港股互联网在过去持续表现优异。对比2010-2020年中证港股通互联网指数十大权重股与恒生指数的相对表现，数据显示绝大部分权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长。
　　规范化利好互联网行业长期健康发展。2021年，互联网领域有诸多的政策落地，引起了相关公司的股价波动。2022年互联网板块政策持续回暖，市场情绪逐渐修复，监管以“支持健康发展”为导向，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。
　　中证港股通互联网指数投资价值提升。中证港股通互联网指数从港股通范围内选取30家涉及互联网相关业务的上市公司证券作为指数样本，以反映港股通内互联网主题上市公司证券的整体表现。按恒生一级行业划分，数前十大成份股中资讯科技业(HS)行业个股出现频率较高。前十大重仓股的第一主营业务分布广泛，涵盖外卖业务、增值服务、智能手机收入、线上销售服务、医药和健康产品销售等多个互联网行业细分领域；指数前十大权重股占比合计为79.68%，集中度较高。
　　中证港股通互联网指数成份股中，研发营收比在10%以上的成分股权重合计近50%，显著高于市场整体水平。指数成份公司高度重视研发工作，重仓股公司逐年加大研发投入，具有较高的创新成长潜力。
　　指数成分股当前估值水平较低，截至2022年12月31日，中证港股通互联网指数市净率为3.78，处于自指数发布以来的历史低位。
　　从港股通南向资金流入规模来看，南向资金加仓互联网趋势明显，2022年全年南向资金净流入高达3863亿港元，且每个月均保持净流入态势，其中作为港股核心资产的头部互联网企业受到市场青睐，指数30只成分股全年南向资金合计净买入规模达到1638亿港元，占到全港股通的40%以上，贡献较为突出。
　　从基本面的角度，我们认为中国经济即将见底回升，美国经济衰退风险加大，基本面绝对水平、相对配置价值、资金面和人民币汇率的改善将带动港股配置价值提升。
　　富国中证港股通互联网ETF：富国中证港股通互联网交易型开放式指数证券投资基金（简称：港股通互联网ETF，基金主代码:159792）以中证港股通互联网指数为跟踪标的，合同已于2021年9月15日正式生效。基金经理为蔡卡尔女士。蔡卡尔女士在富国基金有10年的任职历史，其中有6年的基金管理经验，截至目前，在任管理基金数12只，拥有丰富的产品管理经验。
　　风险提示：市场环境变动风险，宏观经济不达预期风险，疫情发展的不确定性，美联储货币政策的不确定性

研究报告全文：证券研究报告2023年01月11日富国中证港股通互联网ETF投资价值报告超配拥抱新周期下的港股核心资产核心观点行业研究海外市场专题港股互联网在过去持续表现优异对比2010-2020年中证港股通互联网指数港股十大权重股与恒生指数的相对表现数据显示绝大部分权重股均跑赢指数超配维持评级其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长证券分析师王学恒证券分析师徐祯霆规范化利好互联网行业长期健康发展2021年互联网领域有诸多的政策落010-88005382010-88005494wangxuehguosencomcnxuzhentingguosencomcn地引起了相关公司的股价波动2022年互联网板块政策持续回暖市场情S0980514030002S0980522060001绪逐渐修复监管以支持健康发展为导向有利于互联网行业长期的健市场走势康发展互联网巨头已建立各自的核心竞争力适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益中证港股通互联网指数投资价值提升中证港股通互联网指数从港股通范围内选取30家涉及互联网相关业务的上市公司证券作为指数样本以反映港股通内互联网主题上市公司证券的整体表现按恒生一级行业划分数前十大成份股中资讯科技业HS行业个股出现频率较高前十大重仓股的第一主营业务分布广泛涵盖外卖业务增值服务智能手机收入线上销售服务医药和健康产品销售等多个互联网行业细分领域指数前十大权重股占比合计为7968集中度较高资料来源Wind国信证券经济研究所整理中证港股通互联网指数成份股中研发营收比在10以上的成分股权重合计相关研究报告近50显著高于市场整体水平指数成份公司高度重视研发工作重仓股海外市场速览-外资投资中国的情绪渐浓2023-01-08公司逐年加大研发投入具有较高的创新成长潜力中资美元债双周报23年第1周-美债利率再度回升高收益债涨势放缓2023-01-05指数成分股当前估值水平较低截至2022年12月31日中证港股通互联港股2023年1月投资策略-经济周期转扩张配合政策面积极看好1季度走势2023-01-04网指数市净率为378处于自指数发布以来的历史低位海外市场速览-港股近期或有回调将创造买入机会2023-01-01从港股通南向资金流入规模来看南向资金加仓互联网趋势明显2022年全中资美元债市场回顾与2023年展望-把握美债利率反转的配置良机2022-12-28年南向资金净流入高达3863亿港元且每个月均保持净流入态势其中作为港股核心资产的头部互联网企业受到市场青睐指数30只成分股全年南向资金合计净买入规模达到1638亿港元占到全港股通的40以上贡献较为突出从基本面的角度我们认为中国经济即将见底回升美国经济衰退风险加大基本面绝对水平相对配置价值