复盘1997年亚洲金融危机：外有强势美元，内有基本面和制度缺陷；亚洲国家加强经济金融改革以应对危机。1997年亚洲金融危机始于东南亚国家货币汇率崩溃，随后蔓延至整个东亚东南亚地区，最终甚至引发俄罗斯债务危机的连锁反应。究其成因，外因在于危机前美联储“强加息+快转向”带来美元走强日元贬值，导致东南亚国家出口萎缩、经常账户恶化，货币贬值压力加大；内因在于东南亚国家基本面缺陷（经济结构失衡以及投资过热），坚持“固定汇率制”+过早的“金融自由化”导致本国外债风险积压和资产泡沫滋生，并便利了国际炒家肆意做空。危机应对上，IMF借鉴拉美经验提供的外部援助效果不佳，过度紧缩反而加大了衰退并推动危机二次演化，直至美联储降息才有所缓解；亚洲各国还通过经济金融改革以提高抵御外部风险能力。总体来看，此次亚洲国家的强势美元危机本质上是全球经济金融失衡和错配的问题。
　　危机期间的资本市场：汇率反应最为敏感，政策效果评估带来波动，基本面强劲国家资本市场反转弹性更大。第一，固定汇率崩溃后引发货币贬值和资本外逃，资本市场大幅调整。如1997年7-8月东南亚国家放弃固定汇率制，汇率贬值10%-40%，其股市于8月见到危机期间最大月度跌幅。第二，危机期间股市共见两次反弹，持续性在于政策评估。第一次反弹始于1998年1月IMF援助落地，终于3月印尼经济危机再度爆发，持续约两个月，反弹幅度在20%-40%之间；第二次是1998年9月的全面企稳，原因在于美联储降息落地，持续时间更长。第三，主要危机国在三个内追平前期跌幅，韩国和新加坡市场反转最为强劲。相较亚洲“四小龙”，基本面相对较差的“四小虎”市场表现更弱，开启下跌时间更早、跌幅更深（“四小虎”跌幅55%-85%，“四小龙”跌幅35%-65%）、反弹更弱（“四小龙”普遍在一年内涨回至危机前水位）。
　　政策启示：亚洲金融危机对亚洲国家的经济金融政策选择影响深远。对外方面，要推进汇率市场化改革，增强汇率弹性，并有条件的推进开放发展；对内方面，加大经济基本面以及金融制度韧性，加大高质量发展，加强亚洲区域协调，增强经济增长内生动力。
　　资本市场启示：内外部政策预期日渐明朗，A股港股在基本面预期修复下仍有望延续反弹，短期外部风险和国内经济修复评估仍有扰动。当前国内稳增长继续发力、防疫政策全面优化，海外衰退预期升温，美联储加息担忧缓和，美元已走出最为强势的阶段，日央行紧缩风险上升但影响尚且可控。在此情况下，人民币汇率已升值至6.7左右，后续有望继续走强；A股和港股代表的亚洲新兴市场反弹已两月有余，涨幅分别为10%和45%，价格上，A股估值在近十年35%以下的较低位置，仍具备布局性价比，港股前期反弹势头较猛估值已大幅修复。总体上市场向上趋势不改，政策效果评估或带来扰动，美联储政策转向则需观察衰退程度。行业风格上，借鉴韩国走出危机的经验，短期金融行业代表的价值板块相对占优，中长期半导体为主的成长板块表现更好；启示当下，短期风格以均衡为主，布局困境反转的消费板块和地产链，中长期关注高景气且当前估值吸引的成长板块（数字经济、新能源、高端制造）。
　　风险提示：短期疫情蔓延超预期；海外紧缩风险加大；局部地区债务风险抬升并蔓延。

研究报告全文：策略配置策2023年1月12日略报告危机复盘系列报告三亚洲金融危机复盘亚洲市场如何走出强势美元危机相关研究报告复盘1997年亚洲金融危机外有强势美元内有基本面和制度缺陷平安证券危机复盘系列报告一无限量亚洲国家加强经济金融改革以应对危机1997年亚洲金融危机始于东宽与低利率的逆转次贷危机的回顾与启示南亚国家货币汇率崩溃随后蔓延至整个东亚东南亚地区最终甚至引平安证券危机复盘系列报告二欧债危发俄罗斯债务危机的连锁反应究其成因外因在于危机前美联储强机启示录全球紧缩时代债务风险何去何从策加息快转向带来美元走强日元贬值导致东南亚国家出口萎缩经略常账户恶化货币贬值压力加大内因在于东南亚国家基本面缺陷经证券分析师济结构失衡以及投资过热坚持固定汇率制过早的金融自由深化导致本国外债风险积压和资产泡沫滋生并便利了国际炒家肆意做魏伟投资咨询资格编号空危机应对上IMF借鉴拉美经验提供的外部援助效果不佳过度紧度S1060513060001缩反而加大了衰退并推动危机二次演化直至美联储降息才有所缓解WEIWEI170pingancomcn报亚洲各国还通过经济金融改革以提高抵御外部风险能力总体来看此张亚婕投资咨询资格编号次亚洲国家的强势美元危机本质上是全球经济金融失衡和错配的问题告S1060517110001ZHANGYAJIE976pingancomcn危机期间的资本市场汇率反应最为敏感政策效果评估带来波动基郝思婧投资咨询资格编号本面强劲国家资本市场反转弹性更大第一固定汇率崩溃后引发货币S1060521070001贬值和资本外逃资本市场大幅调整如1997年7-8月东南亚国家放HAOSIJING374pingancomcn弃固定汇率制汇率贬值10-40其股市于8月见到危机期间最大月度跌幅第二危机期间股市共见两次反弹持续性在于政策评估第一次反弹始于1998年1月IMF援助落地终于3月印尼经济危机再度爆发持续约两个月反弹幅度在20-40之间第二次是1998年9月的全面企稳原因在于美联储降息落地持续时间更长第三主要危机国在三个内追平前期跌幅韩国和新加坡市场反转最为强劲相较亚洲四小龙基本面相对较差的四小虎市场表现更弱开启下跌时间更早跌幅更深四小虎跌幅55-85四小龙跌幅证35-65反弹更弱四小龙普遍在一年内涨回至危机前水位券政策启示亚洲金融危机对亚洲国家的经济金融政策选择影响深远对研外方面要推进汇率市场化改革增强汇率弹性并有条件的推进开放究发展对内方面加大经济基本面以及金融制度韧性加大高质量发报展加强亚洲区域协调增强经济增长内生动力资本市场启示内外部政策预期日渐明朗A股港股在基本面预期修复告下仍有望延续反弹短期外部风险和国内经济修复评估仍有扰动当前国内稳增长继续发力防疫政策全面优化海外衰退预期升温美联储加息担忧缓和美元已走出最为强势的阶段日央行紧缩风险上升但影响尚且可控在此情况下人民币汇率已升值至67左右后续有望继续走强A股和港股代表的亚洲新兴市场反弹已两月有余涨幅分别为10和45价格上A股估值在近十年35以下的较低位置仍具备布局性价比港股前期反弹势头较猛估值已大幅修复总体上市场向上趋势不改政策效果评估或带来扰动美联储政策转向则需观察衰退程度行业风格上借鉴韩国走出危机的经验短期金融行业代表的价值板块相对占优中长期半导体为主的成长板块表现更好启示当下短期风格以均衡为主布局困境反转的消费板块和地产链中长期关注高景气且当前估值吸引的成长板块数字经济新能源高端制造风险提示短期疫情蔓延超预期海外紧缩风险加大局部地区债务风险抬升并蔓延请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容策略深度报告正