22年食品饮料行业回顾。22年市场行情较为波动，食品饮料行业面临疫情局部反复、消费需求恢复不及预期、生产成本持续上涨、外资流动等压力，CS食品饮料板块下跌11.33%（总市值加权平均），沪深300下跌17.77%，跑赢沪深300指数6.44个百分点。从消费端来看，截止11月社会消费品零售总额同比-5.90%，消费需求明显回落；11月餐饮收入同比-8.40%，短期仍承压。从估值端来看，22年食品饮料板块估值大幅回落，目前板块市盈率37倍，整体回归理性区间。总体而言符合我们21年对板块基本面整体偏弱及估值将持续消化的预期。
　　 23年食品饮料行业展望及投资策略：22年11月伴随全国疫情防控政策不断优化，政策底部明显，外部环境改善信号确认。我们预计23年宏观经济逐步回暖，消费场景及消费信心逐步恢复，23年板块盈利及估值将逐步进入改善和修复通道。投资主线一：确定为守。站在目前时点，全年来看报表端业绩仍具有不确定性。23年春节较早，作为传统旺季各企业的备货及动销等基本面仍有所承压，我们预计22Q4和23Q1报表端压力较大。因此拥抱业绩增长的确定性作为我们的首选主线：包括高端白酒及地产酒龙头、啤酒板块。投资主线二：复苏为攻。在需求复苏方向已定、坚守确定性的前提下，把握复苏节奏是取得相对受益的重要前提。22年餐饮、出行等线下消费场景受疫情反复的扰动，现饮渠道占比过半的啤酒板块、餐饮渠道占比较高的调味品板块，以及主要依托门店经营的连锁卤味板块等面临较大压力；同时22年原材料成本均处于高位运行，行业的盈利能力亦承压。展望23年，伴随线下消费场景逐步恢复，同时叠加成本端压力的缓解，餐饮供应链相关板块有望释放收入及利润弹性，作为第二条投资主线建议优先关注。
　　建议优先确定性和低估值，继而选择复苏β标的：（1）白酒：坚守需求韧性及估值优势，优先推荐贵州茅台、五粮液、今世缘，重点关注泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒；同时关注自身改革品种顺鑫农业；（2）啤酒：高端化逻辑依旧，同时受益于防疫优化后需求复苏，优先推荐青岛啤酒、重庆啤酒，同时关注自身改革品种燕京啤酒；（3）大众品：消费复苏方向已定，大众品迎来困境反转，重点推荐复苏弹性较大的餐饮供应链标的：重点推荐绝味食品、千禾味业、海天味业、伊利股份，关注安琪酵母、甘源食品、盐津铺子。
　　风险提示：经济增速不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上升超预期；食品安全问题；消费税政策出台及企业改革不及预期等。

研究报告全文：食品饮料食品饮料行业23年年度投资策略领先大市-A维持确定为守复苏为攻2023年1月9日行业研究行业年度策略食品饮料板块近一年市场表现投资要点22年食品饮料行业回顾22年市场行情较为波动食品饮料行业面临疫情局部反复消费需求恢复不及预期生产成本持续上涨外资流动等压力CS食品饮料板块下跌1133总市值加权平均沪深300下跌1777跑赢沪深300指数644个百分点从消费端来看截止11月社会消费品零售总额同比-590消费需求明显回落11月餐饮收入同比-840短期仍承压从估值端来看22年食品饮料板块估值大幅回落目前板块市盈率资料来源最闻37倍整体回归理性区间总体而言符合我们21年对板块基本面整体偏弱及估值将持续消化的预期首选股票评级23年食品饮料行业展望及投资策略22年11月伴随全国疫情防控政策600519SH贵州茅台买入-A不断优化政策底部明显外部环境改善信号确认我们预计23年宏观经000858SZ五粮液买入-A济逐步回暖消费场景及消费信心逐步恢复23年板块盈利及估值将逐步进603369SH今世缘买入-A入改善和修复通道投资主线一确定为守站在目前时点全年来看报表600600SH青岛啤酒买入-A端业绩仍具有不确定性23年春节较早作为传统旺季各企业的备货及动销600132SH重庆啤酒买入-B等基本面仍有所承压我们预计22Q4和23Q1报表端压力较大因此拥抱绝味食品增持603517SH-A业绩增长的确定性作为我们的首选主线包括高端白酒及地产酒龙头啤酒603027SH千禾味业增持-A板块投资主线二复苏为攻在需求复苏方向已定坚守确定性的前提下海天味业增持603288SH-A把握复苏节奏是取得相对受益的重要前提22年餐饮出行等线下消费场景600887SH伊利股份买入-A受疫情反复的扰动现