投资建议
　　国内医药生物产业全面升级，从制造属性逐步转向科技属性的产业趋势已非常清晰，行业长期增长将主要来自创新产品驱动。近10年中国创新药产业经历了概念、预期峰值、泡沫破灭，正从低谷期跨入光复之坡阶段，泥沙俱下的市场洗礼过后，估值回归，当前处于两倍标准差下线位置附近，优质标的拥有较高的安全边际优势。我们跟踪药品制造业全产业链各环节相关行业变化，评估估值水平，推荐前沿科技创新及Pharma转型创新两条投资主线。
　　1、前沿科技创新主线：投资逻辑需把握生物科技运行周期，后免疫时代，我们看好1到N的平台型技术平台，长期看好ADC及双抗两大技术平台。
　　2、Pharma转型创新：看好存量业务市占率提升保障持续稳定现金流业务，创新差异化竞争策略个股。
　　中长期维度来看，行业迎来转型升级历史机遇，短期受到外部宏观环境及情绪的影响出现一定波动，长期我们对行业维持增持评级。
　　评级：维持药品行业“增持”评级
　　风险提示：
　　1、创新药临床推进低于预期，产品及技术授权交易取消风险及技术迭代风险。
　　2、医药相关政策收紧风险。
　　3、国际注册及商业化低于预期风险。
　　4、地缘摩擦及中美生物技术争端风险。

研究报告全文：创新迎光复之坡拾金Unmet需求2023药品行业年度策略分析师张德燕证书编号S0500521120003Tel021-50295326Emailzhangdyxcsccom2023年1月核心观点源头创新FastFollow部分前沿领域超越国际化逻辑正被验证创LicenseOut单品金额10亿美金50亿美元新交易对手小厂头部大厂药跨边际变化业绩兑现创新药快速纳入医保入PD-1Unmet领域探索光复支付端续约平均降幅15-26最大降幅0-25之政策改善坡审评端审批门槛提升竞争格局优化迎第四轮生物药物设计1T1D免疫联合2mT1D布技术周期作用机制胞外胞内技术周期局投资策略Biotech01良机产品周期产品放量Pharma二次成长曲线拐点周期BiotechBiopharma核心观点投资建议国内医药生物产业全面升级从制造属性逐步转向科技属性的产业趋势已非常清晰行业长期增长将主要来自创新产品驱动近10年中国创新药产业经历了概念预期峰值泡沫破灭正从低谷期跨入光复之坡阶段泥沙俱下的市场洗礼过后估值回归当前处于两倍标准差下线位置附近优质标的拥有较高的安全边际优势我们跟踪药品制造业全产业链各环节相关行业变化评估估值水平推荐前沿科技创新及Pharma转型创新两条投资主线1前沿科技创新主线投资逻辑需把握生物科技运行周期后免疫时代我们看好1到N的平台型技术平台长期看好ADC及双抗两大技术平台2Pharma转型创新看好存量业务市占率提升保障持续稳定现金流业务创新差异化竞争策略个股中长期维度来看行业迎来转型升级历史机遇短期受到外部宏观环境及情绪的影响出现一定波动长期我们对行业维持增持评级评级维持药品行业增持评级风险提示1创新药临床推进低于预期产品及技术授权交易取消风险及技术迭代风险2医药相关政策收紧风险3国际注册及商业化低于预期风险4地缘摩擦及中美生物技术争端风险一国产创新药跨入光复之坡阶段恰逢布局良机二前沿科技投资把握底层技术迭代周期三Pharma转型蜕变创新接力新增长目录四估值回归成长价值凸显五投资建议六风险提示一国产创新药跨入光复之坡阶段恰逢布局良机国际化逻辑正被验证业绩兑现政策边际改善中国创新药产业跨入光复之坡阶段图1技术周期与政策周期双重共振推动中国医药产业全面升级350013500全临床国办全国中美生物科技摩擦2022多款自主产权创新药2014720157222017108201913000球首款PD-1数据核查开启中中办发布鼓励集采海外加息周期完成大额海外授权交易药物获批上国医药产业新一药械创新文件市开启人轮政策改革周期类医学史新250011500一轮技术升级周期靶向药转向免跨疫2000中入9500国光创1500复新7500之药1000坡产阶业5500500段20163开启一20185港交所20196科创20217CDE发布抗肿瘤药临床研究指导意致性评价新设18A板设立见药审端转向创新理念FastFollow转向源头创新同质化受到约束35000201412201512201612201712201812201912202012202112202212开启基本面支撑中长期行情医药生物恒生生物科技HypeCurve资料来源WindGartner咨询湘财证券研究所11国产创新国际化征程初见成效前沿治疗领域研发实力达到国际领先水平从追随到部分领域超越Car-T首款国产Car-T产品