核心观点
　　行业格局改善，把握有色金属行业投资机会
　　黄金：加息边际放缓的可能性大幅提高，推动实际利率继续上行空间有限，且衰退预期下降息预期或不断升温，促使实际利率下行，叠加地缘政治局势紧张，金价易涨难跌。工业金属：2023年工业金属产量均呈现增速有限的恢复式增长；需求端看好国内地产利好政策对地产后周期商品的拉动，国内强、国外弱，内需强、出口链弱。2023年铜、铝、锌均为供需紧平衡格局，短缺或过剩幅度均在1%以内，没有累库压力，工业金属价格仍能维持在偏高位置。新能源金属：1）锂：供需仍将维持偏紧格局，明年的锂价可能出现缓跌，在某些阶段由于供需错配价格可能出现一定程度的反弹；2）钴：2022年供需双弱导致钴价疲软，预计2022-2023年随全球大型钴项目复产及扩产，供需矛盾会有所缓解，2024-2025年又逐步出现短缺格局；3）镍：产业链将从结构性短缺转变为整个产业链全面的供需过剩，镍价中长期价格中枢会逐步下移。稀土：中长期来看行业基本面已发生根本性变化，黑稀土出清，供给有序，稀土开采冶炼严格按照配额管控；同时新能源产业的发展及节能降耗要求提升磁材需求。稀土作为战略金属，预期中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿，价值有望得到重估。
　　中证细分有色金属产业主题指数投资价值分析
　　中证细分有色金属产业主题指数（000811.CSI）发布于2012年4月11日，从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成，反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势。1）去年初以来，中证细分有色金属产业主题指数年化收益率为4.37%，表现领先主流市场宽基指数；2）中证细分有色金属产业主题指数成分股市值的权重分布以中大盘股为主，截至2022年12月21日，总市值500亿以上成分股合计9只，权重占比为48.07%；3）从行业的权重分布上看，中证细分有色金属产业主题指数成分股91.79%集中在申万二级行业工业金属、能源金属、小金属和贵金属上；4）中证细分有色金属产业主题指数估值处于2012年4月份以来的历史最低位，目前具备配置价值。
　　华夏中证细分有色金属产业ETF投资价值分析
　　华夏中证细分有色金属产业ETF（516650.OF）是紧密跟踪中证细分有色金属产业主题指数收益率的基金产品，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。该ETF的管理费率为0.50%/年，托管费率为0.10%/年。
　　管理公司：领域广泛，管理专业。华夏基金管理有限公司成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。优异的基金管理和运营能力是华夏基金最大的优势之一。
　　基金经理：投资经验丰富，业绩优异。华夏中证细分有色金属产业ETF在任基金经理赵宗庭先生，目前在任管理基金27只，规模622.8亿元，任职内各基金回报均显著为正，2018年荣获金基金奖。
　　风险提示：经济增速下行，疫情发展超预期，地缘冲突风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月23日华夏中证细分有色金属产业ETF投资价值分析布局高景气板块聚焦有色龙头核心观点策略研究策略专题行业格局改善把握有色金属行业投资机会证券分析师刘孟峦证券分析师杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluanguosencomcnyangyaohongguosencomcn黄金加息边际放缓的可能性大幅提高推动实际利率继续上行空间有限S0980520040001S0980520040005且衰退预期下降息预期或不断升温促使实际利率下行叠加地缘政治局势证券分析师冯思宇证券分析师焦方冉紧张金价易涨难跌工业金属2023年工业金属产量均呈现增速有限的恢010-88005314021-60933177fengsiyuguosencomcnjiaofangranguosencomcn复式增长需求端看好国内地产利好政策对地产后周期商品的拉动国内强S0980519070001S0980522080003国外弱内需强出口链弱2023年铜铝锌均为供需紧平衡格局短缺基础数据或过剩幅度均在1以内没有累库压力工业金属价格仍能维持在偏高位置中小板月涨跌幅726193-200新能源金属1锂供需仍将维持偏紧格局明年的锂价可能出现缓跌创业板月涨跌幅229532-206AH股价差指数13850在某些阶段由于供需错配价格可能出现一定程度的反弹2钴2022年供A股总流通市值万亿元72006272需双弱导致钴价疲软预计2022-2023年随全球大型钴项目复产及扩产供市场走势需矛盾会有所缓解2024-2025年又逐步出现短缺格局3镍产业链将从结构性短缺转变为整个产业链全面的供需过剩镍价中长期价格中枢会逐步下移稀土中长期来看行业基本面已发生根本性变化黑稀土出清供给有序稀土开采冶炼严格按照配额管控同时新能源产业的发展及节能降耗要求提升磁材需求稀土作为战略金属预期中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿价值有望得到重估中证细分有色金属产业主题指数投资价值分析中证细分有色金属产业主题指数000811CSI发布于2012年4月11日从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大流动性较好的公司股票组资料来源Wind国信证券经济研究所整理成反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势1去年初以来中相关研究报告金属行业年度策略行业格局改善推荐工业金属及黄金板块证细分有色金属产业主题指数年化收益率为437表现领先主流市场宽基2022-12-02指数2中证细分有色金属产业主题指数成分股市值的权重分布以中大盘股为主截至2022年12月21日总市值500亿以上成分股合计9只权重占比为48073从行业的权重分布上看中证细分有色金属产业主题指数