核心要点：
　　1、影响人民币汇率变化的“六因子”分别为“中美经济相对强弱”、“出口”、“中美利差”、“中美关系”、“汇率政策”和“风险偏好”。
　　2、中国经济强于美国、出口的走强、中美利差上升、汇率定价政策、中美关系改善会导致人民币升值；反之则反。另外，风险偏好下降也会导致人民币被动贬值。
　　3、人民币加速升值一般发生在我国经济“内需和外需双改善”时，期间股市大概率上涨，市场风格偏大盘及消费。
　　4、人民币加速贬值且我国内需疲弱，抑或是风险事件引发中国经济预期走弱，A股大概率下跌，市场风格偏大盘及金融等避险类权益资产。
　　5、预计2023年人民币很可能缓慢升值，汇率对股市的影响可能相对中性。一方面，中国内需和外需难以共振复苏，2023年人民币不满足快速升值的条件。另一方面，不发生较大的影响经济预期的风险事件背景下，人民币快速贬值的可能性亦较低。
　　核心风险：地缘政治风险、美国经济衰退程度不及预期、海外通胀大幅上行、中美关系大幅恶化、汇率定价政策临时性改变、历史数据仅供参考，以实际为准。
　　

研究报告全文：2023年01月11日专题研究策略研究研究所TableTitle证券分析师胡国鹏S0350521080003从六因子看汇率与股市的关系hugpghzqcomcn策略专题研究报告最近一年走势投资要点沪深30000100核心要点-00458-010151影响人民币汇率变化的六因子分别为中美经济相对强弱-01572出口中美利差中美关系汇率政策和风险偏好-02130-026872212222232242252262272282210221122122312中国经济强于美国出口的走强中美利差上升汇率定价政策中美关系改善会导致人民币升值反之则反另外风险偏好下降也会导致人民币被动贬值3人民币加速升值一般发生在我国经济内需和外需双改善时相关报告期间股市大概率上涨市场风格偏大盘及消费策略专题研究报告PMI触底回升阶段应如何布局胡国鹏袁稻雨2023-01-084人民币加速贬值且我国内需疲弱抑或是风险事件引发中国经济策略专题研究报告2023年十大关键词胡预期走弱A股大概率下跌市场风格偏大盘及金融等避险类权益国鹏袁稻雨2023-01-01资产策略专题研究报告年末年初市场风格如何演绎胡国鹏袁稻雨2022-12-255预计2023年人民币很可能缓慢升值汇率对股市的影响可能相国内政策与海外之声第21期国内政策重对中性一方面中国内需和外需难以共振复苏2023年人民币不在提信心美联储紧缩进入下半场胡国鹏满足快速升值的条件另一方面不发生较大的影响经济预期的风险2022-12-22事件背景下人民币快速贬值的可能性亦较低策略专题研究报告如何看中字头的崛起胡国鹏袁稻雨2022-11-27摘要1人民币汇率变化的六因子分别为中美经济相对强弱出口中美利差中美关系汇率政策和风险偏好第一当中国制造业PMI50且美国制造业PMI50时中国经济强于美国当中国制造业PMI50且美国制造业PMI50时中国经济弱于美国当中国经济强于美国时国际资本对人民币资产的需求增多人民币升值反之则反第二出口增加时我国出口企业收到的货款增多银行间外汇市场美元供给增加人民币需求上升人民币升值第三中美利差则是从利率平价理论的角度对人民币汇率产生影响中美利差上升一般会引发资本对人民币资产需求的提升导致人民币升值第四中美关系恶化贸易保护主义抬头我国出口国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告预期将受到影响人民币贬值第五央行汇率定价政策对人民币汇率价格起直接作用而外汇存款准备金率的上调或下调对汇率的影响有限第六当特殊事件如俄乌冲突疫情等导致市场避险情绪升温时美元升值而人民币被动贬值2中国经济强于美国出口的走强中美利差上升汇率定价政策中美关系改善会导致人民币升值反之则反另外风险偏好下降也会导致人民币被动贬值人民币快速升值阶段大概率伴随着内外需共振走强其中2017年5月至2018年2月中的催化剂是逆周期因子的引入2020年5月至2021年2月是因为疫情被控制后我国经济和全球经济的快速复苏引发的共振2018年12月-2019年2月2019年10月-2020年1月人民币升值的原因是中美关系的缓和人民币贬值原因较多出口负增长风险偏好下降汇率政策改变中美关系恶化美联储加息都会助推人民币贬值比如2015年8月人民币贬值的核心原因是811汇改2015年11月至2016年2月是美联储10年来首次加息2016年5-12月是英国脱欧和特朗普胜选2018年4-11