西达基奥仑赛获FDA批准上市第二款获FDA批准上市的国产创新药CLL国产BTK抑制剂头对头挑战一线获得成功临床数据全球同类最优实现国产创新超越图22017-2022通过FDA获批上市Car-T药物图32022ASH泽布替尼PFS显著优于伊布替尼资料来源Insight湘财证券研究所资料来源百济神州官网湘财证券研究所11国产创新国际化征程初见成效2022海外授权交易脉冲式上升交易金额过去交易金额在5-10亿美元体量最高26亿2022年实现脉冲式上升达到单品50亿交易数量2020年交易数量呈现爆发式上升2022年项目数量仍维持了高增长达到38个交易对手中小企业默克赛诺菲等头部公司结论国际化进程可能式此轮行情启动最大triger图42011-2022中国药企License-out情况图52022国产大额海外License-out项目首付款里程碑01020304050康方生物-SummitPD-L1CTLA4天演药业-赛诺菲safebody平台科伦药业-MSDTrop2ADC礼新医药-TurningPointClaudin182石药集团-ElevationClaudin182科伦药业-MSDClaudin182ADC济民可信-基因泰克AR降解剂复宏汉霖-Organon生物类似物先声药业-AlmirallIL2融合蛋白资料来源公开资料湘财证券研究所资料来源公开资料湘财证券研究所12Biotech商业化节奏加快Biotech业绩开始兑现创新药商业化节奏加快通过快速纳入医保2021年BiotechTOP20收入体量达到358亿收入规模超过1亿元体量公司数量达到19家为2019年27倍图62018-2022H1BiotechTOP20营业收入亿元图72021H1样本Biotech收入大于1亿元数量变化资料来源Wind湘财证券研究所资料来源Wind公司公告湘财证券研究所41家样本Biotech公司收入均取log值12Biotech商业化节奏加快多款创新药产品增长强劲产品属性也从PD-1扩散至Unmet多领域生物药10亿元规模以上的爆款产品主要以肿瘤免疫产品为主竞争白热化PD-1赛道百泽安通过差异化布局仍实现563的高增长Unmet领域BTK抑制剂泽布替尼依靠全球同类最优数据有望成为首款成功全球商业化的国产重磅产品图82021H1Biotech创新药销售额亿元图92018-2022H1Biotech收入TOP20亿元公司商品名通用名产品销售额20182019202020212022H1百悦泽泽布替尼15百济神州-U131295212759421百济神州康希诺生物-B00105384427224百泽安替雷利珠单抗12信达生物01191255326204信达生物达伯舒信迪利单抗11君实生物-U00143149227136和黄医药1470959168129爱优特呋喹替尼3贝达药业122155187225125和黄医药苏泰达索凡替尼1复宏汉霖017815940295荣昌生物0109329264沃瑞沙赛沃替尼2诺诚健华-B00000243063君实生物-U拓益特瑞普利单抗3再鼎医药-SB0000001338则乐尼拉帕利4百奥泰00000014335再鼎医药艾力斯-U0000005330爱普盾电场治疗2微芯生物15001042426泰爱泰它西普1康方生物-B00000010425荣昌生物泽璟制药-U0000188423爱地希维迪西妥单抗2康宁杰瑞制药-B0017274322诺诚健华-B宜诺凯奥布替尼2神州细胞-U0007002316康诺亚-B0000031911安尼可派安普利单抗3康方生物-B天境生物0500001110开坦尼卡度尼利单抗629获批基石药业-B0001010310资料来源公司公告湘财证券研究所资料来源Wind湘财证券研究所12Biotech商业化节奏加快头部Biotech企业向Biopharma转型打造专业销售团队2022H1百济神州销售人员快速扩充至3400人君实生物再鼎医药和黄医药贝达药业康方生物及荣昌生物等公司销售人员均超过500人图102020-2021H1Biotech公司销售人员数量人图112018-2022H1Biotech销售费用亿元5040004534003500402745353000282830250025200020150011001582010006301053248044325052211150010200202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司公告湘财证券研究所资料来源公司公告湘财证券研究所13