资金面和人民币汇率的改善将带动港股配置价值提升富国中证港股通互联网ETF富国中证港股通互联网交易型开放式指数证券投资基金简称港股通互联网ETF基金主代码159792以中证港股通互联网指数为跟踪标的合同已于2021年9月15日正式生效基金经理为蔡卡尔女士蔡卡尔女士在富国基金有10年的任职历史其中有6年的基金管理经验截至目前在任管理基金数12只拥有丰富的产品管理经验风险提示市场环境变动风险宏观经济不达预期风险疫情发展的不确定性美联储货币政策的不确定性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录互联网产业发展概况与投资特征5全球互联网产业发展对经济的作用5互联网的成长源泉与挑战7互联网行业在港股的市场地位9互联网行业的投资特征10港股互联网历史表现优异短期阵痛后触底复苏152021年监管趋严港股互联网行业短期阵痛162022年监管进入常态化基本面触底复苏16行业政策总结以支持健康发展为导向拟推出绿灯投资案例17港股互联网依然是中国资本市场的核心资产20中证港股通互联网指数投资价值22指数前十大持仓集中度较高22成份股主要来自资讯科技业HS23注重研发投入创新奠定成长潜力23指数估值水平处于低位24盈利能力优秀净利润增速较高24公募基金加速布局港股赛道25指数历史业绩表现优异26南向资金加仓港股互联网27美国中国经济此消彼长强化港股配置价值28富国中证港股通互联网ETF31富国中证港股通互联网ETF简介31基金经理简介31基金投资风格31富国基金ETF产品布局32总结33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1全球移动互联网用户规模百万人5图2全球移动宽带网络覆盖用户规模百万人5图3中国数字经济规模6图4中国数字经济增速6图5全球互联网发展指数对比6图6港股行业市值占比9图7恒生指数权重分布9图8互联网企业的盈利曲线10图9标普500互联网与软件行业市值占比12图10标普过去5年行业平均ROE13图11标普过去5年行业平均收入增速14图12当前所处的技术浪潮周期15图13中证港股通互联网指数VS纳斯达克互联网指数月度涨跌幅17图14中证港股通互联网指数VS纳斯达克互联网指数月度走势17图15指数成份股数量和权重分布截至2022123122图16指数平均市值对比亿港元截至2022123122图17成份股权重分布恒生一级行业截至2022123123图18研发营收占比区间内成份股分布截至2021123124图19指数重仓股的研发支出情况亿港元2017-2021年24图20港股通互联网指数市净率20210111-2022123124图21指数市净率历史分位数比较截至2022123124图22ROE平均整体法指标指数间横向对比2021123125图23净利润增速指数间横向对比2021123125图24公募基金港股持仓情况变化2018年一季度至2022年三季度25图25指数成分股港股通持股市值规模Top10截至2022123126图26指数净值对比20200101-2022123127图27港股通南向资金每周净流入趋势27图28中证港股通互联网指数成分股南向资金每周净流入规模及累计占比27图29美国居民实际时薪同比增速28图30美国洛杉矶和长滩港集装箱进口数量同比增速28图31美国ECRI领先指标年增长率28图32中国金融机构中长期贷款余额同比增速29图33中国工业增加值同比增速29图34晨星股票投资风格箱截至2022年6月30日32图35晨星股票投资风格箱截至2022年6月30日32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表12020-2021年网络安全和风险管理支出8表2美国三大创新企业的期间回报率11表32011-2021年几家龙头互联网公司的投资回报12表4五大科技公司的ROE平均水平13表52010-2020年中证港股通互联网指数十大权重股相对恒生指数表现15表6中证港股通互联网成分指数十大权重股截至2021123116表72022年互联网平台经济领域监管政策及相关文件会议18表8过去五年港股互联网公司的ROE20表9未来三年港股互联网公司的增速21表10中证港股通互联网指数基本信息22表11港股通互联网指数前十大重仓股截至2022123123表12指数历史业绩表现20200101-2022123126表13我们对国内基钦周期的划分29表14富国中证港股通互联网ETF基本信息31表15富国基金非货币ETF产品列表截至202293032请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告互联网产业发展概况与投资特征全球互联网产业发展对经济的作用自20世纪90年代互联网在美国兴起并逐步扩展到全球对经济的推动和影响日益扩大它从一个新产业不断发展成为一个现代社会的新型基础设施伴随移动通信网物联网工业互联网卫星互联网的发展成为全球经济增长的新动能更加泛在更加融合更加智能成为新一代信息基础设施的重要特征1从用户规模上看互联网产业覆盖人口规模巨大如同水电等基础设施截至2020年全球移动互联网用户已经达到58亿人约占世界人口规模的75全球移动宽带网络已经覆盖的人口规模达到723亿人约占全球人口的93互联网为全世界人民打造了开放扁平高效的信息沟通网络共筑人类美好的地球村图1全球移动互联网用户规模