月和2019年4-8月是中美关系恶化2022年3-5月和2022年8-10月是美联储加息中国经济弱于美国3人民币加速升值一般发生在我国经济内需和外需双改善时期间股市大概率上涨市场风格偏大盘及消费人民币快速升值A股上涨往往发生在我国经济内需外需共振复苏时期内外需共振强复苏时A股大概率上涨大盘及消费走强比如2017年5月至2018年1月和2020年5月至2021年2月4人民币加速贬值且我国内需疲弱抑或是风险事件引发中国经济预期走弱A股大概率下跌市场风格偏大盘及金融等避险类权益资产我国经济内需疲弱或风险事件引发我国经济预期走弱人民币快速贬值往往会引发股市的下跌比如2015年8月2015年11月-2016年1月2018年4-8月2019年4-5月2022年3-4月2022年8-10月等以上阶段万得全A大幅下跌市场风格偏大盘及金融等避险类权益资产相反如果外部风险事件对我国经济预期影响不大人民币快速贬值未必会引起股市下跌如2016年5-12月5预计2023年人民币很可能缓慢升值对股市的影响可能相对中性第一人民币汇率2023年很可能缓慢升值从六因子框架来看不考虑中美关系汇率政策和风险偏好等突发性事件2023年中美经济很可能经历中复苏美衰退中国经济强于美国中美利差在美联储加息退坡和中国货币政策稳健的作用下上升导致人民币很可能缓慢升值第二预计2023年汇率对A股影响偏中性一方面2023年我国实现内需外需的共振复苏的难度较大出口在海外经济衰退的影响下大概率走弱市场不具备人民币快速升值A股大涨的基请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告础另一方面由于人民币快速贬值需要建立在中国内需疲弱的前提下2023年我国财政货币政策大概率加力内需边际复苏的可能性较大因此2023年很难发生人民币快速贬值A股大跌总而言之预计2023年外需疲弱但内需边际改善汇率对股市的影响偏中性核心风险地缘政治风险美国经济衰退程度不及预期海外通胀大幅上行中美关系大幅恶化汇率定价政策临时性改变历史数据仅供参考以实际为准请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告内容目录1汇率和股市研究框架的新思考711影响人民币汇率的六因子712汇率和股市关系的新思考92811汇改后人民币汇率变化周期122120158-201612汇改和加息下的人民币贬值122220171-20182中美共振复苏下的人民币升值152320183-20204中美贸易摩擦和新冠疫情下的人民币贬值172420205-20222疫情后复苏带来的人民币升值222520223-202210美联储加息下的人民币加速贬值253人民币加速升值贬值股市如何表现2731人民币快速升值股市大概率上涨2732人民币快速贬值A股未必下跌304如何看待2023年汇率和股市的关系365核心风险37请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图表目录图1人民币汇率六因子框架7图2出口当月同比为正数支撑人民币升值出口当月同比为负数助推人民币贬值8图3中美利差有时并非影响人民币汇率的主要矛盾除非发生正负转换或中美货币政策发生变化8图4外汇存款准备金率的调整并不能对汇率起到足够的效果汇率定价政策的改变效果立竿见影9图5人民币加速升值一般发生在内需外需共振复苏时期期间A股大概率上涨10图6风险偏好引发经济预期下降人民币快速贬值对A股形成利空11图7人民币加速升值或快速贬值阶段的股市表现11图8人民币加速升值对应内需外需双改善内需弱人民币快速贬值对应股市下跌11图9811汇改以来汇率变化逻辑复盘12图1020158-201612美国经济在2个阶段强于中国14图1120158-201612中美利差的2次大幅下降14图1220158-201612中国出口持续疲弱14图132016年底美联储加息中美利差下降14图1420171-20182我国内需外需双强16图152017年7-9月中美利差扩大人民币升值16图162017年中美货币政策小幅收紧16图172017年出口强势为人民币升值奠定基础16图1820189-201811中国经济弱于美国18图1920184-201810出口具有较强韧性18图202018年美联储4次加息两国货币政策外紧内松18图212018年人民币贬值期间中美利差下降18图22201812-20192中国经济弱于美国19图2320191-20194中国出口边际