2020年下半年以来，在疫情推升需求、经济重启、及超宽松货币财政政策的共同推动下，全球房价快速拉升，上涨速度和幅度为数十年之最，但约在去年年中，海外地产周期出现下行拐点。地产周期走到哪儿了？地产周期走势对增长和通胀的影响几何？何时地产下行周期对增长的拖累显现，对通胀的推升退潮、从而对央行货币政策的制约下降？由于美国地产周期与全球地产周期基本同步，本文通过解析美国地产周期走势来试图回答这些问题。
　　地产周期缘何降温？
　　2020年下半年以来，全球房地产快速拉升，2022年年中各国房地产周期普遍见顶。美国地产价格指数于去年7月见顶，其同比增速于2022年3月见顶于20.8%，至同年11月回落至9.2%。从资产定价角度看，利率上升及收入增长预期回落压低地产价格。从供需角度分析，利率上升、房贷负担能力下行以及远程办公减少制约需求，而新屋库存回升推升供给，导致房地产价格出现回落。
　　地产周期可能在2023年延续下行趋势
　　据我们的预测模型，美国房价同比增速在2023年将延续下行趋势，2023年4季度房价相对2022年3季度的高点回落4%左右，2024年底最大下跌幅度将达到7.6%。具体看，房贷利率领先房地产价格约2-3个季度，新屋可供销售月数领先房价2个季度，两者均指示房地产价格将在2023年上半年进一步回落。但由于居民和银行部门的资产负债表较为健康，相关金融风险大体可控。
　　地产下行周期拖累总需求增长
　　地产下行周期将继续在投资和消费两个层面拖累海外2023年经济增长，加剧衰退风险。美国为例，一方面，地产投资可能延续负增长态势（截至22Q3的四个季度占GDP比重3.4%），另一方面，地产周期下行将继续拖累家具、家电、建筑材料以及机动车等地产产业链消费（截至22Q3的四个季度占GDP 19%）。历史经验也显示，房地产周期下行是经济陷入衰退的有效先行指标之一。
　　地产周期降温将在2023下半年产生平抑通胀的效果
　　基准情形下，地产周期逆转对房价将在2023下半年开始传导至CPI居住分项。历史经验显示，房价和新签约租金分别领先CPI居住分项14和12个月，预示CPI居住分项可能在今年2季度后见顶。然而，仍要警惕中国经济重启对大宗商品和制造业价格的影响，以及美国劳工价格增长粘性对通胀的支撑。
　　对宏观政策影响
　　综合看，地产市场降温拖累经济增长并降低通胀压力，将会在未来形成联储未来立场“中性化”的一个重要推动因素。然而，由于租金下降明显滞后房价周期、且其他部门（尤其劳工价格）通胀粘性仍高，地产降温对增长拖累可能需要持续一段时间，方有政策调整的窗口。具体看，我们预计美国劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能仍需3-4个季度的时间（参见《美国劳工荒何时缓解》，2023/01/02），因此联储可能在2023年4季度前都不具备开始考虑政策宽松的条件。
　　风险提示：房价回落快于预期、中国重启导致大宗商品价格大幅上涨。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观解析海外地产下行周期的宏观影响华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年1月09日中国内地深度研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD2020年下半年以来在疫情推升需求经济重启及超宽松货币财政政策SACNoS0570122120062hulipenghtsccom的共同推动下全球房价快速拉升上涨速度和幅度为数十年之最但约在861063211166去年年中海外地产周期出现下行拐点地产周期走到哪儿了地产周期走联系人胡昊PhD势对增长和通胀的影响几何何时地产下行周期对增长的拖累显现对通胀SACNoS0570122090198huhaohtsccom的推升退潮从而对央行货币政策的制约下降由于美国地产周期与全球地862128972228产周期基本同步本文通过解析美国地产周期走势来试图回答这些问题地产周期缘何降温2020年下半年以来全球房地产快速拉升2022年年中各国房地产周期普遍见顶美国地产价格指数于去年7月见顶其同比增速于2022年3月见顶于208至同年11月回落至92从资产定价角度看利率上升及收入增长预期回落压低地产价格从供需角度分析利率上升房贷负担能力下行以及远程办公减少制约需求而新屋库存回升推升供给导致房地产