全球经济增长：需求放缓，下行压力增大
　　内生动能缺乏与流动性退潮将使全球总体经济增长趋缓。
　　内生动能缺乏：发达经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率；民粹主义抬头与疫情社交限制抑制知识和技术交流；贝弗里奇曲线外移，劳动力市场匹配效率下降，经济增长动能缺少实质性改善。
　　流动性退潮：在缺乏内生动能的宏观背景下，全球货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，欧美或将陷入实质性衰退，日本经济增长动能仍不够稳健。

研究报告全文：2023年宏观经济展望程强博士CFACPA中信证券研究部宏观经济首席分析师2023年1月11日CONTENTS目录一全球经济展望东边日出西边雨二中国经济展望扩大内需1一全球经济展望东边日出西边雨2全球经济增长需求放缓下行压力增大内生动能缺乏与流动性退潮将使全球总体经济增长趋缓内生动能缺乏发达经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求但低利率政策无法直接提高全要素生产率民粹主义抬头与疫情社交限制抑制知识和技术交流贝弗里奇曲线外移劳动力市场匹配效率下降经济增长动能缺少实质性改善流动性退潮在缺乏内生动能的宏观背景下全球货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降欧美或将陷入实质性衰退日本经济增长动能仍不够稳健各经济体所处经济周期示意图全球PMI总体呈下行趋势60全球制造业PMI全球服务业PMI全球综合PMI5856545250482020-072021-012021-072022-012022-073资料来源中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部美国大概率进入浅衰退时点可能在2023年年中美国经济内生性的增长动能预计将在中性偏紧的政策环境美债收益率曲线倒挂幅度加深下减弱发生衰退的概率较大利差衰退期10Y-3M美债利差10Y-2Y美债利差5消费需求层面随着加息的滞后性效果渐渐显现42022年旺盛的消费需求在2023年难以继续扩张321投资需求层面预计短期内美国的投资需求仍有小幅改善空间中长期看将转弱0-1-2如果美国经济没有受到严重的外部冲击则2023年其-3衰退应会呈现幅度较浅持续较久的特征-41959196419691974197919841989199419992004200920142019资料来源Bloomberg中信证券研究部当前美国个人储蓄率处于历史低位美国投资需求将跟随加息周期转弱个人储蓄率住宅投资非住宅投资40SAAR803530602540202015010-20531-40017-0318-0319-0320-0321-0322-03196019681976198419922000200820164资料来源中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部Bloomberg欧元区高不确定性下或已陷入衰退衰退至少持续半年欧元区经济活动或将继续冷却能源危机及欧央行加息将欧元区经济景气与信心持续下降成为拖累欧洲经济发展的关键负担指数10银行对非金融企业新发放长期贷款规模已出现下降50工业生产的停滞造成欧元区进口增加出口减少外-5-10贸条件恶化-15-20欧委会消费者信心指数ZEW经济景气指数从OECD领先指标看欧元区整体未来下行趋势明显且-25在2022年4月以来持续低于100德国法国意大利-30-35西班牙等主要经济体的领先指标也一致恶化21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07资料来源Bloomberg中信证券研究部欧元区银行对非金融企业新发放长期贷款规模已出现下降欧元区外贸条件在2022年明显恶化304百亿欧元净出口右轴出口进口长于一年短于一年短于一年同比长于一年同比31220025百亿欧元百亿欧元211015020015-18100-210-3650-45-5400-6201520162017201820192020202120222-500-1002012201420162018202020225资料来源中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部Bloomberg日本经济短期改善但缺乏长期动能关注2