核心观点：预期与现实趋于平衡，春季躁动前置，B/C端中下游阻力最小
　　12月新增社融低于Wind一致预期，新增信贷超出预期，关注四点指引：1）全A非金融PETTM同步指标——信贷总规模同比、信贷脉冲均下行，信用收缩仍在演绎，A股估值回落；2）全AERP的同步指标——M1-M2同比及新增居民中长贷同比MA6均走弱，全AERP小幅走高，两者共同反映信贷层面，12月市场向“现实待改善”收敛；3）M2-社融存量同比上行、信用利差普遍走高叠加视角切换，市值风格大盘略占优兑现，留意春季躁动前置的潜在影响；4）期限结构仍在改善，B端表内融资强势延续，且预期好转，C端中长贷单月同比降幅收窄，B/C端对应的中下游品种或仍为共识。
　　信用环境仍弱，A股估值回落，信贷上，12月市场向“现实待改善”收敛
　　第一，存量口径，12月社会信贷总规模（贷款+存量债券余额）同比10%，较11月回落0.44pct，续创年内新低。第二，增量口径，12月信贷脉冲-0.91%，较11月负增幅度扩大。两者共同指引信用收缩仍在演绎。信用环境的友好程度影响实体经济的扩表决策，历史上信贷同比对全A非金融企业盈利有较好的领先性。因此，信贷偏弱可能强化企业盈利拐点仍需等待的预期，同时信用收缩也意味着国内市场内生的流动性条件偏不利，制约估值中枢修复的空间。从实际情况看，信贷层面，在11月“强预期”驱动的估值修复过后，12月全A非金融PETTM回落，市场向“现实待改善”收敛。
　　M1-M2同比剪刀差进一步下行，全A风险溢价亦随之回升
　　12月M2同比11.8%，较前值回落0.6pct，M2超预期回落的可能原因有：1）高基数效应；2）企业端的经营预期改善，对应地，企业存款显著低于季节性，同比大幅少增。与此同时，12月M1同比3.7%，较前值回落0.9pct，M1-M2剪刀差进一步下行，反映资金活化程度进一步降低，主要原因可能是：1）防疫政策调整初期对居民部门仍有影响，居民存款继续同比大幅多增超万亿；2）理财赎回对非银部门仍有影响，非银存款同比多减1485亿元。与资金活化程度进一步降低，居民风险偏好保守的现实相适应的是12月全A风险溢价回升。
　　M2-社融存量同比回落，大盘占优兑现，留意春季躁动前置的潜在影响
　　12月，M2-社融存量同比回落（2.2pct，前值2.4pct），金融市场剩余流动性收敛，对大盘更为有利，12月大盘相对估值如期扩张。我们认为，大盘相对估值扩张的其他催化剂包括：1）12月信用债发行继续低迷，企业债融资甚至转为净偿还（-2709亿元），信用利差普遍走高；2）如我们此前提示，年末投资者视角向明年切换进行仓位调整，而1H23剩余流动性大概率收敛，大盘风格更符合资金偏好。展望来看，在M2-社融同比回落但拐点尚未确认的情况下，春季躁动前置可能对大盘占优的逻辑造成影响。复盘来看，春季躁动核心区间（春节-两会，今年可能部分前置到1月）中小盘相对占优。
　　期限结构改善持续，部门结构B端延续强势，C端单月中长贷降幅收窄
　　分期限看，12月新增中长贷MA6同比进一步回升，其与新增短贷+票据MA6同比剪刀差大幅走扩，信贷期限结构持续改善。分部门看，1）to B端，新增企业中长贷MA6同比维持强势，反映前期政策性金融工具支持逐步见效、债市偏弱下部分融资需求转向表内，叠加存款少增体现预期改善，中游制造择优逻辑强化；2）to C端，新增居民贷MA6同比低位下探，但单月同比降幅较10-11月收窄，与30城商品房销售面积增速走势一致，地产内生修复迹象初现；3）to G端，政府债融资MA6同比大幅下行，主因发行错位。
　　风险提示：1）地产政策力度不及预期；2）企业中长期融资需求不及预期

研究报告全文：证券研究报告策略策论社融预期与现实的平衡华泰研究研究员张馨元SACNoS0570517080005zhangxinyuanhtsccom2023年1月11日中国内地动态点评SFCNoBPW712862128972069研究员王以核心观点预期与现实趋于平衡春季躁动前置BC端中下游阻力最小SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom12月新增社融低于Wind一致预期新增信贷超出预期关注四点指引1SFCNoBMQ373862128972228全非金融同步指标信贷总规模同比信贷脉冲均下行信用APETTM联系人孙瀚文收缩仍在演绎A股估值回落2全AERP的同步指标M1-M2同比SACNoS0570122040006sunhanwenhtsccom及新增居民中长贷同比MA6均走弱全AERP小幅走高两者共同反映信862128972228贷层面12月市场向现实待改善收敛3M2-社融存量同比上行信用利差普遍走高叠加视角切换市值风格大盘略占优兑现留意春季躁动前置的潜在影响4期限结构仍在改善B端表内融资强势延续且预期好转C端中长贷单月同比降幅收窄BC端对应的中下游品种或仍为共识信用环境仍弱A股估值回落信贷上12月市场向现实待改善收敛第一存量口径12月社会信贷总规模贷款存量债券余额同比10较11月回落044pct续创年内新低第二增量口径12月信贷脉冲-091较11月负增幅度扩大两者共同指引信用收缩仍在演绎信用环境的友好程度影响实体经济的扩表决策历史上信贷同比对全A非金融企业盈利有较好的领先性因此信贷偏弱可能强化企业盈利拐点仍需等待的预期同时信用收缩也意味着国内市场内生的流动性条件偏不利制约估值中枢修复的空间从实际情况看信贷层面在11月强预期驱动的估值修复过后12月全A非金融PETTM回落市场向现实待改善收敛M1-M2同比剪刀差进一步下行全A风险溢价亦随之回升12月M2同比118较前值回落06pctM2超预期回落的可能原因有1高基数效应2企业端的经营预期改善对应地企业存款显著低于季节性同比大幅少增与此同时12月M1同比37较前值回落09pctM1-M2剪刀差进一步下行反映资金活化程度进一步降低主要原因可能是1防疫政策调整初期对居民部门仍有影响居民存款继续同比大幅多增超万亿2理财赎回对非银部门仍有影响非银存款同比多减1485亿元与资金活化程度进一步降低居民风险偏好保守的现实相适应的是12月全A风险溢价回升