2022年初以来环保板块持续波动，整体走势与大盘接近
　　2021/12/31至2022/12/31，环保行业下跌22.8%，跑输大盘1.2pct。子板块中，大气治理板块下跌23.0%，水务及水处理板块下跌22.0%，固废板块下跌28.2%，综合环境治理板块下跌17.2%，环保设备下跌20.4%，综合环境治理板块表现相对较好。
　　受宏观经济下行和疫情反复影响，2022年环保行业整体增长受阻
　　2022年以来，受全国宏观经济下行和新冠疫情反复影响，环保行业工程项目和运营项目的开展均受到负面影响。2022年前三季度环保行业整体业绩有所下降，实现营业收入2226.8亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润221亿元，同比下降8.9%；毛利率为26.5%，同比下降0.5pct；归母净利率为9.9%，同比下降0.3pct。
　　重磅政策持续发布，推动环保产业需求持续释放
　　“十四五”期间，我国将对环境质量提出更高要求，中长期来看，有望促进环境治理需求持续释放。2021年以来，我国坚定贯彻双碳战略，先后发布多项重大环保政策，对“十四五”期间我国环境指标提出更高的指标要求。
　　根据生态环境部环境规划院测算，实现我国“十四五”环境治理目标，生态环境投资需求约6.8万至8万亿元，年均投资需求约1.4万至1.6万亿元；实现2030年前碳排放达峰目标，年资金投入需求约2.1万亿元。
　　双碳战略引领，聚焦减污降碳主线
　　“十四五”期间降碳减污将是环保行业重点发展领域。二十大报告提出中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化，要协同推进降碳、减污、扩绿、增长，推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展，加快发展方式绿色转型，深入推进环境污染防治，积极稳妥推进碳达峰碳中和。
　　垃圾焚烧发电：我国生活垃圾焚烧产能接近饱和，但区域发展不平衡，2021年开始新增垃圾焚烧产能向县城下沉，有望带来增量空间；
　　生物柴油：生物柴油作为环保且可再生的能源，全球范围内对废油脂生物柴油的需求有望保持长期增长；
　　再生资源：循环经济是实现双碳战略的重要抓手，随着双碳目标推进，未来我国再生资源回收行业将持续稳定快速发展。
　　投资建议
　　进入“十四五”以来国家仍然重视环保行业，持续发布重磅环保政策，推动环保行业绿色低碳发展。随着“无废城市”建设推进，污染防治攻坚战、生态保护治理攻坚战深入推进，我国环保产业需求将进一步释放。在双碳战略引领下，我们认为“十四五”期间，降碳减污将是环保行业重点发展领域，建议关注相关细分领域的投资机会。维持环保行业“增持”评级。
　　风险提示
　　行业政策执行力度不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业下游需求不及预期的风险；行业原材料价格上涨风险；融资环境变化的风险

研究报告全文：双碳战略引领聚焦减污降碳主线环保行业2023年度策略分析师王攀证书编号S0500520120001联系人孙菲Tel862150293587Emailsf06902xcsccom2023年01月核心要点n2022年初以来环保板块持续波动整体走势与大盘接近20211231至20221231环保行业下跌228跑输大盘12pct子板块中大气治理板块下跌230水务及水处理板块下跌220固废板块下跌282综合环境治理板块下跌172环保设备下跌204综合环境治理板块表现相对较好n受宏观经济下行和疫情反复影响2022年环保行业整体增长受阻2022年以来受全国宏观经济下行和新冠疫情反复影响环保行业工程项目和运营项目的开展均受到负面影响2022年前三季度环保行业整体业绩有所下降实现营业收入22268亿元同比下降37实现归母净利润221亿元同比下降89毛利率为265同比下降05pct归母净利率为99同比下降03pctn重磅政策持续发布推动环保产业需求持续释放十四五期间我国将对环境质量提出更高要求中长期来看有望促进环境治理需求持续释放2021年以来我国坚定贯彻双碳战略先后