2022年城投借新还旧债占比42%，同比+18pct
　　12月借新还旧用途占比43%，融资环境边际收紧。截至2022年12月31日，12月累计纳入统计HA口径城投债券438只，共涉及资金用途累计483次，其中用于本品种借新还旧的用途出现208次，占比43%，环比下降，偿还有息负债出现212次，占比43.9%，用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为28次（5.8%）与35次（7.2%）。
　　12月借新还旧债占比45%。我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，发债资金仅用于借新还旧的债券比重为45%，连续6个月上行且保持在四成以上，较去年同期大幅上行约23pct，较2020年大幅上行约30pct。
　　2022年395家主体仅发行过借新还旧债
　　整体来看，2022年内累计6537只样本城投债，共涉及发债城投主体1729家，其中395家（23%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加16pct；871家（50%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年增加4pct；463家（27%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，较去年大幅减少约20pct。
　　城投公司债资金用途收紧更加显著。分券种来看，公司债/协会债/企业债发行主体中，2022年仅发行过用于对应品种借新还旧债券的比重分别为42%/22%/ 10%，分别较2021年上行约29pct/ 15pct/ 2pct；发行过对应品种用于项目建设或补充流动资金债券的比重分别为11%/ 8%/ 90%，分别较2021年下行约31pct/ 8pct/ 2pct。
　　超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流。分主体评级来看，28家（11%）AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，比重略低于AA+主体（18%），显著低于AA主体（30%）；105家（42%）AAA主体可用于偿还有息债务，比重显著低于AA+主体（59%），略低于AA主体（47%）；115家AAA（46%）主体可用于项目建设或补充流动资金，比重显著高于AA+主体（24%）与AA主体（23%）。
　　贵州、甘肃与天津仅用于借新还旧的债券及主体比重较高。债券视角来看，24个观测省份中，贵州、天津与新疆的样本债券中仅用于借新还旧的债券比重位列前三，分别为77%、60%与56%，其他超过50%的区域还包括江苏、吉林与甘肃；与2021年相比，甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约35pct，贵州与吉林次之，借新还旧债比重增幅同样超过30pct。主体视角来看，24个观测省份中，贵州的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重为72%，远高于其他省份，其他超过30%的省份还包括甘肃、天津、吉林和江苏。
　　哪些城投发债资金用途在收紧？
　　分券种来看：1）公司债方面，在2021年1454家公司债发行主体中，804家主体在2022年存在公司债发行记录，其中43家主体观测融资环境有所放松，369家主体观测融资环境维持不变，392家主体观测融资环境有所收紧；2）协会债方面，在2021年1066家协会债发行主体中，792家主体在2022年存在协会债发行记录，其中45家主体观测融资环境有所放松，552家主体观测融资环境维持不变，195家主体观测融资环境有所收紧。
　　风险提示
　　城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2深度报告2022年城投募集资金用途全透视报告日期2023-01-08主要观点首席TableAuthor分析师颜子琦TableSummary2022年城投借新还旧债占比42同比18pct执业证书号S0010522030002电话1312753207012月借新还旧用途占比43融资环境边际收紧截至2022年12月31邮箱yanzqhazqcom日12月累计纳入统计HA口径城投债券438只共涉及资金用途累计483联系人杨佩霖次其中用于本品种借新还旧的用途出现208次占比43环比下降偿执业证书号S0010122040030还有息负债出现212次占比439用于项目建设或补充流动资金的出现电话17861391391次数分别为28次58与35次72邮箱yangplhazqcom12月借新还旧债占比45我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途以剔除多用途债券的影响具体来看发债资金仅用于借新还旧的债券比重为45连续6个月上行且保持在四成以上较去年同期大幅上行约23pct较2020年大幅上行约30pct2022年395家主体仅发行过借新还旧债整体来看2022年内累计6537只样本城投债共涉及发债城投主体1729家其中395家23主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券比重较去年大幅增加16pct871家50主体发行过用于偿还有息债务的债券比重较去年增加4pct463家27主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券较去年大幅减少约20pct城投公司债资金用途收紧更加显著分券种来看公司债协会债企业债发行主体中2022年仅发行过用于对应品种借新还旧债券的比重分别为422210分别较2021年上行约29pct15pct2pct发行过对应品种用于项目建设或补充流动资金债券的比重分别为11890分别较2021年下行约31pct8pct2pct超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