平安观点：
　　一、美国地产周期快速切换。2020-2021年，美国房地产市场在新冠疫情冲击后快速复苏，并进一步演化为2007年次贷危机以来最盛的“地产繁荣”。本轮地产繁荣是短周期（新冠疫情后的政策刺激）与长周期（次贷危机后的库存周期）交织的结果。2022年以来，美联储大力度紧缩后，房地产市场首当其冲，住房销量、市场景气等指标降温程度堪比2007-08年次贷危机时期。展望2023年，预计美国房市延续降温，但空间或有限。海外主流机构预计，2023年美国房价或从2022年峰值下降5-10%。我们估算，2023年长期贷款利率均值或较2022年上行1个百分点，继而或使2023年美国成屋销售下降7.5%，营建许可下降10%，成屋中间价下降5%。
　　二、美国地产金融风险可控。1）房价上涨合理。首先，横向比较，美国房价涨幅并未明显超过其他发达经济体。其次，纵向比较，经CPI调整后的美国房价涨幅低于次贷危机前水平，房价房租比短期摸高不足以构成风险信号。再次，美国住房自有率与房屋空置率较低，房价上涨更有实际需求支撑。2）风险敞口有限。从居民资产端看，美国居民杠杆率和家庭资产负债率均处低位，居民资产端对地产的风险敞口较小。从银行资产端看，当前住房抵押贷款占比及拖欠率均处于历史低位，银行面临的相关流动性风险较小。3）政策保驾护航。全球金融危机的前车之鉴下，美联储预防和应对地产危机的工具更加充足。值得一提的是，美联储默许本轮MBS缩表持续慢于计划，或也是出于管控地产风险的考虑。美国房地产相关财政支持政策仍有余力，有望进一步托底地产“软着陆”。
　　三、美国地产降温影响有限。1）经济增长：美国地产降温对GDP增长的冲击集中体现在住宅投资，预计2023年住房投资（-16%）拖累美国GDP增速0.75个百分点，住房服务消费有望保持小幅正增长。房价下跌带来的负财富效应或相对有限。2）就业：地产降温对美国就业市场冲击较小，因房地产相关行业吸纳就业人数有限，且已实现“充分就业”。3）通胀：地产降温最终将有助于美国通胀降温，即使租金变动存在滞后性。预计2023年上半年美国CPI住房租金分项环比增速平均保持在0.5-0.6%高位，下半年有望回落至0.4%以下。4）货币政策：地产降温对经济和就业的负面冲击有限，且有助于遏制通胀，所以或不会干扰美联储紧缩的政策立场。但从另一个角度看，地产降温使美联储有信心在2023上半年停止加息。5）资产：历史上，美国房价下跌时期通常出现“地产股弱、债强、美元弱”的组合。然而，2023年美国房价下跌或难立刻驱动货币政策转松，继而可能呈现“地产股先弱后强、债不强、美元不弱”的特殊局面。
　　风险提示：美国经济衰退程度超预期，美国通胀回落不及预期，美联储政策超预期变化，美国金融市场波动超预期等

研究报告全文：海外宏观宏2023年01月10日观报告宏观深度报告详解美国地产降温的影响证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号一美国地产周期快速切换2020-2021年美国房地产市场在新冠疫情S1060520090001冲击后快速复苏并进一步演化为2007年次贷危机以来最盛的地产繁ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn荣本轮地产繁荣是短周期新冠疫情后的政策刺激与长周期次贷宏常艺馨投资咨询资格编号观S1060522080003危机后的库存周期交织的结果2022年以来美联储大力度紧缩后CHANGYIXIN050pingancomcn房地产市场首当其冲住房销量市场景气等指标降温程度堪比2007-08深年次贷危机时期展望2023年预计美国房市延续降温但空间或有限研究助理海外主流机构预计2023年美国房价或从2022年峰值下降5-10我们度估算2023年长期贷款利率均值或较2022年上行1个百分点继而或使报范城恺一般证券从业资格编号S10601201200522023年美国成屋销售下降75营建许可下降10成屋中间价下降告FANCHENGKAI146pingancomcn5二美国地产金融风险可控1房价上涨合理首先横向比较美国房价涨幅并未明显超过其他发达经济体其次纵向比较经CPI调整后的美国房价涨幅低于次贷危机前水平房价房租比短期摸高不足以构成风险信号再次美国住房自有率与房屋空置率较低房价上涨更有实际需求支撑2风险敞口有限从居民资产端看美国居民杠杆率和家庭资产负债率均处低位居民资产端对地产的风险敞口较小从银行资产端看当前住房抵押贷款占比及拖欠率均处于历史低位银行面临的相关流动性风险较小3政策保驾护航全球金融危机的前车之鉴下美联储预防和应对地产危机的工具更加充足值得一提的是美联储默许本轮MBS证缩表持续慢于计划或也是出于管控地产风险的考虑美国房地产相关财券政支持政策仍有余力有望进一步托底地产软着陆研三美国地产降温影响有限1经济增长美国地产降温对GDP增长的究冲击集中体现在住宅投资预计2023年住房投资-16拖累美国GDP报增速075个百分点住房服务消费有望保持小幅正增长房价下跌带来的负财富效应或相对有限2就业地产降温对美国就业市场冲击较小告因房地产相关行业吸纳就业人数有限且已实现充分就业3通胀地产降温最终将有助于美国通胀降温即使租金变动存在滞后性预计2023年上半年美国CPI住房租金分项环比增速平均保持在05-06高位下半年有望回落至04以下4货币政策地产降温对经济和就业的负面冲击有限且有助于遏制通胀所以或不会干扰美联储紧缩的政策立场但从另一个角度看地产降温使美联储有信心在2023上半年停止加息5资产历史上美国房价下跌时期通常出现地产股弱债强美元弱的组合然而2023年美国房价下跌或难立刻驱动货币政策转松继而可能呈现地产股先弱后强债不强美元不弱的特殊局面风险提示美国经济衰退程度超预期美国通胀回落不及预期美联储政策超预期变化美国金融市场波动超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观深度报告正文目录一美国地产周期快速切换5112020