社融：12月新增13,100亿元，同比少增10582亿元
　　12月社融新增13,100亿元，同比少增10582亿元，但市场已有较充分预期，社融与M2剪刀差收窄，宽信用传导路径修复。企业债券与政府债券融资均同比走弱，前者主要系理财赎回引发的信用债取消发行潮，但企业贷款同比走强，企业端融资不弱，后者由于专项债发行前置，12月融资规模较低。表外三项新增规模延续下滑，9月以来通过银行票据冲量情况明显减少，未贴现汇票与票据融资对于社融与信贷贡献度逐步降低。
　　信贷：12月新增14,000亿元，同比多增2700亿元
　　12月信贷呈现居民弱而企业强，短期弱而中长期强的特征。新增人民币同比多增2700亿元，环比亦多增1900亿元，信贷总量与结构修复明显。居民贷款方面，短期贷款受疫情影响环比少增270亿元，参考意义有限，长期贷款主要与按揭贷款相关，同比降幅较上年有所收窄，反映出居民购房意愿已边际回暖，1月以来地产政策密集出台，地产企业、项目融资或加速修复。企业贷款端，短期贷款环比少增175亿元，反映企业对未来预期仍较为谨慎，而中长贷同比多增8717亿元，考虑企业债券融资规模的收缩亦多增3841亿元，企业自身融资需求的修复是中长贷同比多增的重要原因。
　　节前规律：历年春节前月的社融、信贷相对强势
　　从近4年1月份的社融、信贷同比增速来看，社融同比增速分别为10.85%、10.7%、13.0%、10.5%，而信贷同比增速为13.6%、12.2%、13.1%、11.6%。一方面在于多数情况下（除2020年）是2月过年，节前月是1月正好迎来银行开门红，社融与信贷均有支撑；另一方面即使不考虑信贷开门红，2020年节前（2019年12月）社融、信贷也较强势。如我们近期报告《当银行开门红遇上“1月春节”》所述，今年开门红对社融与信贷的支撑作用或将分散至12月和2-3月。
　　债市策略：短期预计震荡，长端中枢或上移
　　12月社融数据回落，但略强于市场预期，一方面反映了韧性，另一方面也和春节前一月的季节性规律有关。剔除信用债取消发行、疫情对居民企业端贷、政府债发行前置、表外项目新增回落等因素的影响，12月社融并未太弱，信贷总量与结构还有所改善，一方面是由于企业中长贷的明显改善，另一方面是由于居民中长贷的环比少减。10月以来在地产纾困、防疫优化等政策影响下，债市根据“强预期+弱现实”的逻辑演绎，10Y国债一度上行至2.9%以上，12月政策加码放缓，债市回归基本面弱现实定价逻辑，前期带动利率向下修复的基本面可能反转成为导致中枢上移的催化剂。
　　但短期并不用过度担心基本面修复对债市产生冲击，从地产、基建、制造业、个贷需求来看，1月难觅显著增长极，普遍指向前低后高、逐步放量，预计短期债市仍以震荡为主，至少1月份社融难以对债市构成冲击。
　　长期来看，一季度为政策密集期，各类政策仍需一定时间见效，一季度还将面临疫情达峰、理财到期（2-3月）、地方债发行等偏空因素，长债中枢或高于当前水位。
　　风险提示
　　疫情存在不确定性。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2点评报告12月社融为何好于悲观预期12月金融数据点评20230111报告日期2023-01-11主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦社融TableSummary12月新增13100亿元同比少增10582亿元执业证书号S001052203000212月社融新增13100亿元同比少增10582亿元但市场已有较充分预期电话13127532070社融与M2剪刀差收窄宽信用传导路径修复企业债券与政府债券融资均邮箱yanzqhazqcom同比走弱前者主要系理财赎回引发的信用债取消发行潮但企业贷款同比研究助理杨佩霖TableAuthor走强企业端融资不弱后者由于专项债发行前置12月融资规模较低表执业证书号S0010122040030外三项新增规模延续下滑9月以来通过银行票据冲量情况明显减少未贴电话17861391391邮箱yangplhazqcom现汇票与票据融资对于社融与信贷贡献度逐步降低信贷12月新增14000亿元同比多增2700亿元12月信贷呈现居民弱而企业强短期弱而中长期强的特征新增人民币同比多增2700亿元环比亦多增1900亿元信贷总量与结构修复明显居民贷款方面短期贷款受疫情影响环比少增270亿元参考意义有限长期贷款主要与按揭贷款相关同比降幅较上年有所收窄反映出居民购房意愿已边际回暖1月以来地产政策密集出台地产企业项目融资或加速修复企业贷款端短期贷款环比少增175亿元反映企业对未来预期仍较为谨慎而中长贷同比多增8717亿元考虑企业债券融资规模的收缩亦多增3841亿元企业自身融资需求的修复是中长贷同比多增的重要原因TableReport