流分主体评级来看28家11AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券比重略低于AA主体18显著低于AA主体30105家42AAA主体可用于偿还有息债务比重显著低于AA主体59略低于AA主体47115家AAA46主体可用于项目建设或补充流动资金比重显著高于AA主体24与AA主体23贵州甘肃与天津仅用于借新还旧的债券及主体比重较高债券视角来看24个观测省份中贵州天津与新疆的样本债券中仅用于借新还旧的债券比敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType深度报告重位列前三分别为7760与56其他超过50的区域还包括江苏吉林与甘肃与2021年相比甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约35pct贵州与吉林次之借新还旧债比重增幅同样超过30pct主体视角来看24个观测省份中贵州的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重为72远高于其他省份其他超过30的省份还包括甘肃天津吉林和江苏哪些城投发债资金用途在收紧分券种来看1公司债方面在2021年1454家公司债发行主体中804家主体在2022年存在公司债发行记录其中43家主体观测融资环境有所放松369家主体观测融资环境维持不变392家主体观测融资环境有所收紧2协会债方面在2021年1066家协会债发行主体中792家主体在2022年存在协会债发行记录其中45家主体观测融资环境有所放松552家主体观测融资环境维持不变195家主体观测融资环境有所收紧风险提示城投债技术性违约风险数据来源失真风险敬请参阅末页重要声明及评级说明214证券研究报告TableCompanyRptType深度报告正文目录1城投发债资金用途几何511债券12月借新还旧债占比45512主体395家主体仅发行过借新还旧债7121分券种城投公司债资金用途收紧更加显著8122分评级超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流9123分区域贵州天津与新疆借新还旧债券占比较高102哪些城投发债资金用途在收紧123风险提示13敬请参阅末页重要声明及评级说明314证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表目录图表1城投债募集资金用途出现次数分布单位次5图表2近三年城投债募集资金用途分布债券最宽松用途单位6图表3城投债募集资金用途月度分布债券最宽松用途单位6图表4分券种看近三年城投债募集资金用途分布债券最宽松用途单位7图表5主体融资环境观测结构单位8图表6主体融资环境观测结构分券种单位9图表7主体融资环境观测结构分评级单位10图表8分区域看城投债募集资金用途结构债券视角单位10图表9分区域看城投债募集资金用途结构债券视角相较2021年变动单位11图表10分区域看城投债募集资金用途结构主体视角单位12图表11主体融资环境观测结果变动情况分券种单位家13敬请参阅末页重要声明及评级说明414证券研究报告TableCompanyRptType深度报告1城投发债资金用途几何截至2022年12月末剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后12月累计纳入统计HA口径城投债券438只全年累计6537只共涉及资金用途累计483次全年累计7280次部分债券存在多种用途通过对上述债券募集资金用途进行梳理我们将常见用途大致分为以下四类暂不考虑疫情相关用途1最严格本品种借新还旧银行间债券体现为偿还债务融资工具后者特指银行间债券公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券2较严格偿还有息债务偿还本品种债券以外的其他有息债务含其他品种信用债以及金融机构贷款等3较宽松经营性项目建设包含但不限于项目建设向子公司增资扩股等4最宽松补充流动资金包括流动资金日常营运资金等12月借新还旧用途比重下降其他三种用途比重均略微上升具体来看12月样本券中用于本品种借新还旧的资金用途出现次数为208次占比431比重较上月环比下降94pct偿还有息负债出现212次占比439环比上升55pct用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为28次58与35次72图表1城投债募集资金用途出现次数分布单位次本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金10014416515338303511821890322817051331371338088070937201837238212609648335047204038633027585025320820697666101952114702020年2021年2022Q12022Q22022Q32022-102022-112022-12资料来源Wind华安证券研究所11债券12月借新还旧债占比45由于部分债券兼有多种用途为真实反映融资环境我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途以剔除多用途债券的影响具体来看2022年以来观测用途为项目建设或补流的债券分别有156只与565只占比分别为2与9较2021年敬请参阅末页重要声明及评级说明514证券研究报告TableCompanyRptType深度报告分别下行约3pct与7pct用于本品种借新还旧的债券累计2765只占比42较2021年大幅上行约18pct用于偿还有息债务的债券累计3051只占比47较2021年下行约8pct图表2近三年城投债募集资金用途分布债券最宽松用途单位本品种借新还旧偿还有息债务项目建设或补充流动资金10011902180367047605055404830204224101602020年2021年2022年资料来源Wind华安证券研究所分月份来看12