饮渠道占比过半的啤酒板块餐饮渠道占比较高的调味品板块以及主要依托门店经营的连锁卤味板块等面临较大压力同时22相关报告年原材料成本均处于高位运行行业的盈利能力亦承压展望23年伴随山证食品饮料龙头白酒韧性依旧大线下消费场景逐步恢复同时叠加成本端压力的缓解餐饮供应链相关板块众品改善初显-食品饮料行业22Q3季报有望释放收入及利润弹性作为第二条投资主线建议优先关注总结及四季度展望2022114建议优先确定性和低估值继而选择复苏标的1白酒坚守需求山证食品饮料寻找确定性布局格局韧性及估值优势优先推荐贵州茅台五粮液今世缘重点关注泸州老窖改善-2022年食品饮料行业中报总结及山西汾酒古井贡酒同时关注自身改革品种顺鑫农业2啤酒高端化下半年展望202296逻辑依旧同时受益于防疫优化后需求复苏优先推荐青岛啤酒重庆啤酒同时关注自身改革品种燕京啤酒3大众品消费复苏方向已定大众品分析师迎来困境反转重点推荐复苏弹性较大的餐饮供应链标的重点推荐绝味食品千禾味业海天味业伊利股份关注安琪酵母甘源食品盐津铺子陈振志执业登记编码S0760522030004风险提示经济增速不及预期行业竞争加剧原材料价格上升超预期食邮箱chenzhenzhisxzqcom品安全问题消费税政策出台及企业改革不及预期等周蓉请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1行业研究行业年度策略执业登记编码S0760522080001邮箱zhourong1sxzqxom和芳芳执业登记编码S0760519110004邮箱hefangfangsxzqcom请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2行业研究行业年度策略目录1食品饮料行业22年回顾和23年展望81122年回顾业绩承压估值回落8111市场表现回顾负重前行板块表现居中8112基本面回顾需求成本两头难业绩持续承压81223年展望确定为守复苏为攻11121基本面展望防控政策优化消费场景及消费力有望逐步恢复11122投资主线展望确定为守复苏为攻1212323年投资策略132白酒板块坚守长期价值关注边际变化132122年白酒板块整体表现板块受外因影响回调延续结构化行情13211外部因素扰动板块回调至价值区间13212对比1318年调整需求底层逻辑不变企业发展更为理性1412013-2014年此轮回调主要受行业政策影响底层需求逻辑改变1422018-2019年白酒行业经历小调整周期是2015年行业复苏后的第一次调整1432021-至今此轮调整主要受宏观经济波动影响但企业基本面表现更为稳健15213板块内部延续结构化行情152223年白酒板块展望坚守长期价值关注边际变化16221消费升级长期趋势不变16222中长期趋势向好需求端短期尚需跟踪17223分价格带展望173啤酒板块消费场景逐步恢复成本改善利润可期223122年啤酒板块整体表现旺季销量有所恢复板块跑出超额收益22311疫情天气影响下收入增速整体前低后高22312成本压力下提价动作延续23313产品结构升级保障利润243223年啤酒板块展望消费场景逐步恢复成本改善利润可期25请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3行业研究行业年度策略321消费场景逐步恢复高端化进程加速25322成本改善利润可期254调味品板块需求复苏主线关注B端修复成本回落264122年调味品板块整体表现需求成本双承压板块整体疲软26411终端需求待恢复库存短期承压26412原材料价格高位成本端承压274223年调味品板块展望需求复苏主线关注B端修复成本回落28421疫后需求复苏B端修复弹性优于C端28422成本压力下企业21提价22年完成传导28423原材料压力趋缓有望释放利润弹性295乳制品板块场景消费力逐步恢复盈利有望回升305122年乳制品板块整体表现品类需求分化高毛利产品增速放缓30511乳制品增速放缓品类需求分化30512原奶价格高位小幅走低需求疲软拖累毛利率水平315223年乳制品板块展望场景消费力逐步恢复盈利有望回升31521龙头企业积极布局新业务培育新的盈利增长点31522需求恢复成本压力趋缓盈利逐步回升316休闲食品板块关注零食专营渠道成本下行有望释放利润弹性326122年休闲食品板块整体表现板块业绩承压零食专营渠道表现亮眼32611需求