百万人图2全球移动宽带网络覆盖用户规模百万人资料来源国际电信联盟国信证券经济研究所整理资料来源国际电信联盟国信证券经济研究所整理2从经济规模与贡献度看互联网经济与数字经济成为全球经济发展的新动能美国互联网行业为美国GDP贡献了21万亿美元目前占GDP的101在过去十年的它的规模翻了两番其经济体量在短短几年内从第20位跃升至第4位仅排在房地产公共管理和制造业之后为超过600万人提供了直接就业1310万人提供了间接就业机会源自2019年美国互联网行业报告美国互联网协会早在2013年麦肯锡分析中国互联网经济占GDP比重就超越了美国源自中国的数字化转型互联网对生产力与增长的影响根据中国信息通信研究院发布的全球数字经济白皮书疫情冲击下的复苏新曙光2020年全球47个国家数字经济规模达到326万亿美元同比增长30占GDP比重为437从单个国家数字经济发展情况来看美国蝉联全球第1名2020年其数字经济规模达到136万亿美元中国凭借强大的国内市场优势倒逼技术革新与模式创新数字经济体量位居全球第2中国数字经济最近三年的增速分别为20915697显著超过GDP的增速其中互联网上市公司在2020年的营收达到34490亿元三年增速分别为329228167可以看出数字经济已成为全球经济发展的新动能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图3中国数字经济规模图4中国数字经济增速资料来源Wind中国信通院国信证券经济研究所整理资料来源Wind中国信通院国信证券经济研究所整理3从科技创新看互联网产业作为新时代基础设施的一部分连同5G物联网大数据AI云计算等引领技术进步提升国家和企业竞争实力互联网的发展始于创新微软凭借DOS系统的发明成为了PC操作系统与软件的领导者谷歌通过关键词查询成为了全球搜索引擎的领导者Facebook通过社交通信录的校园推广成为了全球社交网络的领导者亚马逊通过线上卖书成为全球电子商务的领导者它们始于应用成于平台发展于持续创新如今微软正在向云计算人工智能VR等领域迈进Google早已成为全球手机操作系统的拥有者并积极尝试AI自动驾驶等多种新兴技术Facebook更名Meta致力于VR与元宇宙方向的探索亚马逊已经是全球当之无愧的云计算领导者世界互联网发展报告在2017年首次设立了世界互联网发展指数指标体系在2021年报告中中国互联网发展指数位列全球第二仅次于美国图5全球互联网发展指数对比资料来源世界互联网发展报告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告世界正在进入以信息产业为主导的经济发展时期在前沿技术领域人工智能在计算机视觉自然语言处理等领域的算法持续迭代创新人工智能芯片成为支撑人工智能技术产业的底层基础云原生技术逐步成熟加速新型基础设施建设量子通信多种技术路线齐头并进量子测量理论框架与研发应用逐步成熟量子应用探索取得重要进展新技术新应用逐渐展开新药研发借助人工智能提速自动驾驶逐步进入试点L3级场景数字孪生技术加速落地可以预见的是这些技术即将深刻影响我们的经济也必将成为面向未来的企业与国家的重要核心竞争优势之所在互联网的成长源泉与挑战从上世纪八十年代至今互联网的发展史展示了它的三大成长源泉第一是创新无论是微软谷歌Facebook苹果亚马逊腾讯这些企业都诞生于一个新产品或者新应用这个产品或应用不同于传统行业它聚焦了最新的技术比如更快的移动网络触摸屏自然语言处理等等新商业模式比如基本服务免费广告获得收入同时融合了产品设计与客户体验要素在几年内遍迅速的发展壮大发展成为连接双边市场客户与服务产品的平台进而带动一个新产业的诞生目前的操作系统搜索引擎智能手机社交网络电子商务电子游戏均是始于最初的一个小小的应用而后逐渐成为市场规模万亿级的新产业当然在创新的路上会有诸多的同类公司没有走到最后比如网景公司的浏览器雅虎的搜索引擎mySpace的社交网络palm与黑莓的手机可见从创新中脱颖而出并非是一条平坦的道路第二是无边际互联网的自身特点是连接性泛在化扁平化即便是在经济发展中的非洲通过智能手机他们可以在很短的时间使得移动互联网得以普及而跨过PC互联网目前美国的多数互联网龙头企业服务都遍布于全球的各个国家和地区而它们的历史往往只有一二十年这比从前传统行业需要数十年甚至百年成为一家国际公司时间要短得多无边际的另一种表现是在不同行业上的拓展微软始于操作系统但在游戏机方面也发展很好目前占到美国市场份额的50以上谷歌本来是搜索引擎但后来一举成为手机操作系统的领导者亚马逊从2006年推出EC2之后成为云计算服务的霸主Facebook从社交网络正在致力于向VR产业大踏步迈进华为小米正积极从手机产业向造车领域延伸这种跨区域跨产业的扩张使得互联网企业抬高了自身的营收天花板不断壮大第三是高效率作为科技创新的产业互联网从诞生伊始就始终是效率的代名词高效率体现在几个方面一是商业模式的高效率互联网公司大都是轻资产模式因此它们在发展过程中较小依赖传统行业的产能扩张如店铺厂房设备二是组织激励互联网企业对员工的激励范围更大业内普遍实行的是股权与期权激励这调动了员工的工作积极性三是信息系统的高效率由于互联网企业的数字化IT化基础设施相比传统企业更佳同时用户在平台上的数据产生了大量的关联信息因此它们能凭借数据的长期积累向用户推荐更加准确的服务如同其他行业如今的互联网企业发展到现阶段也遭遇到了自身的瓶颈和挑战挑战之一是保持持续创新的困难尽管创新的成功给企业