改善19图2420191-20192美联储停止加息20图25美联储停止加息中美利差触底20图2620194-20201中国经济相对美国由弱变强21图2720194-201911中国出口持续疲弱21图282020年2-4月新冠疫情下的人民币最后一贬22图292020年5月服务业生产指数同比由负转正23图3020205-20212我国出口当月同比强势上升23图3120205-20212我国基本实现动态清零24图32美联储无限量化宽松联邦基金利率接近024图332021年3月-2022年2月中国出口份额与2020年相当24图3420213-20222我国出口当月同比一般维持在10以上24图352022年4月和2022年8月人民币快速贬值期间美国经济强于中国26图362022年8-10月中国出口疲弱26图372022年人民币2次大幅贬值期间中美利差均持续下降26图382022年美联储6次加息加息斜率变陡26图392022年4月美国消费两项出现负增长27图402022年3月开始我国房地产投资持续负增长而且下降速度持续扩大27图4120175-20181中国内需外需共振走强28图4220175-20181人民币快速升值A股上涨28图4320175-20181房地产投资累计同比改善是消费金融走牛的核心28图442017年5月28日-2018年1月31日大盘金融消费走牛食品家电领涨28请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图4520205-20212中国内需外需共振复苏29图4620205-20212人民币快速升值A股上涨29图4720205-20212房地产投资累计同比大幅改善是消费金融走强的关键29图482020年5月28日-2021年2月10日大盘周期消费走牛社服领涨30图4920158-201612中国内需外需共振复苏31图50人民币快速贬值A股未必下跌31图512015811-2015831大盘金融相对抗跌31图52201511-20161大盘金融相对抗跌31图5320165-201612核心资产超额收益显著32图54市场平均赚钱效应低于5032图5520184-20188中国内需走弱32图5620184-20188人民币快速贬值下A股下跌32图572018年我国面临金融去杠杆33图5820184-20188大盘金融相对抗跌33图5920194-20198人民币2次快速贬值期间我国内需和外需共振下行34图6020194-20198人民币快速贬值下A股下跌34图612019年5月14日MSCI把A股纳入因子从5提升至10北上资金大幅流入茅指数34图622019420-2019524大盘金融抗跌34图632022年人民币2次快速贬值期间我国内需和外需双弱35图642022年人民币快速贬值期间A股下跌35图65202231-202251大盘金融抗跌煤炭一枝独秀36图6620228-202210大盘金融抗跌国防军工一枝独秀36表120158-201612人民币贬值各阶段归因分析13表220171-20182人民币汇率各阶段波动的归因分析15表320183-20204人民币汇率各阶段波动的归因分析17表4中美贸易摩擦持续发酵两国关系持续恶化19表52018年12月-2019年4月中美贸易双方阶段性休战20表6201812-201912中美贸易摩擦的再升级与边际缓和21表720205-20222人民币汇率各阶段波动的归因分析22表820223-202210人民币汇率各阶段波动的归因分析25请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告理论上来说人民币汇率升值A股上涨人民币汇率贬值A股下跌但是从实际情况来看人民币汇率与A股并非简单的线性关系在人民币汇率加速升值或加速贬值时汇率会对股市定价产生影响注人民币汇率单位本文默认为元美元1汇率和股市研究框架的新思考11影响人民币汇率的六因子我们认为影响人民币汇率变动的因素可以总结为六因子中美经济相对强弱出口中美利差中美关系汇率政策和风险偏好图1人民币汇率六因子框架资料来源国海证券研究所1中美经济相对强弱一般来说当中国经济相对美国走强时人民币大概率升值而中国经济相对美国走弱时人民币大概率贬值具体来看判断中美经济相对强弱分为以下2种情况中国制造业PMI50美国制造业PMI50视为中国经济强于美国中国制造业PMI50美国制造业PMI50视为美国经济强于中国其他情况视为中美经济相对强弱无法确定