2023Q1可能是重要的政策窗口，货币和财政政策均有前置发力的可能。预计在政策发力、融资需求不弱的情况下，杠杆率分子端有望持续上行，并逐步向分母端传递。“宽货币+宽信用”的宏观环境下，预计权益资产表现不差，而经济复苏则可能压制长端利率的上行空间。
　　▍据我们测算，2022年12月社科院口径宏观杠杆率约为268.53%，信贷总量、结构均有所改善，带动杠杆率环比上行0.21 pct。分子端方面，新增人民币贷款规模达1.4万亿元，同比多增2704亿元，为分子端最大的亮点，预计在防疫政策调整之后，私人部门对未来经济预期可能持续上修，加杠杆意愿也有望增强，因此，预计2023年一季度分子端整体有望交出满意答卷；分母端方面，短期而言，由于多地“第一次”冲击尚未完全结束，且“春节效应”也可能对经济数据读数造成一定扰动，预计在2023年1月，分母端对杠杆率的压制作用不会太强。
　　▍分部门来看，2022年12月，政府和非金融企业杠杆率分别环比上行0.12和0.09pct，居民部门杠杆率环比持平。企业部门融资需求回升，一季度政府端有望再度发力。企业端，一方面，截至2022年末，央行支持发放设备更新改造项目贷款1214亿元，结构性货币政策工具对企业融资的支撑作用还在持续；另一方面，防疫政策调整也带动了企业部门融资需求的进一步上行，2022年12月企业部门中长期贷款同比多增8717亿元。1月10日，央行和银保监会联合召开的座谈会强调“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，因此我们预计企业端杠杆率上升空间较大。政府端，新一年开启后，财政政策的窗口再度打开，截至1月9日，从已披露一季度地方债发行计划的省份来看，新增专项债额度已超6000亿元，较去年同期上升30.3%。面对尚未完全消散的稳增长压力，政府部门加杠杆的意愿较为明确。居民端，疫情冲击开始逐步减弱后，北京、上海等城市的地铁客量快速回升，表明了疫情对需求侧的压制正在逐渐减轻，因此居民端的杠杆率走势可能取决于房地产领域政策刺激的力度。目前来看，由于居民收入增速相对偏弱，且失业率相对偏高，预计未来还需出台更多刺激房地产需求的政策，才能带动居民加杠杆意愿回升。
　　▍预计在货币和财政的双重助力下，分子端有望持续上行，并逐步向分母端传递。2023年一季度可能正是政策发力的重要窗口，2022年的实践结果表明结构性货币政策工具不仅相对灵活，而且能有效刺激私人部门融资需求，预计已有的结构性工具有望在一季度加快落地，一季度央行也有可能推出更多的结构性工具以迎接信贷“开门红”。多个地方政府已经披露一季度的专项债发行计划，财政政策发力的趋势更为明确。预计在货币和财政的双重助力下，一季度分子端有望持续上行，并逐步向分母端传递。
　　▍ “宽货币+宽信用”阶段，权益资产表现可能较佳，明确的复苏趋势可能压制长端利率的上行空间。货币政策重心已经从“宽货币”向“宽信用”切换，在企业部门融资需求不弱，货币政策支持力度有望上行的环境下，“宽信用”值得期待，而回顾历史可以发现，“宽货币+宽信用”阶段，权益资产胜率、赔率双优。而一季度相对明确的复苏趋势可能是压制长端利率走势的重要因素。
　　▍风险因素：财政政策力度不及预期；货币政策超预期宽松

研究报告全文：宽信用值得期待2022年12月宏观杠杆率跟踪点评2023110中信证券研究部核心观点2023Q1可能是重要的政策窗口货币和财政政策均有前置发力的可能预计在政策发力融资需求不弱的情况下杠杆率分子端有望持续上行并逐步向分母端传递宽货币宽信用的宏观环境下预计权益资产表现不差而经济复苏则可能压制长端利率的上行空间据我们测算2022年12月社科院口径宏观杠杆率约为26853信贷总量结构均有所改善带动杠杆率环比上行021pct分子端方面新增明明人民币贷款规模达万亿元同比多增亿元为分子端最大的亮点FICC首席分析师142704S1010517100001预计在防疫政策调整之后私人部门对未来经济预期可能持续上修加杠杆意愿也有望增强因此预计2023年一季度分子端整体有望交出满意答卷分母端方面短期而言由于多地第一次冲击尚未完全结束且春节效应也可能对经济数据读数造成一定扰动预计在2023年1月分母端对杠杆率的压制作用不会太强分部门来看2022年12月政府和非金融企业杠杆率分别环比上行012和009pct居民部门杠杆率环比持平企业部门融资需求回升一季度政余经纬府端有望再度发力企业端一方面截至2022年末央行支持发放设备大类资产配置首席更新改造项目贷款1214亿元结构性货币政策工具对企业融资的支撑作用分析师还在持续另一方面防疫政策调整也带动了企业部门融资需求的进一步S1010517070005上行2022年12月企业部门中长期贷款同比多增8717亿元1月10日央行和银保监会联合召开的座谈会强调各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力因此我们预计企业端杠杆率上升空间较大政府端新一年开启后财