-21年房市走向繁荣5122022年房市骤然降温7132023年房市延续降温但空间或有限9二美国地产金融风险可控1021房价上涨合理1122风险敞口有限1223政策保驾护航13三美国地产降温影响有限1531对经济增长的影响1532对就业的影响1733对通胀的影响1734对货币政策的影响1835对资产的影响18请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容221宏观深度报告图表目录图表12020-21年美国住房销量创十年新高5图表22020-21年美国房价大幅攀升5图表32010年以来美国成屋库存水平持续下降6图表42020-21年美国政策和市场利率大幅下行6图表52020-21年美联储大量购入MBS6图表6美国居民储蓄率在疫情后大幅攀升7图表7美国就业计划中住房投资占比937图表82022年以来美国房地产景气程度大幅回落7图表92022年以来美国房价同比增速由高位回落8图表102022年以来美国住房销售急剧下降8图表112022年以来美国新屋开工和营建许可也明显回落但相比销售更有韧性9图表12海外主流机构对美国未来房价走势的预测9图表13储蓄率较低限制美国居民购房能力10图表14当前美国30年期抵押贷款利率居于历史高位10图表152023年美国房地产市场主要指标预测10图表16新冠疫情后全球房价普遍上涨美国房价涨幅并未明显超过其他发达经济体11图表17美国房价房租比跃升超过次贷危机前水平11图表18美国房租上涨明显滞后于房价和整体物价11图表19美国住房自有率与房屋空置率均处低位12图表20房价涨幅与住房自有率呈负相关关系12图表21美国居民杠杆率处于次贷危机以来的低位水平12图表22美国家庭抵押贷款负债比率处于历史低位12图表23美国住房贷款占比远低于次贷危机前水平13图表24贷款利率上行美国住房贷款拖欠率不升反降13图表252007-08年全球金融危机后美联储应对金融危机的创新工具13图表26美联储实际缩表进度于计划14图表27美联储减持MBS不及预期14图表282022年5月美国减轻住房成本负担计划主要内容15图表29住房相关平均占美国GDP的15-1816图表30美国房地产业对GDP增长的贡献含预测16图表31近十年美国房地产约占美国居民资产的1417图表32房地产资产贬值降低居民消费支出17图表33房地产相关行业吸纳就业人数有限17请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容321宏观深度报告图表34房地产相关行业失业率较低17图表35住宅在美国CPI中权重较高18图表36美国房租与房价有滞后16个月左右相关性18图表37历史上美国房地产相关股票与房价走势基本同步但本轮股票领先房价半年开始下跌19图表38历史上房价下跌时期10年美债收益率通常下行但本轮二者走势或持续背离19图表39历史上房价下跌时期美元指数通常走弱但美联储大幅加息时期或除外类似1981-82年20请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容421宏观深度报告房地产市场在美国经济和金融体系中扮演重要角色同时对货币政策高度敏感2020年新冠疫情爆发以后在大规模货币和财政刺激中美国房地产市场异常繁荣2020-2021年美国20城房价指数累计涨超302022年以来在美联储大力度紧缩过程中美国房地产市场快速降温2022下半年以来美国20城房价指数开始环比下跌展望2023年美国房地产市场降温还有多少空间房地产危机会否重演对美国经济美联储政策和资本市场影响几何我们认为本轮美国房地产繁荣是短周期新冠疫情后的政策刺激与长周期次贷危机后的库存周期交织的结果未来一年在购买力下降和流动性紧张的影响下美国房地产市场仍有降温空间但是鉴于市场供需并未失衡且居民和银行的风险敞口有限叠加美联储的保驾护航以及财政支持美国房地产相关金融风险可控总的来看美国地产降温对经济和就业的负面冲击有限且有助于遏制通胀所以或不会干扰美联储紧缩的政策立场美国资本市场受地产降温的直接影响可能有限货币紧缩的影响将更为核心一美国地产周期快速切换112020-2021年房市走向繁荣2020-2021年美国房地产市场在新冠疫情冲击后快速复苏并进一步演化为2007年次贷危机以来最盛的地产繁荣从销量看美国房屋销量在2020年上半年受疫情影响而下滑4-6月成屋销量折年数相比2019年同期累计下降273万套但2020年下半年以后快速回升并在2021年延续繁荣2020-21年美国房屋销量整体上远高于近十年的平均水平成屋与新屋年销量均值分别高出近十年平均水平10718万套增长183795万套增长65从价格看美国SPCase-Shiller20城房价指数下文简称20城房价指数和房地美房价指数累计涨幅均超过30月度同比增幅在超过一年的时间里保持在15以上涨势不仅明显超过次贷危机后水平甚至不亚于次贷危机前房地产泡沫时期水平图表12020-21年美国住房销量创十年新高图表22020-21年美国房价大幅攀升季调万套美国房屋销量季调万套25美国房价同比涨幅700120美国20城房价指数成屋销售20房地美房价指数新屋销售右100156001080550060040540010201530002008101214161820220103050709111315171921资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所本轮美国房地产市场升温离不开库存周期的启动2007-2008年次贷危机后美国房地产市场经历了为期2-3年的快速去库存阶段之后虽然住房需求步入较为稳定的增长阶段但在次贷危机的前车之鉴下住房投资维持谨慎使得住房库存水平持续缓慢下降截至2019年底美国成屋库存从次贷危机前最高水平的404万套减少至139万套成屋可销售月数降至30个月低于2005年初36个月的历史低位这意味着即使2020年没有发生新冠疫情和政策刺激美国房地产市场或也会启动补库周期而供给的