带来的了丰厚的回报但是创新的失败却是大概率的短期也会拉低企业的投资回报率如Intel没能保持在移动端的优势地位被ARM公司反超诺基亚忽视了智能操作系统带来的技术变革而把全球第一的市场地位拱手让位于苹果公司百度涉猎O2O与电商请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告最终以投资数百亿但退出该行业为结局迄今诸多公司虽然面向AIARVR无人驾驶造车云计算布局但相信最后的赢家只是寥寥的那些能够始终保持创新优势的企业此外创新的对立面是垄断部分互联网企业为了防止对手的追赶利用垄断地位遏制创新高通公司在中国实施了滥用市场支配地位的行为最终被处罚款6088亿元人民币因实施行业的二选一电商巨头阿里巴巴因此也遭受了高达183亿元的巨额罚款挑战之二是边际上的约束在互联网企业边际扩张的案例中互联网金融是一个明显的例证由于网络业凭借着自身的灵活性在2015年前后推动了互联网金融业务的快速增长然而如P2P带来了很多其意料不到的问题网络贷款的利率过高引发了偿付人无法履约背上沉重的还款压力P2P平台的员工缺乏相关的金融从业经验对客户认证项目评估的风险意识不强P2P平台往往自身的资产较小通过助贷的方式放大自身经营杠杆也加大了企业的经营风险因此国家适时出台了互联网金融企业的整治与规范限制了资本的无序扩张这说明互联网企业在边际扩张上应审视自身的能力相对比较成功的案例是腾讯凭借游戏研发能力出海李子柒把中国的田园风光与勤劳奋斗文化传递给世界华为通过领先的5G网络为全球通信网络保驾护航拼多多通过电子商务为偏远山区的农产品对接买家百度通过先进的AI能力不断提升了智能音箱的市场份额挑战之三是个人数据安全与数据的滥用2020年1-10月全球共730起公开漏洞披露事件导致超过220亿份记录被曝光2015-2020年通用漏洞披露数量以366的平均年增长率增加谷歌脸书等互联网企业因违规收集和使用用户数据在多国面临诉讼2021年3月谷歌面临集体诉讼被指控其在用户使用隐私隐身模式时仍秘密收集用户数据要求谷歌至少赔偿50亿美元2020年6月谷歌被指控在用户采取措施保护自己私人信息的情况下依然在跟踪个人信息在国内大数据杀熟也被报道于订房外卖打车电商等不同的领域北京市消协调查显示超八成被调查者认为大数据杀熟现象如今相当普遍且有超五成被调查者表示有过被大数据杀熟的经历这些行为严重影响了消费者的服务体验2021年10月最高人民法院发布关于加强新时代知识产权审判工作为知识产权强国建设提供有力司法服务和保障的意见意见旨在加强对平台企业垄断的司法规制依法严惩平台强制二选一大数据杀熟等破坏公平竞争扰乱市场秩序行为切实保护消费者合法权益和社会公共利益维护和促进市场公平竞争表12020-2021年网络安全和风险管理支出细分市场2020年亿美元2021年亿美元增长率应用安全33333738122云安全595841413数据安全29813505176身份访问管理1203613917156基础设施保护2046223903168综合风险管理48595473126网络安全设备15626170289其他信息安全软件2306252796安全服务650772497114消费者安全软件650769974总计133776150409124资料来源Gartner20215国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告互联网行业在港股的市场地位从市值占比来看自从腾讯控股上市以来资本市场表现优异带动了越来越多的互联网公司在港股上市互联网在港股的地位越发重要从行业市值占比来看软件行业市值其中市值96以上是互联网企业占到全市场的15位列第二名为第三名到第四名之和地产及保险仅次于银行图6港股行业市值占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理从稀缺性来看由于腾讯阿里巴巴百度美团等国内中大型互联网公司并未在国内上市因此互联网板块不仅是港股的核心资产也是A股港股的核心资产从对指数的贡献度看恒生指数近年来不断上调互联网与新经济的指数权重截至2022年12月互联网公司占到恒生指数权重的297腾讯控股美团阿里巴巴小米集团等仅次于金融业位居第二根据恒生指数公司的2023年80只个股目标整体指数的面貌会进一步向新经济倾斜而当下占据主导的金融板块权重会继续下降图7恒生指数权重分布资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告互联网行业的投资特征1围绕创新的不确定性投资具备了一级市场的某些特点创新有很多种技术上的创新3G4G5G并行芯片NLP神经网络算法功能上的创新比如收藏点赞转发不同软件的版本优化产品上的创新比如iPhone平台上的创新比如应用商店云计算的Pass平台商业模式上的创新比如开店免费广告收费某些创新又是其中的一种或者几种的组合因此判断这些创新最终能否成功并不是件显而易见的事情非常典型的案例是摩托罗拉的铱星电话具备了最优的技术但遭受了商业的失败微软的智能手机似乎只比iPhone多了一只触摸笔而乔布斯看到了触摸笔便内心淡然的认定了它的失败故而在互联网发展的早期阶段I往往是用户先得到了快速的增长此时尚未能验证他们商业模式的成功部分企业此时还在一级市场伴随用户规模的扩大公司开始形成收入但由于收入尚未高过成本此时的互联网企业表现为收入增速较快但是尚处在亏损状态阶段II就像目前的RobloxUnity或者是相当长时间的亚马逊Salesforce不过这个时期的企业市值开始突飞猛进的发展投资人开始不断认同了它们的价值逐渐当企业步入成熟期开始实现了稳定的盈利阶段III此时它们或已经形成核心的技术壁垒或用户壁垒或者有余力开发新市场市值步入稳健的上升阶段如当下的苹果微软谷歌等图8互联网企业的盈利曲线资料来源国信证券经济研究所整理从投资风险上看阶段I的风险最高阶段II的风险小于阶段I比如既有成功的诸多案例也有类似3D打印DDDsystem互联网金融LendingClub的阶段性失败案例阶段III的风险最小但投资回报率也会低于阶段II中的成功企业2在更长的视角里浪潮的弄潮儿往往交相登场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告从80年代个人电脑开始美国普及大致上经历了三波科技浪潮180年代中期到2000年的互联网时代22000年到2015年的移动互联网时代32015年至今的云计算时代每个浪潮下都有无数的弄潮儿被推到风口浪尖我们仅以三家公司来说明微软公司凭借一台电脑一套操作系统加之Office与浏览器享尽了互联网时代的红利从上市到1999年股价上涨了近600倍此间的苹果恰恰是另一个例子乔布斯并没有将Macintosh变成是普及大众的产品甚至被董事会赶出公司此间苹果公司仅仅获得了9倍的回报率而当移动互联网时代到来后苹果公司重整旗鼓在iPod基础上融合了电话功能引入了更好体验的触摸屏和iOS操作系统在十几年的时间收获了31倍的投资回报而PC互联网时代的微软在移动互联网时代折戟沉沙14年的时间里回报率仅仅9年化收益率不足1或许在2015年人们都认为苹果公司将会继续引领云计算时代时亚马逊凭借其完善的基础设施以及提早的布局2006年就推出了EC2产品一跃成为全球云计算的领导者迄今6年带来了超过10倍的投资回报回首看没有人能够足够幸运在恰当的时间买了恰当的标的即90年代的微软2000年后的苹果当下的亚马逊到目前获得接近20万倍的回报率所以这里我们需要一个组合来优化每个时期的胜率始终让最好的公司在篮子里表2美国三大创新企业的期间回报率1986-1999期间年化2000-2014期间年化2015-2021期间年化微软59943589171042苹果8791831532849235亚马逊37873029310105350资料来源Wind国信证券经济研究所整理3互联网与软件行业的轻资产使得它们扩张较传统行业更加快速持久互联网行业的发展模式是轻资产轻资产较重资产行业如能源行业有色行业制造业相比不依赖于固定资产投资驱动也不依赖于货币驱动如金融业它的核心投入是研发企业的核心价值在用户知识产权与数据举例来说尽管制造业在市场需求向好时期通过扩大厂房设备增加产品的产量在某一个阶段获得了高速增长比如当下的新能源车曾经的智能手机通信设备PC机但同时期的软件或者互联网企业后续更容易获得持续性的成长如PC时代的戴尔与微软手机时代的诺基亚与苹果苹果引入了iOS操作系统与应用商店这使得它融合了互联网企业的特征零售业的沃尔玛与亚马逊均是如此当今的特斯拉也不仅是一个制造企业它的OTA升级无人驾驶都具备了互联网企业的要素以过去十年标普500成分股观察互联网与软件行业样本公司未包含苹果公司主要考虑其大部分收入为硬件的市值占比从2011年的11逐步抬高到如今的26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图9标普500互联网与软件行业市值占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理在2011年互联网龙头公司的微软谷歌亚马逊市值已经在千亿美元以上或者接近千亿美元当时可能会有观点认为它们的成长空间有限未来增长将近似于传统行业然而到了十年后的2021年这些当年的互联网龙头公司市值几乎都上涨了10倍以上年化回报率介于24-53远高于标普500的11的回报率水平表32011-2021年几家龙头互联网公司的投资回报2011市值2016市值2021市值2011-2021年累计回报年化回报亿美元亿美元亿美元微软MICROSOFT2184483225223105627谷歌ALPHABET-C197353911979187524亚马逊AMAZON787356318137204935脸书METAPLATFORMS033169329137735奈飞NETFLIX385312906692253标普50011326920164642198829311资料来源Wind国信证券经济研究所整理这种轻资产的模式表现为在行业快速发展期时它们的ROE水平也不低标普软件与服务行业主要是互联网公司水平为18高过标普平均水平14但是在行业进入到成熟期其ROE反而更高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图10标普过去5年行业平均ROE资料来源Wind国信证券经济研究所整理如果我们设想一下这些互联网企业的边际成本很低比如微软卖出去第1亿张windows之后第1亿零1张的成本可能接近零因为以往还需要有个包装光盘现在往往是数字交付这就是数字化后带来的边际成本为零效应因此它们体量越大反倒是ROE比行业平均水平越高可以看出五大科技公司的最近5年的ROE达到了19-73平均值36显著高过软件行业平均水平的18更高过标普500平均水平的15表4五大科技公司的ROE平均水平公