成分股9179集中在申万二级行业工业金属能源金属小金属和贵金属上4中证细分有色金属产业主题指数估值处于2012年4月份以来的历史最低位目前具备配置价值华夏中证细分有色金属产业ETF投资价值分析华夏中证细分有色金属产业ETF516650OF是紧密跟踪中证细分有色金属产业主题指数收益率的基金产品追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化该ETF的管理费率为050年托管费率为010年管理公司领域广泛管理专业华夏基金管理有限公司成立于1998年4月9日是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一优异的基金管理和运营能力是华夏基金最大的优势之一基金经理投资经验丰富业绩优异华夏中证细分有色金属产业ETF在任基金经理赵宗庭先生目前在任管理基金27只规模6228亿元任职内各基金回报均显著为正2018年荣获金基金奖风险提示经济增速下行疫情发展超预期地缘冲突风险超预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录行业格局改善把握有色投资机会5黄金衰退风险不断积聚黄金价格易涨难跌5工业金属供需维持紧平衡库存处于历史低位101铜精矿供应偏宽松供应瓶颈在冶炼端102铝产能已见顶供应扰动多113锌2023年锌精矿增量偏低13新能源金属供需矛盾有望逐步缓解价格重心将逐步下移141锂供给端干扰因素频发推升锂价142钴供需双弱钴价疲软173镍价格全年巨幅波动当前价格仍处于高位19稀土资源整合加码价格有望保持高景气22中证细分有色金属产业主题指数投资价值分析25中证细分有色金属产业主题指数编制方式及简介26细分有色金属指数表现优于主流宽基指数26指数风格中大市值为主持有工业金属多27指数估值估值水平处于历史低位29华夏中证细分有色金属产业ETF布局顺周期标的30华夏中证细分有色金属产业ETF简介31管理公司领域广泛管理专业31基金经理投资经验丰富业绩优异32风险提示33免责声明34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1黄金价格走势5图22022年各类资产收益表现截至11月15日5图3PMI变化7图4密歇根大学消费者信心指数7图5美国非农就业人数及职位空缺数千人7图6失业率与劳动力参与率变化7图7美债收益率8图8美国联邦基金利率与黄金价格美元盎司8图9美国及欧元区CPI变化9图10以美元计价的黄金和大宗商品名义回报率与年度通胀率的关系9图11申万黄金板块走势与金价点美元盎司10图12主要经济体制造业PMI和铜价走势10图13全球铜精矿产量增速预测11图14中国铜原料联合谈判小组季度价格美元吨11图15国内电解铝运行产能接近顶部万吨12图16过去20年全球电解铝增量主要来自中国万吨12图17国内碳酸锂和氢氧化锂产量月度值吨14图18国内核心区域碳酸锂产量变化月度值吨14图19中国新能源汽车销量数据月度值万辆15图20中国正极材料生产量万吨15图21全球锂盐需求万吨LCE17图22全球锂资源供需平衡表测算万吨LCE17图23短期供需双弱钴价疲软18图24中国钴湿法冶炼中间品进口情况吨18图25全球钴资源需求测算万吨19图26全球钴资源供需平衡测算19图27镍价走势20图28镍铁转产高冰镍窗口打开20图292022年全球原生镍消费结构21图302022年中国原生镍消费结构21图31氧化镨钕及氧化钕价格万元吨22图32氧化镝及氧化铽价格元千克22图33稀土进口情况吨24图34MP和Lynas稀土氧化物产量吨REO24图35烧结钕铁硼产销量及预测万吨24图36中国稀土应用领域分布24图37中证细分有色金属主题指数成分股规模分布权重27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38中证细分有色金属主题指数成分股规模分布数量27图39中证细分有色金属产业主题指数成分股行业分布权重28图40中证细分有色金属产业主题指数成分股行业分布数量28图41中证细分有色金属产业主题指数PEPB估值29图422012年4月以来中证细分有色金属产业主题指数PE走势30图432012年4月以来中证细分有色金属产业主题指数PB走势30图44华夏基金资产规模及基金数量32图45华夏基金产品结构截至2022年三季度末32表1全球黄金供需平衡表吨6表22023年国内电解铝产能复产及投产预测万吨12表3中国及全球电解铝产量预测万吨13表4国外部分锌矿山产量变动万吨13表5全球锂供需平衡表预测16表6近期投产和部分在建拟建HPAL项目18表7全球镍行业供需平衡表21表8稀土矿指标吨23表9部分磁材企业产量及扩产计划吨25表10中证细分有色金属产业主题指数基本信息26表11中证细分有色金属产业主题指数近两年收益-风险27表12中证细分有色金属产业主题指数长期收益-风险27表13中证细分有色金属产业主题指数权重前十成分股基本信息29表14华夏中证细分有色金属产业ETF基本信息31表15赵宗庭先生当前在管ETF产品截至2022121933请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告行业格局改善把握有色投资机会黄金衰退风险不断积聚黄金价格易涨难跌黄金拥有商品属性金融属性及货币属性兼具抗通胀功能和避险功能从黄金的金融属性出发其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化在美元为主导的国际货币体系下黄金不生息而美国国债有息美债收益率下跌会提升黄金吸引力同时黄金是抗通胀的而美元会随通胀贬值高通胀预期会提升黄金吸引力实际利率名义利率-通胀预期从历史数据来看黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系从货币属性出发黄金价格涨跌体现出与信用货币的地位博弈通常呈现出与美元指数的负相关关系2022年黄金价格呈现N型走势一季度俄乌冲突的爆发叠加全球通胀问题引起避险需求抬升黄金ETF作为高流动性的对冲手段流入强劲推升黄金价格大幅上涨二季度通胀问题严峻加息进程下黄金投资需求持续走弱强势美元对黄金价格形成压制7月经济增速放缓在对