2我国出口当月同比一般来说当我国出口当月同比为正时人民币大概率升值我国出口当月同比为负人民币则大概率贬值比如2015年8月-2016年12月和2019年4-8月人民币贬值的核心原因很大部分是中国出口当月同比的持续负增长一般来说出口当月同比为正有利于人民币升值反之则反由于出口换汇是银行间外请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告汇市场交易的主要部分只要我国出口企业收到货款就会导致银行间外汇市场美元供给上升人民币需求上升导致人民币升值图2出口当月同比为正数支撑人民币升值出口当月同比为负数助推人民币贬值资料来源Wind国海证券研究所注汇率人民币元1美元3中美利差流动性方面中美利差因两国货币政策改变发生变化时中美利差是影响人民币汇率的主要矛盾其他情况中美利差变化难以影响汇率根据人民银行行长易纲在2018年博鳌论坛上的表述中美利差的合理正常区间为80-100BP一方面当中美利差出现倒挂时中美利差的下降对人民币贬值起到了较大的催化作用比如2022年3月中美利差倒挂人民币快速贬值另一方面中美利差因中美货币政策而发生边际变化时中美利差是影响人民币汇率的主要矛盾如2015年11月-2016年1月美联储时隔10年首次加息下的人民币快速贬值图3中美利差有时并非影响人民币汇率的主要矛盾除非发生正负转换或中美货币政策发生变化资料来源Wind国海证券研究所4中美关系中美关系方面当中美关系改善时人民币大概率升值而中美关系恶化时人民币大概率贬值比如2018年4-11月2019年4-8月和2022年8月中美关系分别在贸易摩擦加剧和佩洛西窜访中国台湾地区的事件驱动下持续恶化人民币汇率贬值请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告5汇率政策汇率政策方面外汇存款准备金率调整对人民币汇率的作用有限但是汇率定价政策会对人民币汇率产生立竿见影的效果一般来说当央行下调外汇存款准备金率人民币大概率升值而外汇存款准备金率的上调大概率会导致人民币贬值但是央行下调外汇存款准备金率往往在人民币加速贬值时期外汇存款准备金率的下调无法对冲其他因素导致的人民币贬值如2022年4月25日和2022年9月5日而外汇存款准备金率的上调往往发生在人民币升值时期如2021年6月15日和2021年12月15日而上调后人民币升值并没有结束与之相反的是汇率定价政策的改变往往意味着人民币汇率趋势的改变如2015年8月811汇改后人民币的快速贬值和2017年5月底人民币汇率定价引入逆周期因子后的快速升值图4外汇存款准备金率的调整并不能对汇率起到足够的效果汇率定价政策的改变效果立竿见影备注箭头向上代表上调外汇存款准备金率向下代表下调外汇存款准备金率资料来源Wind国海证券研究所6风险偏好风险偏好方面一般来说特殊的风险事件爆发容易导致避险情绪的上升美元大概率升值而人民币被动贬值比如2022年3月的俄乌冲突2020年初新冠疫情的全球性爆发2016年5月底英国脱欧和2016年11月特朗普胜选等风险事件发生时美元大概率走强人民币被动贬值12汇率和股市关系的新思考人民币加速升值一般发生在内需外需共振复苏时期期间A股大概率上涨在我国经济内需和外需共振复苏的环境下出口的改善和内需的走强共同推动人民币升值而汇率定价政策的改变中美利差的上升中美关系的改善等因素都会进一步带动人民币升值在此期间对应A股的大幅上涨如2017年5月-2018年1月2020年5月-2021年2月需要注意的是当人民币快速升值结束的时候A股基本上都处于的相对高位请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告当中国经济面临内需外需双弱时人民币加速贬值发生的可能性较大期间A股大概率下跌我国内需外需双弱时同时对应出口当月同比的持续负增长如果发生货币政策外紧内松中美关系的恶化特殊事件导致风险偏好下降疫情俄乌冲突等都会催化人民币加速贬值在我国经济疲弱的环境下人民币快速贬值会对A股在基本面和流动性形成双重压力进而导致A股下跌如2015年8月2019年4-8月2022年3-4月2022年8-10月需要注意的是人民币快速贬值结束时A股一般处于的相对低位对于中美关系恶化和风险偏好下降引发的快速贬值如果我国内需疲弱且风险事件引发市场对我国经济走弱的担忧市场会下跌一方面中国经济本身疲弱时风险事件的发生引发人民币快速贬值会加速A股的下跌例如2022年3-4月上海疫情爆发我国内需疲弱俄乌冲突等风