文目录一危机复盘90年代的强势美元如何影响亚洲金融市场511危机成因外有强势美元内有经济缺陷612危机应对过度紧缩并非良方经济金融改革加大韧性1113资本市场亚洲市场如何走出强势美元危机14二当前启示亚洲金融市场修复可期1821汇率市场美元已走出最强势阶段人民币企稳走强可期1822资本市场政策预期明朗市场向上趋势不改1923政策启示加大人民币汇率弹性推动经济高质量发展23三风险提示24请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容225策略深度报告图表目录图表11996-2000年东亚东南亚地区主要股指走势6图表2危机期间亚太地区主要国家货币汇率变动6图表31998年5-8月俄罗斯金融市场波动6图表4日元汇率变动与危机时间线7图表590年代初日本经济增速快速下滑并弱于美国8图表6自1994年美日货币政策分化导致利差扩大8图表7东亚东南亚国家多为出口导向型经济8图表8危机前夕东亚东南亚国家出口增速下滑8图表9危机前夕主要东南亚国家GDP增速放缓8图表10危机前夕东亚东南亚国家经常账户普遍恶化8图表11东亚东南亚国家的外债存量占GNI比重较高9图表12东亚东南亚国家的总储备应对外债的能力不足9图表13主要危机国的短期外债占外债总规模的比重较高9图表1490年代泰国与美日之间保持了较大利差10图表1590年代流入泰国的外资主要投向房地产10图表161993年至危机泰国热钱流入规模变大10图表171992-1993年东南亚国家股指涨超一倍10图表18索罗斯等国际炒家在汇市和股市发动联合攻击的路线11图表19IMF等国际机构对泰国印尼和韩国的计划援助资金和实际支出情况11图表20亚洲金融危机中IMF援助条件概述12图表21IMF等国际机构对泰国印尼和韩国的计划援助资金和实际支出情况12图表22东南亚国家总储备占外债比重提高13图表23泰国出口更多流向中国对美日依赖降低13图表241970年-2020年韩国各制造业子行业生产值占制造业总生产值比重14图表25危机期间亚洲四小龙和四小虎的股指月度涨跌幅14图表26危机期间亚洲四小龙和四小虎的货币对美元汇率变动15图表27危机期间韩国泰国权益市场外资流入变动15图表281998年9月美联储降息美元指数快速走弱15图表291998年8月道琼斯工业指数下跌1516图表301998年美国经济出现走弱的趋势16图表31横向对比亚洲四小虎股市下跌普遍更早跌幅更深反弹更弱16图表321992-2000年亚洲四小虎股市表现17图表331992-2000年亚洲四小龙股市表现17请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容325策略深度报告图表34价值板块先行表现中长期成长板块占优17图表35韩国电气和电子设备行业长牛17图表361995-1999年中国A股市场和B股市场走势18图表372022年美国加息节奏及美元指数走势19图表382022年以来东亚东南亚国家汇率变动情况19图表392022年四季度海外通胀开始回落19图表402022年12月美国PMI加速回落至近年新低19图表412022年A股市场可以划分为四个阶段20图表42本轮港股下跌持续时间已是历史最长跌幅仅次于1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机20图表432022年12月中央经济工作会议部署2023年经济工作21图表44A股和港股主要股指估值及历史分位22图表45创业板指股债收益比为近十年94分位水平22图表4611月以来北上资金净流入超1200亿元22图表4711月以来A股两融余额有所企稳22图表482022年11月市场反弹以来各行业指数市场表现估值位置和盈利增速预测22图表492022年央行通过多项人民币汇率调节工具稳定汇率24请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容425策略深度报告2022年以来全球经济金融市场陷入高通胀强紧缩的两难境地俄乌冲突的爆发进一步拖累全球供应链修复通胀持续上涨并屡破新高欧美央行为抗击通胀开启激进加息周期自3月以来美联储加息7次共计400BP美元指数随之快速上涨并逼近115的历史高位强势美元之下以中国为首的亚洲新兴市场国家遭遇了较为严重的资本外流各国货币对美元汇率大幅贬值资本市场亦持续调整进入2022年四季度全球通胀向下拐点得到验证美联储加息预期出现缓和全球资本市场从定价紧缩逐步向定价衰退转换新兴市场汇市回稳流动性问题得到一定缓解股市迎来反弹然而站在当前时点尽管市场对于2023年全球通胀走势经济衰退形势美联储加息进程已形成相对一致的预期但实际的兑现还需等待新的风险点仍需警惕在此情况下以A股为代表的新兴市场的反弹节奏和持续性值得讨论为此我们对同样发生在强势美元背景下的1997年亚洲金融危机进行了复盘希望借此对本轮市场反弹给予一定启示一危机复盘90年代的强势美元如何影响亚洲金融市场1997年的亚洲金融危机始于东南亚国家的货币汇率崩溃随后蔓延至整个东亚东南亚地区并演变为地区性经济金融危机危机的始末可以划分为三个阶段第一阶段为1997年7月至1997年年底该时期东亚东南亚国家的固定汇率制度纷纷崩溃货币大幅贬值并引发股市下跌1997年7月2日泰国当局在与国际炒家对抗数月后宣布放弃盯住美元的固定汇率制度并从当日起实行有管理的浮动汇率制当日泰铢极速贬值美元兑泰铢汇率跌23危机自此开始随后的两个月马来西亚印度尼西亚和菲律宾纷纷放弃固定汇率制度并开启货币竞争性贬值1997年7-8月泰国泰铢印尼卢比马来西亚林吉特和菲律宾比索对美元的汇率分别下跌412116和14货币危机蔓延至东亚地区1997年10-12月中国台湾韩国相继宣布放弃固定汇率制度新台币韩元对美元汇率分别下跌约18和90港币则在政府动用巨额外汇储备调节的情况下坚守固定汇率货币贬值引发股市恐慌性抛售自1997年7月至1997年年底泰国马来西亚印尼菲律宾和韩国的主要股指下跌约45-70中国香港新加坡和中国台湾的主要股指下跌约20-35第二阶段为1998年1月至2月该时期国际组织的外部援助落地主要危机国积极应对提振市场情绪汇市股市短暂回稳1998年年初国际货币基金组织以下简称IMF等国际组织对泰国印尼和韩国的援助全部落地主要危机国亦相继采取提高利率关闭破产银行等措施以应对危机市场情绪得到安抚汇市暂时回稳外资再度流入亚洲地区股市短暂止跌回升1998年1-2月韩国泰国印尼马来西亚菲律宾的主要股指反弹约20-40第三阶段为1998年3月至1998年9月IMF救助政策评估不及预期地区汇市再起波澜股市再度下跌然而IMF援助计划中要求的货币财政双紧缩的政策并未起效反而加速了受援国的银行业崩溃和经济衰退社会矛盾进一步激化1998年3月印尼爆