经济衰退的担忧下10年期美债收益率大幅下行10Y-2Y利差持续倒挂黄金价格阶段性反弹但随后在持续的通胀问题以及强劲的就业数据支撑下美联储连续4次加息75个基点官员相继做出鹰派发言压制黄金价格三季度境内外金价走势明显分化剔除汇率因素外境内外金价溢价大幅提升国内潜在的实物黄金需求对金价起到支撑作用11月10月CPIPPI数据的变化为通胀问题减弱提供了证据引起加息放缓预期抬升促使金价回暖从全年维度来看黄金价格虽并未取得上涨但相对其他资产表现优异图1黄金价格走势图22022年各类资产收益表现截至11月15日资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理截至2021年底地上黄金存量为2052万吨按照黄金需求结构可分为金饰需求94万吨投资需求45万吨央行购金35万吨和其他需求31万吨金饰需求占比虽然高但需求波动小近年来金饰消费除在2020年受疫情影响有大幅回落其余年间均保持在2000吨以上的水平相较之下投资需求和央行购金波动较大反映出黄金的金融属性对黄金价格的影响也相对显著央行购金大幅提升2022年前三季度全球黄金需求总量为3387吨同比增长18恢复至疫情前平均水平各国央行购金大幅提升第三季度全球央行购金量创下近400吨的记录成为最强劲的需求增长点此外金饰消费也较为坚挺第三季度增长至523吨但部分投资者悲观预期下投资需求降低到10月末年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告初以来黄金ETF总流量转负但净流出呈现放缓趋势表1全球黄金供需平衡表吨2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3供应量金矿产量83817885921592608307873692779380844689179494生产商净套保404-354-219-22248-173-12422109-14-100回收金30102852377932892697278529282951301529062758总供应量1179510383127751232611052113481208212353115701180912152需求量金饰制造32951962314848385388456451517197515749175817科技728687772840810798834859809785767投资55535838496713341837286123283031553621101238金条和金币总需求量25161575219526733518245525893224280924983511黄金ETFs及类似产品303742632772-1339-1681406-260-1932727-387-2273各国央行和其他机构1408637-1066101156209690638087718603993黄金需求制造基础1098491258780762291921032092191146712378967211815顺差逆差811125839954704186010272863885-8082137338总需求1179510383127751232611052113481208212353115701180912152LBMA黄金价格1582817111190861874217940181651789517953187721870617289美元盎司资料来源世界黄金协会国信证券经济研究所整理三季度GDP改善但内需降温2022年上半年美国GDP连续两个季度环比负增长一度陷入技术性衰退三季度GDP环比增长26增速转正但分结构来看净出口为主要贡献出口环比144前值138进口环比-69前值22而从内需角度利率上行对地产市场造成较大影响固定资产投资中住宅环比-264前值-178对GDP形成拖累此外个人消费支出放缓三季度环比14前值20PMI下滑至荣枯线附近11月Markit服务业PMI仍处于荣枯线下为461前值478制造业PMI也降至荣枯线下为476前值50410月ISM服务业PMI下滑至544前值567制造业PMI为502前值509降至荣枯线附近PMI作为景气指标是经济活动变化的晴雨表相关数据的下滑反映出后续经济增速回落的可能性在加大消费者信心指数偏弱高通胀下个人消费意愿下降6月密歇根大学消费者信心指数降至5007月后随着CPI下行该指数曾一度小幅修复至10月升至599但随着PMI等数据的走弱11月该指数再度下挫至547处于较低水平零售销售仍具韧性10月美国零售销售环比增长13市场预期10前值00请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图3PMI变化图4密歇根大学消费者信心指数资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理就业与经济数据持续背离美国劳工部11月4日公布了10月非农数据非农就业人口增加261万人高于预期的20万人前值315万人主要贡献依然来自于服务行业就业市场总体保持强劲与其他经济数据走势呈现背离这种差异可能来源于劳动力市场的供给瓶颈疫情后劳动力市场供给恢复缓慢劳动力参与率保持相对低迷的状态10月再度小幅下降至622表明有就业意愿人口比例下降而在2020年1月这一数据为634影响劳动力供给的因素较多包括前期为居民发放的财政补贴人口老龄化新冠疫情导致的提前退休以及照顾儿童需求抬升等但我们也看到随着经济数据下行非农部门职位空缺数从3月触顶后明显回落反映出招聘需求处于降温通道薪资水平仍在提升10月非农时薪同比上涨47前值50环比上涨04前值03分行业来看服务业时薪水平保持较高增长但信息金融活动专业和商业服务教育和健康服务娱乐等分项同比增速放缓或表明劳动力市场紧张程度正在缓解失业率数据回升加息或已进入下半场10月失业率数据抬升至37前值35就业数据通常是经济的滞后指标随着需求降温失业率或已进入磨底阶段触底信号一旦确认美联储加息或迎来放缓图5美国非农就业人数及职位空缺数千人图6失业率与劳动力参与率变化资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理美债长短端利差持续倒挂4月初美债收益率曾出现短暂倒挂7月以来在对经请