支付端政策边际改善支付端边际变化直接利好分析折现因子端政1精细化管理区分新增适应对医保基金影响小和患者数量相对估海外利率水平行策症解决过去谈判降幅过大续少医保准入友好利好0到1中小值至阶段性高位端约谈判不可预测问题Biotech有望迎来边际改2首次公开简易续约降价规则中等体量药品平均降幅15-26最善规则走向公开公正透明缓大降幅中位数10解谈判底价和降幅标准信息不对称问题潜在利好分析缓解内卷图122022国家医保不调整调整支付范围的药品支付标准降幅图132010-2022美国生科和10Y美债走势关系F产品销售额体量医保基金实际支出额95000200085000医AFF22F1010F2020F40F40000保7500065000基A1100-2-4-6-10-2000金55000110A140-5-7-9-11-15影45000-4000响140A170-10-12-14-16-2035000-6000幅170A200-15-17-19-21-2525000度15000-8000BFF22F1010F2020F40F405000B100-2-4-6-10-5000-1000010B40-5-7-9-11-1540B70-10-12-14-16-2070B100-15-17-19-21-25XBIPUST10YGBM资料来源国家医保局湘财证券研究所备注上表为不调整下表为调整资料来源Wind湘财证券研究所1本章小结中国创新药产业运行至光复之坡阶段估值及仓位数据来看我们认为2023年创新药板块将迎来基本面改善叠加估值修复双重投资机遇国际化突破的逻辑正在被验证中间虽然也经历中美生物科技摩擦导致部分药品海外注册失利而引发的对于出海逻辑的质疑但随着企业大额海外授权交易不断落地我们认为过去的质疑也将得以修正借助于快速纳入医保红利Biotech产品商业化落地提速业绩也得以兑现支付端政策出现明显边际改善除了我们看到价格降幅收窄信息透明等直接利好外从更深层面来看医保基金正通过更加精细化管理引导产业走差异化深耕赛道策略缓解过去全部涌入热门领域导致竞争格局恶化的内卷局面结论中国创新产业已经构建完成了良性循环的创新药生态系统源头创新正在启航此轮行情的启动我们认为是从低谷期跨入光复之坡阶段中长期行情而非短期超跌反弹的修复行情建议重点配置二前沿科技投资把握底层技术迭代周期后免疫时代看好1到N平台型技术平台ADC药物重塑乳腺癌竞争格局双抗药物正值获批高峰开启新一轮扩容周期全球生物科技技术周期图14全球生物科技正走向第四波技术浪潮传统药物靶向小分子药物单抗药物多特异性抗体药物靶向药时代免疫疗法时代传统药物靶向小分子药2014年免疫疗法经验药理学理性药物发现1T1D异病同治针对性强疗效好重组人胰岛素PD-1免疫检查点大量新型药物发现抑制剂爆发式增进入现代制药工业时代长市双抗艾米希组2023EK药238亿美场靶向生物药重组元全球药王DNA技术安全性及ADC吉妥珠单抗渗疗效显著提升透后免疫疗法生物药时代全球1T1D向2MT1D率阿斯匹林理性药物发现TOP100生物药市占率免疫联合疗法转超过601T1D转向2MT1D变突破免疫疗法局限及耐药问题OKT3单抗双抗倍林妥莫资料来源Naturereview湘财证券研究所后免疫时代看好1到N平台型技术平台ADC药物将单克隆抗体和高效细胞毒素完美地结合到一BsAb同时识别和结合两个不同抗原的特性其特异性和起充分利用了前者靶向选择性强后者活性高同时又靶向性更高更重要的是BsAb具有募集免疫细胞双消除了前者疗效偏低和后者副作用偏大等缺陷为耐药问重阻断信号通路等功能在免疫疗法局限及耐药问题上被题的末线患者提供了更多的治疗方案寄予厚望图15ADC生物导弹药物图16112的双功能抗体单药1121个靶点2个表位1个细胞2个靶点2个细胞2个靶点Anti-AAnti-BbsAb双特异性抗体资料来源Adcreview官网Pharmaceutics湘财证券研究所资料来源ImmunologicalSciencesAbbVie官网Pharmaceutics湘财证券研究所新型生物药市占率正快速上升图172017-2030E全球抗体药市场规模亿美元BsAbADC和其他抗体新型生物药市占率其他多特CAGR其他mAbBsAbADC异性抗体总计快速上升2017-202111611483591252021年全球治疗性抗体药物市场规模2021-2025E95043171711112054亿美元2017-2021年的复合年增长2025E-2023E524812112072率为125据沙利文预测2025年市场规模将达到3