发布多项重大环保政策对十四五期间我国环境指标提出更高的指标要求根据生态环境部环境规划院测算实现我国十四五环境治理目标生态环境投资需求约68万至8万亿元年均投资需求约14万至16万亿元实现2030年前碳排放达峰目标年资金投入需求约21万亿元2核心要点n双碳战略引领聚焦减污降碳主线十四五期间降碳减污将是环保行业重点发展领域二十大报告提出中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化要协同推进降碳减污扩绿增长推进生态优先节约集约绿色低碳发展加快发展方式绿色转型深入推进环境污染防治积极稳妥推进碳达峰碳中和垃圾焚烧发电我国生活垃圾焚烧产能接近饱和但区域发展不平衡2021年开始新增垃圾焚烧产能向县城下沉有望带来增量空间生物柴油生物柴油作为环保且可再生的能源全球范围内对废油脂生物柴油的需求有望保持长期增长再生资源循环经济是实现双碳战略的重要抓手随着双碳目标推进未来我国再生资源回收行业将持续稳定快速发展n投资建议进入十四五以来国家仍然重视环保行业持续发布重磅环保政策推动环保行业绿色低碳发展随着无废城市建设推进污染防治攻坚战生态保护治理攻坚战深入推进我国环保产业需求将进一步释放在双碳战略引领下我们认为十四五期间降碳减污将是环保行业重点发展领域建议关注相关细分领域的投资机会维持环保行业增持评级n风险提示行业政策执行力度不及预期的风险行业政策变动的风险行业下游需求不及预期的风险行业原材料价格上涨风险融资环境变化的风险31环保产业链介绍51环保产业链介绍图1环保产业需求环保产业需求从服务领域来看包括市政类和工业类需求从治理对象看两类领域均涉及水固气三类治理处理需求环保行业产业链上游主要为环境咨询设计设备中游为环保项目工程建设下游为环保项目运营项目模式非经营类项目包括环境治理环境修复生态保护等项目不产生或产生较少收益付费方一般为政府部门经营类项目包括污水处理垃圾处理等虽有用户付费但收费标准不高公资料来源根据公开资料整理湘财证券研究所益性质较强随着环保产业发展及政策推动社会资本参与程度加深环保项目出现多种运作模式典型的包括BOTPPP等模式表1环保项目运作模式运作模式具体形式盈利方式以垃圾焚烧项目为例地方政府发起项目招标环保企业中标后双方签订特许经营等合同环特许经营期内项目收入一部分来自垃圾处理费由项BOT保企业负责前期垃圾焚烧厂的投资和建设并获取项目建设完毕后续20-30年的经营管理权运营目所在地政府环卫部门或财政局按实际处理量支付建造-运营-移交期满后无偿移交给项目所在地政府若当地政府继续采取市场化方式聘用专业公司运营同等条一般会设定垃圾保底供应量另一部分来自向电网公件下前述中标的环保企业具有优先运营权司售电收取电费以污水处理项目为例一般由当地住建委或水务管理部门作为项目实施机构发布资格预审公告邀请社会资本方参与资格预审环保企业作为社会资本方中选后项目实施机构与中选环保企业PPP签订协议共同成立项目公司SPV地方政府和环保企业分别出资2030和7080由运营收入主要为再生水厂自来水费污水处理厂水费政府社会资本合作项目公司负责融资建设运营维护等过程一般建设期12年运营期为2030年运营期满收入河道治理的政府购买服务等后无偿移交给项目所在地政府若当地政府继续采取市场化方式聘用专业公司运营同等条件下前述中标的环保企业具有优先运营权以大气处理项目为例电厂发布脱硫硝项目招标后环保企业制作投标书参与投标中标后与电EPC厂签订合同一般约定环保企业负责工程建设的所有内容包括项目设计设备采购运输土工程建设利润设计-采购-建造建施工安装调试试运行资料来源根据公开资料整理湘财证券研究所62业绩暂受疫情压制关注底部布局良机721环保板块持续波动估值处于底部区间2022年初以来环保板块持续波动整体走势与大盘接近20211231-20221231环保行业下跌228跑输沪深300指数12pct子板块中大气治理板块水务及水处理板块固废板块综合环境治理板块环保设备板块分别下跌230220282172204其中综合环境治理和环保设备板块表现相对较好当前环保行业估值处于底部区间性价比凸显环保行业近十年估值走势可大致分为三个阶段12013-2015年期间多项重磅环保政策发布在政策引导下环保企业订