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告济衰退的担忧下10年期美债收益率大幅下行而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑导致10Y-2Y利差持续倒挂相较于10Y-2Y美联储更关注10Y-3M利差从历史经验来看这一指标更准确的判断了美国经济衰退的出现10月起10Y-3M美债也已倒挂2000年来美债长短端收益率共发生过3次倒挂分别在2000年2006年和2019年其后分别发生了互联网和科技股泡沫全球金融危机全球疫情冲击2000年后三次衰退均对应出现黄金牛市2000年美国货币政策收紧叠加垄断相关监管趋严导致互联网泡沫破裂2001年的衰退从3月持续到11月历时较短但在经济疲软就业增长低迷通胀率跌至谷底的情况下美联储连续降息利率从65降至2003年的1伴随着美元指数的下跌以及避险需求的提升黄金价格持续上涨2006年美国房价极剧上涨住房抵押贷款质量明显下降2007年次贷危机爆发并不断蔓延加剧最终演变成全球金融危机从2007年12月到2009年6月美国经历了严重的经济衰退为应对危机2008年美联储启动第一轮量化宽松货币政策并在2010年2012年又先后启动两轮流程性泛滥下实际利率不断下降推动黄金价格大幅走高2019年随着全球经济增长放缓美联储开启十年来首次降息其后疫情的冲击进一步加速基本面恶化全球迎来宽松浪潮推动黄金价格持续走高图7美债收益率图8美国联邦基金利率与黄金价格美元盎司资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理美国CPI增速回落超预计2022年10月美国CPI同比上涨77预期上涨80前值为82核心CPI同比上涨63预期上涨65前值为66分项来看能源价格下跌使得能源项同比从前值198降至176二手车和卡车项同比由72大幅下降至20医疗服务项同比由60降至50而住所项仍在持续提升从66增至69通胀增速回落叠加失业率上升背景下市场对于12月加息放缓预期升温加息最鹰派的时间或已过去10月CPI数据下降也引起10年美债收益率大幅下降黄金价格顺势上涨通胀压力仍存虽然CPI增速持续回落但仍处于历史高位房租作为美国CPI中重要分项存在一定上涨压力一方面前期流动性推升房价让业主有提高租金的动力另一方面随着疫情限制减弱居民对于房屋需求增加推升租金同时由于劳动力紧缺工资-物价螺旋上升问题仍在发酵多因素影响下通胀数据虽然回落但压力仍然持续黄金在高通胀时期表现良好世界黄金协会数据显示在通胀率高于3的年份金价平均上涨14在美国CPI平均同比高于5的年份金价平均回报率接近25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告在大宗商品主导的高通胀时期黄金走势往往会在时间上滞后于其他商品但在随后的12-18个月内会迎头追赶并表现出色图10以美元计价的黄金和大宗商品名义回报率与年度通胀图9美国及欧元区CPI变化率的关系资料来源彭博社洲际交易所基准管理机构世界黄金协会国资料来源iFinD国信证券经济研究所整理信证券经济研究所整理加息压力边际趋缓黄金价格易涨难跌当地时间11月2日美联储公布加息75BP决议将联邦基金利率的目标区间上调至375-4加息幅度符合市场预期美联储在会议中重申降低通胀的决心虽然市场对于加息终点预期以及持续时长预期有所抬升但加息边际放缓的可能性也在大幅提高推动实际利率继续上行空间有限另一方面虽然通胀的回落会为实际利率腾挪空间但在衰退预期下降息预期或不断升温促使实际利率下行叠加地缘政治局势紧张黄金价格易涨难跌黄金股与金价走势趋同且容易出现戴维斯双击通常情况下商品价格出现大涨之后会引发供给端的响应企业盈利增厚进一步扩大资本开支带来产量上行远端价格会出现向下压力存在明显的自我减速机制但是这个规则对于黄金来说是失效的因为黄金供应相对稳定又具备强金融属性与美元实际利率的变化密切相关金价上行过程会提振黄金的投资需求黄金股容易出现戴维斯双击表现出较金价更大的弹性特别是矿产金产销量有明显增长的企业在金价上行期业绩弹性会更为突出请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图11申万黄金板块走势与金价点美元盎司资料来源iFinD国信证券经济研究所整理工业金属供需维持紧平衡库存处于历史低位1铜精矿供应偏宽松供应瓶颈在冶炼端铜是除银之外导电性最好的金属材料兼具良好的导热性和延展性铜代表了未来全社会对导电体的需求良好的性质使其在全社会电动化智能化趋势下具备长期需求扩张逻辑图12主要经济体制造业PMI和铜价走势资料来源iFinDWind国信证券经济研究所整理全球铜精矿产量增长提速2012年-2015年全球铜价呈单边下行趋势带动全球铜矿山资本开支下滑反映到铜矿产量增速下滑2016-2020年全球铜精矿产量年均复合增速仅092017-2018年铜价有一轮上涨行情矿山资本开支再次增加一些项目开始建设释放产量大概在2022-2024年左右2020年受疫情影响全球铜精矿产量下降04根据几家行业机构预测2021-2025年全球铜矿产量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告增速提升年均复合增速近3其中预计2023年全球铜精矿产量增速4以上冶炼产能成为供给端瓶颈由于2017-2021年铜精矿产量增速低精矿加工费也低全球新建铜冶炼产能较少2017-2021年全球铜冶炼产能年均复合增速仅18明显低于2012-2017年33的水平尤其是今年国内民营铜冶炼企业减产导致铜矿相对于冶炼过剩铜精矿加工费一路上涨因此2023年铜矿增速略高并不意味着精铜产量增速高9月下旬中国铜原料联合谈判小组确定的2022Q4铜精矿TC已经升至93美元吨达到2017年以来的新高11月下旬国内部分铜冶炼厂与国外矿山敲定的2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元吨比2022年增加23美元吨创下2017年以来的新高反映的是冶炼环节话语权相对增强图13全球铜精矿产量增速预测图14中国铜原料联合谈判小组季度价格美元吨资料来源CRU国信证券经济研究所整理资料来源SMM国信证券经济