发严重的政治经济危机东亚东南亚地区的汇市再次动荡股市开启第二轮下跌危机进一步蔓延至俄罗斯1998年5月俄罗斯金融市场出现剧烈波动当月俄罗斯短期国债收益率跳涨卢布贬值8月国际社会对俄的援助计划流产国际炒家乘势攻击卢布当月卢布汇率贬值26俄政府则在压力之下宣布停止国内债务偿还并延期国外债务偿还俄罗斯的债务违约引起投资者警觉全球风险溢价快速上升地区金融危机演化为全球危机的势头愈强8月美国道指下跌15日经225下跌14在此情况下美联储主席格林斯潘于9月4日正式宣布降息计划市场情绪有所改善随后的9-11月美联储连续降息三次共计75BP亚洲市场的流动性紧张的局面得到扭转外资重回亚洲地区股市企稳反弹危机逐渐退却请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容525策略深度报告图表11996-2000年东亚东南亚地区主要股指走势资料来源Wind平安证券研究所图表2危机期间亚太地区主要国家货币汇率变动图表31998年5-8月俄罗斯金融市场波动1997年7月至8月1997年7月至年底俄罗斯再融资利率140125俄罗斯官方汇率美元兑卢布右1209716030100901402580120545220604110040801521161418182062400601004020500资料来源世界银行平安证券研究所资料来源世界银行平安证券研究所11危机成因外有强势美元内有经济缺陷究其成因亚洲金融危机的爆发既有外部的偶然性又有其内在的必然性外部视角来看全球经济金融环境的失衡是引发彼时东亚东南亚国家汇市崩溃的导火索主要在于两点一是90年代初日本经济衰退拖累该地区出口基本面逐步走弱为危机爆发埋下伏笔二是危机前夕美联储强加息推动美元走强间接导致该地区经常账户恶化货币贬值压力骤升90年代初日本泡沫经济破裂导致依附日本的东亚东南亚国家的经济基本面开始走弱自1985年广场协议至1988年日元在经济高增的支撑下持续升值日元汇率从2501升值到1251期间日经指数上涨2倍有余劳动力密集型产请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容625策略深度报告业从亚洲四小龙1加速转移至亚洲四小虎2以日本为首的东亚东南亚经济圈繁荣发展1989年日本开启紧缩周期泡沫经济开始破裂日经指数从1989年年末的38900左右的高点快速下跌至1990年年末的24000点左右跌幅近40日本银行业的坏账问题随之暴露企业和金融机构被迫缩表经济增速快速下滑并进入失落的十年日本经济衰退的负面效应进一步传导至承接日本产业转移的东亚东南亚地区一方面日本原本流入该地区的FDI规模下滑部分日本企业撤资搬离另一方面东亚东南亚国家的出口主导型经济易受外需变动的影响而日本作为该地区产业链的主导国吸收了东亚东南亚地区较大的出口份额1990年-1994年主要东南亚国家的货物出口金额增速明显放缓基本面开始走弱1994-1995年美联储强加息快转向推动美元走强致使东亚东南亚国家的经常账户快速恶化实际币值与固定汇率大幅背离货币贬值压力骤升美国方面1994年2月美联储在原材料价格大幅上涨通胀抬头的压力下开启预防性加息一年内加息7次合计300BP联邦基金目标利率从30提升至601995年二季度美国GDP增速显著放缓美联储为防止经济衰退于7月开启降息周期半年时间降息3次合计75BP可以看到美联储在两年时间内先激进加息后快速降息在成功抑制通胀的同时实现了经济软着陆美元随之走强日本方面1991-1993年日本为刺激经济连续8次降息贴现率从60下降到1751995年再度大幅降息两次至05货币政策的分歧加剧美日利差扩大日元自1995年年中开始快速贬值美日币值变动的负面效应外溢至东亚东南亚地区盯住美元美元升值日元贬值的组合导致该地区货币相对于日元被动升值极大削弱了其对日的出口竞争力1995-1996年主要东亚东南亚国家的货物出口增速从30左右的水平快速降至个位数水平其中泰国的出口甚至进入负增区间出口萎缩进而导致经常账户快速恶化地区货币贬值压力骤升图表4日元汇率变动与危机时间线美元兑日元布雷顿森林体系平价美元兑日元400360日元兑1美元350198509广场协议300199707泰国宣布放弃250198702固定汇率制度标志亚洲197108布雷顿卢浮宫协议199402美联金融危机爆发200森林体系瓦解储开启加息150100197811卡特拯救美元一揽子计划50198905日本开启加息1995日元开始贬值01972197319771978198219831987198819911992199319961997199820012002200620071974197519761979198019811984198519861989199019941995199920002003200420052008200920101971资料来源Wind平安证券研究所1亚洲四小龙指韩国新加坡中国香港和中国台湾2亚洲四小虎指泰国印度尼西亚马来西亚和菲律宾请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容725策略深度报告图表590年代初日本经济增速快速下滑并弱于美国图表6自1994年美日货币政策分化导致利差扩大美国GDP不变价折年数同比美日利差BP右日本GDP不变价当季同比美国联邦基金目标利率10日本贴现率1080089700860067500464005300242003100020-21-1000-200-4198719901992199319951998200119851986198819891991199419961997199920002002198119821983198619871988199119921996199719801984198519891990199319941995199819992000资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表7东亚东南亚国家多为出口导向型经济图表8危机前夕东亚东南亚国家出口增速下滑货物和服务出口占GDP比重货物出口金额同比全球泰国马来西亚中国香港泰国马来西亚印度尼西亚140韩国新加坡韩国40120301002080601040020-100-2019851986198819911994199619991987198919901992199319951997199820001985198619871995199619971998199920001988198919901991199219931994资料来源世界银行平安证券研究所资料来源世界银行平安证券研究所图表9危机前夕主要东南亚国家GDP增速放缓图表10危机前夕东亚东南亚国家经常账户普遍恶化GDP实际同比增速经常项目差额