2022年12月美国劳动力市场继续表现强劲，失业率仍处于低位震荡期，需等待失业率上升至3.8%以上（失业率步入上升期）的衰退信号。薪资高粘性是未来美国通胀下行的主要阻力，维持美联储或于今年一季度停止加息的判断，利率终点或为5%左右；维持10年期美债利率已见顶的判断，短期存在上行风险。
　　▍美国劳动力市场仍表现强劲，失业率仍处于低位震荡期。美国12月季调后非农就业人口增加22.3万人，较上月有所下降，此前11月与10月数据均下修，新增非农就业人数逐步放缓至接近疫情前每月增20万人的平均水平，但当前该水平仍可支撑失业率处于低位水平。失业率再次回落至3.5%的最低值水平，目前失业率仍处于低位震荡期，核心关键需等待失业率上升至超过此轮低点0.3%以上水平（即上升至3.8%以上），届时则可认为失业率脱离低位震荡期，开始步入上升期，则其将反映出就业市场明显的趋弱态势以及美国经济临近衰退。
　　▍近期美国劳动力需求下行速度偏慢，叠加劳动力供给增加幅度仍有限，劳动力市场仍十分紧张。职位空缺数虽然自2022年3月开始下降，但近三个月其降速趋缓，反映劳动力需求下降速度减缓。同时，劳动力供给端方面，离职率企稳，劳动参与率仍继续在62.1%与62.4%范围内波动。目前劳动力市场供给仍短缺，职位空缺数与失业人数的比率仍处于1.89的高位。
　　▍就业增长不均衡，对经济敏感的行业已出现临近衰退的迹象。休闲和酒店业、政府部门较疫情前水平仍有较大缺口，因而增长仍持续较高，同时，从历史来看，经济下行压力对于教育和保健服务行业以及其他服务业影响有限，因而目前这两个行业仍韧性，甚至较高增长。但对经济景气度、消费需求较为敏感的专业和商业服务和制造业已经出现了下行趋势，在过往衰退中二者往往较早开始下行，衰退前下行趋势性比较明确，并且对非农数据拖累较大。从以往经济衰退的平均水平来看，目前非农细分项的下跌趋势反映出美国经济最早于今年一季度衰退，今年上半年衰退概率较大。
　　▍薪资高粘性是未来美国通胀下行的主要阻力。一方面，虽然12月平均时薪环比单月下降，但仍继续处于较高水平，薪资增速具有十分高的粘性。另一方面，目前跳槽者薪资增速仍远高于留职者的薪资，这将一定程度增加离职动力、加剧劳动力市场紧张，进而导致薪资增长粘性持续的恶性循环。并且，经济衰退较难减弱薪资增长粘性，预计薪资增长粘性将持续至半年以上，也将持续构成美国通胀粘性，未来美国通胀下行主要依靠非核心项以及商品项通胀下降。
　　▍维持此前美联储或于今年一季度停止加息的判断，加息节奏仍需高度关注美国通胀数据，10年期美债利率已见顶的判断维持不变，短期存在上行风险。当前就业市场韧性仍较强，美联储紧缩路径核心关键在于通胀降速斜率，即未来非核心项、商品项可以推动美国通胀多快下行，由于货币紧缩对于实体经济的影响或滞后一年左右，因而虽然目前劳动力市场还未步入寒冬，但需关注未来就业市场恶化的风险。预计美联储将通过持续维持终点利率水平进一步控制通胀，而非过高的利率终点，以避免过度紧缩、政策摇摆（过于激进加息后或不得不快速降息）的风险。因而我们仍认为美联储或于今年一季度停止加息（即最后一次加息时点在今年一季度），但利率维持在终点水平的时间高度依赖于经济数据。此轮利率终点水平或在5%左右，需注意加息幅度也高度依赖美国通胀数据，存在调整的可能性。高粘性的薪资增速构成美国通胀逆风，因而加息路径存在小幅上调的风险，整体美债利率已见顶的判断维持不变，但短期存在上行的可能性。
　　

研究报告全文：美国就业市场还可以强劲多久美国2022年12月非农数据点评202317中信证券研究部核心观点2022年12月美国劳动力市场继续表现强劲失业率仍处于低位震荡期需等待失业率上升至38以上失业率步入上升期的衰退信号薪资高粘性是未来美国通胀下行的主要阻力维持美联储或于今年一季度停止加息的判断利率终点或为5左右维持10年期美债利率已见顶的判断短期存在上行风险美国劳动力市场仍表现强劲失业率仍处于低位震荡期美国12月季调后明明非农就业人口增加223万人较上月有所下降此前11月与10月数据均FICC首席分析师下修新增非农就业人数逐步放缓至接近疫情前每月增20万人的平均水S1010517100001平但当前该水平仍可支撑失业率处于低位水平失业率再次回落至35的最低值水平目前失业率仍处于低位震荡期核心关键需等待失业率上升至超过此轮低点03以上水平即上升至38以上届时则可认为失业率脱离低位震荡期开始步入上升期则其将反映出就业市场明显的趋弱态势以及美国经济临近衰退近期美国劳动力需求下行速度偏慢叠加劳动力供给增加幅度仍有限劳动力市场仍十分紧张职位空缺数虽然自2022年3月开始下降但近三个周成华月其降速趋缓反映劳动力需求下降速度减缓同时劳动力供给端方面分析师FICC离职率企稳劳动参与率仍继续在621与624范围内波动目前劳动S1010519100001力市场供给仍短缺职位空缺数与失业人数的比率仍处于189的高位就业增长不均衡对经济敏感的行业已出现临近衰退的迹象休闲和酒店业政府部门较疫情前水平仍有较大缺