价格出现回落地产周期可能在2023年延续下行趋势据我们的预测模型美国房价同比增速在2023年将延续下行趋势2023年4季度房价相对2022年3季度的高点回落4左右2024年底最大下跌幅度将达到76具体看房贷利率领先房地产价格约2-3个季度新屋可供销售月数领先房价2个季度两者均指示房地产价格将在2023年上半年进一步回落但由于居民和银行部门的资产负债表较为健康相关金融风险大体可控地产下行周期拖累总需求增长地产下行周期将继续在投资和消费两个层面拖累海外2023年经济增长加剧衰退风险美国为例一方面地产投资可能延续负增长态势截至22Q3的四个季度占GDP比重34另一方面地产周期下行将继续拖累家具家电建筑材料以及机动车等地产产业链消费截至22Q3的四个季度占GDP19历史经验也显示房地产周期下行是经济陷入衰退的有效先行指标之一地产周期降温将在2023下半年产生平抑通胀的效果基准情形下地产周期逆转对房价将在2023下半年开始传导至CPI居住分项历史经验显示房价和新签约租金分别领先CPI居住分项14和12个月预示CPI居住分项可能在今年2季度后见顶然而仍要警惕中国经济重启对大宗商品和制造业价格的影响以及美国劳工价格增长粘性对通胀的支撑对宏观政策影响综合看地产市场降温拖累经济增长并降低通胀压力将会在未来形成联储未来立场中性化的一个重要推动因素然而由于租金下降明显滞后房价周期且其他部门尤其劳工价格通胀粘性仍高地产降温对增长拖累可能需要持续一段时间方有政策调整的窗口具体看我们预计美国劳工市场重返供需平衡工资增长回落至趋势水平可能仍需3-4个季度的时间参见美国劳工荒何时缓解20230102因此联储可能在2023年4季度前都不具备开始考虑政策宽松的条件风险提示房价回落快于预期中国重启导致大宗商品价格大幅上涨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究正文目录全球房地产周期缘何降温4地产周期可能在2023年延续下行趋势8地产下行周期拖累总需求增长12地产周期降温将在2023下半年产生平抑通胀的效果14对宏观政策影响16风险提示16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表目录图表1全球房价绝对水平和同比增速5图表2截至2022年2季度各国房价相对2019年底的最大涨幅5图表3超四分之三的发达国家房价同比增速在2022年2季度已见顶5图表4本轮美国房地产周期与全球房地产周期基本同步5图表5美国标普CS全国房价指数6图表6美国成屋销售中位价同比增速6图表7单户型价格下跌幅度超过多户型6图表8疫情以来涨幅大的地区相对高点的跌幅也更大6图表9美国30年期房贷利率大幅攀升6图表10美国名义人均可支配收入回落至趋势值附近6图表11美国住房购买力固定指数明显回落7图表12美国居家办公比率降至2937图表13美国新屋库存增速大幅回升7图表14美国新屋库存量接近2008年的高7图表15美国新屋可供销售月数回升至10个月左右7图表16模型显示美国房价增速在2023年将延续下行趋势9图表17房贷利率领先房价2-3个季度9图表18新屋可供销售月数领先房价2个季度9图表19在建新屋数量未来将持续回升9图表20本轮周期美国名义房价回落速度较快9图表21地产金融机构普遍预计本轮周期美国房价将经历较大幅度调整10图表22CME房价指数期货预计2023年美国房价将再下跌810图表23本轮实际房价下跌速度超过以往周期10图表24美国房价-租金比与房价-可支配收入已经超过上一轮房地产泡沫水平10图表25居民债务占比显著低于上一轮周期的高点10图表26居民房贷利息支出占可支配收入之比仍然位于历史低位11图表27信用评分高的客户在房贷中的占比明显上升11图表28美国新屋销售和成屋销售大幅回落12图表29我们预计23年美国新屋销售同比增速依旧处于负区间12图表30新屋开工滞后新屋销售1-3个月13图表31新屋开工同比增速下滑拖累住宅投资13图表32房地产产业链消费增速整体回落13图表33房地产投资环比增速持续回落13图表34住房服务大幅推升核心CPI15图表35房价领先CPI居住分项14个月15图表36新签约租金领先CPI居住分项4个季度15图表37一些学术文献预测显示2023年2季度居住分项将见顶回落15图表382022年11月岗位空缺与求职人数之比小幅回升至17416免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