及渠道承压整体板块表现疲软32612疫情下消费有所分化零食专营渠道放量326223年休闲食品板块展望关注零食专营渠道成本下行有望释放利润弹性33621卤制品子板块长期看卤制品行业高景气度疫后龙头有望强势复苏33622休闲零食子板块需求分层背景下继续寻找渠道扩张个股347风险提示35请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4行业研究行业年度策略图表目录图1食品饮料板块22年累计下跌11338图2食品饮料子板块22年区间涨跌幅8图3GDP人均可支配收入亿元及同比增速9图4消费者信心指数仍未恢复至疫情前水平9图5社会消费品零售总额亿元及同比增速9图6餐饮当月收入亿元及同比增速9图7大豆和豆粕价格持续增长元吨10图8玉米价格维持高位元吨10图9瓦楞纸价格有所回落元吨10图10农产品运费有所回落元吨10图11食品饮料与沪深300历史估值PETTM11图12201701-202212食品子板块值走势11图13城镇居民人均可支配收入万元及增速11图14城镇新增就业人数万人及同比增速11图15规模以上工业增加值及食品饮料板块收入同比12图16规模以上工业增加值及食品饮料板块利润同比12图17年初至今CS白酒指数及估值复盘14图182010-2022年CS白酒指数14图19对比两轮调整期GDP同比增速14图20对比两轮调整期社零同比增速14图21对比两轮调整期白酒板块营收增速15请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5行业研究行业年度策略图22对比两轮调整期白酒板块归母净利润增速15图232016-2020年白酒分价位带销售额份额17图24白酒行业与高端白酒销量及增速17图25飞天茅台批价走势元瓶18图26五粮液泸州老窖批价走势元瓶18图27主要次高端酒企产量万吨及增速19图282015-2021年安徽白酒产量万吨20图292015-2021年安徽白酒市场收入规模亿元20图302014-2024年我国光瓶酒行业市场规模亿元22图31我国光瓶酒消费结构22图32中国啤酒当月产量万千升及增速23图33啤酒板块收入亿元及同比增速23图34铝锭价格走势跟踪元吨23图35大麦价格走势跟踪美元吨23图36啤酒板块净利润亿元及同比增速24图37主要啤酒企业吨价水平元吨24图38中国高端及超高端啤酒消费量趋势亿升25图39中国高端及超高端啤酒消费额趋势亿元25图40调味品板块收入亿元及同比增速27图41调味品板块净利润亿元及同比增速27图422019年海天味业生产成本主要构成27图43中国调味品市场规模亿元及同比增速28图44餐饮收入酱油产量同比增速28请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6行业研究行业年度策略图45全国生鲜乳产量百万吨及同比增速30图46中国主产区生鲜乳价格走势元公斤30图47近年伊利冷饮业务及同比增速31图48伊利婴配粉业务市占率持续提升31图49休闲食品板块收入亿元及增速32图50休闲食品板块归母净利润亿元及增速32图51零食很忙近5年门店数量不断增长家33图52零食很忙门店展示33图53休闲卤制品行业市场规模亿元及同比增速34图54近期毛鸭平均价跟踪元500克34表1白酒板块个股22年防疫政策优化前涨跌幅情况统计16表22022年主要啤酒企业提价统计24表32021年主要调味品企业提价信息梳理29请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7行业研究行业年度策略1食品饮料行业22年回顾和23年展望1122年回顾业绩承压估值回落111市场表现回顾负重前行板块表现居中22年市场行情较为波动食品饮料行业面临疫情局部反复消费需求恢复不及预期生产成本持续上涨外资流动等压力22年CS食品饮料板块下跌1133总市值加权平均沪深300下跌1777跑赢沪深300指数644个百分点总体而言符合我们21年对板块基本面整体偏弱及估值将持续消化的预期分板块来看啤酒休闲食品速冻食品在净利润增长四季度预期收入表现相对较好支撑下股价年初至今小幅上涨或下跌幅度相对较小分别399-333-615均跑赢板块白酒肉制品主要受资金流动估值回落影响乳制品受业绩增长不及预期影响这三个子板块股价回落较为严重肉制品白酒乳制品分别-1244-1251