亿美元全球泰国马来西亚印度尼西亚400泰国印尼马来西亚新加坡韩国1530010200510000-5-100-10-200-15-300198219841990199619982004199219931994198019861988199219942000200219911995199619971998资料来源世界银行平安证券研究所资料来源世界银行平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容825策略深度报告内部视角来看东亚东南亚国家在自身银行金融体系相对薄弱的阶段坚持固定汇率制度并过早实行金融自由化引致外债高举和热钱流入最终导致外债风险积压和资产泡沫滋生上世纪80年代中至90年代初主要的东亚东南亚国家为了维持出口竞争力普遍采取了盯住美元的固定汇率制度同时随着经济金融全球化的加速以泰国为首的东南亚国家陆续采取了金融自由化政策先后取消了经常账户国际支付限制并放开资本账户允许境外非居民在本国自由设立账户进行存贷款而如此政策组合实际忽视了不可能三角形警示的风险放弃了本国货币政策的独立性为危机的爆发埋下了隐患第一外债高举叠加短贷长投埋下流动性风险隐患如前文所述90年代以来东亚东南亚国家出口开始走弱经常账户逆差逐渐扩大此时政府为了维持固定汇率制度需要通过资本账户大量举借外债来弥补经常账户逆差而其中绝大部分为流动性风险更高的短期外债根据世界银行统计数据1990-1997年泰国的外债存量占GNI比重从33上升至75菲律宾和马来西亚的数据则长期维持在60左右的高水平而同期东亚太平洋地区国家不含高收入外的平均水平为33彼时中国的该数据在15左右属于偏低水平债务的期限结构来看1996年泰国和韩国的短期外债占总外债比重均超过40印度尼西亚和菲律宾的该数据在20左右均高于同期全球中低收入及中等收入国家的平均水平同时彼时东亚东南亚国家缺乏金融风险意识忽视了扩大外汇储备以提高抗风险能力的重要性危机前夕泰国菲律宾的总储备覆盖外债的比率约在10-20低于东亚太平洋地区国家不含高收入的平均水平而印尼虽然在危机前总储备占外债比重较高但在1997年危机爆发后仍发生了储备不足贬值难敌的局面图表11东亚东南亚国家的外债存量占GNI比重较高图表12东亚东南亚国家的总储备应对外债的能力不足外债存量占GNI比重总储备占外债总额比重泰国泰国印度尼西亚印度尼西亚菲律宾菲律宾200东亚太平洋地区国家不含高收入80东亚太平洋地区国家不含高收入150601004050200019871988199119921996200019851986198919901993199419951997199819992001198619891992199519981999200120021985198719881990199119931994199619972000资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表13主要危机国的短期外债占外债总规模的比重较高年份19901991199219931994199519961997199819992000泰国3033354344444234282419韩国45474836232732印度尼西亚1618212018212524131315菲律宾14151614141318231189中低收入国家1516171816181818151313中等收入国家1516181817181818141313资料来源Wind平安证券研究所第二利差交易吸引投机性热钱不断流入推高资产价格导致泡沫滋生90年代初经济金融全球化加速日本经济进入衰退国际资本开始寻找新的投资地利率较高固定汇率金融自由的东亚东南亚国家成为主要流入地利差交易是主要形式以泰国为例90年代初期泰国存款利率中枢约在10左右而日本和美国短期贷款利率的中枢在则5-6的水平投机者通过在美日借贷再换成泰铢并在泰国投资最终能够取得一笔低汇率风险的利得然而此类利差交易往往请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容925策略深度报告带有投机性质并主要流向泰国的股市和楼市1990年泰国的外国直接投资中约有7的资金投向了房地产而这一比重在1993-1996年间达到了35-45与此同时泰国股市亦经历了外资的大进大出1993年1995年和1997年流向泰国权益证券的外资甚至超过了FDI而1994年则出现权益资本外流热钱的大幅流入使得该地区资产泡沫快速累积1992-1993年的两年时间泰国印尼及马来西亚的股市均实现成倍上涨图表1490年代泰国与美日之间保持了较大利差图表1590年代流入泰国的外资主要投向房地产泰国商业银行利率存款利率定期存款3月最小值泰国外国直接投资净流入总计百万美元美国1年期抵押贷款浮动利率投向房地产的资金占比右日本主要银行短期贷款利率最高值60004515405000123540003092530006202000153101000500085018601900191019501960199010001010104018701880189019201930194019701980102010301198019851987198919911993199520001981198219831984198619881990199219941996199719981999资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表161993年至危机泰国热钱流入规模变大图表171992-1993年东南亚国家股指涨超一倍泰国投资组合净流入权益证券百万美元泰国SET指数富时马来西亚综指泰国外商直接投资净流入百万美元印尼综指右80002000700700018006006000160050050001400120040004001000300080030020006002001000400100020000-100019931994199519992000199119921996199719981990资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所第三完全的金融自由化为国际炒家肆意做空提供了便利条件国际炒家做空某国货币的必要条件在于获取大量该国货币对于国际化程度较高的货币国际炒家可以通过离岸金融市场获取本币而对于彼时的东亚东南亚国家金融自由化体制则便利了国际炒家从在该国国内的货币市场上直接获得大量本币为其后续做空提供了便利条件首先国际炒家通过该国银行借贷大量本币待本国经济的负面消息放出时大量抛售致使本币贬值再以低价回购本币归还给该国银行与此同时国际炒家还会在股票市场上实施卖空并在衍生品市场上积累股指期货的空头头寸接着本国央行会通过提高利率以