128亿美元2021-2025年的复合年增长率为111由于技术及临床研究的突破BsAbADC和其他抗体新型生物药市占率快速上升复合增长率维持高速增长据沙利文测算2021-2025E双抗及ADC复合增长率分别为504317资料来源友芝友生物招股书沙利文湘财证券研究所ADC药物重塑乳腺癌竞争格局ADC药物Enhertu重新定义乳腺癌HER2low取得里程碑式新突破Her2Her2-三阴乳腺癌Her2Her2Low三阴乳腺癌Her2low潜在患者比例约占50竞争格局重塑Destiny-Breast04三期数据优秀mPFS翻倍101mvs54m降低49死亡或进展风险HR05195CI04-064p0001OSmOS提高64个月239vs175降低36死亡风险p0003图18Enhertu重新定义乳腺癌图19Destiny-Breast04mPFS翻倍图20Destiny-Breast04mOS提高64个月资料来源ASCO湘财证券研究所资料来源ASCO湘财证券研究所资料来源ASCO湘财证券研究所双抗药物正值获批高峰开启新一轮扩容周期双抗药物迎来获批高峰2009-2017年全球仅有三款国内研发势力在双抗领域竞争力明显在提升2022年中国首双抗药物获批上市2022年迎来获批高峰4款药物款双抗药物获批上市截止至2022年12月全球共有11款产品获批上市2款申请上市可以预计未来5年双抗药物市场规模将迎来新一轮扩容周期处于三期临床其中4款产品来自中国企业占比达到36表1全球已获批上市双抗药物表2全球在研临床三期双抗药物通用名靶点公司适应症境外状态中国状态获批时间通用名靶点公司适应症时间特殊审批通道卡妥索单抗EPCAMCD3LindisNeovii凌腾恶性胸腹水批准上市临床III期2009-04-20ObexelimabCD19FCGR2BXencor安进IgG4相关性疾病2018-08-09前体B细胞淋巴细2014-12-03贝林妥欧单抗CD3CD19安进安斯泰来批准上市批准上市KN046CTLA4PD-L1康宁杰瑞鳞状非小细胞肺癌胰腺癌2020-07-13中国特殊审批胞白血病艾美赛珠单抗FIXFX罗氏中外制药A型血友病批准上市批准上市2017-11-16Mim8FXFIXa诺和诺德A型血友病2020-11-26AmivantamabEGFRMET强生Genmab非小细胞肺癌批准上市临床III期2021-05-21IBI318PD-1PD-L1信达生物小细胞肺癌2020-11-26中国特殊审批年龄相关性黄斑变2022-01-28ElranatamabBCMACD3辉瑞制药多发性骨髓瘤2021-08-11美国快速通道突破性治疗FaricimabANGPT2VEGFA罗氏中外制药批准上市申请上市性等美国突破性治疗快速通道ZanidatamabHER2百济神州胃食管腺癌2021-08-26MosunetuzumabCD20CD3罗氏渤健中外制药滤泡性淋巴瘤批准上市临床III期2022-06-03中国突破性治疗卡度尼利单抗PD-1CTLA4康方生物宫颈癌临床II期批准上市2022-06-28NavicixizumabDLL4VEGFMereo新基输卵管癌2021-09-07TeclistamabBCMACD3强生Genmab多发性骨髓瘤批准上市临床III期2022-08-23依沃西单抗PD-1VEGFA康方生物非鳞状非小细胞肺癌2021-11-26中国突破性治疗GlofitamabCD20CD3罗氏弥漫性大B细胞淋申请上市临床III期2022-07-21巴瘤TalquetamabCD3GPRC5D强生Genmab多发性骨髓瘤2022-06-22美国突破性治疗EpcoritamabCD20CD3艾伯维Genmab弥漫性大B细胞淋申请上市临床III期2022-10-28ALXN1720C5AlbuminAlexion重症肌无力2022-09-23巴瘤OdronextamabCD3CD20再生元再鼎B细胞非霍奇金淋巴瘤美国快速通道资料来源Insight湘财证券研究所资料来源Insight湘财证券研究所2本章小结创新药投资策略之一技术周期维度前沿科技主线全球生物科技正走向第四波技术浪潮药物发现底层逻辑正从1T1D转向2T1D及mT1D后免疫联合时代基于技术周期变化看好1到N平台型技术平台推荐ADC及双抗技术平台两大技术平台均迎来技术及临床研究的突破市占率正快速上升ADC技术平台为末线患者提供了更多的治疗方案因其出色的临床数据有望重塑乳腺癌竞争格局多抗药物正值获批高峰预计未来5年双抗药物市场规模将迎来新一轮扩容周期