-1788均跑输板块图1食品饮料板块22年累计下跌1133图2食品饮料子板块22年区间涨跌幅资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所112基本面回顾需求成本两头难业绩持续承压1经济复苏放缓需求回升不及预期2022年在多地疫情反复影响之下尤其22Q2我国GDP增速有所承压同比增速为040同时人均可支配收入增速虽然略跑赢GDP增速但消费支撑力量整体偏弱三季度GDP增速虽有所回升但22年以来消费者信心指数再度承压至今仍未恢复到疫情前的平均水平受宏观经济及疫情反复影响社会消费品零售总额恢复程度也不及预期近期增速仍有所承压22年9月10月11月同比增速分别为250-050-590消费需求明显回落从餐饮端来看11月份餐饮收请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8行业研究行业年度策略入为4435亿元同比减少840相较19年同期减少1065疫情反复以及经济增长放缓对餐饮业有较大影响我们预计在各地防疫政策不断优化背景下消费场景逐步恢复从而餐饮业收入将会逐步上升图3GDP人均可支配收入亿元及同比增速图4消费者信心指数仍未恢复至疫情前水平资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所图5社会消费品零售总额亿元及同比增速图6餐饮当月收入亿元及同比增速资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所2主要原材料价格有所分化企业压力边际趋缓20年开始国内经济作物价格进入上行周期22年仍维持高位截止2022年12月20日大豆市场价格为549684元吨豆粕市场价格为474490元吨较年初涨幅分别为5273616玉米市场价格较巅峰时期虽有有所回落仍维持高位2022年11月20日市场价格为2853元吨较年初涨幅864包装材料价格及运输成本有所回落压力边际趋缓截至22年12月20日瓦楞纸市场价格为325940元吨较年初回落1613全国铝锭价格为1886430元吨较年初回落1180同时运费方面2022年10月15日美国进口大豆运费为52美元吨同比回落714玉米从大连至蛇口运费为65元吨同比请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9行业研究行业年度策略回落1333总体而言企业成本压力虽边际趋缓但压力犹在对中小企业的资金链稳定和盈利能力仍有挑战而龙头企业则有望凭借规模优势经验管理优势和定价权缓解成本压力同时加快市场份额提升图7大豆和豆粕价格持续增长元吨图8玉米价格维持高位元吨资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所图9瓦楞纸价格有所回落元吨图10农产品运费有所回落元吨资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所3估值回顾估值持续消化部分板块已至低位受经济增速放缓需求疲软原材料价格上涨政策担忧以及外资扰动等因素干扰22年1-11月食品饮料板块估值大幅回落22年11月份开始伴随全国疫情防控优化政策不断出台市场预期消费场景将逐步恢复从而板块估值水平有所回升目前板块市盈率在37倍左右相对沪深300的估值溢价率97整体回归理性区间其中白酒啤酒调味品速冻食品及其他食品估值已处于近五年来偏低位水平休闲食品肉制品乳制品估值已回归至近五年中枢分位我们预计伴随各地新冠疫情防控进一步优化以及宏观经济逐步回暖23年板块估值将逐步进入改善及修复通道请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10行业研究行业年度策略图11食品饮料与沪深300历史估值PETTM图12201701-202212食品子板块值走势资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所1223年展望确定为守复苏为攻121基本面展望防控政策优化消费场景及消费力有望逐步恢复防控政策优化消费场景修复为先2022年以来多地出现新冠疫情反复及封控居民消费场景及消费意愿受收入就业等因素影响总体承压如上文中提到从收入端来看截止22Q3城镇居民人均可支配收入累计值较21年实际同比增长23