研究所整理2铝产能已见顶供应扰动多国内电解铝运行产能基本见顶全球电解铝产能增速放缓产能转移导致国内电解铝供应端愈加脆弱2017年之前的产能转移产能涌入的地区电力装机以煤电为主山东河南内蒙古新疆的火电装机占比均在55以上2017年之后的这轮产能转移产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南四川广西等地云南广西水电装机容量占比均在70以上水电铝的运行平稳性远不及煤电铝导致减产频发尤其云南四川电解铝运行产能波动较大铝电解槽重启费用高频繁限电可能影响企业复产积极性国内电解铝运行产能接近顶部国内电解铝产能天花板为4532万吨左右工业行业难以做到100满产假设做到95水平的高开工率则运行产能上限为4305万吨我们认为随着我国电解铝能源结构当中水电占比提高而我国西南部水电的季节性明显会导致电解铝开工率受限因水电供电不足导致的减产频繁发生也改变了相关公司的预期国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部过去20年全球电解铝扩张主要在中国本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求尤其是2008年金融危机后欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出一旦中国电解铝运行产能见顶全球铝供应增速将明显下降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图15国内电解铝运行产能接近顶部万吨图16过去20年全球电解铝增量主要来自中国万吨资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源CRU国信证券经济研究所整理国内电解铝复产为主但不确定性大根据安泰科预测2023年国内电解铝增量主要在复产新增产能仅39万吨复产产能预计175万吨复产主要集中在云南枯水期限电的产能我们预计复产至少要等到5月份之后的丰水期另外由于云南地区因缺电频繁减产即使丰水期电力供应充沛到了四季度枯水期又要限电减产则铝企不一定会在丰水期复产假设单吨产能重启费用为2000-3000元则10万吨产能重启费用需要2-3亿元以云南某电解铝企业今年上半年吨铝净利润2000元吨为例重启费用至少相当于一年的净利润今年欧洲因电价高涨13电解铝产能减产约100万吨预计明年国外增量产能同样以复产为主安泰科预计2023年国外电解铝增产20万吨中国增产120万吨全球电解铝供应增速仅2表22023年国内电解铝产能复产及投产预测万吨2023年复产产能预测地区企业复产产能备注云南云南4家1252022年9月限电停产四川阿坝铝厂202022年8月事故停产广西广投252021年3季度限电停产河南焦作万方5停产时间较久小计1752023年新投产能预测地区企业新投产能备注贵州贵州元豪57甘肃中瑞铝业72广西百矿6内蒙古白音华项目20小计389资料来源安泰科国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告表3中国及全球电解铝产量预测万吨年份中国国外全球中国增速国外增速全球增速20213890287067604324352022E40302860689036-03192023E415028807030300720资料来源安泰科国信证券经济研究所整理3锌2023年锌精矿增量偏低2022年全球锌精矿不增反降低于年初预期2022年初普遍预期国外锌精矿增产20万吨国内锌精矿增产10万吨实际因为疫情矿山品位下滑等因素今年1-9月份全球锌精矿产量同比减少了16万吨或17展望2023年SMM预计全球锌精矿产量增长317万吨同比增速28WoodMackenzie预计增量在482万吨同比增速37从往年经验来看锌精矿增量往往低于预期值表4国外部分锌矿山产量变动万吨所属公司国家矿山名称2019年-2018年2020年-2019年2021年-2020年2022年-2021年2023年-2022年GlencoreTeckBHP秘鲁Antamina-10123-9-1Glencore南美洲ArgentinaBoliviaPeru800-907-1Glencore澳大利亚McArthurRiver170002Glencore哈萨克斯坦Kazzinc00-5-530Glencore哈萨克斯坦Zhairem0000151Glencore加拿大Kidd010-2-12-15Glencore澳大利亚MountIsa483-16-80Trafigura加拿大Langlois-240000Teck美国PendOreille-1-2000Teck美国RedDog-3-4152-2Vedanta纳米比亚Skorpion0-5000Vedanta印度VedantaIndia026584Vedanta南非Gamsberg8743553Nexa巴西Aripuana00014Trevali加拿大Caribou0-25-1-40Trevali非洲Perkoa-02-140-80Trevali秘鲁RoashPinah07-04033Pelones墨西哥Madero-04-3-100Pelones墨西哥Bismark038-1-1500Pelones墨西哥Capela02200Fresnilloplc墨西哥Fresnillo-31103201MMG澳大利亚DugaldRiver23005-11MMG澳大利亚Rosebery08-2-1-21Grupomexico墨西哥SanMartin061000Grupomexico墨西哥BuenavistaZinc00001Newmont墨西哥Penasquito010100NewCentury澳大利亚NewCentury8357-1-20Lundin葡萄牙NevesCorvo280035Sumitomo玻利维亚SanCristobal0-7510西藏珠峰塔吉克斯坦塔中矿业-04-3311紫金矿业俄罗斯龙兴0-2592160505Volcan秘鲁Yauli-05-42350707HeronResource澳大利亚Woodlawn182200合计1971482626-2422247资料来源SMM国