究全球房地产周期缘何降温2020年下半年以来在全球经济重启超宽松货币财政政策的推动下全球房价增速一度出现快速拉升上涨速度和幅度均超过此前周期论全球房价上行周期的粘性及影响20210725截至2022年2季度全球名义房价在10个季度累计上涨302022年1季度房价同比增速达到152超过1975年以来的所有周期图表1这一时期主要发达国家以及很多新兴市场国家房价普遍大幅上涨涨幅靠前的加拿大和新西兰最大涨幅达到63和49而荷兰美国卢森堡奥地利最大涨幅也接近40图表2各国央行持续快速加息居家办公提振消退各国房地产周期普遍见顶截至2022年2季度全球房价绝对水平仍位于历史高点但前期涨幅较高的加拿大新西兰荷兰房价率先见顶回落其他国家房价仍位于疫情后的高点从房价的同比增速来看全球房价同比增速在2022年1季度见顶截至2022年2季度四分之三的发达国家同比增速已经见顶图表3美国房地产市场是全球房地产市场的一个缩影美国房地产周期与全球房地产周期基本同步均从2020年下半年开始快速拉升在2022年上半年同比增速见顶回落图表4解剖美国房地产周期有助于我们理解本轮全球房地产周期的走势及其影响而美国房地产周期将影响美国增长和通胀并影响到全球最重要央行美联储的货币政策因此后文我们将主要聚焦于美国房地产周期探讨美国房地产周期的位置对美国增长通胀和货币政策的影响美国房地产价格绝对水平于2022年7月见顶同比增速则于2022年3月见顶与全球房价的趋势基本一致美国标普-CS房价指数同比增速从2022年4月的208回落至11月的92图表5截至2022年11月房价的绝对水平从2022年7月的高点回落24美国成屋销售中位价同比增速回落更加剧烈11月同比增速已从21年5月252的高位大幅回落至35下降217个百分点超过同期美国标普-CS房价指数的降幅116个百分点图表61分类型看此前涨幅较大的独栋住宅较公寓型成屋下跌更快疫情初期购房者追求低密度大面积的居住空间导致单户型房屋较多户型涨幅更大然而2022年以来随着疫情影响逐步消退美国单户型同比增速由2022年5月峰值的261收窄至11月的32涨幅收窄229个百分点相比之下多户型的公寓式住宅同比涨幅由2021年5月的23下滑至2022年11月的58涨幅收窄172个百分点图表72分区域看美国各大城市房价普遍见顶回落前期涨幅较大的城市房价从高点回落的幅度相对更大芝加哥和亚特兰大疫情以来房价涨幅达到48和63截至2022年10月已经相对高点回落13和12其他涨幅较大的城市例如底特律西雅图波特兰和旧金山等城市房价从高点回落的幅度达到5-8图表8从资产定价角度看利率上升及收入增长预期回落压低地产价格从房地产供需来看房贷负担能力下行以及远程办公减少制约需求而新屋库存回升推升供给导致房地产价格出现回落1从资产定价角度看利率上升及收入增长预期回落压低地产价格美国经历1985年以来最快的加息周期导致房贷利率大幅上升2022年10月美国30年期房贷利率一度上升至69相对低点回升400个基点左右图表9此外随着财政补贴退坡和经济增速放缓美国居民名义人均可支配收入从大幅高于趋势值回落至趋势值附近从而拖累未来房地产租金增速预期图表10利率上升及收入增长预期以及租金增长预期导致房地产价格预期回落免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究2从房地产供需来看美国居民房贷负担能力持续下行压制购房需求不断上行的房贷利率明显削弱了居民的房贷负担能力美国住房购买力固定指数大幅下降至2022年3季度的912处于2015年来的最低水平房地产需求明显回落图表11此外随着疫情影响逐步消退办公方式由居家远程办公向线下办公回归截至2022年10月至少居家工作一天的比率从疫情初期的60左右下降至293图表123从供给来看房地产新屋库存明显回升此前房屋供不应求情况得到明显缓解疫情初期全球地产库存处于数十年低点劳工原材料供应回升较慢及疫后开工流程更为严格等制约因素拖累补库进度论全球房价上行周期的粘性及影响202107252022年以来房地产供应链明显改善叠加销售大幅回落新屋库存明显回升11月新屋库存同比增速达到18成屋库存同比增速仅上升至16图表13绝对水平来看新屋库存大幅上升已经达到465万套接近2008年的峰值成屋库存为122万套仍显著低于2019年水平图表14从房屋销售月数来看由于新房库存上升销售下降新屋可供销售月数大幅回升目前已经接近10个月显著高于疫情前5个月的平均水平成屋可供销售月数上升幅度仍然较为