同时22年以来城镇累计新增就业人数受宏观经济及疫情扰动影响也有所承压6月开始出现环比弱改善趋势从消费端来看11月社会消费品零售总额名义同比增速为-59短期承压11月社零餐饮收入同比增速为-84主要受多地疫情封控政策调整后短期确诊病例增加所致图13城镇居民人均可支配收入万元及增速图14城镇新增就业人数万人及同比增速资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所22年11月以来全国防疫政策不断优化调整政策底部明确外部环境改善信号确认我们预计消费场请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11行业研究行业年度策略景伴随宽松防疫政策的不断推进将逐步恢复在放开初期复苏节奏或有迟缓及滞后但今年上半年从方向上来看消费场景恢复是食品饮料板块收入增长的主要增量来源消费意愿及消费力延续修复取决于经济复苏程度在三年新冠疫情影响下居民消费信心及意愿较低同时受宏观经济疲软影响增加了居民未来收入的不确定性消费者的消费意愿持续下行中长期来看消费力及消费信心的修复与居民收入相关传导过程较长23年宏观经济的复苏程度是决定消费力及消费意愿修复力度的核心指标图15规模以上工业增加值及食品饮料板块收入同比图16规模以上工业增加值及食品饮料板块利润同比资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所122投资主线展望确定为守复苏为攻1投资主线一确定为守近期在各地疫情防控优化政策频繁出台背景下需求复苏的趋势已定但站在目前时点全年来看由于区域间复苏节奏渠道库存等原因报表端业绩仍具有不确定性23年春节较早作为传统旺季各企业的备货及动销等基本面仍有所承压我们预计22Q4和23Q1报表端压力较大因此拥抱业绩增长的确定性作为我们的首选主线包括高端白酒及地产酒龙头啤酒板块相比之前的核心资产行情近两年市场关注的业绩释放更为短期同时对于基本面边际变化的市场敏感度更高在此情况下需要对基本面以及短期催化剂的紧密跟踪从而我们认为寻找确定性的竞争格局以及相对确定较好的商业模式筛选出优质资产就更为重要在市场估值回归到相对合理的历史均值之下其长期配置价值就逐步凸显出来尽管22年整体消费需求较为疲软高端消费虽短期承压但趋势相对确定产品结构升级趋势不改例如白酒板块高端产品稳健增长随着估值回落至历史中位线甚至以下水平其布局价值已经显现同时啤酒行业高端化是相对确定的行业趋势在啤酒行业进入存量时代的大背景下22年疫情反复扰动之下短期加剧销量压力但啤酒厂商的经营策略已由增量为王转向利润请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12行业研究行业年度策略为王利润诉求强化之下价格战趋缓结构升级持续推进在销量承压之下中高端放量成为其业绩增长的主要推动力2投资主线二复苏为攻在需求复苏方向已定坚守确定性的前提下把握复苏节奏是取得相对受益的重要前提前文提到需求复苏过程分为消费场景的复苏消费力和消费信心的复苏22年餐饮出行的线下消费场景受疫情反复的扰动现饮渠道占比过半的啤酒板块餐饮渠道占比较高的调味品板块以及主要依托门店经营的连锁卤味板块等面临较大压力同时22年大豆大麦白糖包材等原材料成本均处于高位运行各板块企业的盈利能力也有所承压展望23年伴随线下消费场景逐步恢复同时叠加成本端压力的缓解这些板块在收入及利润端表现有望逐步释放弹性建议优先关注同时若23年下半年之后在房地产相关刺激政策不断出台疫情防控优化不断推进消费场景有序恢复等综合作用下国内经济逐步复苏消费者收入水平及消费信心逐步恢复行业增长的驱动因素有望重新从量增转化为价增可选消费板块的经营弹性将会逐步凸显12323年投资策略我们建议优先确定性和低估值继而选择复苏标的1白酒坚守需求韧性及估值优势优先推荐贵州茅台五粮液今世缘重点关注泸州老窖山西汾酒古井贡酒同时关注自身改革品种顺鑫农业2啤酒高端化逻辑依旧同时受益于防疫优化后需求复苏优先推荐青岛啤酒重庆啤酒同时关注自身改革品种燕京啤酒3大众品消费复苏方向已定大众品迎来困境反转重点推荐复苏弹性较大的餐饮供应链标的重点推荐绝味食品千禾味业海天味业伊利股份关注安琪酵母甘源食品盐津铺子2白酒板块坚守长期价值关注边际变化2122年白酒板块整体表现板块受外因影响回调延续结构化行情211外部因素扰动板块回调至价值