口因而增长仍持续较高同时从历史来看经济下行压力对于教育和保健服务行业以及其他服务业影响有限因而目前这两个行业仍韧性甚至较高增长但对经济景气度消费需求较为敏感的专业和商业服务和制造业已经出现了下行趋势在过往衰退中二者往往较早开始下行衰退前下行趋势性比较明确并且对非农数据拖累较大从以往经济衰退的平均水平来看目前非农细分项的下跌趋势反映出美国经济最早于今年一季度衰退今年上半年衰退概率较大薪资高粘性是未来美国通胀下行的主要阻力一方面虽然12月平均时薪环比单月下降但仍继续处于较高水平薪资增速具有十分高的粘性另一方面目前跳槽者薪资增速仍远高于留职者的薪资这将一定程度增加离职动力加剧劳动力市场紧张进而导致薪资增长粘性持续的恶性循环并且经济衰退较难减弱薪资增长粘性预计薪资增长粘性将持续至半年以上也将持续构成美国通胀粘性未来美国通胀下行主要依靠非核心项以及商品项通胀下降维持此前美联储或于今年一季度停止加息的判断加息节奏仍需高度关注美国通胀数据10年期美债利率已见顶的判断维持不变短期存在上行风险当前就业市场韧性仍较强美联储紧缩路径核心关键在于通胀降速斜率即未来非核心项商品项可以推动美国通胀多快下行由于货币紧缩对于实体经济的影响或滞后一年左右因而虽然目前劳动力市场还未步入寒冬但需关注未来就业市场恶化的风险预计美联储将通过持续维持终点利率水平进一步控制通胀而非过高的利率终点以避免过度紧缩政策摇摆过于激进加息后或不得不快速降息的风险因而我们仍认为美联储或于今年一季度停止加息即最后一次加息时点在今年一季度但利率维持在终点水平的时间高度依赖于经济数据此轮利率终点水平或在5左右需注意加息幅度也高度依赖美国通胀数据存在调整的可能性高粘性的薪资增速构成美国通胀逆风因而加息路径存在小幅上调的风险整体美债利率已见顶的判断维持不变但短期存在上行的可能性证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明美国年月非农数据点评202212202317数据美国劳工部公布数据显示美国12月季调后非农就业人口增223万人预期增203万人11月由增263万人下修至增256万人10月由增284万人下修至增263万人12月失业率为35预期为37前值由37下修至3612月平均时薪同比增46预期增5前值下修至48平均时薪环比增03预期增04前值下修至为0412月劳动参与率为623前值为621预期为622点评美国就业增长不均衡出现衰退临近迹象美国劳动力市场仍表现强劲失业率仍处于低位震荡期美国12月季调后非农就业人口增加223万人高于预期的203万人较上月256万人修正后有所下降此前11月与10月数据均下修新增非农就业人数逐步放缓至接近疫情前每月增20万人的平均水平但当前该水平仍可支撑失业率处于低位水平失业率下降01至35低于预期的37失业率再次回落至35的最低值水平目前失业率仍处于低位震荡期核心关键需等待失业率上升至超过此轮低点3503以上水平即失业率上升至38以上水平届时则可认为失业率脱离低位震荡期开始步入上升期则其将反映出就业市场明显的趋弱态势以及美国经济临近衰退图1美国新增非农就业人数及失业率万人新增非农就业人数失业率右轴806570606055505040453020401035030资料来源Wind中信证券研究部近期美国劳动力需求下行速度偏慢叠加劳动力供给增加幅度仍有限劳动力市场仍十分紧张职位空缺数虽然自2022年3月开始下降但近三个月其降速趋缓反映劳动力需求下降速度减缓同时劳动力供给端方面离职率企稳劳动参与率录得623高于预期622和前值621但仍继续在621与624范围内波动目前劳动力市场供给仍短缺职位空缺数与失业人数的比率仍处于189的高位请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美国年月非农数据点评202212202317图2职位空缺数与失业人数的比率仍处于189的高位图3近三个月职位空缺数降速趋缓千人离职率职位空缺数失业人数RHS非农职位空缺数非农职位空缺数私人31251200029201100027100002515239000211080001905177000150060002019-102021-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从结构来看就业增长不均衡对经济敏感的行业已出现临近衰退的迹象休闲和酒店业政府部门仍较疫情前水平仍有较大缺口因而增长仍持续较高同时从历史来看经济下行压力对于教育和保健服务行业以及其他服务业影响有限因而目前这两个行业仍存在韧性甚至较高增长但对经济景气度消费需求较为敏感的专业和商业服务和制造业已经出现了下行趋势在过往衰退中二者往往较早开始下行衰退前下行趋势性比较明确并且对非农数据拖累较大从以往经济衰退平均水平来看目前非农细分项的下跌趋势反映出美国经济最早于今年一季度衰退今年上半年衰退概率较大图41965年以来多轮经济衰退中平均各细分行业衰退时点前后的表现专业和商业服务制