主要观点：
　　如何理解金融债择券中的“股东定价”？
　　金融债择券中存在股东定价行为，即市场对金融债的定价更多取决于股东对发债金融子公司的授信额度/流动性支持，对于发债子公司的基本面的考虑权重较低。在现实的金融债择券过程中，也存在股东与收益率两难平衡的“困境”，即“好股东”的金融子公司债券收益率已经较低，而收益率高的发债主体股东支持力度都较弱。
　　对于投资者而言，如何挖掘股东层面的金融债投资机会？我们从六个角度进行总结。
　　①问题1：当金融子公司出现信用风险/流动性风险时，股东可以为子公司带来什么？至少有四个方面：股东担保发债、股东直接注资、股东流动性授信、股权变更。然而在现实金融企业经营中，股东担保发债与股权变更较少，子公司出现信用风险/流动性风险时，股东更多通过注资、提供流动性来给予支持。
　　②问题2：当金融子公司出现信用风险/流动性风险时，股权变更可以视作多高的安全边际？首先我们需承认股权变更、特别是民营股东向国有股东的股权变更能很大程度降低债券的违约水平。但根据已有的案例数据，股权变更多被债市理解为债券安全边际的提升而非债券估值的利多因素，股权变更后金融债券估值的回调并不明显，金融子公司债券估值更多取决于自身基本面与股东的实际流动性/经营支持而非简单的股权变更。
　　③问题3：债市如何理解股东对子公司支持力度变更行为？股东对金融子公司支持力度的减弱对债券发行来说是利空因素，市场并无分歧；但股东对子公司支持力度的增强，特别是子公司信用风险暴露下支持力度的增强，市场分歧较大，一方面股东支持力度增加直接提高公司的资本实力，另一方面或表明金融子公司敞口较大仍需股东直接资金支持。
　　④问题4：如何判断股东对金融子公司的支持力度？从财务/经营角度出发至少可以有五个判断维度：股东属性、股东所处行业、金融子公司资产占股东比重、持股比例、股东资产/注册资本规模。但并非所有因素均能对子公司的债券估值有显著影响，统计数据来看，股东属性、股东行业、子公司资产规模占比是判断股东对子公司支持力度的有效指标。
　　⑤问题5：股东择券能成为一种信仰吗？大概率不能，如前文所述，股东对金融子公司的支持更多体现为安全边际的提升而非债券估值的影响。另外，金融公司中存在母弱子强（子公司债券估值远低于母公司，金融子公司的定价逻辑不仅在于股东是否能给与子公司支持，也在于子公司如何反哺帮助股东）与同一股东持股多家金融子公司（子公司债券估值差异较大）的情况，投资者并不能将股东背景作为金融债择券的唯一标准。
　　⑥问题6：从机会的角度看待“股东定价”，有哪些股东层面的alpha收益？①辩证看待民企股东持股，在不存在股东占款等风险情况下，民营股东对金融子公司支持力度同样很大；②持股比例高并不代表支持力度大，中小型金融机构股东持股比例亦较高，金融子公司的重要性、公司经营前景才是股东对子公司支持力度的核心；③择券可以将股东背景作为违约风险的重要判断标准，但股权变更、国有股东对债券估值的影响有限。
　　风险提示：行业信用恶化带来的风险。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2深度报告股东视角下的金融债择券债看银行六20230111报告日期2023-01-11主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary如何理解金融债择券中的股东定价执业证书号S0010522030002金融债择券中存在股东定价行为即市场对金融债的定价更多取决于股东对电话13127532070发债金融子公司的授信额度流动性支持对于发债子公司的基本面的考虑邮箱yanzqhazqcom权重较低在现实的金融债择券过程中也存在股东与收益率两难平衡的困研究助理杨佩霖境即好股东的金融子公司债券收益率已经较低而收益率高的发债执业证书号S0010122040030主体股东支持力度都较弱电话17861391391对于投资者而言如何挖掘股东层面的金融债投资机会我们从六个角度进邮箱yangplhazqcom行总结问题1当金融子公司出现信用风险流动性风险时股东可以为子公司带来什么至少有四个方面股东担保发债股东直接注资股东流动相关报告性授信股权变更然而在现实金融企业经营中股东担保发债与股权1银行可转债投资框架投资银行转债赚的什么钱债看银行五变更较少子公司出现信用风险流动性风险时股东更多通过注资提20220728供流动性来给予支持2省联社的过去现在和将来债问题2当金融子公司出现信用风险流动性风险时股权变更可以视作看银行四20220612多高的安全边际首先我们需承认股权变更特别是民营股东向国有股3商业银行信用分析手册债看银东的股权变更能很大程度降低债券的违约水平但根据已有的案例数据行三20220602股权变更多被债市理解为债券安全边际的提升而非债券估值的利多因素股权变更后金融债券估值的回调并不明显金融子公司债券估值更多取决于自身基本面与股东的实际流动性经营支持而非简单的股权变更问题3债市如何理解股东对子公司支持力度变更行为股东对金融子公司支持力