应对本币贬值国内流动性进而收紧叠加货币贬值带来的资本外流股票市场的信心受挫并开启下跌此时国际炒家便可通过低价回购股票和交割股指期货空头来获利以1998年8月的香港保卫战为例3自1998年年初至8月国际炒家持续借入港币并积累了大量港股股票和股指期货的空头头寸8月港币空头超300亿港币国际炒家持有的股指3管涛谢峰重温亚洲金融危机期间的泰铢狙击战和港币保卫战从技术角度的梳理J国际金融2015118请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1025策略深度报告期货空头合约近8万份8月初国际炒家开始大肆抛售港币并做空港股8月14日香港政府正式入市干预通过直接建立股市买盘承接外汇市场卖盘提高利率切断炒家借入股票的渠道等方式进行回击最终将恒生指数守在了7000点以上图表18索罗斯等国际炒家在汇市和股市发动联合攻击的路线资料来源重温亚洲金融危机期间的泰铢狙击战和港币保卫战从技术角度的梳理平安证券研究所12危机应对过度紧缩并非良方经济金融改革加大韧性危机应对来看IMF的外部援助为受援国提供了短暂的流动性支持各国自身亦通过金融经济改革以积极应对其中前者的政策效果备受争议援助计划中要求的过度紧缩非但未救受援国于水火反而加剧了其社会动荡和经济衰退IMF以严苛的改革条件向主要国家提供资金援助但实际落地情况和政策效果却不及预期危机爆发初期主要危机国便向IMF等国际组织寻求援助在经过多轮谈判后泰国印度尼西亚和韩国先后在1997年10月至次年1月获得援助资金但资金实际落地情况却不及预期据资料显示4国际货币基金组织亚洲开发银行和世界银行等组织和国家对印尼的计划援助额度最高合计达到423亿美元占印尼1997年GDP的20但实际仅支付了121亿美元不及计划的30对韩国的计划援助额度为584亿美元实际支出287亿美元对泰国的计划援助额度为172亿美元实际支出141亿美元图表19IMF等国际机构对泰国印尼和韩国的计划援助资金和实际支出情况计划支出实际支出金额十亿美元占1997年该国GDP比重金额十亿美元占1997年该国GDP比重印度尼西亚423201216IMF1125884亚开行及世界银行105332其他2111000韩国584132876IMF2115194亚开行及世界银行1423972其他231500泰国172111419IMF433424BergAndrewTheAsiaCrisisCausesPolicyResponsesandOutcomesOctober1999IMFWorkingPaperNo99138请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1125策略深度报告亚开行及世界银行27211其他1057876资料来源IMF平安证券研究所政策效果上IMF援助计划中不合时宜的紧缩政策一定程度上加剧了受援国的经济衰退推动了危机二次演化据资料显示5IMF的援助计划主要依据了其此前帮助拉美国家的经验即要求受援国采取货币财政双紧缩政策实施经济金融自由化和市场开放来维护投资者对受援国经济金融市场的信心然而这些援助条件低估了亚洲国家金融系统和基本面的脆弱性忽视了可能发生的道德风险最终加剧了该地区经济衰退和市场信心坍塌首先不同于拉美主权债务危机亚洲金融危机中的债务问题主要来源于私人部门而非政府此时采取货币财政双紧缩便是弊大于利一方面提高利率虽能在短期内应对货币贬值但也使得国内信用融资成本增加当企业难以获得周转资金而倒闭时银行坏账便成为了现实随之而来的便是银行的无序破产和挤兑另一方面紧缩的财政政策减少支出增加税收可能加重私人部门的债务负担同时还会降低国内需求加速经济衰退更不利于信心修复其次IMF忽视了受援国政治环境的不稳定和道德风险危机爆发前印度尼西亚就已经历了近30年的独裁政府统治民众对此早有积怨而IMF要求的紧缩政策更是进一步激化了社会矛盾1998年2月下旬印尼民众举行了大规模游行示威行动3月彼时当权的苏哈托政府被推翻IMF要求的经济金融改革也陷入停滞援助就此中断总体来看IMF援助计划中不合时宜的紧缩政策使得部分受援国陷入货币财政紧缩企业银行加速破产经济衰退及政局动荡市场信心受损外资再度流出的局面一定程度上推动了危机的二次演化图表20亚洲金融危机中IMF援助条件概述条件具体内容采取财政紧缩政策限制政府赤字规模降低预算赤字占GDP比重通过增加税收来减少对外储的依赖采取货币紧缩政策提高利率以避免货币继续贬值整顿金融体系关闭无清偿能力的金融机构鼓励金融机构资产重组减少政府对经济的过度干预减少寡头垄断促进私有化鼓励外资对本国金融机构和企业的接管推行自由进行经济结构性改革贸易政策降低贸易壁垒继续实施金融自由化允许资本账户的完全自由交易继续开放证券市场资料来源IMF平安证券研究所除采纳IMF意见之外各国还通过实施有选择的资本管制降低关税促外贸等手段来应对危机首先部分危机国采纳了IMF的建议包括提高利率应对货币过度贬值开展金融机构整顿工作和财政紧缩等未接受IMF援助的马来西亚还从约束贷款和资本管制两方面采取了行动一方面马来西亚当局在危机爆发后果断要求商业银行严格控制为非生产性领域提供贷款并调低地产贷款投放比例以加快金融风险出清另一方面马来当局还逆IMF的反对实施了有选择的资本管制以控制外资大幅外流一定程度保障了国内市场的流动性另外泰国和印尼还通过降低关税来提高出口竞争力平衡外贸情况加快经济基本面修复图表21IMF等国际机构对泰国印尼和韩国的计划援助资金和实际支出情况政策类型措施具体方案各国实行相对紧缩的货币政策提高利率自1997年6月至1998年5月印尼韩国泰国和马来西亚提高利率的名义利率分别上涨31712180和35采纳IMF意泰国1997年年底前关闭了56家金融机构见金融机构整印度尼西亚1997年11月关闭16家商业银行1998年4月关停7家小银行1999年3月关停38家金融顿构5HetzelR2008TheMonetaryPolicyoftheFederalReserveAHistoryStudiesinMacroeconomicHistoryCambridgeCambridgeUniversityPressdoi101017CBO9780511754173请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1225策略深度报告韩国1997年12月中止14家无清偿能力的商业银行营业关停约50家金融机构泰国决定在两年内将财政预算赤字从8降到72财政紧缩印度尼西亚决定将赤字控制在3左右马来西亚将地产业贷款投放比例从亚洲金融危机前的29下调到20明确要求各商业银行严格控制为约束贷款非生产性领域提供贷款资本管制马来西亚1998年9月马来西亚实施了有选择的资本管制政策非IMF意见泰国1997年泰国投资委员会提出通