险事件引发人民币加速贬值对应A股下跌另一方面风险事件发生引发中国经济预期的走弱人民币加速贬值同样对应A股的下跌如2018年4-8月中美贸易摩擦2020年2-3月疫情2022年8月佩洛西窜访中国台湾地区都对股市造成较大的冲击当引发人民币快速贬值的风险事件与我国经济无关时汇率与股市无关因为国内经济基本面的边际变化和预期变化是影响股市的基础而人民币快速贬值如果对应的我国经济的复苏出口弱内需强人民币加速贬值期间A股可能反而上涨比如2016年5-12月人民币先后在英国脱欧和特朗普胜选期间快速贬值但是却无法阻挡A股因供给侧改革带来的大盘股牛市图5人民币加速升值一般发生在内需外需共振复苏时期期间A股大概率上涨资料来源国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图6风险偏好引发经济预期下降人民币快速贬值对A股形成利空资料来源国海证券研究所图7人民币加速升值或快速贬值阶段的股市表现资料来源Wind国海证券研究所注红色区域为人民币快速升值A股上涨绿色区域为人民币快速贬值A股下跌汇率人民币元1美元图8人民币加速升值对应内需外需双改善内需弱人民币快速贬值对应股市下跌备注红色方框代表内需外需双强人民币快速升值和A股上涨黑色方框代表汇率和股市无关的区间绿色方框代表内需疲弱人民币快速贬值股市下跌的区间资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告2811汇改后人民币汇率变化周期2015年811汇改后人民币汇率总共经历了2轮升值周期和3轮贬值周期其中2轮升值周期分别为2017年1月-2018年2月2020年5月-2022年2月3轮贬值周期分别为2015年8月-2016年12月2018年3月-2020年4月2022年3月-2022年10月图9811汇改以来汇率变化逻辑复盘备注3个绿色方框代表3个贬值大阶段2个红色方框代表2个升值大阶段资料来源wind国海证券研究所2120158-201612汇改和加息下的人民币贬值2015年8月至2016年12月出口低迷货币政策外紧内松是人民币持续贬值的基础环境英国脱欧和特朗普胜选一定程度上加大了人民币贬值的斜率2015年811汇改拉开了长达1年半左右人民币贬值的序幕在此期间中国出口的疲弱出口增速持续负增长美联储在2015年底和2016年底的两次加息奠定了外紧内松的环境中国尚未加息中美利差下行2016年下半年英国超预期脱欧以及特朗普意外胜选对人民币贬值起到了推波助澜的作用人民币汇率加速贬值由65贬值至7附近请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告表120158-201612人民币贬值各阶段归因分析中美经济出口中美利差中美关系汇率政策风险偏好20158美国强弱811汇改201511-20161弱下降20164-20167美国强弱英国脱欧20168-201612弱下降特朗普胜选资料来源Wind国海证券研究所120158811汇改下的人民币贬值811汇改导致人民币贬值的主要原因是汇率定价政策变化2015年8月11日汇改落地后美元兑人民币从621快速贬值至639从汇率定价政策看人民币汇率从盯住美元到参考一篮子货币收盘汇率的中间价报价体系从政策效果来看人民币汇率定价机制市场化程度大幅提高前期积累的贬值压力一次性释放从811汇改的经济背景来看2015年7月我国制造业PMI已经回落至50而美国制造业PMI仍然维持在527美国经济强于中国另外我国7月出口当月同比为-92人民币贬值压力较大2201511-20162美联储加息下的人民币快速贬值2015年11月至2016年1月人民币快速贬值的核心原因是美联储加息和中国出口的疲弱从流动性的角度看货币政策外紧内松是导致人民币在此阶段加速贬值的重要因素2015年12月美联储加息25BP而我国货币政策在2015年10月降息后仍然维持适当宽松导致中美利差从12迅速下降至06而联邦基金利率提升25BP因此在利率平价理论的角度支持人民币的加速贬值从出口的角度看我国出口当月同比为2015年11月的-708而2016年1-2月累计同比为-2107出口形势的恶化也是人民币快速贬值的一大原因320164-20167美国经济相对强势下的人民币贬值2016年4-7月人民币贬值的核心原因是中国基本面相对较弱和英国脱欧从中美经济的相对强弱来看2016年4-7月美国经济明显强于中国2016年3-7月中国制造业PMI从502缓慢下降至499美国制