度的减弱对债券发行来说是利空因素市场并无分歧但股东对子公司支持力度的增强特别是子公司信用风险暴露下支持力度的增强市场分歧较大一方面股东支持力度增加直接提高公司的资本实力另一方面或表明金融子公司敞口较大仍需股东直接资金支持问题4如何判断股东对金融子公司的支持力度从财务经营角度出发至少可以有五个判断维度股东属性股东所处行业金融子公司资产占股东比重持股比例股东资产注册资本规模但并非所有因素均能对子公司的债券估值有显著影响统计数据来看股东属性股东行业子公司资产规模占比是判断股东对子公司支持力度的有效指标敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType深度研究问题5股东择券能成为一种信仰吗大概率不能如前文所述股东对金融子公司的支持更多体现为安全边际的提升而非债券估值的影响另外金融公司中存在母弱子强子公司债券估值远低于母公司金融子公司的定价逻辑不仅在于股东是否能给与子公司支持也在于子公司如何反哺帮助股东与同一股东持股多家金融子公司子公司债券估值差异较大的情况投资者并不能将股东背景作为金融债择券的唯一标准问题6从机会的角度看待股东定价有哪些股东层面的alpha收益辩证看待民企股东持股在不存在股东占款等风险情况下民营股东对金融子公司支持力度同样很大持股比例高并不代表支持力度大中小型金融机构股东持股比例亦较高金融子公司的重要性公司经营前景才是股东对子公司支持力度的核心择券可以将股东背景作为违约风险的重要判断标准但股权变更国有股东对债券估值的影响有限风险提示行业信用恶化带来的风险敬请参阅末页重要声明及评级说明218证券研究报告TableCompanyRptType深度研究正文目录1金融债择券存在股东定价行为吗511股东哪些财务经营指标会影响金融子公司债券估值512金融公司的股东财务经营情况如何82股东如何支持金融子公司1021股东为金融子公司担保发债1122股东多次注资金融子公司1123股权变更与大股东持股比例增减133股东择券能成为一种信仰吗1431母弱子强1432母强而子公司差异较大154如何从股东层面挖掘金融债投资机会165风险提示17敬请参阅末页重要声明及评级说明318证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表目录图表1部分金融子公司债券估值及股东情况单位亿元5图表2股东财务经营指标对金融子公司债券估值影响6图表3各类金融公司债券收益率按公司类型单位亿元6图表4各类金融公司债券收益率按公司类型及持股比例单位7图表5各类金融公司债券收益率按公司类型及资产占比单位7图表6各类金融公司债券收益率第一大股东资产总额与注册资本单位8图表7各类金融公司债券收益率按第一大股东所属行业单位8图表8各类金融公司债券余额按公司类型单位亿元8图表9银行及券商债发行情况单位亿元9图表10租赁其他保险债发行情况单位亿元9图表11金融公司债券发行按公司类型单位亿元9图表12金融公司第一大股东持股比例单位家9图表13金融公司第一大股东所属行业单位家10图表14股东如何支持金融子公司10图表15担保金融债类型分布单位只11图表16担保金融债发行时间分布单位只11图表17母公司担保金融债增信情况单位BP11图表18某商业银行注册资本变更情况单位亿元12图表19某商业银行资本充足率变动单位12图表20某商业银行债券利差变动单位12图表21某证券公司注册资本变更情况单位亿元12图表22某证券公司资本杠杆率变动情况单位13图表23华东某商业银行二级资本债利差单位14图表24某证券公司普通债利差单位14图表25某租赁公司及其母公司财务指标单位亿元14图表26某证券公司与其母公司债券信用利差变动单位15图表27某集团旗下金融子公司财务指标单位亿元15图表28某集团旗下金融子公司利差变动单位16敬请参阅末页重要声明及评级说明418证券研究报告TableCompanyRptType深度研究1金融债择券存在股东定价行为吗金融债择券中存在股东定价行为即市场对金融债的定价更多取决于股东对发债金融子公司的授信额度流动性支持对于发债子公司的基本面的考虑权重较低在现实的金融债择券过程中也存在股东与收益率两难平衡的困境即好股东的金融子公司债券收益率已经较低而收益率高的发债主体股东支持力度都较弱统计存量金融债券股东与收益率数据估价收益率前五的金融主体股东规模较小持股比例分散且多为民营股东估价收益率较低的金融主体股东持股比例较高且股东规模较大图表1部分金融子公司债券估值及股东情况单位亿元估值范围公司类型第一大股东属性第一大股东持股比例第一大股东2021年营业收入第一大股东2021年资产总额债券估价均值保险民营企业35911253131保险民营企业200--129债券估值最高银行民营企业90211015124五位金融公司银行民营企业66--115银行国有企业100--105其他国有企业100026939116700026租赁民营企业4005982485725债券估值最低租赁国有企业350952226722五位金融公司银