具体计划预计21年产量约1吨22年下半年将开始选厂主厂房建设设备安装及吉隆矿业450吨天1000吨天尾矿库建设力争18个月建成建成后产量将达到约2吨预计21年产量接近1吨3000吨日选矿厂已建设完成预计在24年实五龙矿业1200吨天3000吨天现达产达产后产量将达到25吨力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于10吨的大型黄金矿山22瓦萨矿业-300万吨年年产量预计在5-6吨21年产量约6吨综合回收率由21年的50提升至22年中的70此外万象矿业300万吨年420万吨年Discovery采区深部斜坡道工程开工预计23年投产后新增产能120万吨年对应远期黄金总产能超过10吨来源赤峰黄金公告国金证券研究所4紫金矿业国际矿业巨头黄金资源持续放量公司是大型跨国矿业集团在全球范围内从事铜金锌等金属矿产资源和新能源矿产资源勘查开发及工程技术应用研究等截至21年底公司在海内外布局矿山项目25项其中境外项目13项境内12项主要涵盖品种为铜金锌铁锂等敬请参阅最后一页特别声明20