紧张也为后来房价大幅攀升埋下伏笔请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容521宏观深度报告图表32010年以来美国成屋库存水平持续下降月万套美国成屋可供销售月数美国成屋库存右134001135030092507200515031001509901030507091113151719资料来源Wind平安证券研究所美联储推出超宽松货币政策引燃购房需求2020-2021年美联储实施了零利率巨量QE的宽松货币组合美国10年期国债收益率于2020年8月降至历史新低的052继而美国30年期抵押贷款固定利率也于2021年1月达到历史低点265除降息和购买国债之外美联储通过大量购买住房抵押贷款支持证券MBS给予房地产市场更为直接的流动性支撑美联储持有的MBS规模从2020年2月末的14万亿美元增加至2021年12月末的26万亿美元在不到两年的时间内增长了86历史性的低利率与地产相关流动性支持极大地提升了居民购房需求并鼓励了银行借贷活动成为美国地产周期强势开启的直接推手图表42020-21年美国政策和市场利率大幅下行图表52020-21年美联储大量购入MBS美国联邦基金利率十亿美元美联储资产810000美国30年期抵押贷款固定利率国债住房抵押贷款支持证券MBS6美国10年期国债收益率80006000440002200000080910111213141516171819202122080910111213141516171819202122资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所美国政府推出大规模财政刺激为住房供需再添力2020-2021年美国政府实施了多轮大规模财政刺激可视为货币政策的一种延伸其中美国推出了一系列直接或间接刺激地产需求和供给的财政计划首先财政补贴整体提升了居民消费能力拜登政府2021年3月公布的19万亿美元美国救援计划向大多数美国人直接提供1400美元的补助金还发放多轮大规模失业救济补贴这使得美国居民整体储蓄水平大幅上升激发了居民的购房热情其次购房税收优惠直接鼓励了购房消费拜登政府2021年1月发布了6400亿美元住房计划包括为首次购房者提供最多15万美元的税收减免等优惠政策等最后财政计划大力度鼓励住房相关投资拜登政府2021年3月推出的美国就业计划中计划支出2130亿美元请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容621宏观深度报告用于建造维护和翻新超过200万套住房和商业建筑图表6美国居民储蓄率在疫情后大幅攀升图表7美国就业计划中住房投资占比93美国居民储蓄率右亿美元十亿美元8000美国就业计划结构7000406210美国居民储蓄总额60006000354000304000311030005000213018002520001370100040002801002003000交水学重劳15住其护研工通房校他理振发动人200010基电投和服制力权础网资联务造发力10005设邦业展施宽建00带筑2018201920202021资料来源Wind平安证券研究所资料来源白宫平安证券研究所122022年房市骤然降温2022年以来美联储为遏制通胀而采取了历史性的大力度紧缩房地产市场首当其冲受到冲击住房销售市场景气等指标降温程度甚至堪比2007-2008年次贷危机时期水平与2020-2021年美国房地产市场的火热局面形成鲜明对比从景气程度看美国房屋销售和购买预期骤然降温衡量地产市场景气度的全美住宅建筑商协会NAHB富国银行住房市场指数曾于2020-2021年持续保持高位最高曾升至90但2022年以来连续下降且8月以来降至50枯荣线之下且下跌斜率较2007-2008年次贷危机时期更为陡峭表明多数建筑商对美国房屋销售前景的预期急转直下房地美2022年10月的调查数据显示认为当前是购房好时机的消费者占比从疫情后最高水平61下降至16房地美购房信心指数也已跌至十多年来最低水平567图表82022年以来美国房地产景气程度大幅回落全美住宅建筑商协会NAHB富国银行住房市场指数10090807060504030201000001020304050607080910111213141516171819202122资料来源Wind平安证券研究所从价格看房价绝对水平仍高但已由峰值回落截至2022年10月以20城房价指数和房地美价格指数衡量的美国房屋价格绝对水平仍处于疫情后高位但同比增速已从20左右的历史高位腰斩环比增速自2022年下半年开始转为负增请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容721宏观深度报告长截至2022年10月20城房价指数和房地美指数距离本轮峰值已分别累计下跌46和25图表92022年以来美国房价同比增速由高位回落同比25美国20城房价指数美国房地美房价指数20151050510152001020304050607080910111213141516171819202122资料来源Wind平安证券研究所从销售看美国住房销量已低于疫情前水平且跌幅堪比2007-2008年次贷危机水平截至2022年11月美国成屋销售与新屋销售数量折年数分别为409万和64万套相比疫情后最高水平2020年下半年分别下降了39和36相比疫情前2020年2月分别下降了20和72022年11月美国成屋销售同比下跌35跌幅已经超过2007-2008年次贷危机期间最大同比跌幅的312007年12月图表102022年以来美国住房销售急剧下降千套美国成屋销售美国新屋销售900060成屋销售同比右新屋销售同比右8000407000600020500004000300020200040100006007080910111213141516171819202122资料来源Wind平安证券研究所从新建看美国新屋开工和营建许可也已低于疫情前水平但较销售情况更有韧性截至2022年11月美国新屋