有限图表15图表1全球房价绝对水平和同比增速图表2截至2022年2季度各国房价相对2019年底的最大涨幅70636049503939383740323128273026242222211817172014131210977100USUKItalyIsraelSpainJapanIrelandFranceCroatiaFinlandNorwayCanadaSwedenBelgiumSAfricaSSloveniaAustraliaKoreaSDenmarkGermanyColombiaSwitzerlandNetherlandsLuxembourgNewZealand注全球房价指数来自达拉斯联储包括美国和欧洲等主要国家在内的25个国家注橙色柱状图表示该国在2022年2季度房价绝对水平已经见顶资料来源达拉斯联储华泰研究资料来源达拉斯联储华泰研究图表3超四分之三的发达国家房价同比增速在2022年2季度已见顶图表4本轮美国房地产周期与全球房地产周期基本同步注美国房价数据为标普-CS全国房价指数其他国家房价数据来自达拉斯联储注美国房价数据为标普-CS全国房价指数全球房价指数来自达拉斯联储资料来源Bloomberg达拉斯联储华泰研究资料来源Bloomberg达拉斯联储华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表5美国标普CS全国房价指数图表6美国成屋销售中位价同比增速年同比年同比美国标准普尔CS全国房价指数美国成屋销售中位价同比增速3302530同比增速右2990美国标准普尔CS全国房价指数25300202015270159210240921035521050018055150本轮拐点出行的时间峰值本轮拐点出行的时间峰值1010美国标准普尔CS全国房价指数2022年4月208美国标准普尔CS全国房价指数2022年6月30841201515美国成屋销售中位价同比增速2021年5月252同比增速2022年4月208209020200120042007201020132016201920222001200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222002资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表7单户型价格下跌幅度超过多户型图表8疫情以来涨幅大的地区相对高点的跌幅也更大年同比美国成屋销售中位价同比疫情以来最大涨幅30单户型多户型0菲尼克斯20-2明尼阿波利斯克利夫兰圣地亚哥洛杉矶华盛顿101波士顿10-4丹佛61夏洛特达拉斯-6波特兰0坦帕旧金山迈阿密拉斯维加斯-8纽约西雅图10本轮拐点出现的时间峰值-10底特律20单户型2021年5月261相对房价高点的跌幅-12多户型2021年5月230芝加哥30亚特兰大-142011200820092010201220132014201520162017201820192020202120222007304050607080资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9美国30年期房贷利率大幅攀升图表10美国名义人均可支配收入回落至趋势值附近资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究图表11美国住房购买力固定指数明显回落图表12美国居家办公比率降至293美国30年期抵押贷款固定利率8美国住房购买力固定指数逆序右轴50764912610054150322001025020012004200720102013201620192022资料来源Wind华泰研究注这是月度至少居家一天的比例资料来源Barrero等2022华泰研究图表13美国新屋库存增速大幅回升图表14美国新屋库存量接近2008年的高资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15美国新屋可供销售月数回升至10个月左右月美国新屋和成屋可供销售月数14美国新屋可供销售月数12美国成屋可供销售月数8610863342019961999200220052008201120132016201920221994资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究地产周期可能在2023年延续下行趋势根据我们的预测模