月借新还旧债券比重有所下降偿还有息债务债券占比上升约7个百分点具体来看12月发债资金可用于项目建设或补流的债券占比约96环比上升约2pct同比下降约8pct较2020年同期大幅减少约30pct与此同时发债资金仅用于借新还旧的债券比重则仍然保持在较高水平占比虽下降至447但已连续6个月保持在四成以上较去年同期上行约23pct较2020年大幅上行约29pct图表3城投债募集资金用途月度分布债券最宽松用途单位本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金1009080706050403020100资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明614证券研究报告TableCompanyRptType深度报告分券种来看2020年至今各券种发债资金用途用于本品种借新还旧的债券比重均上升其中公司债募资用途收紧最为明显具体来看在全部样本券中协会债全年累计3721只公司债累计2405只企业债累计411只公司债发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1180只占比49较2021年大幅上行约24pct可用于偿还有息债务的债券1032只占比43可用于项目建设或补充流动资金的债券193只占比8较2021年下行约20pct协会债发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1547只占比42较2021年上行约17pct可用于偿还有息债务的债券2018只占比54可用于项目建设或补充流动资金的债券156只占比仅为4较2021年下行约3pct企业债发债资金仅用于本品种借新还旧的债券38只占比9较2021年上行约2pct可用于项目建设或补充流动资金的债券372只占比91较2021年下行约2pct图表4分券种看近三年城投债募集资金用途分布债券最宽松用途单位本品种借新还旧偿还有息债务项目建设或补充流动资金10090807060504030201002022年2021年2020年2022年2021年2020年2022年2021年2020年公司债协会债企业债资料来源Wind华安证券研究所12主体395家主体仅发行过借新还旧债通过对债券募集资金用途的梳理我们可以近似观测城投主体当前的融资环境具体来看6537只样本城投债共涉及发债主体1729家其中395家23主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券比重同比大幅增加16pct871家50主体发行过用于偿还有息债务的债券比重同比增加4pct463家27主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券比重同比大幅减少约20pct敬请参阅末页重要声明及评级说明714证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表5主体融资环境观测结构单位2022年2021年2020年7062605050464740333027232071050借新还旧比重偿还有息比重建设补流比重资料来源Wind华安证券研究所需注意采用此方式观测出的主体融资环境仅为实际情况的下限例如某主体实际融资环境较好但在观测期内只发行过借新还旧债导致该主体会被统计在仅用于借新还旧分组中因而通过该方式观测的结果仅表示该主体实际融资环境的下限此外企业债券的发行要求也决定了其在绝大部分情况均需对应到具体项目整体来看被纳入到可用于项目建设或补流分组中的主体其实际融资环境较好的确定性相对较高121分券种城投公司债资金用途收紧更加显著分券种来看2022年各券种发行主体中仅发行过借新还旧债的主体比重均有所增加其中公司债募集资金用途收紧相对更加明显具体来看截至2022年12月末1729家样本城投中累计1150家主体发行过公司债978家主体发行过协会债324家主体发行过企业债从各券种发行主体融资环境观测结构来看公司债485家公司债发行主体仅发行过借新还旧公司债占比约为42比重较2021年大幅上行约29pct125家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金占比约为11比重较2021年大幅下行约31pct协会债216家协会债发行主体仅发行过借新还旧协会债占比约为22比重较2021年上行约15pct83家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金占比约为8比重较2021年下行约8pct企业债32家企业债发行主体仅发行过借新还旧企业债占比约为10比重较2021年小幅上行约2pct291家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金占比约为90比重较2021年下行约2pct敬请参阅末页重要声明及评级说明814证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表6主体融资环境观测结构分券种单位资料来源Wind华安证券研究所122分评级超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流分主体评级来看各评级主体募集资金用途结构均出现收紧趋势其中弱资质主体收紧幅度更加明显具体而言1729家样本城投中AAA主体248家14AA主体620家36AA主体838家48其他评级及无评级主体23家1从各评级主体融资环境观测结果来看28家AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券占比约为11略低于AA主体110家18显著低于AA主体251家30105家AAA主体发债资金可用于偿还有息债务占比约为42显著低于AA主体363家59略低于AA主体397家47115家AAA主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金占比约为46显著高于AA主体147家24与AA主体190