开工和营建许可数量折年数分别为1427万和1351万套较2022年初的本轮峰值分别下降了20和26较疫情前水平2020年2月分别下降了9和7不过相比销售情况美国房屋新建水平保持更强韧性2022年11月新屋开工和营建许可同比分别下跌16和22而次贷危机后二者的同比跌幅曾高达50左右请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容821宏观深度报告图表112022年以来美国新屋开工和营建许可也明显回落但相比销售更有韧性千套美国新屋开工美国营建许可500080新屋开工同比右营建许可同比右450060400035004030002025002000015002010004050006007080910111213141516171819202122资料来源Wind平安证券研究所132023年房市延续降温但空间或有限海外主流机构预计2023年美国房价或从2022年峰值下降5-10但房价水平仍可能超过2021年摩根士丹利于2022年10月预测以SPCase-Shiller20城房价指数衡量的美国房价在2022年末或由峰值回落52023年还将进一步下降4高盛在2022年10月预测美国2023年房价将较2022年峰值下降约5-10且其认为根据房价走势和住房负担能力的信号美国房地产市场的前景已大幅恶化房地产市场的下跌可能比其模型显示的更严重据财富杂志报道穆迪分析在2022年9月预计美国房价在未来12至18个月内不会触底房价从峰值到谷底的跌幅将在5到10之间如果美国经济陷入严重衰退从峰值到谷底的跌幅将达到15至20富国银行在2022年10月发文称2023年美国房价将出现同比下跌全国现有独栋住宅价格中值相比2022年预计将下降55但供给短缺和强劲需求将限制房价下跌的幅度其预测2023年美国房价仍将高于2021年的平均水平图表12海外主流机构对美国未来房价走势的预测机构名称发布时间机构观点以SPCase-Shiller20城房价指数衡量的美国房价在2022年末或由峰值回落5摩根士丹利2022-102023年还将进一步下降4美国2023年房价将较2022年峰值下降约5-10由于房地产市场的前景已大幅恶化高盛2022-10房价下跌可能比其模型预测的更严重美国房价在未来12至18个月内不会触底从峰值到谷底的跌幅将在5到10之间穆迪分析2022-09如果美国经济陷入严重衰退从峰值到谷底的跌幅将达到15至202023年美国房价将出现同比下跌全国现有独栋住宅价格中值相比2022年预计将下降富国银行2022-1055资料来源FortuneGoldmanSachsWELLSFARGO平安证券研究所我们认为2023年美国房地产市场的主要压制因素有二购买力下降流动性偏紧购买力方面当前美国居民储蓄率已经降至低于疫情前水平2022年11月美国个人储蓄率仅为24展望2023年美国经济衰退逐步兑现但由于政策暂难转向支持经济复苏居民收入预期仍较疲弱叠加较低水平的储蓄美国居民的购房能力或进一步下降流动性方面美联储12月议息会议虽然放缓加息但仍释放了鹰派信号强调加息还有很长一段路要走会尽量保持足够限制性的请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容921宏观深度报告利率水平较长时间更是较为明确地表示2023年可能不会降息同时美联储缩表仍在全速运作预计2023上半年美国国债利率抵押贷款利率易升难降下半年有望小幅回调全年或将整体保持高位运行高利率和流动性偏紧可能持续限制银行房贷积极性抬升居民购房成本使购房需求进一步走弱图表13储蓄率较低限制美国居民购房能力图表14当前美国30年期抵押贷款利率居于历史高位十亿美元美国个人储蓄率右美国联邦基金利率7000408美国个人储蓄美国30年期抵押贷款固定利率600035610500030美国年期国债收益率25400020430001520001021000500020-0320-0921-0321-0922-0322-0907080910111213141516171819202122资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所具体估算贷款利率上行对美国房地产市场的影响1预计2023年长期贷款利率均值或较2022年上行1个百分点截至2022年12月23日当周美国30年期抵押贷款固定利率年内均值为53展望2023年我们预计30年期贷款利率保持高位运行全年均值水平或在63左右2我们估算2023年美国长期贷款利率上行或使美国成屋销售下降75至平均480万套营建许可减少10至151万套成屋中间价下降5至366万美元纽约联邦储备银行与世界银行2021年9月发布的一份研究具体测算了美国房地产市场对贷款利率的敏感程度认为长期抵押贷款利率每下降1个百分点美国营建许可或增加超过10成屋销售或增加5-10房价或上涨不到5我们假设上述相关性具有对称性并相应计算长期贷款利率上行1个百分点带来的影响图表152023年美国房地产市场主要指标预测30年贷款利率均值成屋销售营建许可成屋中位价2022年53519万套168万套385万美元2023年63480万套151万套366万美元资料来源美联储和世界银行2021年9月Wind平安证券研究所注2022年贷款利率均值计算更新至12月23日其他数据为1-11月均值不过我们认为2023年美国房地产市场降温空间有限由于市场供需并未失衡且居民和银行的风险敞口有限叠加美联储的保驾护航以及财政支持房地产相关金融风险可控难以发生类似2007-2008年次贷危机时期的下跌下文将详细阐述二美国地产金融风险可控美国房地产市场与金融市场密不可分历史上房地产市场出现危机的传导路径是购房需求减弱房屋价格下跌居民房贷难以偿付金融机构资产质量下降资产大量抛售最后引发流动性和金融危机通常而言房地产危机的前奏是高房价高泡沫例如住房自有率和空置率较高高杠杆高贷款拖欠率等危险信号但我们认为本轮美国房地产风险信请