造业建筑业休闲和酒店业运输仓储业零售业批发业151050-5-10-15-20-25-12-10-8-6-4-2024681012141618202224资料来源Wind中信证券研究部注数据以NBER定义的每轮经济衰退开始时点前12个月内包括衰退开始时点所在月新增非农就业人数总额最大值作为各变量的基期数值进行基数化处理后取平均基期数值设为100此图数据样本不包括由于疫情外部冲击导致的过短且过深的2020年经济衰退横坐标表示距离经济衰退开始时点的时间长度单位为月横坐标x为0表示NBER定义的经济衰退开始时刻若x为正数表示为经济衰退开始后x月若x为负数表示经济衰退开始前x月请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美国年月非农数据点评202212202317图5美国各行业非农细分数据对比万人2022-122022-112022-101078867628412142040809050205030-2-05-06-4资料来源Wind中信证券研究部图6美国各行业非农就业恢复状况休闲酒店065教育保健服务信息045其他服务采矿建025政府部门金融活动005专业商业服务批发制造-015运输仓储零售单月增长速度公用事业-03593959799101103105107109111113恢复率资料来源Wind中信证券研究部注恢复率为各行业非农就业人数与2020年2月水平的比值100单月增长速度为各行业报告月新增非农就业人数与2020年2月水平的比值100气泡大小反映出各行业在报告月非农就业人数规模的大小薪资高粘性是未来美国通胀下行的主要阻力经济衰退较难减弱薪资增长粘性预计薪资增长粘性将持续至半年以上将持续构成美国通胀粘性未来美国通胀下行主要依靠非核心项以及商品项通胀下降2022年12月美国平均时薪环比为03低于前值04和预期的04平均时薪同比为46在基数效应下低于前值48一方面虽然平均时薪环比单月下降但仍继续处于较高水平薪资增速具有十分高的粘性另一方面亚特兰大联储数据显示目前薪资增速仍处于高位跳槽者薪资增速仍远高于留职者的薪资这将一定程度增加离职动力加剧劳动力市场紧张进而导致薪资增长粘性持续的恶性循环并且经济衰退较难推动薪资增速下行因请务必阅读正文之后的免责条款和声明4美国年月非农数据点评202212202317而预计此轮即使经济步入衰退薪资增长仍将保持高粘性构成通胀回落至2的阻力预计未来通胀压力减弱将主要依靠需求放缓推动非核心项以及商品项通胀下降图7目前薪资增速仍处于高位跳槽者薪资增速仍远高于留职者的薪资留职者薪资增速跳槽者薪资增速私人非农企业全部员工平均时薪同比987654321019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源亚特兰大联储Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期图8即使在经济衰退期间薪资增长仍具有粘性美国CPI当月同比美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比15131197531-119841996196019621964196619681970197219741976197819801982198619881990199219941998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的美国经济衰退期美联储未来加息节奏将如何仍维持此前美联储或于今年一季度停止加息的判断加息节奏仍需高度关注美国通胀数据10年期美债利率已见顶的判断维持不变短期存在上行风险当前劳动力增长缓慢放缓就业市场韧性仍较强当前美联储紧缩路径的核心关键在于通胀降速斜率即未来非核心项商品项可以推动美国通胀多快下行由于货币紧缩对于实体经济的影响较为滞后或滞后一年左右因而虽然目前劳动力市场还未步入寒冬但需关注未来就业市场恶化的风险预计美联储将通过持续维持终点利率水平进一步控制通胀而非过高的利率终点以避免过度紧缩政策摇摆过于激进加息后或不得不快速降息的风险因而我们仍认为美联储或于今年一季度停止加息即最后一次加息时点在今年一季度但利率请务必阅读正文之后的免责条款和声明5美国年月非农数据点评202212202317维持在终点水平的时间高度依赖于经济数据此轮利率终点水平或在5左右需注意加息幅度也高度依赖美国通胀数据存在调整的可能性高粘性的薪资增速构成美国通胀逆风因而加息路径存在小幅上调的风险整体美债利率已见顶的判断维持不变但短期存在上行的可能性具体关于美债利率背后推动因素的分析见报告债市启明系列美债利率是否已见顶20221125请务必阅读正文之后的免责条款和声明6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告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