节前规律历年春节前月的社融信贷相对强势从近4年1月份的社融信贷同比增速来看社融同比增速分别为1085107130105而信贷同比增速为136122131116一方面在于多数情况下除2020年是2月过年节前月是1月正好迎来银行开门红社融与信贷均有支撑另一方面即使不考虑信贷开门红2020年节前2019年12月社融信贷也较强势如我们近期报告当银行开门红遇上1月春节所述今年开门红对社融与信贷的支撑作用或将分散至12月和2-3月债市策略短期预计震荡长端中枢或上移12月社融数据回落但略强于市场预期一方面反映了韧性另一方面也和春节前一月的季节性规律有关剔除信用债取消发行疫情对居民企业端贷政府债发行前置表外项目新增回落等因素的影响12月社融并未太弱信贷总量与结构还有所改善一方面是由于企业中长贷的明显改善另一方面是由于居民中长贷的环比少减10月以来在地产纾困防疫优化等政策影响下债市根据强预期弱现实的逻辑演绎10Y国债一度上行至29以敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType点评报告上12月政策加码放缓债市回归基本面弱现实定价逻辑前期带动利率向下修复的基本面可能反转成为导致中枢上移的催化剂但短期并不用过度担心基本面修复对债市产生冲击从地产基建制造业个贷需求来看1月难觅显著增长极普遍指向前低后高逐步放量预计短期债市仍以震荡为主至少1月份社融难以对债市构成冲击长期来看一季度为政策密集期各类政策仍需一定时间见效一季度还将面临疫情达峰理财到期2-3月地方债发行等偏空因素长债中枢或高于当前水位风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明210证券研究报告TableCompanyRptType点评报告正文目录112月社融为何好于悲观预期511社融12月新增13100亿元同比少增10582亿元512信贷12月新增14000亿元同比多增2700亿元713债市策略短期预计震荡长端中枢或上移82风险提示9敬请参阅末页重要声明及评级说明310证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表目录图表1社会融资规模当月新增单位亿元5图表2社融与M2同比增速单位5图表3企业债券当月新增单位亿元5图表4政府债券当月新增单位亿元5图表5表外三项当月新增单位亿元6图表6委托贷款当月新增单位亿元6图表7票据融资当月新增单位亿元6图表8未贴现汇票当月新增单位亿元6图表9新增人民币贷款单位亿元7图表10居民短期贷款当月新增单位亿元8图表11居民中长期贷款当月新增单位亿元8图表12企业短期贷款当月新增单位亿元8图表13企业中长期贷款当月新增单位亿元8敬请参阅末页重要声明及评级说明410证券研究报告TableCompanyRptType点评报告112月社融为何好于悲观预期事件12月社融新增13100亿元M2-社融同比倒挂2211社融12月新增13100亿元同比少增10582亿元12月社融新增13100亿元同比少增10582亿元但市场已有较充分预期社融与M2剪刀差收窄宽信用传导路径修复企业债券与政府债券融资均同比走弱前者主要系理财赎回引发的信用债取消发行潮但企业贷款同比走强企业端融资不弱后者由于专项债发行前置12月融资规模较低表外三项新增规模延续下滑9月以来通过银行票据冲量情况明显减少未贴现汇票与票据融资对于社融与信贷贡献度逐步降低12月社融总量增速同比少增而社融与M2剪刀差收窄总量上看12月新增社融13100亿元比上年同期少增10582亿元低于Wind一致预测的16118亿元但市场对于12月社融同比转弱已有较充分预期其次社融与M2同比差额收窄02pct至22宽货币对宽信用的传导堵塞部分缓解图表1社会融资规模当月新增单位亿元图表2社融与M2同比增速单位资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所企业债券与政府债券融资环比同比均走弱主导因素在于理财赎回与政府债发行前置受12月理财赎回潮与债市回调影响企业债取消发行规模较前期明显提升当月净融资转负为2709亿元预计1月份企业债回归正常融资水平政府债12月净融资规模环比下降3739亿元主要原因在于2022年专项债发行前置2023年预计继续前置发行预计政府债券不构成2023年社融的拖累项图表3企业债券当月新增单位亿元图表4政府债券当月新增单位亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明510证券研究报告TableCompanyRptType点评报告资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所表外三项环比延续下滑趋势12