行国有企业15910650922租赁-1000527720200018资料来源Wind华安证券研究所对于金融债择券中是否存在股东定价行为我们从两个方面进行讨论首先股东的哪些财务经营指标会对金融子公司的债券估值有较大影响其次现阶段金融公司的股东类型资产规模如何有哪些金融债存在股东层面的alpha收益11股东哪些财务经营指标会影响金融子公司债券估值我们从股东的公司类型股东的持股比例金融子公司资产占第一大股东资产比例股东的资产与注册资本规模股东所处行业五个方面来探讨股东的哪些财务经营指标会影响金融子公司的债券估值总体来看第一大股东的公司类型对金融子公司的债券估值影响最为显著股东所处行业子公司资产占股东比例对债券估值亦有较大影响而股东资产规模股东注册资本股东持股比例对于金融子公司的债券估值影响有限敬请参阅末页重要声明及评级说明518证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表2股东财务经营指标对金融子公司债券估值影响资料来源华安证券研究所整理角度1股东的公司类型第一大股东的公司类型对其持股的金融子公司债券估值影响显著民营性质的金融公司债券估值明显高于中央国有及地方国有公司分金融子公司行业来看这一影响在银行租赁行业表现的更为明显图表3各类金融公司债券收益率按公司类型单位亿元保险公司商业银行证券公司租赁公司中央国有企业401350313327地方国有企业521459329336民营企业5759463941183中外合资企业721536外商独资企业346外资企业320资料来源Wind华安证券研究所角度2第一大股东的持股比例第一大股东持有金融子公司的股权占比对子公司的债券估值亦存在一定影响对于第一大股东持股比例低于10或无实际控制人的金融子公司股东持股比例的影响较大但对于达到实际控制或持股比例较高这种影响并不显著部分金融子公司股权结构单一规模较小债市认可度并不高敬请参阅末页重要声明及评级说明618证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表4各类金融公司债券收益率按公司类型及持股比例单位企业性质小于1010303050507070以上中央国有企业393437391384地方国有企业568441478保险民营企业504661550379中外合资企业1063464中央国有企业377343349338地方国有企业535415487578701银行民营企业1241964633外商独资企业419329中央国有企业306302311322证券地方国有企业523315325346373民营企业404510556347中央国有企业221317332租赁地方国有企业368332329285民营企业1589372资料来源Wind华安证券研究所角度3金融子公司占股东的资产比重金融子公司资产总额占第一大股东资产比重对债券估值影响较显著金融子公司业务相对规模越大占股东资产比例越高业务重要性越强股东可能给予的支持力度越大金融子公司的债券估值相应越低图表5各类金融公司债券收益率按公司类型及资产占比单位企业性质小于20205050100中央国有企业384384333保险地方国有企业471478民营企业379961541中央国有企业416332银行地方国有企业538587436中央国有企业318313317证券地方国有企业366310325民营企业510342租赁地方国有企业336332资料来源Wind华安证券研究所角度4股东的资产总额与注册资本第一大股东的资产与注册资本规模对持股的金融子公司债券估值影响并不显著这可能是由于限制股东对金融子公司支持力度的核心因素是支持意愿而非支持能力从资产总额方面来看仅银行类金融公司债券估值随股东资产规模的增加而下降从注册资本来看银行证券与保险类公司债券估值与股东注册资本关联度较高敬请参阅末页重要声明及评级说明718证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表6各类金融公司债券收益率第一大股东资产总额与注册资本单位小于1000亿元10005000亿元5000亿元20000亿元20000亿元以上保险393500487515银行466587406392资产总额证券341314324348租赁335332保险669502451378银行502409407350注册资本证券369319316318租赁344347330547资料来源Wind华安证券研究所角度5股东所属行业第一大股东所属行业对金融子公司的债券估值有一定影响且股东为金融的金融子公司债券估值明显低于其余行业除保险行业外银行证券租赁公司第一大股东为金融业其债券估值偏低反映出机构对于金融类机构作为股东的认可度较高图表7各类金融公司债券收益率按第一大股东所属行业单位金融工业信息技术日常消费材料医疗保健可选消费能源公用事业房地产保险504431银行408441475604449616457485669849证券323337444299324627396