政政策的窗口再度打开截至1月9日从已披露一季度地方债发行计划的省份来看新增专项债额度已超6000亿元较去年同期上升303面对尚未完全消散的稳增长压力政府部门加杠杆的意愿较为明确居民端疫情冲击开始逐步减弱后北京上海等城市的赵云鹏FICC分析师地铁客量快速回升表明了疫情对需求侧的压制正在逐渐减轻因此居民端的杠杆率走势可能取决于房地产领域政策刺激的力度目前来看由于S1010521120002居民收入增速相对偏弱且失业率相对偏高预计未来还需出台更多刺激房地产需求的政策才能带动居民加杠杆意愿回升预计在货币和财政的双重助力下分子端有望持续上行并逐步向分母端传递2023年一季度可能正是政策发力的重要窗口2022年的实践结果表明结构性货币政策工具不仅相对灵活而且能有效刺激私人部门融资需求预计已有的结构性工具有望在一季度加快落地一季度央行也有可能推出更多的结构性工具以迎接信贷开门红多个地方政府已经披露一季度的专项债发行计划财政政策发力的趋势更为明确预计在货币和财政的双重助力下一季度分子端有望持续上行并逐步向分母端传递宽货币宽信用阶段权益资产表现可能较佳明确的复苏趋势可能压制长端利率的上行空间货币政策重心已经从宽货币向宽信用切换在企业部门融资需求不弱货币政策支持力度有望上行的环境下宽信用值得期待而回顾历史可以发现宽货币宽信用阶段权益资产胜率赔率双优而一季度相对明确的复苏趋势可能是压制长端利率走势的重要因素风险因素财政政策力度不及预期货币政策超预期宽松证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明年月宏观杠杆率跟踪点评2022122023110图表附录图1杠杆率有望延续回升趋势非金融全社会杠杆率同比增加右轴280302602524020220152001018051600140-5120-10202103201108201201201206201211201304201309201402201407201412201505201510201603201608201701201706201711201804201809201902201907201912202005202010202108202201202206202211资料来源Wind中信证券研究部测算图2企业和政府部门对杠杆率的支撑作用有望增强政府杠杆率同比增加非金融企业杠杆率同比增加居民杠杆率同比增加20151050-5-10201912201103201108201201201206201211201304201309201402201407201412201505201510201603201608201701201706201711201804201809201902201907202005202010202103202108202201202206202211资料来源Wind中信证券研究部测算图3企业融资需求不弱非金融企业杠杆率同比增加右轴17020160151501401013051200110100-590-10201108201201201206201211201304201309201402201407201412201505201510201603201608201701201706201711201804201809201902201907201912202005202010202103202108202201202206202211资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月宏观杠杆率跟踪点评2022122023110图4政府部门新的发力时点正在临近政府杠杆率政府杠杆率同比增加右轴601250108406304202010-20-4200208200305200402200411200508200605200702200711200808200905201002201011201108201205201302201311201408201505201602201611201708201805201902201911202008202105202202202211200111资料来源Wind中信证券研究部测算图5居民部门还需更多政策呵护居民杠杆率同比增加右轴7070606050504040303020201010000-10201201201711201206201211201304201309201402201407201412201505201510201603201608201701201706201804201809201902201907201912202005202010202103202108202201202206202211201108资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分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