司2021ROE2020ROE2019ROE2018ROE2017ROE平均值微软MICROSOFT474042212936苹果APPLE1477456493773谷歌ALPHABET-C32191819919亚马逊AMAZON292722281324脸书METAPLATFORMS3125202824265家公司平均573732292236标普平均191215151415资料来源Wind国信证券经济研究所整理从成长性上看软件与服务排到所有行业第一位过去5年的平均收入增速在11半导体排名第二9医药消费者服务零售房地产与医疗服务相当增速7标普500平均水平为5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图11标普过去5年行业平均收入增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理因此从标普500企业实际上是世界级的的行业发展比较来看科技消费金融周期其中在科技领域里互联网与软件又是收入增长最快的子行业4马太效应也是互联网投资领域的一大特征在很长一段时间人们认为创新应该是由小企业变大大企业变老老企业逐步退出历史舞台的过程这种理论并没有什么问题但是从实践中我们看到亚马逊从书店到全品类电商又从全品类电商到云计算苹果在PC上失去了竞争力但在手机上找回微软在手机上没有建树在SAAS与云计算上再次辉煌腾讯在PC时代成为行业龙头在移动互联网时代又赶上了微信红利因此这些案例都表现出互联网的马太效应不局限于用户层面它在创新上也有继承就移动互联网技术浪潮来看目前全球已经步入到了成熟期然而诸多移动互联网的领导企业也就是互联网巨头们又是下一个浪潮的重要参与者比如公有云领域的亚马逊微软谷歌行业云里的SalesforceARVR领域里的Facebook微软无人驾驶领域里的特斯拉谷歌这里不排除在人工智能这个大的领域中它们也将遭遇到新进入者的挑战但从目前进展来看它们依然具备诸多优势其中包括先发优势客户规模优势数据优势资金优势往往体现在并购请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图12当前所处的技术浪潮周期资料来源Gartner国信证券经济研究所整理在中国微信的市场地位非常稳固阿里巴巴在公有云的优势地位依然显著短视频赛道则呈现抖音快手微信视频号两超一强的局面电子商务则是阿里巴巴京东拼多多三家领先直播电商逐渐追赶的形势本地生活则是美团阿里巴巴二分天下因此就社交云计算短视频电子商务本地生活近5年来成功的挑战者仅有抖音快手拼多多它们的进入稍微改变了市场格局但总体呈现的是寡头竞争的局面港股互联网历史表现优异短期阵痛后触底复苏互联网是港股的核心资产在过去的十多年间表现优异我们对比了2010-2020年间中证港股通互联网指数十大权重股与恒生指数的相对表现情况数据显示2010-2020年除2021年上市的快手外十大权重股均跑赢指数其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长例如腾讯金蝶国际阿里健康在2010-2020年股价涨幅分别为162321262693跑赢恒生指数1599pct2101pct2668pct表52010-2020年中证港股通互联网指数十大权重股相对恒生指数表现2021H1收入2010-2020年2010-2020年代码简称市值亿港币20PE21PE22PE20ROE亿元累计涨幅相对恒指涨幅3690HK美团-W13829242-66-19180853063060700HK腾讯控股43891292824273623162315991810HK小米集团-W4723191717164716981011024HK快手-W3032-31-15-32362730268HK金蝶国际833-205-134-17419-4212621016618HK京东健康1963-9-546513136-4436340241HK阿里健康889-10534722269326683888HK金山软件4694402116418328070354HK中国软件国际31227261983118668422013HK微盟集团204-15-69-8414-110376372资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告2021年监管趋严港股互联网行业短期阵痛2021年互联网领域有诸多的监管政策落地港股互联网公司股价回撤幅度明显我们以中证港股通互联网指数十大权重股为样本来分析十大权重股在2020年表现优异但在2021年只有中国软件国际涨幅为正其余均经历了不同程度的回撤但这并不能断言互联网公司的估值将发生系统性的变化表6中证港股通互联网成分指数十大权重股截至20211231市值20年21年21利润22利润23利润代码简称PB21PE22PE23PE亿港币涨幅涨幅亿元亿元亿元3690HK美团-W13829189-2389-64-18493-177-621230700HK腾讯控股4389151-19432824201288148718091810HK小米集团-W4723208-43291816132132452931024HK快手-W3032--7650-13-18-107-194-136-230268HK金蝶国际833306-2492-214-3722289-3-2036618HK京东健康196