造业PMI则是在508-532之间震荡整体维持在50以上说明该阶段美国经济较强从出口来看我国出口仍然维持负增长2016年4-7月我国出口当月同比增速从-请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告524下降至-647整体维持负增长人民币贬值压力增大从风险偏好来看英国脱欧导致市场避险情绪上升美元升值下人民币被动贬值2016年6月23日英国脱欧的全民公投中519的英国选民赞成脱欧超出市场预期该事件导致英镑大幅贬值美元指数快速抬升市场避险情绪升温美元兑人民币从658快速上升至67420168-201612美联储加息和特朗普胜选下的人民币贬值2016年8-12月人民币快速贬值的核心原因是美联储加息和特朗普胜选中美利差方面2016年11月美联储议息会议对美国9月以来经济评价乐观积极12月加息25BP的概率为100而2016年12月中国央行并没有跟随美联储加息货币政策外紧内松导致中美利差快速下降风险偏好方面2016年11月特朗普超预期胜选主要原因是俄亥俄佛罗里达北卡罗来纳等摇摆州转而支撑特朗普民粹主义和单边主义出现抬头倾向导致全球风险偏好下降美元升值下带动人民币被动贬值2016年10-12月美元兑人民币从669飙升至695图1020158-201612美国经济在2个阶段强于中国图1120158-201612中美利差的2次大幅下降资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所图1220158-201612中国出口持续疲弱图132016年底美联储加息中美利差下降备注出口1-2月用累计同比以剔除春节因素的干扰资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告2220171-20182中美共振复苏下的人民币升值2017年1月至2018年2月人民币升值的基础环境为经济基本面的走强内外需共振的背景下出口持续景气此外逆周期因子的引入提升了人民币升值的斜率2017年2月初我国出口当月同比由负转正和央行上调7天逆回购利率5BP拉开了1年左右人民币升值的序幕在此期间我国出口当月同比持续正增长央行在2017年2月3月和12月3次加息对人民币汇率形成支撑2017年5月汇率定价逆周期因子的引入提升了人民币升值的斜率2017年1月至2018年2月美元兑人民币由69下降至63表220171-20182人民币汇率各阶段波动的归因分析中美经济出口中美利差中美关系汇率政策风险偏好20171负转正上升20175-20179强上升逆周期因子外汇风险准备20179-201711强金率下调201712-20182强备注绿色部分代表人民币升值周期中的贬值阶段资料来源Wind国海证券研究所120171出口同比由负转正结束人民币贬值2017年1月人民币升值的原因是出口同比由负转正和中美利差上升一方面2017年1月出口同比增速为642实现由负转正中美利差方面中国经济内需和外需的共同改善不仅出口当月同比由负转正制造业PMI也持续维持在51的高位水平人民币由贬值转为升值另一方面央行于2017年2月3日上调7天逆回购利率10BP对人民币升值形成支撑220175-20179逆周期因子引入催化人民币升值加速2017年5月11日-2017年9月10日人民币快速升值的基础是出口当月同比为正而催化因素是逆周期因子的引入该阶段人民币加速升值最重要的催化剂是逆周期因子的引入将人民币汇率中间报价机制从收盘价一篮子货币汇率变化改成收盘价一揽子货币汇率变化逆周期因子大幅弱化顺周期下的人民币贬值波动在计算逆周期因子时可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除一篮子货币变动的影响由此得到主要反映市场供求的汇率变化再除以逆周期系数调整得到逆周期因子参考公式1从引入逆周期因子的经济背景来看2017年5-9月我国出口当月同比维持在45-11左右的正增长出口强势支撑人民币升值制造业PMI维持在50以上内需和外需共振走强对人民币快速升值形成支撑上日收盘价上日中间价一篮子汇率日间变化调整系数逆周期因子1逆周期系数请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告320179-201712央行遏制人民币结汇需求防止人民币过快升值2017年9月11日-2017年12月11日人民币在升值趋势中短暂贬值其核心原因是央行对人民币结汇需求的