321286租赁328767361资料来源Wind华安证券研究所12金融公司的股东财务经营情况如何从各类金融公司的公司类型来看银行与保险类公司主要为中央国有企业与地方国有企业证券与租赁类公司以地方国有企业为主图表8各类金融公司债券余额按公司类型单位亿元地方国有企业民营企业外商独资企业外资企业中外合资企业中央国有企业保险1981661461682其他801002953470银行2382558498404043141证券127224977445租赁45578748总计372797985984048156485资料来源Wind华安证券研究所从近五年各类金融债券的发行情况来看银行类债券发行规模持续扩张2022年主要为银行普通债贡献增量发行规模而证券行业在经历2020年2021年债券发行扩张后2022年债券发行规模下滑金租公司与保险公司2022年债券发行规模亦有不同程度下降注其他类金融机构主要为资管公司消费金融公司等敬请参阅末页重要声明及评级说明818证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表9银行及券商债发行情况单位亿元图表10租赁其他保险债发行情况单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所从近五年各类型债券的发行情况来看2022年地方国有金融公司债券发行规模下降而中央国有金融公司债券发行规模提升而民营公众企业债券发行规模不同程度下降图表11金融公司债券发行按公司类型单位亿元2018年2019年2020年2021年2022年地方国有企业62679597159631566013761公众企业45504320534058244428民营企业162114310652440外资企业315250180200208中外合资企业23012510521580中央国有企业625113361168181592217158资料来源Wind华安证券研究所从股东持股比例来看银行类主体股权结构较为分散第一大股东持股比例低于20的发债主体占比695租赁与其他类金融机构股权较为集中图表12金融公司第一大股东持股比例单位家小于20204040606080大于80保险1131196其他118510银行14640969证券72613713租赁51069资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明918证券研究报告TableCompanyRptType深度研究从大股东所属行业来看银行证券公司第一大股东所处行业为金融业占比分别为4761而保险租赁公司占比为5277图表13金融公司第一大股东所属行业单位家材料房地产工业公用事业金融可选消费能源日常消费信息技术医疗保健保险731其他2132银行10451587114643证券31151381111租赁5232资料来源Wind华安证券研究所2股东如何支持金融子公司股东对金融子公司的支持可以拆分为三个部分支持意愿支持能力与支持方式支持意愿可以从股东持股金融子公司比例子公司重要程度子公司营业收入及资产占比衡量支持能力主要考察股东的流动性资产盈利能力资产负债情况以及融资能力而股东对金融子公司的支持方式是金融债择券的核心除了业务拓展经营扩张等隐性支持外股东实际的资金支持是投资者最为关注也是债市重要定价因素之一我们探讨三种主要的股东资金支持金融子公司方式股东担保发债股东注资金融子公司股权变更与大股东持股比例增减图表14股东如何支持金融子公司资料来源华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明1018证券研究报告TableCompanyRptType深度研究21股东为金融子公司担保发债母公司对金融类子公司的担保受到一定的监管限制如2021年出台的关于加强中央企业融资担保管理工作的通知中提出中央企业不得对金融子企业提供担保从存量债券的担保情况来看金融类公司通过担保增信来提高信用资质的案例较少2295只债券中仅37只金融债附加担保占比161从担保方式来看37只附担保金融债中28只为母公司担保9只为专业担保公司担保的形式从发行主体类型来看包括26只券商债8只保险债以及3只租赁债从发行时间来看2020年后附加担保条款的金融债发行规模扩张2020-2022年发行只数分别为16只12只6只图表15担保金融债类型分布单位只图表16担保金融债发行时间分布单位只资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所从增信水平来看母公司对金融子公司的增信市场认可度较高金融担保债较未担保债实现了较好的增信效果图表17母公司担保金融债增信情况单位bp类型担保债利差未担保债利差增信水平公司A券商债79348576642公司B券商债576286742912公司C券商债5793103784586公司D券商债10136175227385公司E保险债141463772223576资料来源Wind华安证