区间22年主要受外部经济压力多地新冠疫情反复外资流出等多因素影响市场情绪受挫年初至今白酒板块持续回调且在22Q3急速下跌年初至11月底CS白酒指数下跌约30估值由年初的PE-ttm48X下跌至11月底的29X12月以来伴随疫情防控政策优化不断出台在预期回暖下估值有所修复当前板块估值为35X左右其中贵州茅台五粮液山西汾酒等龙头企业的估值水平虽有所修复但仍处于历史偏请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13行业研究行业年度策略低水平从基本面来看白酒板块大部分酒企三季报业绩仍保持较高增速一定程度上体现出板块的需求韧性和业绩确定性结合当前估值水平板块已凸显出长期配置价值图17年初至今CS白酒指数及估值复盘图182010-2022年CS白酒指数资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所212对比1318年调整需求底层逻辑不变企业发展更为理性12013-2014年此轮回调主要受行业政策影响底层需求逻辑改变2012年底国家发布相关政策整治三公消费高端白酒消费需求大幅收缩从宏观层面来看GDP与社零增速较为平稳行业调整主要与相关政策变动冲击有关从渠道和基本面来看在三公消费限制之下茅台批价也由高位回落各酒企收入及利润增速也显著受抑制从行业估值中枢看自2012年起受挫较为严重2013年底行业估值为28倍图19对比两轮调整期GDP同比增速图20对比两轮调整期社零同比增速资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所22018-2019年白酒行业经历小调整周期是2015年行业复苏后的第一次调整这一时期从宏观层面看18-19年下行周期中国内经济下行压力出现同时伴随社零增速有所下滑请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14行业研究行业年度策略从渠道看和行业基本面来看飞天茅台批价上涨停滞部分酒企动销放缓同时库存压力上升但18年全年各白酒企业收入和利润增速并无明显放缓季度间的业绩波动与股价波动基本同步从行业估值中枢看2018年行业估值高位回调至年底估值回落至20倍左右图21对比两轮调整期白酒板块营收增速图22对比两轮调整期白酒板块归母净利润增速资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所32021-至今此轮调整主要受宏观经济波动影响但企业基本面表现更为稳健本轮调整中整体宏观环境主要受各地疫情反复影响下行压力较大GDP及社零同比增速在21年高基数下显著回落从白酒行业基本面和渠道来看行业需求底层逻辑犹在且22年板块业绩延续增长态势营收与归母净利润均表现稳定同时在经历上一轮行业的深度调整之后目前酒企的发展更为理性包括全年目标的制定渠道价格的管控对于库存的管理均更为良性和合理从而整体白酒行业的发展虽然增速有所放缓但其景气周期有望延长各个企业的发展更为稳健同时从行业估值中枢看目前市场悲观预期已逐步消化见底板块估值已从底部29倍左右企稳回升213板块内部延续结构化行情同时22年白酒板块内部延续结构化行情其中高端白酒在经历量价齐升时期后业绩基数和量价均处于高位业绩回归正常稳健增速同时叠加资金外流等因素子板块22年前三季度回调幅度较大但高端白酒22Q3营收归母净利润分别同比15121806体现出其需求刚性和业绩韧性另部分次高端酒企及地产龙头酒包括山西汾酒洋河股份及古井贡酒22年表现出较强的抗风险能力优于其他酒企主要归因于其大本营基地市场22年受疫情扰动较小动销表现较为优异同时也有部分次高端酒企在前两年通过渠道扩张实现高弹性增长后22年在疫情及渠道放缓影响之下业绩有所承压股价回调幅度较大请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15行业研究行业年度策略表1白酒板块个股22年防疫政策优化前涨跌幅情况统计资料来源Wind山西证券研究所备注截止日期为2022年11月30日2223年白酒板块展望坚守长期价值关注边际变化221消费升级长期趋势不变大众消费升级强化仍是白酒增长周期的主要推力从行业宏观层面看自2012年白酒行业经历调整三公消费被限大众消费成为本轮周期的主力富人阶层不断扩大大众消费能力不断提升从而带动白酒消费结