023年央行动向日本经济或继续实现正增长但增速可能较2022年高点2022年贸易条件恶化2023年进口成本有望边际下降小幅回落百亿日元1506010050居民部门短期内经济的修复与居民此前的高储蓄均5040仍将为消费提供支撑动力但增长斜率可能逐渐变平030-5020企业部门随着全球供应链的恢复企业进口成本或-10010-1500将下降企业可能有意愿提高固定资产投资-200-10-250贸易差额-20出口同比右轴但在老龄化问题未解经济缺乏内生动能的情况下-300进口同比右轴-30-350-40预计日本经济依然会回归低增长低通胀局面20182019202020212022资料来源Bloomberg中信证券研究部日本居民在疫情期间的储蓄率明显上升居民收入增长乏力的环境下日本消费者信心难有明显改善薪资同比与同比之差消费者信心右轴14CPI指数1234521040813560430-1225-20-320-220-0120-0721-0121-0722-0122-0719941998200220062010201420186资料来源中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部Bloomberg通货膨胀总体回落粘性仍强在俄乌冲突不进一步明显恶化的假设下预计2023年全球通胀或将总体较2022年回落利率上行导致借贷成本抬升全球供应链瓶颈正在逐步修复IEAEIA和OPEC预测2023年原油价格中枢或难超过2022年通胀粘性仍强预计回落幅度有限美英等工资增速持续高位运行OPEC减产会对2023年原油供给产生冲击干旱和洪水等极端天气仍在影响阿根廷美国欧洲和巴基斯坦的小麦玉米和水稻生产美国中部地区旱情导致密西西比河存在运输中断的风险预计国际粮价2023年可能高位波动全球供应链压力逐步缓解EIA世界银行对于油价中枢和油价变化的预测指数全球供应链压力指数5美元桶世界银行国际油价变化右轴EIA布伦特油价预测110804EIAWTI油价预测100603904028070201600050-1-2040-230-40201120122014201620172019202120222015201620172018201920202021202220237资料来源WindEIA含预测世界银行含预测中信证券研究部注20222023年为预测值资料来源纽约联储中信证券研究部美国核心通胀粘性仍强下半年基数效应明显美国通胀的关键仍是需求驱动的核心通胀尤其是核心服美国职位空缺数对薪资增速具有一定领先作用务通胀粘性较强预计美国总体通胀回落幅度大于核心通美国职位空缺数美国非农时薪同比右轴胀回落幅度万人120085劳动力市场持续紧俏导致薪资增速持续位于高位110075100065900住房租金增速上涨或将持续到2023年年中8005570045商品价格的压力将逐步缓解600355002540015预计美国2023年底CPI同比增速将回落至27附近300200052023年底核心CPI同比增速将回落至3附近20082010201220142016201820202022资料来源Bloomberg中信证券研究部美国房价增速领先CPI住宅项美国个人消费从商品转向服务标普房价大中城市同比滞后个月美国住宅同比右轴美国耐用品支出美国非耐用品支出美国服务支出右轴25CS2016CPI9820十亿美元十亿美元71535009000610530008500540250080003-5220007500-101-15015007000-20-110006500-25-2201020122014201620182020202220032006200920122015201820218资料来源中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部Bloomberg欧元区核心通胀压力有限能源价格仍是关键欧元区通胀的关键是能源价格预计欧元区核心通胀压力相对有限通胀走势将更多取决于能源价格走势俄乌冲突给欧元区带来直接经济冲击欧洲经济总体较为疲弱疫情发生后欧元区并未直接向居民发钱因此欧元区家庭并未获取大量超额储蓄其对于消费的支撑相对有限当前欧元区薪资增速尚未出现明显持续抬升除非天然气价格大幅下跌否则欧元区通胀仍有继续上行的空间拐点尚未到来但在经济衰退影响下预计核心通胀压力相对有限欧洲通胀中主要贡献项增速欧元区劳动力成本增速并未明显抬升HICP食物饮料同比HICP电力同比HICP能源同比欧元区劳工成本同比欧元区劳工成本环比554545353525