遏制一方面2017年9月人民银行下发关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知规定自9月8日起境内代理行可不再为境外人民币业务参加行和清算行单独开立参加行人民币存款准备金账户在结汇端遏制将美元兑换成人民币另一方面央行下发中国人民银行关于调整外汇风险准备金的通知规定自9月11日起将远期售汇的外汇风险准备金率从20降至0增加对远期外汇的购买需求人民币升值短暂回调4201712-20182出口强势回升下的人民币升值2017年12月-2018年2月人民币快速升值的核心原因是出口的加速上行从出口的角度看我国出口当月同比在2017年12月至2018年2月从1073大幅上行至237说明我国出口在海外经济复苏的背景下大幅上升国内将美元结算成人民币的需求增加推动人民币升值图1420171-20182我国内需外需双强图152017年7-9月中美利差扩大人民币升值备注出口1-2月用累计同比以剔除春节因素的干扰资料来源wind国海证券研究所注汇率人民币元1美元资料来源wind国海证券研究所图162017年中美货币政策小幅收紧图172017年出口强势为人民币升值奠定基础资料来源wind国海证券研究所备注出口1-2月用累计同比以剔除春节因素的干扰资料来源wind国海证券研究所注汇率人民币元1美元请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告2320183-20204中美贸易摩擦和新冠疫情下的人民币贬值2018年3月-2020年4月中美关系恶化和风险偏好下降是人民币贬值的核心原因2018年3月底中美贸易摩擦拉开了人民币2年左右贬值的序幕在此期间中美关系的变化主导人民币汇率的变化其中2018年4-11月和2019年4-8月人民币贬值的主要矛盾是中美贸易摩擦加剧前者美元兑人民币从62左右贬值至7附近后者美元兑人民币从66左右贬值至72附近2020年3-4月人民币在国内新冠疫情的冲击下迎来最后一贬在大贬值周期中2018年12月-2019年2月2019年9月-2020年1月则是在国内经济触底企稳的背景下中美关系的阶段性改善带来人民币的短暂升值表320183-20204人民币汇率各阶段波动的归因分析中美经济出口中美利差中美关系汇率政策风险偏好20184-20188强下降恶化边际缓和两20189-201811美国强弱下降国元首通话201812-20192上升缓和G2020194-20198美国强弱恶化20199-20201中国强复苏缓和20202-20204新冠疫情备注红字部分为贬值周期中的升值反弹资料来源Wind国海证券研究所120184-20188贸易摩擦下的人民币快速贬值2018年4-8月人民币汇率加速贬值的主要矛盾是中美关系的快速恶化货币政策外紧内松在一定程度上对人民币贬值起到助推作用中美关系的恶化加快人民币贬值的速度是该阶段人民币快速贬值的决定性因素从2018年3月开始中美关系持续恶化中美贸易摩擦愈演愈烈3月23日美国针对中国600亿美元的商品加征关税4月6日特朗普考虑追加1000亿美元关税6月18日将加征关税的商品范围升级至2000亿美元8月1日对2000亿美元中国商品关税从原本的10上调至25对于流动性两国货币政策呈现典型的外紧内松2018年3-8月美联储先后加息2次每次25BP而中国从2018年6月开始货币政策持续偏向宽松其中2018年7月国常会上强调采用积极的财政政策再加上7月政治局会议提及六稳国内外政策呈现典型的外紧内松中美利差下降对人民币贬值起到了助推作用请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告220189-201811人民币贬值斜率放缓贸易摩擦仍在持续但从10月的经济代表会面和11月初两国元首通话来看中美关系边际出现缓和趋势2018年9月18日特朗普宣布对2000亿美元中国产品增加10的关税中国则是对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品加征10或5的关税10月27日中方经济代表在蒙古国会见美国企业代表自报复性征收关税以来双方首次工作接触11月1日中美两国元首通话双方表示恢复经贸合作和会面的意愿基本面仍处于背离状态贬值趋势延续从中美经济和中美利差的角度看2018年9-11月两国经济中国PMI跌破荣枯线50美国制造业PMI下行但仍然维持在50以上货币政策仍然维持外紧内松美联储在2018年9