构的持续升级飞天茅台打开价格的天花板在需求的支撑下各价位带由高到低逐步上移千元价格带与次高端价格带快速扩容虽然22年行业面对宏观经济环境变化新冠疫情等外部因素的影响短期部分次高端酒企面临动销放缓库存上升等压力但当下的白酒市场300元以上价格带按量计算不足行业5行业占比仍然相对较低消费升级仍然是我国白酒行业的长期发展趋势企业积极布局中高端产品从企业微观层面看各白酒企业积极把握升级主线强化高价位带产品的布局在需求支撑背景下从供给端培育市场积极卡位消费升级良机高端酒方面五粮液推出经典五粮液布局2000元以上价格带满足自身消费者不断提升的消费需求在500-800元次高端方面山西汾酒洋河古井及酒鬼酒也在近两年重点布局近两年今世缘水井坊也都在加大这一价格带的布局企业层面消费升级的趋势也仍在进行中请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16行业研究行业年度策略图232016-2020年白酒分价位带销售额份额图24白酒行业与高端白酒销量及增速资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所222中长期趋势向好需求端短期尚需跟踪伴随各地疫情防控优化政策逐步推进以及房地产刺激政策不断出台23年宏观经济趋势向好食品饮料行业及白酒板块长期需求向好成为共识但介于近期各地确诊病例仍在集中爆发消费场景的修复存在延后或时滞短期春节动销的不确定性仍存在基本面的修复节奏和力度尚需跟踪及验证223分价格带展望22年白酒行业终端动销反馈相对平淡主要的核心因素在于疫情之下消费场景的缺失从而压制了白酒的消费需求而不同酒企之间由于产品基地市场应对策略不同基本面有所分化在各地疫情防控不断优化之后各酒企也会因为基本面不同其后续复苏的节奏弹性和质量有所不同1高端白酒受疫情影响小业绩确定性强22年茅台一批价在中秋国庆前后有所上升后续又呈现下跌趋势但未跌破2500-2600元支撑位普五和国窖1573批价趋于平稳整体波动较小2022年前三季度高端白酒板块实现总营收163090亿元同比增长158实现归母净利润72606亿元同比增长193整体维持稳健增长态势在疫情及宏观经济的双重压力之下头部酒企具有更加成熟的运营能力和抗风险能力能够通过及时高效的运营策略调整将短期波动对企业的冲击降到最低高端酒企品牌力产品力和渠道力全面领先为企业在不确定的市场环境下提供增长的确定性请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17行业研究行业年度策略图25飞天茅台批价走势元瓶图26五粮液泸州老窖批价走势元瓶资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所同时从行业运行规律上来看每次的行业复苏多是高端酒企率先复苏打开价格天花板对于基本面相对健康批价运行相对稳定库存不高的一线酒企在外部需求好转后可以轻装上阵率先实现基本面的企稳复苏贵州茅台2022年公司预计实现营业总收入1272亿元左右同比增长1620其中茅台酒营业收入1077亿元左右同比1523系列酒营业收入157亿元左右同比2465预计实现归母净利润626亿元左右同比增长193322年三季度公司加大了精品生肖等非标茅台的投放加之i茅台的增量贡献助力公司全年收入保持稳定增长总体来看公司品牌力强大经营底牌充足业绩增长确定性强产品端产品线丰富茅台酒系列酒多点驱动产能端在供需紧平衡下供给产能不断提高渠道端改革持续推进22年i茅台贡献主要业绩增量来年茅台酒放量普茅及更多产品上线i茅台等为业绩稳健增长提供有效保障我们看好公司长期投资价值当前公司估值水平已处于中长期价值布局区间风险提示疫情扰动下业绩增长不及预期改革推进不及预期行业竞争加剧等五粮液公司22Q1-3实现营业收入55780亿元同比增长1219实现归母净利润19989亿元同比增长1536公司Q3收入环比有所改善根据渠道跟踪反馈中秋国庆期间动销表现良好公司十多个市场动销实现同比增长其中福建辽宁等市场实现高增目前公司实现回款比例90以上部分大商已经完成全年回款库存水平在1-15个月左右批价维持在965元左右总体来看五粮液品牌壁垒深厚渠道改革深化助力其长期发展产品端主品牌聚焦13产品体系普五地位稳固经典蓄势未来系列酒产品结构持续改善渠道端为提升区域管理灵活性公司设立21个营销战区实行总部管总战区