型美国房价同比增速在2023年将延续下行趋势2023年4季度房价相对2022年3季度的高点回落35我们考虑供给和需求对美国房价的影响综合考虑了居民负担能力库存房屋空置率居民购房意愿居民通胀预期房贷利率的变化以及新屋供给我们预计标普CS房价同比增速由2022年4季度的9左右回落至2023年4季度的-24相对2022年3季度的高点回落4到2024年四季度累计下跌幅度将达到76图表16具体来看房贷利率领先房地产价格约2-3个季度新屋可供销售月数领先房价2个季度两者均指示房地产价格将在2023年上半年进一步回落从房贷利率来看2021年8月美国30年期房贷利率见底2022年10月一度上升至69上涨幅度超过400个基点11月小幅回落至68由于房贷利率领先房价约2-3个季度图表17房贷利率上升仍将在2023年上半年拖累美国房地产价格往前看我们预计美联储短期难以转鸽美国房贷利率大幅下降的可能性不大因此预计2023年房价将维持下行趋势从房屋库存来看虽然房地产市场进入下行周期新屋销售持续回落新屋库存显著上升截至2022年11月新屋可供销售月数达到10个月左右显著高于疫情前的平均水平5个月已经接近2008年全球金融危机期间此外房屋在建数量仍然在持续回升随着在建住房的逐步完工库存压力仍会继续上升图表19房价往前看将面临下行压力但是成屋库存和成屋可供销售月数仍维持在低位这与2008年全球金融危机期间存在显著差异这有助于部分缓冲新屋库存对房价的压力与历史周期相比本轮美国房价回落速度较快或成为1975年以来调整幅度第二大的周期从名义房价来看1975年以来美国经历了6次经济衰退但仅出现过四次跌幅超过1的调整图表20标普-席勒房价指数在2022年7月见顶在随后的4个月下跌24本轮周期房价的下跌速度超过以往的周期考虑到本轮房地产下行周期尚未完成预计最终下跌幅度将超过1990年代初的房地产下行成为1975年以来调整幅度第二大的房地产周期地产金融机构普遍预计本轮周期美国房价将经历较大幅度调整中位数预计显示房价将下跌8图表21CME房价期货指数显示市场预计2023年2月到11月美国房价将再下跌8若2023年房价下跌幅度达到8意味着房价最大下跌幅度将超过10跌幅将仅次于2006-2012年的周期图表22从实际房价来看1975年以来美国经历四轮房地产下行周期本轮房地产周期实际房价于2022年3季度见顶四季度预计将回落24左右回落速度超过1975年以来的三次周期图表23部分原因是疫情以来美国房地产市场表现出一定的泡沫迹象存在内在调整的压力第一本轮房地产上涨速度超过以往周期截至2022年7月标普-CS房价指数在2年半的时间累计上涨44而剔除通胀后美国实际房价同期上涨243为1970年代中期以来涨幅最快的10个季度是2017Q1-2020Q1上涨速度的3倍第二许多买家和投资者目睹房价和资产价格上涨害怕错过FOMO的心理因素导致房价出现指数型增长2021年7月调查显示消费者为了买到房子不得不连续加价1专注于住房的社交媒体和网站可能助长了这种狂热第三房地产价格存在过度繁荣与基本面脱节截至2022年2季度美国房价-租金比以及房价-可支配收入比已经超过上一轮美国房地产泡沫期间的水平图表24拉斯联储在2022年3月指出美国房地产已经出现泡沫酝酿的初步迹象2但由于居民和银行部门的资产负债表较为健康相关金融风险大体可控一方面居民部门资产负债表较为健康受益于疫情以来政府补贴和收入的明显上涨2022年2季度居民债务占GDP之比降至74显著低于上一轮周期的高点98图表25而美国房贷市场90以上为长期固定利率房贷利率上升对存量房贷的传导较慢降低了高利率通过信贷利息支出向居民消费的传导例如虽然新增房贷的利率已经上行到接近7的水平1httpswwwbrookingsedubpea-articleswhat-have-they-been-thinking-homebuyer-behavior-in-hot-and-cold-markets-a-ten-year-retrospect2httpswwwdallasfedorgresearcheconomics20220329免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究2022年9月存量房贷的平均利率仅为38存量房贷利率维持低位这也使得美国居民房贷利息支出维持在39的历史低位图表26另一方面2008年全球金融危机后对银行的监管变得更加严格银行资本充足率普遍提升资产负债表较为健康由于银行房贷的标准