336-594123314685711190241HK阿里健康889154-7153101-167-4277-4-23888HK金山软件469148-31164842288914中国软件国0354HK312981828211612121621际2013HK微盟集团204311-4360-43-88127-4-21资料来源Wind国信证券经济研究所整理2022年监管进入常态化基本面触底复苏行情回顾2022年中证港股通互联网指数指数下跌23指数情况2022年中证港股通互联网指数年初至今累计跌幅为2301整体来看2022年中证港股通互联网指数走势可以分为两落两起年初-3月15日持续下跌主要原因包括国际政治局势引发地缘政治风险的担忧互联网龙头财报公布业绩呈现低景气度3月8日起美国证券交易委员会SEC陆续将多家中国公司列入外国公司问责法案HCFAA的临时清单根据SEC的相关法案如果公司连续三年被列入临时清单将在三年后即2024年初被摘牌引发市场恐慌情绪行业监管政策延续例如2月18日国家发改委等14部门发布关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策提出引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准降低相关餐饮企业经营成本疫情反复上海北京等多地受到影响宏观经济面承压3月16日-6月28日震荡反弹中证港股通互联网指数上涨52主要原因包括政策陆续释放积极信号平台经济迎来新定调4月29日中共中央政治局召开会议提出要促进平台经济健康发展5月17日全国政协推动数字经济持续健康发展专题协商会4月和6月分别发放两批游戏版号美联储加息尚处于合理幅度5月13日美联储主席鲍威尔重申未来2次会议上各加息50个基点是合理的并没有积极地考虑单次加息75个基点的可能性5月起疫情陆续恢复宏观经济有所好转6月29日-10月24日持续下跌主要原因包括美联储先后于6月15日7月28日9月22日各加息75个基点且美国通胀仍居高位美联储主席鲍威尔在8月26日表示美联储可能会继续加息并让利率在高位保持一段时间以遏制通货膨胀中美息差的扩大趋势导致美元兑人民币汇率持续走高引发外资流出宏观经济虽有所复苏但整体不乐观请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告10月25日至年末震荡反弹中证港股通互联网指数上涨59主要原因包括美国通胀增速放缓未来加息有望减缓11月11日国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知公布进一步优化防控工作的二十条措施截至12月30日中证港股通互联网指数已较10月24日收盘价上涨约59美股方面2022年纳斯达克互联网指数整体呈下跌趋势跌幅为476跌幅较中证港股通互联网指数更甚主要受美股互联网下跌的影响图13中证港股通互联网指数VS纳斯达克互联网指数月度图14中证港股通互联网指数VS纳斯达克互联网指数月度走涨跌幅势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理行业政策总结以支持健康发展为导向拟推出绿灯投资案例自2022年初以来互联网板块政策持续回暖市场情绪逐渐修复监管以支持健康发展为导向平台经济迎来新定调要完成专项整改实施常态化监管中共中央政治局4月29日召开会议关于平台经济会议指出要促进平台经济健康发展完成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范健康发展的具体措施互联网行业监管逐步回暖未来以支持健康发展为导向根据我们梳理2019年以来互联网行业监管互联网行业监管措辞由提升监管力度转向实施常态化监管与完成平台经济专项整改具体措施从加强规则转向出台支持平台经济规范健康发展的具体措施或释放平台经济专项整改接近尾声的信号与此同时4月27日国务院常务会议上肯定了平台经济在保就业方面的作用表示促进平台经济健康发展将带动更多就业全国政协专题协商会透露积极信号全国政协把推动数字经济持续健康发展作为今年重要协商议题之一并于5月17日通过专题协商会形式进行协商建言中共中央政治局委员国务院副总理刘鹤中共中央政治局常委全国政协主席汪洋出席并讲话李彦宏丁磊周鸿祎等互联网企业家参会会议规格较高具有不同以往的重要意义根据新京报评论这是首次由全国政请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告协组织中央领导与数字科技企业高管一起专题座谈在频次上全国政协每年一般只召开2次专题协商会通常纳入政协年度协商计划此外本次会议距4月29日中央政治局关于当前经济形势和经济工作的会议及集体学习才刚过去两周多召开时间点也透露出中央态度的延续性表72022年互联网平台经济领域监管政策及相关文件会议请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告资料来源市场监管总局国务院新闻办央视网等政府官网国信证券经济研究所整理6月6日中共中央宣传部就实施创新驱动发展战略建设科技强国有关情况举行发布会会上科技部部长表示我们国家更多地是把激励放在更重要的位置相信我们的企业家我们的企业能够规范发展企业的同时对整个经济社会民生等方面作出更多积极正向的贡献市场监管总局发展研究中心召开企业合规和高效监管座谈会阿里腾讯音乐