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告新能源金属供需矛盾有望逐步缓解价格重心将逐步下移1锂供给端干扰因素频发推升锂价2022年锂价复盘国内锂盐价格今年一季度快速上涨上游锂盐企业和下游锂电企业对于价格博弈有所加剧3月16日17日工信部组织召开锂行业运行座谈会动力电池上游材料涨价问题座谈会会议要求产业链上下游企业要加强供需对接协力形成长期稳定的战略协作关系共同引导锂盐价格理性回归进入二季度之后锂盐价格出现一定调整主要是因为疫情影响导致下游部分车企出现减产或停产的现象在价格调整的过程当中下游客户抢货的情绪相较此前也有所缓解按需采购但总体上锂价调整幅度并不大进入三季度之后锂盐价格逐步启动上行通道10月单月涨幅达到约5万元吨国产电碳价格11月中旬快速达到最高点将近60万元吨左右的价位而后受到国内某头部电池厂商减产的消息影响贸易商恐慌情绪浮现无锡电子盘碳酸锂期货合约出现明显调整带动现货价格也出现一定调整锂价提前出现下跌截至12月22日国产电池级碳酸锂报价5475万元吨国产电池级氢氧化锂报价5485万元吨供给端青海盐湖提锂月产量维持高位预计进入冬季产能利用率有所回落但回落幅度相较往年会有所收窄青海盐湖提锂产量今年7月创历史新高而后几个月仍维持高位水平预计之后进入冬季青海盐湖提锂的产能利用率会有所回落但是由于企业在今年陆续都做了技改预计回落幅度相较往年会有所收窄江西锂盐月产量逐步提升但随着环保趋严预计将对供给端产生新的影响江西地区今年碳酸锂单月产量逐步提升但近期江西宜春暂停审批陶瓷厂转产锂渣提锂项目且江西高安因为水源问题正在对上下游企业开展调查工作预计将对供给端产生新的影响国内锂盐厂在锂精矿供应紧张背景之下停产检修和限电限产情况频发对产销量有所影响尤其8月四川地区限电影响虽然目前限电影响逐步减弱但四川地区疫情也将对企业复产进程造成新的影响鑫椤锂电预估本轮限电影响四川地区碳酸锂产量约3240吨氢氧化锂产量约5040吨总体上国内碳酸锂产量主要由于青海盐湖提锂产能释放及江西地区碳酸锂产量逐步增加周度和月度产量环比都有所提升相比较之下氢氧化锂产量不增反减图17国内碳酸锂和氢氧化锂产量月度值吨图18国内核心区域碳酸锂产量变化月度值吨资料来源百川资讯国信证券经济研究所整理资料来源百川资讯国信证券经济研究所整理需求端首先从终端新能源汽车产销量数据来看2021年中国新能源汽车累计销售3521万辆同比增长16倍新能源汽车渗透率由年初54提高至12月191其中新能源乘用车市场渗透率达206进入2022年虽然疫情影响打乱了新能源汽车整体放量的节奏但是随着疫情影响逐步减弱全年产销量预期也是不断请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告上修今年上半年国内新能源汽车累计产销量分别为2661和2600万辆同比增长均约为12倍今年下半年7-10月国内新能源汽车单月产量分别为617691755762万辆销量分别为593666708714万辆其中10月新能源汽车渗透率已进一步提升至285下半年总体呈现淡季不淡且产销量逐月上升的态势预计今年国内新能源汽车产销量规模有望突破650万辆同比增长超过80展望明年虽然有补贴退坡的影响但是考虑到疫情影响有望逐步减弱叠加从中央到地方刺激汽车消费举措密集实施新爆款车型不断推出国内新能源汽车产销量规模仍有望实现较快增长预计同比增速仍能够达到20-30另外储能领域有望成为新的市场亮点预计今年全球新型电力储能新增装机规模在100Gwh左右同比是翻倍左右的增长2023年全球新型电力储能新增装机规模有望达到200Gwh左右同比也是将近翻倍随着储能市场规模的扩大对于锂盐需求的增长也会起到非常明显的促进作用另外从国内正极材料企业产销量数据来看鑫椤锂电数据显示2021年国内三元材料总产量3981万吨同比895磷酸铁锂总产量4527万吨同比1689钴酸锂总产量917万吨同比243锰酸锂总产量1066万吨同比148今年1-9月份国内三元材料总产量4233万吨同比558磷酸铁锂总产量7001万吨同比1472钴酸锂总产量537万吨同比-213锰酸锂总产量512万吨同比-409短期磷酸铁锂因为性价比更高装机占比提升疫情影响下国内正极材料产量4月小幅回落5月环比改善6-9月环比又实现较快的增长预计后市随着下游消费旺季到来以及新增产能的快速投放产销量数据也会逐月提升图19中国新能源汽车销量数据月度值万辆图20中国正极材料生产量万吨资料来源中汽协国信证券经济研究所整理资料来源鑫椤锂电国信证券经济研究所整理展望2023年我们预计全球锂资源端供给增量在28万吨LCE左右澳洲锂矿南美盐湖非洲锂矿和国内的锂资源均能贡献一定的增量需求端目前市场对明年全球新能源汽车产销量规模的预估普遍在1300万辆储能领域的需求有望实现翻倍左右的增长在这样的假设条件下全球锂盐供需基本面会出现一定的反转从2022年的供需短缺转为2023年的供需过剩但预计过剩幅度并不明显考虑到供给端往往会低预期而需求端又比较容易能超预期我们预计供需仍将维持偏紧格局明年的锂价可能会出现回落但整体可能是缓跌的格局甚至在某些阶段由于供需错配价格还会出现一定程度的反弹请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告表5全球锂供需平衡表预测全球锂供给20182019202020212022E2023E2024E2025E海外锂盐湖109511951221812422953995492海外锂辉石177226318252533395489663799中国锂辉石00061234152中国锂盐湖333935066228397135197中国锂云母13241559751155166226墨西哥锂黏土00000012供给合计3295417140265652759510265141451786全球锂需求20182019202020212022E2023E2024E2025E新能源车771121579301145956193811410631电动自行车08611618930238479604762储能089125199351016243C电池40540641542343144449458电动工具0505806507107508085091陶瓷36837936378387397