251515505-5-15-052020-012020-092021-052022-012022-09199620012006201120162021资料来源中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部Bloomberg9日本和新兴市场压力有所缓解但幅度受制于能源和食品价格日本和新兴市场的通胀主要缘于货币贬值和全球大宗商品价格高企带来的输入性通胀在美元指数及大宗商品价格见顶后通胀压力或有所缓解但缓解幅度仍受能源食品价格制约2023年全球大宗商品价格在全球经济走弱和衰退环境下或将总体下行但预计能源和食品价格难有明显下行或仍将高位波动美元指数逐步下行进而减少日元和新兴市场国家货币贬值压力叠加核心通胀压力有限预计2023年日本和新兴市场国家通胀将总体走弱日本和新兴市场国家货币兑美元贬值日本贸易逆差扩大但工资增速仍然不高美元比索美元里拉美元日元美元兑阿根廷比索美元兑日元美元兑土耳其里拉右轴日本贸易差额右轴日本制造业薪资同比日本非制造业薪资同比十亿日元16019815001000150185004140170-500130160-100012015-1500-4-200011014-250010013-8-30002022-012022-042022-072022-102010201420182022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部10财政政策扩张空间有限整体中性偏紧预计2023年各国财政政策立场大体处于中性偏紧位置政府杠杆率赤字率高企使发达经济体财政健康程度下降政府扩张性财政政策难以持续2023年各国有减少财政赤字的必要当前欧美等主要发达经济体通胀仍居高不下但需求下行与金融市场脆弱性上升背景下货币政策在2023年中后期可能难以进一步收紧因此财政政策需要保持中性偏紧以配合抑制需求主要发达经济体的一般政府结构性余额占GDP比率当前多国政府杠杆偏高日本希腊意大利葡萄牙美国西班牙法国发达经济体比利时英国加拿大欧元区芬兰德国新兴经济体澳大利亚爱尔兰波兰挪威瑞典丹麦一般政府债务余额GDP瑞士卢森堡050100150200250资料来源IMF含预测中信证券研究部资料来源BIS中信证券研究部11货币政策加息放缓但维持紧缩预计全球主要经济体央行将放缓加息步伐但仍会将利率维持在限制性水平在不出现经济危机或金融危机引发深度衰退的情况下降息幅度相对有限美联储预计2023年仍将继续加息本轮加息终点利率可能到达5左右在不出现深度衰退的情形下预计美联储将在2023年大部分时间里维持这一利率水平同时存在进一步提高缩表上限的可能欧央行或将在2023年一季度停止加息本轮终点利率可能达到3左右同时可能在2023年开启缩表但缩表幅度或相对有限日本央行2023年迎来新任央行行长日本极度宽松的货币政策存在转向的可能需警惕届时全球流动性可能受到冲击美联储后续加息路径预测欧央行后续加息路径预测联邦基金目标利率上限加息幅度右轴线性欧元区基准利率6bps8035703056025450203401530210200511000002022-012022-062022-112023-042023-092022-012022-062022-112023-042023-09资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部预测12日本央行意外扩大目标区间需警惕转向灰犀牛日本央行12月货币政策会议上意外扩大了其收益率控制目标区间日本央行货币政策在2023年转向具有可能性可能成为2023年海外市场的灰犀牛但难以全面收紧未来通胀输入性通胀或难以持续但名义薪资增速上行值得关注为未来日本通胀提供支持关键时点2023年3月日本春斗结束央行行长换人临近可能政策变化删除宽松前瞻性指引减少购债规模放弃YCC等日本通胀指标变化日本薪资增速变化CPI同比50名义薪资平均每个月现金收入同比实际薪资同比除新鲜食品CPI同比CoreCPI440除新鲜食品和能源的CPICoreCoreCPI同比30220010-200-4-10-6-20-30-82007200920112013201520172019202120072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部13二中国经济展望扩大内需142022年中国经济一波三折探底下行2022年各月经济各项数据运行情况单月同比252015101285056950001-