单进入爆发期业绩与估值实现共振22015-2019年环保企业业绩逐步兑现消化估值32019年以来环保行业进入历史估值低位图2环保行业行情走势20211231至20221231图3环保行业PETTM复盘20121231至20221231资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所822疫情暂时压制业绩图4环保行业营业收入及增速2022年以来受全国宏观经济下行和新冠疫情反复影响环保行业工程项目和运营项目的开展均受到负面影响2022年前三季度环保行业实现营业收入22268亿元同比下降37实现归母净利润221亿元同比下降89单Q3环保行业实现营业收入791亿元同比下降31实现归母净利润92亿元同比增长392022年前三季度环保行业整体盈利能力有所下降2022年前三季度环保行业毛利率为265同比下降05pct归母净利率为99同比下降03pct资料来源Wind湘财证券研究所图5环保行业毛利率情况图6环保行业归母净利率情况图7环保行业归母净利润及增速资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所93环保产业投资放缓步入稳健发展阶段103环保产业投资放缓步入稳健发展阶段环保企业在项目工程建设期间收入确认依靠投资驱动2013年以来随着我国经图8生态保护和环境治理业固定资产投资完成额济快速发展和环境污染治理重视程度加大环保项目工程高速增长根据国家统计局2013年起我国生态保护和环境治理业固定资产投资完成额快速增加期间环保企业在建工程固定资产持续快速攀升A股环保上市公司在建工程从2013年120亿元增至2018年700多亿元资产负债率从2013年455升至2018年556我国环保产业发展逐渐从快速扩张的工程投资建设模式逐步向稳健经营的运营模式转变2021年起生态保护和环境治理业固定资产投资放缓近两年A股环保上市公司在建工程保持在300亿以下的低位水平资产负债率也趋于下降资料来源Wind湘财证券研究所图9A股环保上市公司资产负债率图10A股环保上市公司在建工程图11A股环保上市公司固定资产资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所114环保政策力度延续环境治理需求长期持续释放1241环境治理需求受政策驱动环保政策强度和执行力度对行业需求具有较大影响环境治理需求一方面取决于中国经济快速发展之下居民生活和工业生产领域产生的真实污染引发的环境治理需求另一方面环境治理存在公益属性除工业污染治理市政污水垃圾处理外多数是政府付费的纯公益性项目政策对行业需求将产生较大影响以大气污染和水污染治理为例2013和2015年国务院先后出台大气十条和水十条政策驱动下PM25治理黑臭河治理等方面工程高速增长全国公共财政中针对大气和水体污染防治支出快速增长针对大气污染防治的支出2013-2018年CAGR5867针对水体污染防治的支出2015-2018年CAGR3188图12历年全国水体污染防治公共财政支出亿元图13历年全国大气污染防治公共财政支出亿元资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所1341环境治理需求受政策驱动在政策力度加大之下2015年以来我国大气和水体污染得到有效治理大气污染治理方面2016年以来我国338个地级及以上城市平均优良天数比例趋于提升水污染治理方面2015年以来全国地表水质类类类合计比例从70的水平提升至目前80以上的水平图14中国338个地级及以上城市平均优良天数比例图15全国地表水质至类比例资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所1442重磅政策持续发布促进环保产业需求释放表2近两年环保重要政策梳理发布时间发布机关政策文件主要内容十四五期间我国将对环境质量到2025年底全国城市生活垃圾资源化利用率达到60左右全国生活垃圾分类收运能力达到70万吨日左十四五城镇生活垃国家发改委右基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集分