家23从结构变动情况来看AAA主体中仅发行过借新还旧债的主体占比较2021年上行约5pct上行幅度低于AA主体13pct显著低于AA主体21pct而发行过用于项目建设与补充流动资金的AAA主体比重较2021年下行约12pct降幅低于AA主体19pct与AA主体22pct敬请参阅末页重要声明及评级说明914证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表7主体融资环境观测结构分评级单位仅用于借新还旧可用于偿还有息债务可用于项目建设或补流10090807060504030201002022年2021年2020年2022年2021年2020年2022年2021年2020年AAAAAAA资料来源Wind华安证券研究所123分区域贵州天津与新疆借新还旧债券占比较高从债券视角来看6537只样本债券的发行人分布在全部31个省级行政区在剔除样本债券数量不足十只的7个省份后剩余24个省份中贵州天津与新疆的样本债券中仅用于借新还旧的债券比重位列前三分别为7760与56其他超过50的区域还包括江苏54吉林52与甘肃50北京四川与广东的样本债券中可用于项目建设或补充流动资金的债券比重均超过20天津江苏吉林甘肃与云南的该项比重均不超过5图表8分区域看城投债募集资金用途结构债券视角单位本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金1009080706050403020100贵天新江吉甘重浙北云湖四上广广江山福安河湖河陕山州津疆苏林肃庆江京南北川海西东西东建徽北南南西西资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1014证券研究报告TableCompanyRptType深度报告与2021年相比24个观测省份中甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约35pct该指标在所有省份中位列第一其他省份中贵州与吉林借新还旧债券比重的增幅同样超过30个百分点观测融资环境不容乐观其他涨幅超过20pct的地区还包括浙江重庆江西云南四川江苏和天津图表9分区域看城投债募集资金用途结构债券视角相较2021年变动单位2022年相较2021年变动省份本品种借新还旧偿还有息债务项目建设或补流本品种借新还旧偿还有息债务项目建设或补流甘肃5050035-27-8贵州7718530-16-14吉林5245330-11-19浙江42411726-11-15重庆47401325-23-2江西33521523-14-9云南3860223-18-5四川36442023-9-14江苏5442421-14-7天津6040020-19-2新疆5635918-17-2湖北37511217-2-15山东325117131-15广西3457913-2-11安徽32561212-3-9湖南29541711-3-8广东334621104-14福建3251179-2-8河南276112911-20河北3062795-14陕西25601584-12上海36481764-11山西1869136-2-3北京39352623-5资料来源Wind华安证券研究所从主体视角来看贵州的融资环境相对更严峻具体来看在24个观测省份中贵州的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重为72远高于其他省份其他超过30的省份还包括甘肃43天津42吉林33和江苏32敬请参阅末页重要声明及评级说明1114证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表10分区域看城投债募集资金用途结构主体视角单位仅用于借新还旧可用于偿还有息债务可用于项目建设或补流1009080706050403020100贵甘天吉江广重浙四新云北湖陕湖上山安河河江广福山州肃津林苏西庆江川疆南京南西北海东徽北南西东建西资料来源Wind华安证券研究所2哪些城投发债资金用途在收紧通过对城投2022年与2021年观测融资环境对比我们可以近似观测主体当前融资环境的变化需要说明的是由于企业债严格的发行要求使得其在多数情况下均对应到具体项目因此其融资环境变动情况相对不大此处我们主要对公司债与协会债的融资环境观测结果的变动进行梳理具体来看公司债方面在2021年1454家发行过公司债的城投中有804家主体在2022年存在公司债发行记录注仅考虑样本数据下同从主体观测融资环境的变动情况来看仅有43家主体的观测融资环境有所放松369家主体观测融资环境维持不变392家主体观测融资环境有所收紧另有650家主体在2022年尚未发行过公司债协会债方面在2021年1066家发行过协会债的城投中有792家主体在2022年存在协会债发行记录从主体观测融资环境的变动情况来看仅有45家主体的观测融资环境有所放松552家主体观测融资环境维持不变195家主体观测融资环境有所收紧另有274家主体在2022年尚未发行过协会债敬请参阅末页重要声明及评级说明1214证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表11主体融资环境观测结果变动情况分券种单位家券种2021年2022年仅用于借新还旧可用于偿还有息债务可用于项目建设或补流无统计仅用于借新还旧84442513218242公司债可用于偿还有息债务153232223416226340可用于项目建设或补流1081813122631030550仅用于借新还旧32412127232329协会债可用于偿还有息债务118144795822320225可用于项目建设或补流2012573441254929资料来源Wind华安证券研究所3风险提示城投债技术性违约风险数据来源失真风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1314证券研究报告TableCompanyRptType深度报告TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1414证券研究报告