过政策让出口创汇行业享有更多的国内优惠待遇降低关税印度尼西亚将会削减约100项工业品的关税使国内工业品平均出口关税从13降至12马来西亚1998年7月宣布70亿林吉特财政刺激计划以推动经济增长同月发表国家经济复兴计财政刺激划资料来源IMF平安证券研究所拉长视角看危机国还通过经济金融改革以增强自身风险防御和处置能力金融改革方面首先危机国普遍重视增加外汇储备以抵御外部经济金融重大变化对本国货币和市场的冲击其次危机国还对汇率制度进行调整目前泰国印尼菲律宾新加坡等均实行有管理的浮动汇率制度并进行外汇交易管制另外危机国还积极通过区域合作以维护地区金融市场稳定包括签订清迈协议加强区域货币市场合作成立亚洲债券基金等经济改革方面首先危机国将贸易合作目标转向区域内部以泰国为例危机过后该国对美日的出口占全部出口额比重持续下降而对中国和东盟国家的出口占比则逐年上升其次部分危机国还通过推进经济结构转型来增强经济增长韧性以韩国为例危机使得金融风险和问题企业加速出清韩国政府则果断抓住机遇加大经济转型力度1998年韩国发布面向21世纪的产业政策方向及知识型新产业发展方案提出集中力量发展计算机半导体生物技术等技术和知识密集型的战略性新兴产业和服务业1999年韩国发布长期科技发展规划2025年构想提出以科技导向引领国家经济产业发展模式转型进一步加大对科技进步的支持政策支持使得韩国电子电气产业迅速发展产值占制造业比重由1990年的19跃升至2000年的28图表22东南亚国家总储备占外债比重提高图表23泰国出口更多流向中国对美日依赖降低总储备占外债总额比重泰国出口流向占比泰国印度尼西亚东盟9国美国日本中国右菲律宾中国右301630060014251225050020102004008156150300410100200250100500019931995200320052013201519971999200120072009201120172019资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1325策略深度报告图表241970年-2020年韩国各制造业子行业生产值占制造业总生产值比重01121970011219800112199001122000011220100112202035302520151050资料来源CEIC平安证券研究所13资本市场亚洲市场如何走出强势美元危机那么彼时危机国的资本市场如何表现对当前又有何启示货币汇率崩溃引发资本外逃进而带来股市深度下跌1997年7月2日泰铢破防印尼马来西亚和菲律宾开启货币竞争性贬值并引发外资恐慌性抛售8月亚洲四小虎的股市看到危机期间最大月度跌幅大约为20-30该阶段亚洲四小龙的股市虽也开启下跌但跌幅较浅同年10-11月韩国和中国台湾在国际炒家的攻击下相继放弃币值保卫货币大幅贬值并引发外资快速流出股市出现深度下跌10月四小龙的主要股指月度跌幅大约为15-30市场反弹来由于明确的预期变动持续时间受制于政策评估危机期间资本市场共见两次反弹第一次是1998年1-2月彼时IMF援助全部落地地区汇市企稳外资再度流入市场情绪有所回暖1月受援的韩国泰国和印尼的主要股指反弹约20-50次月中国香港中国台湾新加坡马来西亚和菲律宾的主要股指均出现反弹然而IMF政策评估不及预期3月印尼社会矛盾激化并爆发政治经济危机地区汇市再起波澜股市开启第二轮下跌第二次是1998年9月地区股市集体企稳回升反弹的原因主要在于两点一是1998年8月28日香港保卫战大挫以索罗斯为首的国际炒家并对外传递了中国政府对抗投机者的决心国际炒家自此偃旗息鼓市场情绪得到抚慰二是1998年8月俄罗斯债务违约叠加卢布崩盘导致全球风险偏好快速恶化9月4日美联储主席格林斯潘公开表示美联储将降息以防范可能出现的经济萎缩以及亚洲金融危机的蔓延69月29日美联储兑现承诺降息25BP海外流动性宽松确认当月韩国股市扭转上月外资净流出局面转为净流入1088亿韩元随后的10-11月美联储连续两次降息合计50BP外资稳定回流亚洲支撑地区股市企稳反弹图表25危机期间亚洲四小龙和四小虎的股指月度涨跌幅主要股指9707970897099710971197129801980298039804980598069807980898099810恒生指数8-146-29-12-14240-10-14-4-7-8829韩国综合指-3-4-7-27-13-851-1-14-12-21-1015-10030数富时新加坡-1-88-195-8-18281-8-16-150-201028海峡指数6HetzelR2008TheMonetaryPolicyoftheFederalReserveAHistoryStudiesinMacroeconomicHistoryCambridgeCambridgeUniversityPressdoi101017CBO9780511754173请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1425策略深度报告台湾加权指11-3-11-1675-114-1-9-5-41-1445数泰国SET26-258-18-12-6337-13-10-21-180-201831指数印尼综指0-3211-8-20021-112-15-968-29-199富时马来西-6-211-18-189-431-3-13-14-15-12-25239亚综指马尼拉综指-7-232-12-35416-1-3-8-12-9-26639资料来源Wind平安证券研究所图表26危机期间亚洲四小龙和四小虎的货币对美元汇率变动本币名称9707970897099710971197129801980298039804980598069807980898099810港币0000000000000000韩元01162145-107-15-35-2-1084-5新加坡元3313162-60-26133-5-4新台币40-19414-6203101-1-6泰铢28741311413-19-8-244-33-6-7印尼卢比71212915090-16-2-84032-11-15-4-30马来林吉5111126119-12-133701-90特菲律宾比104123-1156-5-88-38040-7索资料来源Wind平安证券研究所注上述货币的汇率均使用直接标价法图表27危机期间韩国泰国权益市场外资流入变动图表281998年9月美联储降息美元指数快速走弱韩国股票交易额净买入外资百亿韩元美元指数美国联邦基金目标利率右泰国投资组合净流入权益证券美元千万美元25011060200105150551001009550509004585-50-1008040960996129709980999099606970397069712980398069812990