月表外三项新增-1418亿元同比多增4970亿元环比少增1155亿元表外各分项均有一定程度下滑委托贷款自2022年8月政策性金融工具落地以来连续4个月下滑12月新增-102亿元信托贷款12月新增-764亿元环比少增399亿元图表5表外三项当月新增单位亿元图表6委托贷款当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所银行自2022年9月以来通过票据冲量情况明显减少票据对于社融与信贷贡献度逐步降低票据融资12月环比走弱403亿元20年21年环比均走强同比下滑2941亿元未贴现汇票新增-552亿元环比少增742亿元同比多增867亿元图表7票据融资当月新增单位亿元图表8未贴现汇票当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明610证券研究报告TableCompanyRptType点评报告12信贷12月新增14000亿元同比多增2700亿元12月信贷呈现居民弱而企业强短期弱而中长期强的特征新增人民币同比多增2700亿元环比亦多增1900亿元信贷总量与结构修复明显居民贷款方面短期贷款受疫情影响环比少增270亿元参考意义有限长期贷款主要与按揭贷款相关同比降幅较上年有所收窄反映出居民购房意愿已边际回暖1月以来地产政策密集出台地产企业项目融资或加速修复企业贷款端短期贷款环比少增175亿元反映企业对未来预期仍较为谨慎而中长贷同比多增8717亿元考虑企业债券融资规模的收缩亦多增3841亿元企业自身融资需求的修复是中长贷同比多增的重要原因2022年12月新增人民币贷款14000亿元同比多增2700亿元环比多增1900亿元图表9新增人民币贷款单位亿元资料来源Wind华安证券研究所拆解来看居民端融资需求仍偏弱居民短期贷款新增-113亿元环比少增270亿元同比少增638亿元居民短期贷款主要与消费意愿与收入预期相关12月受疫情扰动与线下消费场景的缺失居民短期贷款的环比少增在市场预期范围内而12月居民中长期贷款环比少增238亿元同比少增1693亿元但同比降幅较上年有所收窄反映出居民购房意愿已边际回暖1月5日建立首套住房贷款利率政策动态调整机制出台预计居民中长期贷款进入缓步修复期敬请参阅末页重要声明及评级说明710证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表10居民短期贷款当月新增单位亿元图表11居民中长期贷款当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所短期贷款环比仍较弱企业对于未来预期仍较为谨慎2022年12月企业短期贷款环比少增175亿元而同比多增638亿元短期贷款主要对应企业流动性需求环比少增反映企业对未来预期仍较为谨慎企业中长期贷款是社融的一大亮点12月环比多增4743亿元同比多增8717亿元企业中长贷企业债券融资环比亦多增3841亿元一方面企业债券发行受阻被动提高了贷款规模但企业自身融资需求的修复也是中长贷同比多增的重要原因图表12企业短期贷款当月新增单位亿元图表13企业中长期贷款当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所13债市策略短期预计震荡长端中枢或上移12月社融数据回落但略强于市场预期一方面反映了韧性另一方面也和春节前一月的季节性规律有关剔除信用债取消发行疫情对居民企业端贷政府债发行前置表外项目新增回落等因素的影响12月社融并未太弱信贷总量与结构还有所改善一方面是由于企业中长贷的明显改善另一方面是由于居民中长贷的环比少减10月以来在地产纾困防疫优化等政策影响下债市根据强预期弱现实的逻辑演绎10Y国债一度上行至29以上12月政策加码放缓债市回归基本面弱现实定价逻辑前期带动利率向下修复的基本面可能反转成为导致中枢上移的催化剂但短期并不用过度担心基本面修复对债市产生冲击从地产基建制造业个贷敬请参阅末页重要声明及评级说明810证券研究报告TableCompanyRptType点评报告需求来看1月难觅显著增长极普遍指向前低后高逐步放量预计短期债市仍以震荡为主至少1月份社融难以对债市构成冲击长期来看一季度为政策密集期各类政策仍需一定时间见效一季度还将面临疫情达峰理财到期2-3月地方债发行等偏空因素长债中枢或高于当前水位2风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明910证券研究报告TableCompanyRptType点评报告TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投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