M2-社融存量同比回落大盘占优兑现留意春季躁动前置的潜在影响12月M2-社融存量同比回落22pct前值24pct金融市场剩余流动性收敛对大盘更为有利12月大盘相对估值如期扩张我们认为大盘相对估值扩张的其他催化剂包括112月信用债发行继续低迷企业债融资甚至转为净偿还-2709亿元信用利差普遍走高2如我们此前提示年末投资者视角向明年切换进行仓位调整而1H23剩余流动性大概率收敛大盘风格更符合资金偏好展望来看在M2-社融同比回落但拐点尚未确认的情况下春季躁动前置可能对大盘占优的逻辑造成影响复盘来看春季躁动核心区间春节-两会今年可能部分前置到1月中小盘相对占优期限结构改善持续部门结构B端延续强势C端单月中长贷降幅收窄分期限看12月新增中长贷MA6同比进一步回升其与新增短贷票据MA6同比剪刀差大幅走扩信贷期限结构持续改善分部门看1toB端新增企业中长贷MA6同比维持强势反映前期政策性金融工具支持逐步见效债市偏弱下部分融资需求转向表内叠加存款少增体现预期改善中游制造择优逻辑强化2toC端新增居民贷MA6同比低位下探但单月同比降幅较10-11月收窄与30城商品房销售面积增速走势一致地产内生修复迹象初现3toG端政府债融资MA6同比大幅下行主因发行错位风险提示1地产政策力度不及预期2企业中长期融资需求不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究社融及货币投放的总量特征图表112月全A非金融估值随信贷存量同比回落图表212月信贷脉冲与全APETTM同比同步下行信贷同比全A非金融PETTM右轴信贷脉冲全A非金融PETTM同比右轴3080252507020252006015150205010100154055030010020-5510-10-5000-15-1002012-012008-012009-012010-012011-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012005-01注信贷总量社融存量债券存量余额注信贷脉冲新增社融12月滚动求和名义GDP12月滚动求和的同比增量资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表312月M1-M2剪刀差下行A股风险溢价小幅回升图表4政府部门存款大幅回落居民部门存款进一步抬升2022-12新增存款2022-11新增存款M1-M2同比剪刀差全A非金融ERP右轴2042022-10新增存款存款当月同比多增35000315300002102500012000050150000100001550002010350001541000015000政府部门居民部门非金融企业非银金融机构2013-062006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082005-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5剩余流动性收敛利率未来或有上行压力中小盘相对大盘的估值随之收敛M2同比-社融存量同比10Y国债逆序右轴606M2同比-社融存量同比45相对PETTM中证500vs沪深300右轴4404脱实122入虚35030022252342046脱虚15648入实108510051012001262008-052017-072005-012005-112006-092007-072009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092018-052019-032020-012020-112021-092022-072010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092010-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究社融的部门及期限结构特征图表6B端中长贷延续强势回升驱动中长贷进一步改善市场关注度更高的C端仍较为疲软但单月数据有改善迹象居民中长期贷款同比大中城市商品房成面积当月同比右轴新增中长贷同比全非金融右轴企业中长期贷款同比制造业季净利润同比右轴资料来源Wind华泰研究图表7企业部门期限结构持续改善中长贷占比回升图表8居民部门信贷期限结构拐点未现企业短期贷款及票据融资同比值居民短期贷款同比值企业中长期贷款同比值居民中长期贷款同比值20000100800080中长期占比近12个月滚动求和右轴中长期占比近12个月滚动求和右轴600015000959040007810000852000500080760075200074500070400065100006000607215000558000200005010000702020-042020-062020-022020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122021-042020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122020-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1地产政策力度不及预期地产政策发力拉动企业中长贷并提升居民购房意愿及中长期贷款意愿是信贷结构改善的条件之一若地产政策不及预期信贷结构逐步转向BC两端的结论或不成立2企业中长期融资需求不及预期我们判断中游制造择优逻辑强化的依据是企业中长期融资制造业货币资金制造业利润增速传导若企业中长期融资需求不及预期则上述传导链条或不成立免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究免责声明分析师声明本人张馨元王以兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人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