提高银行房贷资产质量也明显改善例如房贷申请人中信用评分在760分以上的比重相对2008年前有明显提升图表27图表16模型显示美国房价增速在2023年将延续下行趋势图表17房贷利率领先房价2-3个季度资料来源Bloomberg华泰研究预测资料来源Wind华泰研究图表18新屋可供销售月数领先房价2个季度图表19在建新屋数量未来将持续回升资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究图表20本轮周期美国名义房价回落速度较快资料来源Bloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究图表21地产金融机构普遍预计本轮周期美国房价将经历较大幅度调整资料来源Fortune华泰研究图表22CME房价指数期货预计2023年美国房价将再下跌8图表23本轮实际房价下跌速度超过以往周期资料来源CME华泰研究资料来源达拉斯联储华泰研究图表24美国房价-租金比与房价-可支配收入已经超过上一轮房地产泡沫水平图表25居民债务占比显著低于上一轮周期的高点资料来源达拉斯联储华泰研究资料来源BIS华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究图表26居民房贷利息支出占可支配收入之比仍然位于历史低位图表27信用评分高的客户在房贷中的占比明显上升资料来源Wind华泰研究资料来源纽约联储华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究地产下行周期拖累总需求增长地产下行周期将继续在投资和消费两个层面拖累海外2023年经济增长加剧衰退风险以美国为例地产投资可能延续负增长态势截至22Q3的四个季度占GDP34美国新屋销售自21年4月开始回落21年6月陷入负增长2022年以来随着美联储快加息美国新屋销售同比跌幅趋势性扩大11月同比跌幅达153图表28根据我们的新屋销售预测模型2023年美国新屋销售同比增速将保持两位数的负增长但降幅可能由1季度的488收窄至4季度的450图表29新屋开工滞后新屋销售1-3个月可能是由于开发商资金一定程度依赖销售回款和预售资金低迷的新屋销售对新屋开工造成负面影响22年5月新屋开工录得-53的负增长其后同比跌幅总体扩大11月新屋开工同比跌幅扩大至-164图表30持续下滑的新屋开工拖累美国住宅投资截至2022年3季度住宅投资已经连续6个季度环比负增长相对高点下降15图表33我们预计23年全年美国住宅投资将进一步下行幅度接近20对GDP造成05个百分点以上图表31另一方面地产周期下行将继续拖累家具家电建筑材料以及机动车等地产产业链消费截至22Q3的四个季度占GDP19在地产销售和投资下滑的背景下2022年以来地产产业链整体表现不佳图表32家具和家用装饰整体震荡下行同比增速由2022年7月的13回落至11月的-32家电则在2022年3月进入负增长区间此后同比跌幅总体不断扩大11月同比跌幅3个月移动平均达-91建筑材料虽维持韧性2022年3季度的平均增速达87但11月同比增速由10月的92大幅下跌至36机动车及零部件增速在8月见顶达到71此后逐步回落至11月的13我们预计2023年地产销售下行拖累地产产业链对2023年美国增长的拖累达到1-2个百分点历史经验也显示房地产周期下行是经济陷入衰退的有效先行指标之一学术上和实践中均把房地产看作是经济周期的领先指标以及驱动因素Leamer20153二战后美国12次经济衰退中有10次在衰退前房地产投资对GDP的贡献明显回落仅有两次衰退前房地产未给出预警分别是1953年衰退和2001年衰退前者是因为朝鲜战争结束后国防支出的大幅下降后者是因为科技股泡沫后企业投资的大幅下滑此外1951年和1967年房地产投资大幅回落但是经济没有陷入衰退这是同期的朝鲜战争和越南战争大幅增加了国防支出除了2008年的经济衰退外此前9次经济衰退中房地产投资下降3-4个季度后耐用品消费下降1个季度后美国经济进入衰退截至2022年3季度房地产投资已经连续回落6个季度图表33指示美国经济进入衰退的风险较高图表28美国新屋销售和成屋销售大幅回落图表29我们预计23年美国新屋销售同比增速依旧处于负区间万套万套美国新屋销售美国成屋销售右美国新屋销售同比预测值美国新屋销售同比增速16075060140700650120406001002055080-1536405006045020404002124040920350