03-05-5-10-15-160-20月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2222222234567893456789345678934567893456789345678934567893456789--------101010101010101011111111工业增加值服务业生产指数出口固定资产投资制造业投资基建投资地产投资消费15资料来源Wind中信证券研究部海外疫情防控放开后的经验三类国家地区渐变美国反复欧洲闯关越南全球各地防疫严格指数的变化趋势16资料来源路透社中信证券研究部海外疫情防控放开后的经验放开后英国美国和越南表现出了一些共性特点新增确诊病例新增死亡病例和重症患者数量总体下降维持比2019年以前更高的全社会死亡率但超额死亡率总体在下降居民出行有明显复苏通胀水平总体呈上升趋势制造业景气度下降服务业景气度在短暂回升后也开始下行英国美国越南放开后确诊数量短暂增加后开始下降短暂增加后开始下降短暂增加后开始下降放开后重症患者数量短暂增加后开始下降短暂增加后开始下降出行的变化上升上升上升通胀的变化上升上升上升放开后GDP的变化上升后下降上升后下降下降后上升制造业景气的变化下降下降下降服务业景气的变化短暂上升后下降短暂上升后下降17资料来源Wind中信证券研究部2022年中央经济工作会议重启经济扩大内需资料来源新华社中信证券研究部18优化需求端地产政策助力扩内需稳经济2022年11月连续3个月负增长2022年11月连续3个月负增长序号层次70城序号层次70城1月5日央行银保监会公布建立首套住房贷同比增长环比增长同比环比同比增长环比增长同比环比款利率政策动态调整机制的文件允许满足新1四线北海-106-0439四线包头-47-032三线湛江-88-0540四线大理-4701房价格连续3月下降的城市探索降低首套房贷3二线哈尔滨-8-0941三线安庆-46-014三线岳阳-8-0442二线泉州-4505利率在地产三支箭等供给端政策持续转暖背5三线秦皇岛-63-0343四线西宁-430景下2022年12月中央经济工作会议进一步6新一线武汉-58-0244四线泸州-4047二线温州-58-0845三线南充-3605增加了房地产需求端的支持内容在扩大国内8四线常德-57-0346二线昆明-25029二线兰州-55-0147二线烟台-2103需求部署上明确把支持住房改善摆在支10三线襄阳-53-0548三线呼和浩特-180持新能源汽车养老服务等消费政策之前的首11新一线沈阳-51-0749二线贵阳-16-0812三线宜昌-51-0250三线遵义-0703位随着部分城市降低首贷利率地产当月销13三线洛阳-5-0451一线深圳0-0514二线太原-49-0752新一线青岛02-02售增速转正时点有望更早到来预计地产销售15二线大连-49-0553一线广州02-05竣工拿地开工指标逐步企稳沿房地产16四线丹东-49-0154新一线西安14-0317三线济宁-49-1155三线银川18-07产业链对扩大内需促进消费起到积极作用18新一线天津-4-0656三线三亚-050219三线扬州-39-0257新一线南京060320三线桂林-38-0858三线赣州06-04住建部部长倪虹在接受央视采访时表示对21二线厦门-36-0259新一线重庆07-03于购买第一套住房的要大力支持降低首付比22新一线郑州-36-0460三线海口08-0223二线长春-35-0861新一线宁波1201首套利率对于购买第二套住房的要合理支24二线南宁-35-0662三线乌鲁木齐17025四线韶关-35-0763二线合肥1901持以旧换新以小换大生育多子女家庭都26四线锦州-33-0264二线南昌19-01要给予政策支持对于购买三套以上住房的27四线吉林-33-0565二线济南2-0128五线牡丹江-33-166新一线长沙305原则上不支持并重申住建部门对地产企稳29二线石家庄-32-0267一线上海40330三线九江-31-0368一线北京5701回升的信心我们预期后续可能针对以小换31四线平顶山-29-0269新一线杭州6607大生育多子女家庭提出更多科学合理分类32三线蚌埠-28-0670新一线成都80533二线惠州-24-02施策的购房支持措施对于风向标的一线城市34二线福州-2-03则可能在限购户籍等制度上给予更多支持35二线金华-19-0536三线唐山-13-0737二线无锡-12-0338二线徐州-11-05资料来源Wind中信证券研究部19