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1021宏观深度报告号不强且美国货币和财政政策对房市提供了必要支持继而房地产相关金融风险或可控21房价上涨合理首先横向比较之下美国房价涨幅并未明显超过其他发达经济体新冠疫情后全球货币和财政宽松下发达经济体房价大幅上涨具有普遍性房地产咨询公司莱坊国际发布的全球房价指数显示2020年和2021年全球房价平均分别上涨了56和92达拉斯联储统计的全球实际房屋价格指数显示从2020年到2022年上半年全球房价上涨最快的前二十经济体多为发达国家实际房价平均上涨了188美国实际房价上涨251位列全球第六图表16新冠疫情后全球房价普遍上涨美国房价涨幅并未明显超过其他发达经济体50470全球实际房屋价格指数涨幅452020-2022Q240337352922823026625125219202201761711641361291511510698988987106650加新澳卢荷美瑞以韩德斯克挪英瑞法爱丹日比拿西大森兰国典色国国洛罗威国士国尔麦本利大兰利堡列文地兰时亚尼亚亚资料来源Wind平安证券研究所其次纵向比较之下美国房价房租比短期摸高不足以构成风险信号2022年5月以美国20城房价指数和CPI住房租金指数衡量的房价租金比创历史最高水平087超过次贷危机前最高水平的0862006年5月但这并不意味着房价涨幅已经脱离基本面更多反应了本轮美国房价上涨较快而住房租金价格反应滞后所以暂时推高了这一指标美国CPI住房租金在经过CPI总指数的调整后曾于2022年中达到历史低位对应同期房价指数达到本轮峰值足以体现房租上涨的滞后性是房价租金比攀升的主要原因未来一段时间随着房价回调住房租金仍将进一步上涨房价租金比将继续回落至更为合理的水平总之短期摸高的房价租金比并不足以证明美国房地产市场存在泡沫风险图表17美国房价房租比跃升超过次贷危机前水平图表18美国房租上涨明显滞后于房价和整体物价比值美国房价租金比同比美国CPI住房租金0920城房价指数CPI住房租金8美国CPI住房租金-CPI60840720600520442000200320062009201220152018202120002003200620092012201520182021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所再次美国住房自有率与房屋空置率较低房价上涨更有实际需求支撑截至2022年三季度美国住房自有率为660请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1121宏观深度报告低于次贷危机前最高水平692房屋空置率仍保持在09左右的历史低位据IMF统计在全球不同经济体中2020年房价涨幅与住房自有率呈现明显的负相关性美国的房价涨幅并未偏离这一趋势由此可见美国本轮地产周期中房价飙升的主要原因是供不应求真实购房需求推动了房价上升而不由投资性需求主导图表19美国住房自有率与房屋空置率均处低位图表20房价涨幅与住房自有率呈负相关关系美国房屋空置率2019Q4-房价涨幅与住房占有率470152020Q4房美国住房自有率右加拿大价涨幅36810瑞典法国英国丹麦荷兰2665美国比利时澳大利亚挪威芬意大利1640爱尔兰西班牙2019年住房自有率06255055606570758020002003200620092012201520182021资料来源Wind平安证券研究所资料来源IMF平安证券研究所22风险敞口有限从居民资产端看居民杠杆率和家庭贷款负债率均处低位居民资产端对地产的风险敞口较小次贷危机以来美国非金融部门的杠杆率维持高位但其中居民杠杆率稳步下降新冠疫情以后居民杠杆率虽有所抬升但幅度明显小于非金融部门整体水平截至2022年6月居民杠杆率已连续下降数月至756远低于次贷危机前的最高水平991当前美国房价已触顶回落居民杠杆率上行空间更为有限美国家庭抵押贷款负债率自次贷危机后也一路下降截至2022年6月仅为39约为次贷危机前的一半一般而言居民杠杆率上升至何种水平会导致房地产泡沫破裂很难有一个绝对临界值瑞士挪威丹麦居民杠杆率都超过110但并未出现房地产危机但居民杠杆率快速提高往往伴随着房地产泡沫化且房价高点通常领先于居民杠杆率的高点美国本轮地产周期中居民杠杆率较低核心原因在于疫情后美国向居民直接发放了大量一次性的财政补贴由于直达居民口袋居民无需大幅增加借贷因而杠杆率较低这也意味着后续居民无需还债不存在借贷过度后去杠杆带来的痛苦余波继而金融风险较小图表21美国居民杠杆率处于次贷危机以来的低位水平图表22美国家庭抵押贷款负债比率处于历史低位杠杆率居民部门美国季调美国家庭负债比率抵押贷款15110300杠杆率非金融部门美国右美国家庭负债比率合计10027013119024098021077018056015032000200320062009201220152018202120002003200620092012201520182021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所从银行资产端看当前住房抵押贷款占比及拖欠率均处于历史低位银行面临的相关流动性风险较小通常而言若房价进请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1221宏观深度报告入下跌阶段由于资产折价与债务破裂可能导致居民住房抵押贷款违约率上升银行资本充足率下降继而可能面临流动性危机然而自次贷危机后美国住房抵押贷款占银行总资产比重持续下降当前处于历史低位107远低于次贷危机前最高水平197因此即使居民住房抵押贷款违约率上升对银行造成的影响也较为轻微难以出现流动性危机此外值得一提的是2022年以来美国住房抵押贷款拖欠率不升反降截至三季度下降至历史低位121这也体现出快速上升的贷款利率并未破坏银行资产的健康程度图表23美国住房贷款占比远低于次贷危机前水平图表24贷款利率上行美国住房贷款拖欠率不升反降美国商业银行