600300010305070911131517192123200120022003200420052006200720082009201020112013201420152016201720182019202020212022202320242000资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究预测3LEAMEREE2015HousingReallyIstheBusinessCycleWhatSurvivestheLessonsof200809JournalofMoneyCreditandBanking4743-50httpsdoiorg101111jmcb12189免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究图表30新屋开工滞后新屋销售1-3个月图表31新屋开工同比增速下滑拖累住宅投资资料来源Wind华泰研究预测资料来源Wind华泰研究预测图表32房地产产业链消费增速整体回落家具和家用装饰店电子和家用电器店同比建筑材料园林设备及物料店机动车辆及零部件201510365013-325-44101520199820042011201819931994199519961997199819992000200120022003200320052006200720082008200920102012201320132014201520162017201820192020202120221993资料来源Wind华泰研究图表33房地产投资环比增速持续回落房地产投资环比增速151050-5-10-76-1519951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究地产周期降温将在2023下半年产生平抑通胀的效果基准情形下地产周期逆转对房价将在2023下半年开始传导至CPI居住分项历史经验显示房价和新签约租金分别领先CPI居住分项14和12个月预示CPI居住分项可能在今年2季度后见顶1房价上涨大幅推升CPI中的住房服务住房服务在美国核心CPI中的占比约为40房价的大幅上涨滞后推升包括房租在内的住房服务分项CPI中的住房服务分项同比增速从2021年2月的14一路上行至2022年11月的71创1982年7月以来新高其对核心CPI的贡献由2021年2月的06个百分点一路上行至2022年11月的29个百分点图表342房价见顶指示居住分项有望在2023年2季度-3季度见顶历史经验表明房价领先居住分项14个月由于房价同比增速在2022年2季度见顶因此CPI中的居住分项预计将在2023年2季度-3季度见顶图表35根据我们对房价的预测我们认为2023下半年到2024年居住分项有望继续回落3新签约租金指示居住分项在2023年2季度见顶CPI中的居住分项反映的是所有租约而美国大多数的住房合同租约在6-12个月DolmasZhou20214这导致CPI中的居住分项滞后于新签约租金根据美国统计局构建的新签约租金指数5新签约租金在2022年2季度增速见顶1193季度回落至6预计4季度将延续回落态势由于新签约租金指数领先CPI居住分项约1年预计房租分项将在2023年2季度见顶图表35Apartmentlist和Zillow租金指标也能够反映新签约租金同比增速已经回落3-4个季度其中Zillow租金指数同比增速从2022年2月高点的171回落至2022年11月的84而Apartmentlist租金指数同比增速从2021年12月高点的181回落至2022年11月的45图表364此前研究持续低估居住分项的上行幅度ZhouandDolmas2022BolhuisandSummers20226图表37最新的预测显示居住分项将在2023年2季度见顶达到78随后缓慢回落2023年4季度降至66仍位于较高水平往前看居住分项黏性较强不排除居住分项回落速度不及预期的可能性然而仍要警惕中国经济重启对大宗商品和制造业价格的影响以及美国劳工价格增长粘性对通胀的支撑12023年中国经济重启可能加大海外通胀压力2022年中国经济增速放缓为海外高通胀降温在大宗商品价格供需已经较为紧张的情况下中国经济的快速重启可能推高大宗商品价格而中国需求回升也可能使得已经有所降温的商品价格再度面临上行压力从而加大海外经济体的通胀压力2美国劳工价格增长粘性可能导致通胀回落较慢12月非农就业数据显示美国劳动力市场仍然较紧非农新增就业