407417玻璃329338321337346355365374润滑脂20821120121121421722224其他工业需求8118357938338568890593需求合计3116359412158667785100421274816288供需平衡表20182019202020212022E2023E2024E2025E全球锂供给3295417140265652759510265141451786全球锂需求3116359412158667785100421274816288供需平衡供给-需求179581-095-214-1922313971572资料来源各家公司公告安泰科中国汽车工业协会Marklines国信证券经济研究所整理从更长的时间维度来看越来越多的企业在加快资源端布局澳洲之前破产重组而停产的矿山已经逐步复产部分在产矿山抛出扩产规划的同时也有新项目已经启动建设并逐步投产南美盐湖开发有望提速越来越多中资企业收购南美盐湖资源而中国在盐湖提锂领域的技术已经达到世界领先水平有望通过新工艺的实施来加快南美盐湖提锂的产出非洲大陆同样拥有非常丰富的锂辉石资源由于国内的矿业公司更熟悉非洲市场且非洲国家也更欢迎中资企业的投资从2023年开始非洲锂矿资源开发有望取得实质性突破中国国内锂资源开发也不容忽视多元化资源类型齐头并进包括四川的锂辉石矿江西的锂云母矿以及青海西藏的盐湖资源中国加快国内锂资源的开发有利于保障锂资源供应的安全和稳定需求端全球电动化趋势不可阻挡新能源汽车和储能领域的发展仍将快速带动锂消费而且锂也会有更多的应用场景逐步推出有望快速成长为大金属综上在需求端成长确定性比较强的同时供给端也在加速开发但是由于资源端的开发周期较长除了现有在产项目扩产之外新项目从启动建设到投产往往需要2年以上的时间绿地项目开发周期则更长所以供给端的增长可能会出现较长时间的滞后虽然未来3年供需紧张格局有望缓解但总体过剩量并不明显锂价可能会进入到长周期的下行通道逐步回落到新的底部区间我们认为新的底部区间可能是在15-20万元吨左右的价位请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图21全球锂盐需求万吨LCE图22全球锂资源供需平衡表测算万吨LCE资料来源安泰科中国汽车工业协会Marklines国信证券经资料来源安泰科中国汽车工业协会Marklines国信证券经济济研究所整理研究所整理2钴供需双弱钴价疲软2022年钴价复盘MB标准级钴最新报价2375美元磅相比年初跌幅达到约30国内电钴最新报价326万元吨相比年初跌幅达到约33供给端百川资讯显示今年一季度南非疫情反复导致原料延期交货船期普遍延长2-25个月二季度南非遭遇特大洪灾德班市遭受巨大冲击桥梁港口道路电信电力等基建受重大破坏港口停止运营将致使国内钴原料到货延迟但6月钴原料到港量相对持稳7-9月又逐步增加表明此前南非遭遇特大洪灾对钴原料运输影响相对有限需求端二季度国内疫情影响导致物流运输受阻后来虽终端市场逐步恢复但恢复不及预期下游企业原料采购积极性并不高刚需采购为主钴原料主流供应商系数进一步下跌至60-63总体目前钴市场供需双弱国内电钴价格3月中旬涨至阶段性高点56万元吨钴价前期冲高之后已有明显调整近期触底反弹主要还是钴收储消息影响对钴价形成一定的支撑目前国内金九银十结束终端消费电子恢复有限后市价格的走势有待进一步判断预计维持小幅震荡全球钴产业链高度依赖于刚果金钴矿供应而刚果金钴原料供应受物流运输影响刚果金钴资源储量约占全球50产量约占全球70供应又集中来自于加丹加铜钴矿带刚果金铜钴矿主要是通过公路运输至南非的德班港德班港的基础设施相对完善再通过海运运至货物目的地只有少数的钴矿途径坦桑尼亚运出刚果金钴精矿几乎全部出口至中国但近年来中国钴精矿进口量大幅下降因为多数中国进口商更青睐钴中间产品2021年中国钴精矿进口实物量约190万吨折合约1425金属吨同比下降641而钴中间品方面2021年中国钴湿法冶炼中间品进口实物量约3037万吨折合约820万金属吨同比增加28综上2021年中国钴精矿和钴湿法冶炼中间品进口量合计约834万金属吨同比下降037另外今年1-9月中国钴精矿进口实物量约220万吨折合1649金属吨同比增加约731-9月中国湿法冶炼中间品进口实物量约2601万吨折合约702万金属吨同比增加143综上今年1-9月中国钴精矿和钴湿法冶炼中间品进口量合计约719万金属吨同比增加1524总体上刚果金钴原料供应受物流运输影响相对有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图23短期供需双弱钴价疲软图24中国钴湿法冶炼中间品进口情况吨资料来源MB亚洲金属网国信证券经济研究所整理资料来源海关总署国信证券经济研究所整理全球两大钴矿龙头仍有较大增长潜力嘉能可作为全球最大的钴矿供应商旗下钴核心资产是位于刚果金的Mutanda铜钴矿和Katanga铜钴矿Katanga矿已于2018年初复产近几年产能逐步爬坡Mutanda矿于2019年底停产Mutanda矿2018年产钴27万吨约占全球总产量的216目前Mutanda铜钴矿已逐步复产其爬产的进度会对全球钴供给端产生较大的影响洛阳钼业拥有全球顶级铜钴矿山两大世界级项目建设及投产将使公司成为全球最大的钴生产商公司加速推进TFM混合矿项目与KFM项目根据三季报两个项目均在按计划推进预计达产后TFM铜钴矿将增加铜年产量20万吨钴年产量17万吨KFM将增加铜年产量9万吨钴年产量3万吨公司铜钴产能将实现大幅度提升其中钴产能将超过7万吨年印尼镍钴项目的推进将重塑行业格局印尼是全球镍资源储量最丰富镍矿产量最大的国家高压酸浸HPALHighPressureAcidLeach工艺可以处理印尼低品位红土镍矿可以回收其中的有价元素钴能耗低碳排放量少较其他工艺路线具有显著的成本优势目前满产运行的HPAL项目具有很强的盈利能力另外印尼丰富的低品位镍矿储量使得该工艺资源限制小具备广阔的发展空间HPAL工艺经过多年时间技术日趋成熟中国企业和设计院具备丰富的HPAL工艺设计经验和项目运营经验为该工艺广泛应用奠定基础表6近期投产和部分在建拟建HPAL项目总投资镍产量钴产量吨镍投资地区项目镍矿保障亿美元万金属吨金属吨万美元吨青创国际和IMIP通过其关联的印尼矿山公司在本项印尼华