等代表参会7月5日中国市场监管报消息7月2日由国家市场监管总局发展研究中心北京华夏产业经济研究院主办的新经济发展时代企业经营合规与市场高效监管课题工作座谈会在北京召开市场监管总局最高人民检察院国家知识产权局中国社会科学院等相关单位同志阿里巴巴腾讯音乐等数十家企业代表线上线下参加会议与会专家一致表示课题工作一定要体现市场监管工作的全过程全领域还要符合中国国情不能一味照搬国际经验要根据我国目前的市场主体发展情况结合党中央国务院关于市场经济发展市场监管工作的相关要求研究探索企业合规发展市场监管提质增效的良方推动平台经济规范健康持续发展集中推出一批绿灯投资案例中共中央政治局7月28日召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作关于平台经济会议再次强调要推动平台经济规范健康持续发展完成平台经济专项整改对平台经济实施常态化监管并首次提出集中推出一批绿灯投资案例证券市场政策港股拟推双币股票市场庄家机制中美签署审计监管合作协议中国香港财库局拟推双币股票市场庄家机制10月3日据财联社报道中国香港特区财经事务及库务局局长许正宇出席特区立法会财经事务委员会会议提出有关豁免市场庄家就双币股票进行特定交易涉及的股票买卖印花税的立法建议获得立法会通过后港交所将就双币股票市场庄家机制行政规则咨询市场意见期望在明年上半年推出深交所新闻发言人就深港通下的港股通股票纳入相关安排答记者问10月8日深圳交易所消息根据深圳证券交易所深港通业务实施办法等业务规则规定WVR公司由在港第二上市转换为主要上市后可以依照规则在考察日对其进行考察符合实施办法第六十五条六十六条和六十七条等规定条件则纳入港股通中国创盈市场服务有限公司10月8日发布了关于深港通下的港股通股票纳入相关安排的通知对WVR公司从第二上市转换为主要上市后的纳入安排进行说明以哔哩哔哩为例该公司于2022年10月3日转换为主要上市正式生效后可以按实施办法有关规定纳入港股通股票考察范围因其在联交所上市已满六个月及其后二十个港股交易日属于通知规定的第二种情形所以考察日应当为下一个恒生综合指数成份股定期调整生效日前的第二个港股交易日2023年3月届时深交所将按照实施办法有关规定对其进行考察符合纳入条请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告件则将其纳入港股通股票下一步深交所将密切关注WVR公司在港上市地位的变化按规定将符合条件的WVR公司股票纳入港股通更好满足投资者需求坚定不移推动资本市场高水平双向开放中国证监会财政部与美国监管机构签署审计监管合作协议中国证券监督管理委员会中华人民共和国财政部于2022年8月26日与美国公众公司会计监督委员会PCAOB签署审计监管合作协议将于近期启动相关合作根据中国证监会有关负责人就签署中美审计监管合作协议答记者问合作协议主要就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查作出了具体安排约定了合作目的合作范围合作形式信息使用特定数据保护等重要事项下一步双方将根据合作协议对相关会计师事务所合作开展日常检查与调查活动并对合作效果作出客观评估如果后续合作可以满足各自监管需求则有望解决中概股审计监管问题从而避免自美被动退市在过去互联网行业处于野蛮生长期诸多方面的监管存在空白高速增长掩盖了很多问题我国互联网经济的迅速发展在满足消费者需求等方面做出了积极贡献但与此同时市场垄断无序扩张野蛮生长的问题也日益凸显在个别平台出现了平台限制竞争价格歧视定向广告滥用个人隐私劳工权益未得到充分保障等一系列问题正是由于监管的规范化政策的完善有利于互联网行业长期的健康发展我们必须明确缺失规范的环境只会导致企业陷入恶性竞争长期来看不利于行业的健康发展监管的加强恰恰证明了政府整治和发展互联网行业的决心互联网巨头已建立各自的核心竞争力适应新型治理体系的企业将能更长远地创造经济效益与社会效益同时我们也认为互联网业凭借其货币资本风投VC的积极参与一二级闭环的机制制度资本充分尊重创新全员股权人力资本用户规模的综合优势在千军万马中胜出的这些公司其核心竞争力不是单维的它们的护城河还将长期存在港股互联网依然是中国资本市场的核心资产按照我们的理解核心资产应该具备三个特征第一稳固的护城河第二较高且持续的增长速度第三较好且持续的盈利能力其中的典型企业如腾讯控股在过去的五年ROE平均值为206其他诸多公司尚在高速增长中20左右的ROE显著高过港股9-12的平均水平表8过去五年港股互联网公司的ROE代码简称市值ROE2017ROE2018ROE2019ROE2020ROE20213690HK美团-W10812135-57605-35-2110700HK腾讯控股319852351491861612981810HK小米集团-W2729-3214076661481024HK快手-W3058-1925009713580268HK金蝶国际582-161711-90-396618HK京东健康2269269304200816-270241HK阿里健康899-55-39-1612-193888HK金山软件3567226-12370160354HK中国软件国际2061201301291291122013HK微盟集团1706147111-124-306请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20