主战推动渠道扁平化提升运营效率历史上白酒板块调整结束时茅五泸批价往往率先恢复上行五粮液批价作为其他千元价格带产品的上限23年在行业回暖时其批价有望率先回升迎来估值修复和收入利润的回暖风险提示价格走势不及预期经济基本面影响白酒消费食品安全问题等请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18行业研究行业年度策略泸州老窖公司2022Q1-3实现营业收入17525亿元同比增长2420实现归母净利润8217亿元同比增长30942022年前三季度公司国窖势头向上增速超过20其中高度国窖双位数增长低度由于顺价渠道推力更强表现好于高度预计22年国窖回款口径达成200亿左右根据渠道跟踪公司销售体系已经启动2023年开门红计划9月后公司停止发货推动去库存春节开门红预估回款比例40左右开门红目标较为积极预计23年国窖仍维持较快增长目标特曲和特曲60延续快于1573的增长趋势叠加股权激励激发团队积极性未来3-5年公司将延续东进南图策略推进百城融合计划向国窖十四五300亿目标稳步迈进公司业绩成长性和确定性兼具风险提示宏观经济恢复不及预期影响白酒消费疫情反复中档酒表现不及预期等2次高端白酒疫情之后有望提速业绩弹性大2021-22年各地疫情反复之下由于消费场景的缺失次高端白酒需求受到较大的影响板块整体受到冲击业绩表现也呈现出两极分化22Q2受疫情扰动影响次高端白酒营收平均同比下降0122Q3影图27主要次高端酒企产量万吨及增速资料来源Wind公司公告山西证券研究所响逐步趋缓双节旺季部分地区宴席恢复明显板块即表现出较高弹性22Q3次高端白酒营收归母净利润同比分别22404096均领先于白酒板块中长期来看在消费升级趋势的推动下我们判断未来3年次高端白酒依然是扩容最为确定的价格带展望23年伴随疫情防控逐步优化市场需求逐渐恢复一旦消费场景恢复接近至疫情水平次高端白酒的弹性会高于高端白酒其中基本面健康宴席占比高的酒企复苏弹性及确定性更强山西汾酒公司22Q1-3实现营收22144亿元同比增长2832归母净利润7108亿元同比增长请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19行业研究行业年度策略457总体来看公司产品结构持续优化腰部产品贡献增量我们预计22年青花系列增速有望维持在40以上青花系列仍将是23年增长主要来源同时玻汾当前渠道利润依然丰厚且周转较快库存处于较低水平玻汾仍是汾酒的业绩基本盘和全国化的助推器汾酒腰部产品巴拿马和老白汾的终端覆盖率和代理商数量明显上升有望贡献业绩增量根据渠道跟踪当前汾酒库存水平低于行业平均水平批价和渠道利润稳定实现开门红的确定性高若23年白酒顺利进入复苏周期汾酒青2030有望通过全国化拓展实现加速放量中长期看公司产品高端化渠道全国化的目标明确业绩确定性强风险提示省外扩张不及预期宏观经济风险次高端白酒竞争加剧等舍得酒业公司22Q1-3实现营收4617亿元同比增长28归母净利润1200亿元同比增长2376收入端来看次高端价格带中品味舍得与水晶剑均为宴席消费场景中的主力产品因此都在22年疫情人流管控中受损明显随着疫情逐步回暖和宴席限制放松公司有望享受到较低的宴席消费基数呈现恢复性增长渠道端来看公司22年主动减轻渠道压力为消费复苏后快速恢复增长动能奠定良好基础根据渠道跟踪目前库存约2-25个月整体较21年同期略有抬升品味舍得批价维持在350元左右渠道利润合理目前公司已有六大根据地市场川渝山东东北河南京津冀环太湖依托环太湖长沙核心市场拓展华东华南市场中长看公司股权激励锁定百亿目标布局酱酒有望开启下一个增长点业绩稳定增长可期风险提示宏观经济恢复不及预期影响白酒消费省外扩张不及预期次高端白酒竞争加剧等3地产酒龙头结构升级贡献主要增量受益于长期深耕基地市场地产酒中的徽酒和苏酒在22年表现出较强的确定性从基本面来看地产酒龙头略强于全国化次高端地产龙头抗风险性更强同时11月底各地防疫优化措施逐步出台部分地区图282015-2021年安徽白酒产量万吨图292015-2021年安徽白酒市场收入规模亿元资料来源酒业家山西证券研究所资料来源酒业家山西证券研究所如合肥鼓励婚宴应办尽办各项利好政策陆续出台后大众宴席场景率先复苏我们认为首先利好200-500请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20