类转运分类处理需求鼓励有条件的县城推进生活提出更高要求中长期来看有望促2021-05圾分类和处理设施发展规住建部垃圾分类和处理设施建设全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨日左右城市生活垃圾焚烧处理能划力占比65左右进环境治理需求持续释放2020年到2025年全国城市生活污水集中收集率力争达到70以上县城污水处理率达到95以上全国地级及以国家发改委十四五城镇污水处2021-06上缺水城市再生水利用率达到25以上京津冀地区达到35以上黄河流域中下游地级及以上缺水城市力9月习近平总书记在第75届联合国住建部理及资源化利用发展规划争达到30城市和县城污泥无害化资源化利用水平进一步提升城市污泥无害化处置率达到90以上到2025年主要资源产出率比2020年提高约20单位GDP能源消耗用水量比2020年分别降低13516大会一般性辩论上提出双碳目标十四五循环经济发左右农作物秸秆综合利用率保持在86以上大宗固废综合利用率达到60建筑垃圾综合利用率达到2021-07国家发改委展规划60废纸利用量达到6000万吨废钢利用量达到32亿吨再生有色金属产量达到2000万吨其中再生铜2021年以来我国坚定贯彻双碳战略再生铝和再生铅产量分别达到400万吨1150万吨290万吨资源循环利用产业产值达到5万亿元到2025年生态环境持续改善主要污染物排放总量持续下降单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下先后发布十四五循环经济关于深入打好污染防治降18地级及以上城市细颗粒物PM25浓度下降10空气质量优良天数比率达到875地表水2021-11国务院攻坚战的意见类水体比例达到85近岸海域水质优良比例达79左右重污染天气城市黑臭水体基本消除土壤污发展规划关于深入打好污染染风险得到有效管控固体废物和新污染物治理能力明显增强生态环境部十四五时期无废到2025年无废城市固体废物产生强度较快下降综合利用水平显著提升无害化处置能力有效保障减2021-12等18部门城市建设工作方案污降碳协同增效作用充分发挥固体废物治理体系和治理能力明显提升防治攻坚战的意见黄河生态到2025年全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降135化学需氧量氨氮氮氧化物挥发性有十四五节能减排综2022-01国务院机物排放总量比2020年分别下降8810以上10以上节能减排政策机制更加健全重点行业能保护治理攻坚战行动方案等多项合工作方案源利用效率和主要污染物排放控制水平基本达到国际先进水平经济社会发展绿色转型取得显著成效到2025年减污降碳协同推进的工作格局基本形成重点区域重点领域结构优化调整和绿色低碳发展取得生态环境部减污降碳协同增效实施重大环保政策对十四五期间2022-06明显成效形成一批可复制可推广的典型经验减污降碳协同度有效提升到2030年减污降碳协同能力等7部门方案显著提升助力实现碳达峰目标大气污染防治重点区域碳达峰与空气质量改善协同推进取得显著成效我国环境指标提出更高指标要求到2025年森林覆盖率达到2158水土保持率达到6774退化天然林修复1050万亩沙化土地综合治理生态环境部黄河生态保护治理攻坚136万公顷地表水达到或优于类水体比例达到819地表水劣类水体基本消除黄河干流上中游花2022-08等12部门战行动方案园口以上水质达到类县级及以上城市集中式饮用水水源水质达到或优于类比例不低于90县级城市建成区黑臭水体消除比例达到90以上到2025年全国新增污泥含水率80的湿污泥无害化处置设施规模不少于2万吨日城市污泥无害化处国家发改委污泥无害化处理和资源2022-09置率达到90以上地级及以上城市达到95以上基本形成设施完备运行安全绿色低碳监管有效的等3部门化利用实施方案污泥无害化资源化处理体系到2025年全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系京津冀及周边长三国家发改委关于加强县级地区生活角粤港澳大湾区国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖长2022-11住建部等部垃圾焚烧处理设施建设的江经济带黄河流域生活垃圾分类重点城市无废城市建设地区及其他具备条件的县级地区应建尽门指导意见建生活垃圾焚烧处理设施资料来源政府官网湘财证券研究所155双碳战略引领聚焦减污降碳主线165双碳战略引领聚焦减污降碳主线表3各地区减污降碳相关政策梳理发布时间发布机关政策文件主要内容十四五期间减污降碳将是环保行到2025年减污降碳协同推进的工作格局基本形成重点区域重点领域结构优化调整和绿色低碳生态环境部等减污降碳协同增效实2022-06-17发展取得明显成效形成一批可复制可推广的典型经验减污降碳协同度有效提升到2030年业重点发展领域2022年10月二十大七部门施方案减污降碳协同能力显著提升助力实现碳达峰目标到2025年减污降碳协同推进格局基本形成碳排放强度持续降低重点领域结构优化调整和绿色报告提出中国式现代化是人与自然和福建省生态环福建省减污降碳协同低碳发展取得明显成效形成一批可复制可推广的试点示范减污降碳协同度有效提升到20302022-08-17境厅等六部门增效实施方案年减污降碳协同管理体系更加完善能力显著提升重点领域低碳发展模式逐渐成熟有力推谐共生的现代化协同推进降碳减动碳达峰目标实现南平市减污降碳协同南平市将推动35蒸吨小时及以上燃煤锅炉完成超低排放改造到2025年基本完成钢铁水泥等福建省南平市污扩绿增长深入推进环境污染2022-08-17增效实施方案征求意行业超低排放改造主要污染物排放总量持续减少碳排放强度持续降低绿色产业比重持续提生态环境局见稿升到2030年绿色发展内生动力显著增强减污降碳协同管理体系更加完善能力显著提升到2025年全省减污降碳协同管理机制初步建立统筹融合工作格局基本形成重点区域重点领防治积极稳妥推进碳达峰碳中和江西省生态环江西省减污降碳协同2022-10-12域结构优化调整和绿色低碳发展取得明显成效形成一批可复制可推广的试点示范重点领域减境厅等七部门增效实施方案污降碳协同度有效提升到2030年全省减污降碳协同管理体系更加完善能力显著提升生态环境部等七部门印发减污降碳吉林省生态环吉林省减污降碳协同到2025年全省减污降碳协同推进的工作格局基本形成重点区域重点领域结构优化调整和绿色2022-11-02境厅等七部门增效实施方案低碳发展取得明显成效减污降碳协同度有效提升到2030年全省减污降碳协同能力显著提升协同增效实施方案后截止2022年到2025年减污降碳协同推进的工作格局基本形成减污降碳协同制度体系基本建立减污降碳协宁夏生态环境宁夏减污降碳协同增2022-11-29同度有效提升单位地区生产总值二氧化碳排放比2020年下降16到2030年减污降碳协同机制厅效行动实施方案12月30日已有多个地区陆续发布减更加完善协同能力显著增强助力实现自治区碳达峰目标到2025年减污降碳协同推进格局基本形成碳排放强度持续降低减污降碳协同度有效提升到厦门市生态环厦门市减污降碳协同污降碳协同增效相关政策文件落实2022-12-092030年减污降碳协同管理体系更加完善能力显著提升重点领域低碳发展模式逐渐成熟有力境厅增效实施方案推动碳达峰目标实现水大气土壤固体废物等污染防治领域协同治理水平显著提高到2025年基本形成符合主体功能定位的开发格局初步建立资源循环利用体系构建减污降碳协党中央国务院关于双碳决策部署浙江省生态环浙江省减污降碳协同同制度体系非化石能源占一次能源消费比重达到24设区市减污降碳协同指数提高10到2022-12-13境厅创新区建设实施方案2030年减污降碳协同能力显著提升非化石能源占一次能源消费比重达到30设区市减污降碳协同指数累计提高20到2025年减污降碳协同推进格局基本形成碳排放强度持续降低减污降碳协同度有效提升到泉州市生态环泉州市减污降碳协同2022-12-192030年减污降碳协同管理体系更加完善能力显著提升重点领域低碳发展模式逐渐成熟有力境厅增效实施方案推动碳达峰目标实现水大气土壤固体废物等污染防治领域协同治理水平显著提高到2025年减污降碳协同推进的工作格局基本形成武汉都市圈襄阳都市圈宜荆荆都市圈重点湖北省生态环湖北省减污降碳协同2022-12-23城市及重点产业结构优化调整和绿色低碳发展取得明显成