399069912970197049706970897109712980598079809981197039705970797099711980198029803980498069808981098129702资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1525策略深度报告图表291998年8月道琼斯工业指数下跌15图表301998年美国经济出现走弱的趋势美国ISM制造业PMI道琼斯工业指数日经225美国ISM非制造业PMI美国ISM制造业PMI新订单120002400070110002200065100002000060900018000558000160005070001400045600012000405000100001996-031996-061996-091996-121997-061997-091997-121999-031999-061995-121997-031998-031998-061998-091998-121999-091999-122000-032000-062000-09资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所横向对比来看相较于亚洲四小龙经济基本面相对较差的四小虎股市下跌普遍更早跌幅更深反弹更弱较小的时间窗口来看地区汇率集体崩溃引发外资流出是危机爆发的起点股市也往往在该时点后深度下跌但从更长期的视角来看东南亚股市普遍在1997年7月泰铢破防前就已经表现出颓势泰国股市甚至在1996年年中便已开启下跌据资料显示71996年泰国便已经出现多重风险信号如7月国际炒家对泰铢发起第一次重大攻击9月穆迪调低泰国短期债务信用评级1997年12月国际炒家对泰铢进行第二次重大攻击担忧情绪传导至东南亚其他国家马来西亚菲律宾和新加坡的股市开启下跌同年7-8月亚洲四小虎陆续宣布放弃固定汇率制度引发地区性汇市动荡印尼中国香港中国台湾及韩国的股市开始下跌从跌幅来看亚洲四小虎的股市跌幅较深从各自开启下跌的时点至1998年9月全面企稳该四国主要股指的跌幅大约在55-85而亚洲四小龙的股市跌幅相对较浅约35-65左右从危机退出后的市场反弹情况来看除中国台湾外基本面相对韧性的亚洲四小龙的股市反弹幅度更大且普遍较快地涨回至危机前水位企稳后一年的涨幅在80-200而亚洲四小虎企稳后一年的涨幅则在60-140图表31横向对比亚洲四小虎股市下跌普遍更早跌幅更深反弹更弱亚洲四小虎亚洲四小龙泰国SET指富时马来西菲律宾马尼韩国综合指富时新加坡台湾加权指指数印尼综指恒生指数数亚综指拉综合指数数海峡指数数开启下跌时点1996年6月1997年8月1997年2月1997年2月1997年8月1997年8月1997年2月1997年8月股市企稳时点1998年9月1998年9月1998年9月1998年9月1998年8月1998年9月1998年9月1998年9月总计跌幅-842-549-714-681-595-618-643-361企稳后三个月涨跌幅628166684664458841670152企稳后半年涨跌幅626177650798374104376423企稳后一年涨跌幅1079688138194283821651658290开启下跌的时点较早正常较早较早正常正常较早正常企稳的时点正常正常正常正常较早正常正常正常跌幅深浅较深正常较深正常正常较浅正常较浅资料来源Wind平安证券研究所注以区间内高点交易日和低点交易日确定下跌开启日期和企稳日期7沈联涛杨宇光刘敬国十年轮回M上海远东出版社2013请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1625策略深度报告图表321992-2000年亚洲四小虎股市表现资料来源Wind平安证券研究所图表331992-2000年亚洲四小龙股市表现资料来源Wind平安证券研究所从反弹后的行业轮动来看短期困境反转的价值板块先行表现中长期则是成长板块占优由于彼时未有合适的风格指数供给参考因此我们选取韩国综合指数KOSPI中金融机构行业指数来代表困境反转的价值板块选取电气和电子设备行业指数来代表成长板块通过行业指数较大盘的比价可以看到1998年9月地区股市全面企稳反弹后金融行业代表的价值板块先行跑赢大盘而电气电子代表的成长板块相对跑输持续时间约半年1999年二季度起市场风格发生切换价值板块开始跑输而成长板块则持续取得相对收益持续时间一年有余绝对收益来看韩国电气电子行业随着该国产业结构转型的同时迎来长牛自危机以来持续上涨至今累计涨幅超2000同期韩国综合指数累计涨幅约600图表34价值板块先行表现中长期成长板块占优图表35韩国电气和电子设备行业长牛KOSPIKOSPI金融机构综合指数KOSPI综合指数KOSPI电气和电子设备KOSPI综合指数右KOSPI指数电气和电子设备右06735003500005630003000050425002500040320002000030215001500021000100000115005000000001991200320092012201819851988199419972000200620152021资料来源CEIC平安证券研究所资料来源CEIC平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1725策略深度报告国内市场方面A股的韧性较强而B股受到的冲击较大自1997年7月危机起始至1998年9月危机退出A股市场由于对外开放程度较低而保持相对独立期间维持在1100点左右的中枢震荡累计小幅下跌80受外资影响更大的B股市场则与主要危机国股市走势基本同步累计跌幅达到70图表361995-1999年中国A股市场和B股市场走势上证指数B股指数右轴2000120150090100060500300095129603960696099703970698039806990399069709971298099812990999129612资料来源Wind平安证券研究所二当前启示亚洲金融市场修复可期21汇率市场美元已走出最强势阶段人民币企稳走强可期2022年以来亚洲新兴市场国家的货币贬值压力明显加大人民币汇率突破72的重要关口2022年美联储在高通胀的压力下大跨步加息自3月以来加息7次共计400BP美元指数快速走强并在9月逼近115的历史高位在此背景下包括中国在内的亚洲新兴市场国家货币贬值压力显著上升美元兑人民币汇率从年初的63的水平快速贬值并在11月初突破72的重要关口创下近15年新高其他亚洲国家货币亦出现不同程度的贬值自年初至10月底日元韩元泰铢林吉特菲律宾比索对美元汇率贬值幅度10-30进入2023年美元已经走出最为强势的阶段中国经济重启之下人民币汇率走强可以期待货币政策