资产季调美国住房抵押贷款拖欠率3512美国30年期抵押贷款固定利率右10301082586206415410住房抵押贷款占比22所有不动产抵押借款占比500200420072010201320162019202220002003200620092012201520182021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所23政策保驾护航货币政策方面美联储在全球金融危机的前车之鉴下预防和应对地产危机的工具更加充足从预防角度看2010年奥巴马政府推出多德-弗兰克法案开启历史性的金融监管改革美国金融业的杠杆水平持续下降迄今为止绝大部分金融资产都或多或少面临杠杆限制使得当前美国金融体系风险明显小于次贷危机前从应对角度看2008年全球金融危机后在传统货币政策工具之外美联储创设了一系列直接或间接化解地产危机的货币政策工具及时补充短期流动性同时扩展中长期信用包括直接购买房利美房地美的中长期债券较为成功的应对工具与经验在当下也可成为市场的定心丸一定程度上可防止市场的恐慌性抛售行为增加地产及相关金融市场的韧性图表252007-08年全球金融危机后美联储应对金融危机的创新工具类别政策工具创新时间参与机构政策工具的操作达到贴现窗口联储事先公布拍卖的总金额最低报价利率为1个月的OIS第一类针短期招标工具2007年基本信贷要求存款机构通过拍卖的机制获得资金确定利率TAF期限为28对更为广TAF12月的机构天和84天两类抵押品范围和贴现窗口要求相同泛的金融机构发挥一级交易商通过清算银行向联储提出申请清算银行根据其抵最后贷一级交易商信贷2008年押品计算所能获得信贷数额从而获得联储资金抵押品包括一级交易商款人作工具PDCF3月可用于公开市场操作回购协议的债券以及有市场价格的投资级用提供短公司债市政债MBS和ABS利率为再贴现率期限为隔夜期流动性联储事先公布拍卖国债的平价一级交易商以其债券作为抵押的货币政定期证券借贷工2008年一级交易商通过拍卖的方式融得国债可作为抵押品的债券种类与PDCF策工具具TSLF3月相同期限为28天第二类为资产支持商业票存款类金融机构和银行控股公司从联储以再贴现率融资用于存款类金融机信用市场据货币市场共同2008年向货币市场共同基金购买资产支持商业票据所购票据作为融构和银行控股提供短期基金流动性工具9月资的抵押品对于银行类借款者期限不超过120天非银行公司流动性缓AMLF类借款者期限不超过270天请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1321宏观深度报告解信贷收联储设立SPV特殊目的机构SPV通过一级交易商购买票据商业票据融资工2008年缩的货币票据发行人发行者发行的无担保或者资产支持商业票据票据期限为3个政策工具具CPFF10月月利率为3个月OIS加一个固定价差由私人部门成立5个SPVSPV向合格货币市场投资者购买存货币市场投资者2008年货币市场投资单银行券商业票据等资产SPV的资金来源可通过美联储融资工具11月者的MMIFF机制融资也可通过发行资产支持商业票据融资联MMIFF储融资利率为再贴现率房利美房地中长期证券购买2008年美联储购买房利美房地美和联邦房贷银行的债券以及其第三类为美和联邦房贷计划11月MBS扩展中长银行期信用的联储成立SPV持有ABS的美国公司或者投资基金可以ABS货币政策定期资产支持证2009年美国公司和投为抵押通过一级交易商向SPV融资期限为3年浮动利率工具券信贷工具1月资基金为1个月LIBOR加100个基点固定利率为3年LIBORSWAPTALF加100个基点资料来源美联储平安证券研究所值得一提的是美联储默许本轮MBS缩表明显持续慢于计划或也是出于管控地产风险的考虑美联储从2022年6月开始缩表QT按计划每月拟减持475亿美元资产300亿美元国债175亿美元MBS9月以后增加到950亿美元600亿美元国债350亿美元MBS然而美联储缩表实际规模低于计划尤其MBS减持进度更为缓慢实际与计划持有差额呈扩大之势截至2022年11月末达1088亿美元MBS缩表节奏偏慢的主要原因是贷款利率快速上升削弱了居民还贷能力与意愿使提前还贷数额减少拉长了MBS的存续期因此美联储被动缩表被动等待MBS到期不续做的进度受阻但在房地产市场大幅降温市场对房市担忧上升的背景下美联储目前并未选择主动缩表出售MBS以追赶计划进度对减持MBS采取谨慎态度或也是出于避免房地产市场过快降温引发危机的考虑图表26美联储实际缩表进度于计划图表27美联储减持MBS不及预期月末亿美元美联储缩表实际与计划累计偏离月亿美元美联储资产MBS计划027500-245-248-156-16627000-524-493-194-54326500500-44926000-108825500-7821000-93625000国债MBS2450015002400022-0622-0722-0822-0922-1022-1122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所财政政策方面美国房地产相关支持政策仍有余力有望进一步托底地产软着陆2021年3月拜登政府推出的美国就业计划包括2130亿美元住房投资以及其他近1万亿美元的基建投资这一计划的实施周期为八年继而2023年及以后仍处于逐步兑现阶段2022年5月拜登政府针对住房市场进一步推出了减轻住房成本负担新计划计划在未来3年新建并维护数十万套住房同时计划在2023财年预算中新增合计350亿美元的住房相关支出此外还督促地方政府将2021年美国救援计划和2022年两党基建法中的部分资金投入到住房建设中总之由于美国住房供给不足政策对新建住房整体持鼓励态度一定程度上将抵消货币紧缩带来的压力有望托底住房投资不过快萎缩请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1421宏观深度报告图表282022年5月美国减轻住房成本负担计划主要内容政策类别政策内