券研究所22股东多次注资金融子公司股东增资能直接体现其对子公司的支持意愿但这种支持存在两方面的理解股东增资直接提高公司的资本实力股东增资或表示子公司盈利能力不足仍需股东直接资金支持从市场反映来看股东增资下金融子公司的债券估值并没有大幅压缩债市对于股东多次增资行为更倾向于理解为风险敞口的收窄而非安全边际的提升敬请参阅末页重要声明及评级说明1118证券研究报告TableCompanyRptType深度研究我们列举了某商业银行某证券公司两个案例来探讨股东增资对金融发债主体的影响案例A某商业银行2009年至今经历了7轮注册资本变更与8轮增资扩股从股权结构上看2021年前十大股东中包含5家国有企业与5家民营企业持股比例分别为44611373图表18某商业银行注册资本变更情况单位亿元注册资本变更记录变更前变更后注册资本变更记录变更前变更后2022-0950-2015-091912212020-0130502014-091061912017-02252302009-12101062015-11221252资料来源华安证券研究所整理从资本充足率的变动来看外源性资本补充对该银行资本充足率影响较大股东注资是其维持盈利增资与规模扩张的主要原因之一从债券利差变动来看虽然该银行债券估价收益率较高但从利差走势上看股东注资对银行的债券估值影响有限图表19某商业银行资本充足率变动单位图表20某商业银行债券利差变动单位资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所案例B区域某证券公司2017年至今5次注册资本变更从股东增资来看2006年至今共经历8轮增资扩股国有持股占比不断增强从股权结构上看2021年前十大股东中包含9家国有企业与1家民营企业持股比例分别为84871379图表21某证券公司注册资本变更情况单位亿元注册资本变更记录变更前变更后注册资本变更记录变更前变更后2021-123454612018-081792232020-062753452017-021301792019-082232758轮增资扩股时间2006-112009-122011-122017-022018-062019-072020-062021-10资料来源华安证券研究所整理从资本杠杆率变动情况来看每一轮增资扩股后证券公司的资本杠杆率均有较大幅度提升风险抵补能力进一步提升敬请参阅末页重要声明及评级说明1218证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表22某证券公司资本杠杆率变动情况单位资料来源Wind华安证券研究所23股权变更与大股东持股比例增减股权变更股东持股比例的提高降低能直接衡量股东对子公司的支持力度一般来看民企股东转为国企股东或股东持股比例增加可以认为是子公司信用水平提升的标志也是机构博弈困境反转与事件性冲击的机会之一若股东中民企股东较多或股权分散金融企业可能存在大股东绝对持股内部人控制等风险问题债市也给与了股东变更较高的风险定价权重若股东给予子公司较高的实际经营流动性支持金融子公司债券的收益率往往会有较大幅度的下行我们列举了某商业银行与某证券公司两个案例来探讨股权变更对金融发债主体的影响案例A某商业银行2021年5月引入战略投资者并进行管理层变更股东层面风险逐步收敛其存续二级资本债信用利差有所收窄后续债券回归基本面定价逻辑案例B某证券公司于2022年4月11月发生多次股权变更控股股东由民营企业变为国有企业从债券估值来看7月末该证券公司普通债利差有大幅回调11月股权变更完成后其收益率基本跟随市场环境波动敬请参阅末页重要声明及评级说明1318证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表23华东某商业银行二级资本债利差单位图表24某证券公司普通债利差单位资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所3股东择券能成为一种信仰吗股东支持是保证金融子公司债务偿付的重要保证之一从择券角度来看股东支持是债券兑付的保证之一而股东性质股东实力持股比例并不能与债券估值画等号拆解来看债券估值基本面估值股东支持溢价虽然金融类债券对于股东支持给予的溢价水平更高但总体来看金融公司的债券利率与市场估值仍主要受基本面影响且股东对金融子公司的支持并非均为正面股东的基本面恶化债务违约也会对金融子公司的债券估值产生负面影响我们分析了两类特殊的情况来分析是否仅可以通过股东来判断金融债的信用水平金融子公司强于股东母公司较强但子公司差异较大31母弱子强在金融债的择券过程中由于资产规模业务种类风控能力等方面因素的影响母公司的债券估值通常低于子公司但少数金融企业中亦存在母弱子强的现象即母公司的信用水平低于金融子公司债券估值高于金融子公司在这种情况下债市对于金融子公司的定价逻辑不仅在于股东是否能给与子公司支持也在于子公司如何反哺帮助股东我们列举了某证券公司的案例来说明母弱子强下的金融债择券思路案例某证券公司第一大股东持股