和中美经济差是影响人民币汇率的重要因素而这两条逻辑线自2022年12月以来均出现了明显的边际改善目前人民币已企稳至67左右的水平货币政策方面美国继续大幅加息的可能性明显降低一方面海外通胀回落拐点确认10-11月美国CPI同比分别增长77和71均低于市场预期后续美联储大幅降息抗通胀的可能性降低另一方面市场对于加息的反应也逐渐平稳12月15日美联储加息50BP美元指数当日小幅上翘但随后继续回落目前已经降至103的位置中美经济差来看2023年经济东升西降的格局确定性较高有望支撑人民币汇率稳定甚至走强海外方面我们预计美国经济景气加速回落2023年陷入衰退的可能性较高或会影响美联储政策转向12月美国制造业和服务业PMI加速回落并已降至近年新低10Y-2Y美债利差持续倒挂并一度加深至84BP程度仅次于上世纪70年代的大滞涨时期国内方面防疫优化叠加政策维稳经济修复企稳可以期待2022年12月以来国内政策布局逐步清晰一方面疫情防控政策全面优化另一方面经济维稳力度加大地产政策在供给端布局三箭齐发稳住体需求端则是建立首套住房贷款利率政策动态调整机制支持刚性住房需求产业政策则强调平台经济的引领作用支持平台企业在常态化监管之下发挥提振消费稳定就业支撑经济的重要作用请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1825策略深度报告图表372022年美国加息节奏及美元指数走势图表382022年以来东亚东南亚国家汇率变动情况美国联邦基金目标利率2022年年初至10月底汇率变动幅度美元指数右2022年11月至今汇率变动幅度4512040284011530203516110201413309105102512010001595-10-4-610-10-11-11-2005900085200720102104221020012004210121072110220122042207资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所注比索为菲律宾比索卢比为印尼卢比汇率变动最新截至日期为2023年1月6日图表392022年四季度海外通胀开始回落图表402022年12月美国PMI加速回落至近年新低美国CPI当月同比美国Markit制造业PMI季调美国Markit服务业PMI商务活动季调CPI12欧元区当月同比欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI107086566055450245040-235140515051605171118111911210522051411151116111705180519052005201121112211200320072101210521112203220722092001200520092011210321072109220122052211资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所22资本市场政策预期明朗市场向上趋势不改2022年A股和港股在内外部制约下持续回调近期在政策预期渐明下开启反弹2022年A股和港股持续回调的制约因素在于三点俄乌冲突制约风偏经济下行制约盈利美联储加息制约流动性自年初至10月底上证指数和创业板指累计跌幅分别达-21和-32恒生指数和恒生科技指数分别下跌-37和-50进入11月前期制约风险均出现边际改善俄乌冲突的影响有所缓释国内经济修复企稳预期在防疫政策优化下渐强海外通胀回落美联储加息担忧缓和A股和港股均开启反弹至今已有两月有余上证指数和恒生指数分别反弹10和45然而站在当前时点尽管市场对于2023年全球通胀走势经济衰退形势美联储加息进程已经形成相对一致的预期但现实的兑现还需等待新的风险点仍需警惕在此情况下以A股为代表的新兴市场的反弹节奏和持续性值得讨论而1997年的危机复盘则提供了一些启示请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1925策略深度报告图表412022年A股市场可以划分为四个阶段上证指数创业板指右400036003800内上海疫情内稳增长一揽子内停贷发酵房企违约疫情散发内防疫优化地3400外美联储加政策复工复产外美联储加息俄乌冲突升级产维稳32003600息中概股问题外美联储加息外海外通胀回落加息担忧缓和300034002800320026003000内基本面预2400期担忧升温2800外俄乌冲突22002600200021112201220222072209221221122203220422052206220822102211资料来源Wind平安证券研究所图表42本轮港股下跌持续时间已是历史最长跌幅仅次于1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机恒生指数恒生指数中美贸易战本轮欧债危机亚洲金融危机科网危机2008年金融危机2015年A股股灾下跌时间40周下跌时间89周下跌时间47周35000下跌时间53周下跌时间77周下跌时间52周下跌时间41周跌幅-26跌幅-53跌幅-35跌幅-51跌幅-65跌幅-36300002500020000150001000050009712981201120212051206120912101213121412171218122112221296129912001203120412071208121112121215121612191220129512资料来源Wind平安证券研究所镜鉴亚洲金融危机中的两次反弹当前市场政策评估预期兑现的可能性较大如前文所述亚洲金融危机中资本市场共见两次反弹第一次在1998年年初持续时间约2个月因IMF援助政策不及预期印尼爆发政治经济危机而结束第二次开启于1998年9月的美联储降息随后地区股市波动向上反弹幅度和持续时间因国家基本面情况的不同而有差异反观当下目前国内外政策预期已经较为明朗海外方面通胀拐点已经出现经济衰退预期持续升温美联储大概率将于2023年停止加息海外流动性紧缩的新增风险点在于日本央行但目前看影响总体可控12月20日日本央行宣布将长期利率波动幅度由025上调至05当日日债收益率跳涨日股下跌但欧美股市相对平稳国内方面此前对经济生产活动压制较大的防疫政策已经全面优化国内大部分地区也已平稳度过第一波感染高峰居民生产生活活动稳步修复截至2023年1月10日北京和深圳日均地铁客运量已经恢复至2021年同期80左右的水平上海和广州的恢复程度则接近70而以上城市在日前疫情高峰期间的日均地铁客运量仅为2021年同期15-25左右水平另外中央经请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容2025