效到2030年减污降碳协同能力显著提境厅增效实施方案升重点城市碳达峰与空气质量改善协同推进取得显著成效到2025年减污降碳协同推进的工作格局基本形成到2030年减污降碳协同能力显著提升推动湖南省生态环湖南省减污降碳协同2022-12-30实现碳达峰目标碳达峰与空气质量改善协同推进取得显著成效水土壤固体废物等污染防境厅等7部门增效实施方案治领域协同治理水平显著提高资料来源政府官网湘财证券研究所1751垃圾焚烧产能建设向县城下沉释放增量空间我国生活垃圾焚烧产能接近饱和根据十四五城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划到2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨日左右城市生活垃圾焚烧处理能力占比65左右截至2021年底全国城市和县城生活垃圾焚烧产能共8912万吨日超过十四五规划80万吨日的目标我国生活垃圾焚烧产能仍存在区域发展不平衡全国县城生活垃圾焚烧产能1717万吨日仅占全国产能不到20低于十四五规划35的比例目标因此虽然我国生活垃圾焚烧产能整体接近饱和但县城仍存在一定缺口图16全国城市生活垃圾焚烧处理能力图17全国县城生活垃圾焚烧处理能力资料来源住建部湘财证券研究所资料来源住建部湘财证券研究所1851垃圾焚烧产能建设向县城下沉释放增量空间新增垃圾焚烧产能已开始向县城下沉从新增产能看2021年开始县城垃圾焚烧新增产能出现爆发式增长据住建部统计目前全国仍有约50的城市含地级市和县级市尚未建成焚烧设施大多数县城焚烧处理能力有较大缺口十四五期间我国将加大县城垃圾焚烧能力建设实现垃圾焚烧产能区域均衡布局此外目前我国城镇化水平仍处于快速提升阶段乡村振兴和农村人居环境整治工作也将快速推进农村生活垃圾逐步纳入城镇生活垃圾收运处理系统预计十四五期间我国城镇生活垃圾产生量仍有望实现较大增长图18全国城市生活垃圾焚烧处理能力图19全国县城生活垃圾焚烧处理能力资料来源住建部湘财证券研究所资料来源住建部湘财证券研究所1952生物柴油减排属性优势突出行业长期高景气表4各国生物柴油强制混合比例作为环保且可再生的能源全球范围内废油脂生物柴油需求有望保持长期增长据国家2016年2017年2018年2019年2020年-2030年OECD2021年全球生物柴油消费量达4911万吨预计2025年进一步增至5609万吨德国3504004004002020年目标62020年目标9752032年目标英国475475725850生物柴油减碳属性受多国重视各国陆续推出强制添加政策推动生物柴油应用12法国7707707507902020年目标82当前全球持续推进碳达峰碳中和生物柴油可替代一定比例的交通领域化石燃料荷兰7007758509252020年目标164意大利5506507008002020年目标9减排效果良好目前欧盟各国强制添加的政策中要求掺混比例已达10马来西亚西班牙4305006007002020年目标85捷克2004006006002020年目标10印尼等部分亚洲国家近几年也推出强制添加政策葡萄牙75090090010002020年目标10芬兰10001200150018002020年目标20波兰7107107508002020年目标85图20全球生物柴油消费量爱尔兰60080080010002020年目标11丹麦575575575800-希腊757700700700维持7葡萄牙7507507501000维持10挪威550800100012002020年目标20比利时6006006006002020年目标85瑞典--193020002020年目标21澳大利亚5755755755752020年目标8752020和2021年目标分别为76斯洛伐克550580580690802022-2030年目标82匈牙利490490490640维持64马来西亚--50010002020年目标20印度尼西亚--150020002020年目标30巴西-47570010002023年目标15阿根廷1000----印度----2030年目标5资料来源卓越新能招股说明书湘财证券研究所资料来源OECDWind湘财证券研究所20