容利用两党基础设施法BIL的交通资金鼓励州和地方增加住房供应首次大规模奖励在某些联邦拨款程序中以更高分将经济适用房开发纳入交通部计划数改革分区和土地使用政策的司法管辖区将土地利用纳入美国经济发展局EDA的投资重点支持成屋的生产和供应发展成屋贷款部署新的融资机制用于建造和维护更多住房扩大经济适用房的规模试行经济适用房和房屋翻新融资工具农业部永久建设计划推动农村独栋建筑开发加强对建设多户住宅的企业的融资支持利用美国救援计划基金投资经济适用房推动HOME成为建设和维护可负担住房的重要工具扩大和改进现有的联邦融资形式包括用于可负通过联邦金融银行的风险分担计划推动住房建设担的多户家庭房产的开发和维护减少交易成本和重复促进经济适用房开发支持建造8000多套农村多户住房支持为印第安人建造经济适用房确保住房供应更多流向现有租户或非营利组织住房直接供应给自住业主与实体企业而非大型机构投资者鼓励对自住用户和实体企业进行本地销售与私营企业合作解决建筑材料供应链中断问题与私营部门合作应对供应链挑战并改进建筑技术促进房屋模块化加大建筑研发招募更多工人从事高薪建筑工作100亿美元对住房和城市发展部用于可负担住房相关项目的强制性支出敦促国会尽快通过2023财年度预算其中包括大250亿美元对于建设经济适用房的增款提案规模住房相关的强制性支出等通过立法方式为中低收入购房者提供税务抵免新建和修复125万套住房资料来源白宫平安证券研究所三美国地产降温影响有限31对经济的影响根据NAHB数据美国房地产业对经济增长的直接影响主要分为两部分一是住宅投资新屋建设住宅改造等约占GDP的3-5二是住房服务消费租房者支付的房租和水电费等约占GDP的12-13请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1521宏观深度报告图表29住房相关平均占美国GDP的15-1820住宅投资占GDP比重住房服务占GDP比重住宅投资住房服务占比181871711611621641681615515715414121211171281211010911511712012986466245464042474347250198019851990199520002005201020202021资料来源NAHB平安证券研究所本轮美国地产降温对GDP增长的冲击集中体现在住宅投资预计2023年住房投资拖累美国GDP增速075个百分点左右住房服务消费有望保持小幅正增长参考美国谘商会2022年12月的最新预测美国实际GDP增速将由2022年的19下降至2023年的0美国住宅投资增速将由-109进一步下降至-16实际消费支出增速则由27下降至01按照NAHB提供的2021年住宅投资与住房服务占比我们测算2022年住宅投资下滑对美国GDP的贡献为-0512023年的贡献为-075假设住房服务消费与所有消费支出增长率保持一致则2022年住房服务消费对美国GDP贡献0332023年的贡献为001考虑美国房租上涨及其他服务消费复苏仍有空间2023年住房服务消费还有望高于整体消费增长水平对经济增长的贡献或更大图表30美国房地产业对GDP增长的贡献含预测直接影响2000-20052005-20102010-202020212022E2023EGDP增长率268100183590190000住宅投资增长率1146-120010311070-1090-1600实际消费增长率351244167830270010住宅投资对GDP贡献054-079026071-051-075住房服务消费对GDP贡献041030022002033001资料来源美国谘商会2022年12月NAHBWind平安证券研究所注假设住房服务消费增速与所有消费增速一致除直接影响外房价下跌或形成负财富效应间接抑制居民消费但预计这一影响相对有限近十年美国房地产在居民资产总额中的占比保持在25左右仍是居民资产重要组成部分房价下跌会导致居民拥有的房地产资产贬值降低居民贷款的抵押净值打击居民的消费意愿历史数据显示房地产资产规模增速与居民消费增速具有一定相关性体现了房地产资产变动带来的财富效应不过2008年至2021年期间房地产在美国居民资产总额的占比由30下降至25左右股票和基金占比则由不到30上升至35以上展望2023年考虑到美国房价下跌空间不大据上文测算全年房价跌幅或不超过10且股票和基金资产规模在经历2022年的调整后有望重回增长继而房价下跌带来的负财富效应或相对有限请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1621宏观深度报告图表31近十年美国房地产约占美国居民资产的14图表32房地产资产贬值降低居民消费支出80美国房地产占资产比重同比美国居民和非营利机构部门房地产资产20美国股票和基金占资产比重美国个人消费支出季调6015102540252529302425531332825020501000020406081012141618202290929496980002040608101214161820资料来源NAHB平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所32对就业的影响本轮地产降温对美国就业市场冲击较小因房地产相关行业吸纳就业人数有限且已实现充分就业截至2021年美国房地产相关行业建筑业房产和租赁业吸纳的就业人数占比仅8左右此外当前美国就业市场的短板是休闲与酒店业失业率仍高达58尚未恢复至疫情前水平而房地产相关行业已率先恢复甚至低于疫情前水平截至2022年11月美国建筑业金融业专业和商业服务业失业率分别为3919和37处于历史低位因此即使未来地产降温其对就业市场造成的冲击或也较为有限图表33房地产相关行业吸纳就业人数有限图表34房地产相关行业失业率较低美国就业比重建筑业房产和租赁业美国非农私人部门失业率103087建筑业78258金融业20专业和商业服务615410250000020406081012141618202200010203050607