越镍钴12867800213目建成运行10年内保障优先合资公司红土镍矿的供应供应品位在镍金属含量10以上永瑞系WBN关联方WBN在印尼拥有红土镍矿永瑞印尼华飞镍钴2081215000173将协助合资公司与WBN签署供矿协议以获取褐铁矿型红土镍矿项目建成运行10年内新展国际优先保障合资企业红土镍矿供应供应品位在镍金属含量10以上印尼青美邦7054000140在合资企业需要保证供应时每年保障供应镍金属不少于50000吨以上的镍矿资源印尼力勤OBI1055356200196资料来源各家公司公告国信证券经济研究所整理锂电池领域是全球钴消费增长的主要动力安泰科预计2021年全球钴消费结构中3C锂电占比36动力电池占比31高温合金和硬质合金分别占比72021年中国钴消费结构中3C锂电占比56动力电池占比31硬质合金占比4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告陶瓷占比3高温合金占比2另外2021年中国钴消费总量约占全球总消费量的66今年以来全球消费电子需求疲软是影响钴价最核心影响因素展望未来全球汽车电动化发展仍将带动钴需求快速增长虽然高镍化和无钴化是动力电池正极材料主流的两条技术路径正极材料单位钴消费量会逐步减少但随着全球新能源汽车产销量快速增长以及单车带电量的提升新能源汽车领域的钴消费量仍然是会快速增长预计至2025年年均复合增速有望达到30以上除此之外3C消费电子领域受益于居家办公和远程教学等新模式的拉动钴消费量有望保持稳定或是略有增长硬质合金和高温合金受益于高端制造领域的拉动钴消费量有望保持3-4的复合增速综上预计至2025年全球钴消费总量年均复合增速有望达到115全球钴产业链高度依赖于刚果金的钴矿供应和中国的钴冶炼产能嘉能可Mutanda铜钴矿复产的预期和爬产的进度对供给端会产生较大的影响另外随着中资企业在刚果金铜钴项目布局逐步深入未来刚果金钴矿产能的增量部分绝大部分会来自于中资企业的项目比如洛阳钼业TFM和KFM项目具有非常大的扩产潜能与此同时刚果金手抓矿半机械化小规模矿山会进一步规范产量可能会保持相对稳定甚至是略有缩减印尼湿法镍伴生出来钴金属将成为全球钴矿供应新的增长点从现有中资企业规划来看在力勤华越青美邦和华飞湿法镍钴项目全部投产之后钴金属产能将达到33万吨除此外外资企业在印尼也有湿法项目布局目前力勤华越青美邦项目都已经投产逐步释放产能预计今年和明年是印尼钴金属产量较为集中的释放期并且产品多是以中间品形式产出符合高镍化趋势结合以上所分析的供给和需求的情况2021年全球钴资源是有一定缺口的预计2022-2023年在嘉能可Mutanda铜钴矿山复产洛阳钼业两个世界级项目扩产以及印尼湿法镍伴生出来的钴金属产能释放之后供需矛盾会有所缓解但过剩量并不明显然后2024-2025年又会逐步出现供需短缺的格局供需紧平衡状态下供应的不稳定性容易对钴价产生影响综上从中长期角度来看我们对钴价持乐观态度电钴价格有望一直在35万元吨中枢运行图25全球钴资源需求测算万吨图26全球钴资源供需平衡测算资料来源USGS安泰科国信证券经济研究所整理资料来源USGS安泰科国信证券经济研究所整3镍价格全年巨幅波动当前价格仍处于高位2022年镍价复盘全年镍价波动幅度较大但价格总体仍处于高位LME镍最新请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告报价仍在25000美金吨以上年初LME镍豆被大量用来溶解生产硫酸镍镍板体积大不用于酸溶生产硫酸镍以满足新能源高速增长的需求电解镍库存快速下行推升镍价2月俄乌战争爆发随后欧美主要国家陆续宣布对俄罗斯的制裁措施多头资金利用俄镍可能在LME交割受限逼仓LME镍价暴涨甚至一度达到过10万美金吨的高位而LME镍价暴涨的背后我们认为主要是由于全球产镍大户并不生产交割品LME交割品类只有镍板和镍豆中国地区交割品牌只有金川公司和烟台凯实的镍板虽然我国一些企业镍产量排名前列但只生产镍铁高冰镍等二级镍并不生产期货交割用的镍板和镍豆且没有在LME注册交割品牌印尼地区生产商也没有可供交割的品牌3月8日交易所介入宣布暂停镍交易3月16日交易重启镍价出现明显调整二季度受上海疫情的影响以及美联储加息预期提升大宗工业金属价格承压LME镍价最低跌至18230美金吨进入下半年国内电动车市场需求快速爆发镍价同时在低库存支撑下震荡上行截至目前LME镍价仍在25000美金吨以上处于历史偏高水平镍产业链结构相对比较复杂存在二元供应结构镍生铁-不锈钢产业链硫酸镍-动力电池产业链RKEF项目大量投产导致镍生铁相对过剩而电池用镍高增长导致纯镍或硫酸镍相对短缺镍生铁-不锈钢产业链供给端印尼镍生铁新项目投建顺利22-23年将保持高增长需求端国内不锈钢新增产能大幅增加22-23年同样将保持高增长但不锈钢企业最终产量还是要取决于终端消费领域的恢复情况不锈钢在建筑领域的需求主要还是在竣工端今年房地产需求低迷但近期国内房地产刺激政策频频落地将有望拉动明年不锈钢终端需求实现较快幅度增长硫酸镍-动力电池产业链供给端印尼镍冶炼中间品项目投建顺利包括MHP和高冰镍22-23年将保持高增长拉动国内湿法冶炼中间品进口量将实现快速提升在今年仍然是供不应求的格局下明年供给或相对宽裕需求端鑫椤锂电数据显示今年1-9月份国内三元材料总产量4233万吨同比558磷酸铁锂总产量7001万吨同比1472钴酸锂总产量537万吨同比-213锰酸锂总产量512万吨同比-409短期磷酸铁锂因为性价比更高装机占比快速提升所以高镍价其实并不利于动力电池三元材料体系的发展图27镍价走势图28镍铁转产高冰镍窗口打开资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源亚洲金属网国信证券经济研究所整理印尼成为全球镍生产的中心印尼是全球镍矿资源储量最丰富的国家曾多年是全球最大的镍矿出口国但2019年8月印尼政府最终决定加快对镍矿石的出口禁令自2020年1月1日起镍矿品位低于17以下的不再允许出口自2013年开始中国与印尼合作开发青山工业园区印尼逐渐承接国内镍产业转移一方面是印尼NPI产量快速提升22-23年仍能够保持高增速另一方面是印尼已请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20