再超预期20230108导致劳动价格增速存在粘性这会导致以薪资成本为主要基础的服务价格通胀仍维持高位从而导致通胀回落速度不及预期4httpswwwdallasfedorgresearcheconomics202108245httpswwwclevelandfedorgpublicationsworking-paper2022wp-2238-disentangling-rent-index-differences6BolhuisMarijnandcramerjuddandSummersLarryTheComingRiseinResidentialInflationFebruary2022NBERWorkingPaperNow29795AvailableatSSRNhttpsssrncomabstract4045373免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14宏观研究图表34住房服务大幅推升核心CPI图表35房价领先CPI居住分项14个月核心商品核心服务剔除住所8住所核心CPI同比760654321012014-022021-022013-082014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-082022-022022-082013-02资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表36新签约租金领先CPI居住分项4个季度图表37一些学术文献预测显示2023年2季度居住分项将见顶回落年同比CPI住房同比CPI居住分项同比8ZhouandDolmas202266Zillow同比领先12个月BolhuisandSummers202220Apartmentlist同比领先12个月615新租户租金领先12个月52484102571456000-2-520162017201820192020202120222023200420182002200620082010201220142016202020222000资料来源ZillowApartmentlistBloomberg华泰研究资料来源ZhouandDolmas2022BolhuisandSummers2022华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15宏观研究对宏观政策影响综合看地产市场降温拖累经济增长并降低通胀压力是联储未来立场中性化的一个重要推动因素然而由于租金下降明显滞后房价周期且其他部门尤其劳工价格通胀粘性仍高地产降温对增长拖累可能需要持续一段时间方有政策调整的窗口具体看我们预计美国劳工市场重返供需平衡工资增长回落至趋势水平可能仍需3-4个季度的时间参见美国劳工荒何时缓解20230102因此联储可能在2023年4季度前都不具备开始考虑政策宽松的条件1美国房地产周期逆转在2023年下半年才会传导至CPI中的居住分项此后通胀水平将更多取决于以薪资成本为主要基础的服务通胀而居住分项外的服务通胀的走势最终将取决于美国劳工市场何时重返供需平衡工资增速何时重返趋势水平212月美国劳动参与率回升和工资增速回落提振市场对劳工荒缓解的乐观预期但非农就业数据达到223万超过市场预期的203万失业率超预期下行至35的低位以及11月美国岗位空缺与求职人数之比小幅回升至174图表38都显示美国劳工荒仍未明显缓解劳工价格的粘性可能较高非农新增就业再超预期20230108根据我们此前的分析劳工荒缓解可能仍需3-4个季度的时间美国劳工荒何时缓解20230102即联储可能在2023年4季度前都不具备开始考虑政策宽松的条件图表382022年11月岗位空缺与求职人数之比小幅回升至17420职位空缺数失业待业总人口174151005001960197019801990200020102020资料来源Wind华泰研究风险提示房价回落快于预期这将导致增长下滑速度以及通胀回落速度快于预期从而导致联储更快调整货币政策中国重启导致大宗商品价格大幅上涨若大宗商品价格再次大幅上涨则海外通胀压力将再次上升从而推动海外央行不得不更大幅度加息或者将高利率维持更长时间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进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