比例为100虽然该股东持有13家子公司股份但从财务指标来看股东最主要的资产及营业收入贡献来源为该券商子公司券商子公司资产占股东比重的877净利润占比12133从流动性管理上券商子公司共取得银行授信450亿元远高于母公司授信额度图表25某租赁公司及其母公司财务指标单位亿元2021年资产总额营业收入净利润某证券公司4538037481183证券公司母公司517423766975占比8770995212133资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1418证券研究报告TableCompanyRptType深度研究从债券利差变动来看市场对于券商子公司的认可度高于股东2022年12月二者利差分别为167297券商子公司的债券估值明显低于母公司图表26某证券公司与其母公司债券信用利差变动单位资料来源Wind华安证券研究所32母强而子公司差异较大若金融债估值仅基于股东实力与流动性支持定价则同一股东持股比例接近的金融子公司债券估值应基本相同但现实案例中部分金融子公司股东持股比例相近但债券利差差距较大反映出各金融行业公司债券估值与行业公司基本面相关我们以某金融集团子公司为例某金融集团持股人寿保险公司财产保险公司融资租赁公司证券公司等金融子公司持股比例分别为9951995169444096持股比例均较高从财务指标来看四家金融子公司规模与营业收入差距较大在债券收益率方面租赁子公司的债券利差较高而证券子公司寿险子公司的利差相对较低图表27某集团旗下金融子公司财务指标单位亿元2021年股东持股比例资产总额营业收入净利润2022-12利差财险子公司99547012777169107寿险子公司995360156381551096证券子公司694253416438081租赁子公司410274020043144资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1518证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表28某集团旗下金融子公司利差变动单位资料来源Wind华安证券研究所4如何从股东层面挖掘金融债投资机会对于投资者而言如何挖掘股东层面的金融债投资机会我们从五个角度进行总结问题1当金融子公司出现信用风险流动性风险时股东可以为子公司带来什么至少有四个方面股东担保发债股东直接注资股东流动性授信股权变更然而在现实金融企业经营中股东担保发债与股权变更较少子公司出现信用风险流动性风险时股东更多通过注资提供流动性来给予支持问题2当金融子公司出现信用风险流动性风险时股权变更可以视作多高的安全边际首先我们需承认股权变更特别是民营股东向国有股东的股权变更能很大程度降低债券的违约水平但根据已有的案例数据股权变更多被债市理解为债券安全边际的提升而非债券估值的利多因素股权变更后金融债券估值的回调并不明显金融子公司债券估值更多取决于自身基本面与股东的实际流动性经营支持而非简单的股权变更问题3债市如何理解股东对子公司支持力度变更行为股东对金融子公司支持力度的减弱对债券发行来说是利空因素市场并无分歧但股东对子公司支持力度的增强特别是子公司信用风险暴露下支持力度的增强市场分歧较大一方面股东支持力度增加直接提高公司的资本实力另一方面或表明金融子公司敞口较大仍需股东直接资金支持问题4如何判断股东对金融子公司的支持力度从财务经营角度出发至少可以有五个判断维度股东属性股东所处行业金融子公司资产占股东比重持股比例股东资产注册资本规模但并非所有因素均能对子公司的债券估值有显著影响统计数据来看股东属性股东行业子公司资产规模占比是判断股东对子公司支持力度的有效指标问题5股东择券能成为一种信仰吗大概率不能如前文所述股东对金融子公司的支持更多体现为安全边际的提升而非债券估值的影响另外金融公司中存在母弱子强子公司债券估值远低于母公司金融子公司的定价逻辑不仅在于股东是否能给与子公司敬请参阅末页重要声明及评级说明1618证券研究报告TableCompanyRptType深度研究支持也在于子公司如何反哺帮助股东与同一股东持股多家金融子公司子公司债券估值差异较大的情况投资者并不能将股东背景作为金融债择券的唯一标准问题6从机会的角度看待股东定价有哪些股东层面的alpha收益辩证看待民企股东持股在不存在股东占款等风险情况下民营股东对金融子公司支持力度同样很大持股比例高并不代表支持力度大中小型金融机构股东持股比例亦较高金融子公司的重要性公司经营前景才是股东对子公司支持力度的核心择券可以将股东背景作为违约风险的重要判断标准但股权变更国有股东对债券估值的影响有限5风险提示行业信用恶化带来的风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1718证券研究报告TableCompanyRptType深度研究TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1818证券研究报告