-11月连续加息2次而中国则是在2018年10月降准100BP中美利差从072下降至035人民币持续贬值图1820189-201811中国经济弱于美国图1920184-201810出口具有较强韧性资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所图202018年美联储4次加息两国货币政策外紧图212018年人民币贬值期间中美利差下降内松资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告表4中美贸易摩擦持续发酵两国关系持续恶化发生时间事件内容2018年3月22日特朗普签署备忘录将对中国600亿美元商品加征关税2018年4月5日特朗普考虑追加1000亿美元商品关税2018年4月16日美国对中兴通讯发布7年禁令2018年5月29日美国突然宣布对华500亿美元商品征25关税2018年6月18日特朗普宣布额外考虑对2000亿美元商品加征关税2018年8月1日美国将原计划2000亿美元商品的10关税上调至25资料来源新浪网商务部央广网中国政府网新华网新浪财经国海证券研究所3201812-20192贸易摩擦休战下的人民币升值2018年12月-2019年2月人民币快速升值的核心原因是中美关系的缓和2018年12月1日G20峰会是中美关系缓和的重要转折点中美双方同意在未来3个月内不再加征新的关税中方表示愿意根据国内市场和人民的需要扩大进口包括从美国购买适销对路的商品美方表示原计划2019年1月1日将对中国的关税由10增加到25但是作为与中国协议的一部分予以推迟G20峰会后中美贸易摩擦进入休战期双方磋商谈判大幅增加2018年12月14日我国对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税3个月涉及211个税目2019年1月4日部长级通话确认美国贸易副代表于1月7日至8日率领美方工作组访华2019年1月19日和2月14日分别进行第五轮和第六轮中美经贸高级别磋商中美贸易摩擦进入休战期两国关系边际得到改善另外2018年12月-2019年2月美联储暂停加息中美利差触底在流动性上有利于人民币的升值企稳图22201812-20192中国经济弱于美国图2320191-20194中国出口边际改善资料来源wind国海证券研究所备注出口1-2月用累计同比以剔除春节因素的干扰资料来源wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图2420191-20192美联储停止加息图25美联储停止加息中美利差触底资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所表52018年12月-2019年4月中美贸易双方阶段性休战时间中美贸易摩擦阶段性缓和事件2018年12月1日中美在G20峰会上宣布宣布双方暂停停止采取新的贸易措施为期3个月国务院发布公告从2019年1月1日起对原产于美国的汽车及零部件暂停加征2018年12月14日关税3个月涉及211个税目中美双方举行副部级通话确认美国副贸易代表格里什于1月7日至8日率领美2019年1月4日方工作组访华2019年1月29日刘鹤率领中方代表团抵达美国首都华盛顿进行中美第五轮经贸磋商美国贸易代表莱特希泽财政部长姆努钦抵达北京展开为期两日的第六轮中美2019年2月14日经贸高级别磋商美国贸易代表办公室宣布对2018年9月起加征关税的自华进口商品不提高加2019年3月2日征关税税率继续保持10资料来源凤凰网外交部中国政府网新华网和讯网国海证券研究所420194-20198贸易风波再起下的人民币贬值2019年4-8月人民币快速贬值的主要矛盾是中美贸易摩擦再升级中国经济弱于美国和出口负增长是其基础背景从中美关系的角度看2019年4月至8月两国贸易摩擦再次升级2019年5月5日特朗普宣布将2000亿美元的中国商品关税从10上调至255月16日美国将华为等70家公司列入出口管制实体名单6月1日中国对原产于美国的价值600亿美元的部分进口商品提高加征关税税率的措施正式生效6月21日美方将神威中科曙光海光公司等5家公司纳入出口管制清单8月1日对剩下3000亿美元的中国商品额外征收10的关税8月6日美国财政部更是直接将中国列为汇率操纵国中美摩擦由贸易升级到了科技与金融领域从经济背景来看2019年4-7月美国制造业PMI虽然持续下行但仍然维持在请务必阅读正文后免责条款部分20