080910121314151617192021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所33对通胀的影响本轮地产降温最终将有助于美国通胀降温即使租金变动存在滞后性截至2022年11月住宅在美国CPI分项权重中占比高达42其中住房租金包括住所租金和业主等价租金权重约占32因此租金对通胀有重要影响高房价和住房市场供需偏紧使得房租涨幅较高截至2022年11月美国CPI同比达71其中住房租金同比达72而美国住房租金与房价存在滞后相关性因此美国房价回落最终将有利于降低房租抑制通胀此外房价下跌带来负财富效应也能一定程度上抑制居民的消费需求进一步缓和通胀压力但需要注意的是由于房价传导至房租需要1-15年左右预计2023年上半年租金仍有上涨惯性下半年租金增速有望明显回落使得美国CPI通胀率回归更合理的水平我们的基准预测是2023年上半年CPI住房租金分项环比增速平均或保持在05-06高位下半年有望回落至04以下请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1721宏观深度报告图表35住宅在美国CPI中权重较高图表36美国房租与房价有滞后16个月左右相关性CPI分项权重CPI住房租金同比83020城房价指数同比后置16个月右娱乐5其他商品与服务27620教育通信6食品饮料146104医疗保健8302-10交通运输1880-20住宅421服装252-30010305070911131517192123资料来源BLS2022年11月平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所34对货币政策的影响综合来看美国地产降温或不会干扰美联储维持紧缩的政策立场首先如前所述本轮美国地产降温带来的金融风险可控或不会威胁美联储维护金融稳定的目标其次由于地产降温空间有限继而对经济增长的拖累有限尤其是房地产相关行业的就业市场降温非但不会阻碍美联储实现最大就业的目标反而有利于缓解就业市场的过度紧张某种程度上是美联储所乐见的最后房价降温在中期有助于遏制租金增速帮助拉低总体通胀率这恰符合货币紧缩的预期效果因此本轮美国地产降温可能不会成为美联储采取紧缩政策的绊脚石不过从另一个角度看地产降温使美联储更有信心选择在2023上半年停止加息美联储在2022年11月会议首次提到在未来加息决策时会考虑加息的累积影响滞后影响和经济金融发展状况仅从即期数据看美国失业率维持35-37的历史低位PCE通胀率仍高于5处于高得不可接受的水平但房价下跌住房投资和销售快速下降成为美联储遏制需求抗击通胀的阶段性成果从房价降温至房租和总体通胀水平下降虽然仍需时日但方向较明确从货币政策选择看一方面如果持续加息美联储管控地产和金融风险的成本会加大另一方面如果暂停加息但维持高利率较长时间2023年贷款利率平均水平将高于2022年使房价受到进一步抑制从而不会破坏遏制通胀的努力总之地产降温一定程度上是美联储乐见的也赋予了美联储信心选择在适当的时候放缓紧缩节奏尽可能追求实现美国经济的软着陆35对资产配置的影响单纯从相关性来看美国房价下跌时期通常出现地产股弱债强美元弱的组合历史数据显示美国房价与房地产股票美债利率和美元指数都具有较明显的正相关性其中逻辑在于房价上涨时期美国经济表现较强地产公司股价得到盈利上涨的支撑同时美联储政策或偏紧继而美债利率上扬美元指数强劲反之房价下跌时期通常也意味着经济疲弱美联储政策或趋松促使美债利率和美元指数下行然而2023年美国房价下跌或难立刻驱动货币政策转松继而可能呈现地产股先弱后强债不强美元不弱的特殊局面美国本轮经济周期的特点是滞胀货币政策的主要矛盾是遏制通胀除非美国地产遭遇重大危机迫使美联储宽松救市否则2023年美国货币政策仍将维持偏紧局面正如最新美联储会议强调2023年或不会降息如前分析我们认为美国地产仅是有限降温难以干扰美联储紧缩的政策立场继而2023年美国金融市场的主线仍将围绕货币紧缩而非宽松在此背景下预计2023年上半年美国房地产相关股票仍会受到高利率低盈利增长的压制不过由于本轮美国房地产股票的敏感性强于房价2022年4月房地产股票触顶2022年7月美国20城房价指数才触顶预计房地产股价有望领先于房价反弹节点可能是2023年二季度美联储切实停止加息时2023全年来看若美联储不降息美债利率和美元指数仍可能在偏紧的流动性环境中保持较高水平运行请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1821宏观深度报告图表37历史上美国房地产相关股票与房价走势基本同步但本轮股票领先房价半年开始下跌20201100美国20城房价指数160威尔希尔美国房地产证券价格指数WilshireUSRESI140标普500指数12010080604020020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind平安证券研究所图表38历史上房价下跌时期10年美债收益率通常下行但本轮二者走势或持续背离美国20城房价指数同比美国10年期国债收益率右25720615105540-53-102-151-20-250200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1921宏观深度报告图表39历史上房价下跌时期美元指数通常走弱但美联储大幅加息时期或除外类似1981-82年美国OECD实际房价指数同比美元指数右151501401013012051100100905807010601550197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源Wind平安证券研究所风险提示美国经济衰退程度超预期美国通胀回落不及预期美联储政策超预期变化美国金融市场波动超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容2021