事件：
　　2023年1月10日，央行公布了2022年12月份的金融统计数据，数据显示：
　　（1）M2同比增长11.8%，增速较11月末下降0.6个百分点；
　　（2）M1同比增长3.7%，增速较11月末下降0.9个百分点；
　　（3）新增人民币贷款1.4万亿，同比多增2700亿；
　　（4）新增社会融资规模1.31万亿，同比少增1.05万亿，同比增速9.6%，较11月末下降0.4个百分点。
　　点评：
　　一、为什么在疫情、冬季、票据零利率下，12月对公中长期贷款实现了脉冲式增长？ 
　　在2022年12月份金融数据披露之前，市场对于信贷景气度普遍预期偏悲观，Wind给出的一致性预期均值为1.24万亿，但最终实际值为1.4万亿，符合我们的预期。特别是12月份对公中长期贷款新增1.2万亿，同比多增约8700亿。市场比较疑虑，对公中长期贷款为何会高增，究竟投放的是什么贷款。这里，我们可以根据相关信息做一个大体分解：
　　贡献一：企业在贷债之间的融资切换，大概能解释50%的增量贡献
　　12月份企业债净融资-2709亿，同比少增4876亿，主要是信用债收益率大幅上行导致企业发债成本增加带来的影响。在剔除SCP、CP后，剩下的企业债可以用来反映企业中长期直接融资需求。这部分企业债当月净融资-2094亿，同比少增4288亿，企业债（剔除SCP、CP）+对公中长期贷款合计新增约1万亿，同比多增近4500亿。这说明，在对公中长期贷款8700亿同比多增规模中，有一半左右是由于贷债“跷跷板”置换效应形成的。
　　贡献二：2021年12月房地产企业贷款低基数效应，使得2022年12月份房地产贷款对信贷拖累减弱
　　根据央行披露的季度贷款行业投向数据，2021年Q4开发贷新增-1500亿，基数相对较低，预计2021年12月开发贷新增规模在负的千亿量级。2022年央行要求大行在22Q4每家新增1000亿涉房类融资，近期各家银行均与部分房企签订了意向性授信协议，但完成压力较大，10-11月份投放情况相对较弱。部分银行为完成央行要求，在12月份选择了一些优质项目进行投放，其他领域可能选择通过债券投资等方式来实现。房地产融资16条意见要求对于房地产企业贷款、债券合理展期、不调整贷款分类。这样一来，预计12月份房地产企业端贷款不再负增长，“应展尽展”，21年较低的基数效应使得房地产贷款的拖累效应消退。即便假设12月涉房类企业贷款零增长，那么也能对企业中长期贷款形成1-2成的正贡献。
　　贡献三：开发性金融工具形成的配套融资提款进度有所加快
　　受疫情影响，前期7400亿开发性金融工具形成的配套融资提款进度偏慢，预计在11月末银行参与的项目数量占比仅为2700个项目总量的四分之一，授信额度合计3.6万亿，但实际提款规模较弱。与之对应的是，2022年12月PMI尽管仅为47，但建筑业新订单指数环比提升1.9个百分点，收缩幅度有所收窄。与之对应，2021年12月建筑业新订单指数PMI为50（11月为54.2），12月建筑业走势趋弱对应的建筑业贷款体量预计在-1000亿左右，水利、环境与公共基础设施业领域贷款几乎无增长。2022年，在疫情影响下，前期许多银行尽管已完成对于企业的贷前审查，并明确了意向性授信额度，但提款进度依然偏慢。在此情况下，我们推测部分银行将贷款审批与提款流程调整为线上进行，且由于项目贷提款需要提供购销合同和受托支付，银行也允许企业滞后提交相关材料，以推动提款进度加快。以此推演，2022年12月基建相关领域贷款投放具有一定逆季节性，加之“11.21”信贷工作座谈会要求加大提款力度，预计2022年12月开发性政策性工具配套融资形成的中长期贷款正贡献在千亿量级，在对公中长期贷款多增中的贡献度为1-2成左右。
　　贡献四：制造业中长期贷款增长较好，但形成的增量贡献相对有限
　　2022Q3央行明确要求21家全国性银行制造业中长期贷款全年增幅不低于30%，力争达到35%，而设备更新改造再贷款涉及的项目也会在4季度形成提款。我们测算：假定年末制造业中长期贷款增速维持在30%，而制造业贷款增速为22%左右。则11-12月份制造业贷款、中长期贷款预计分别新增6000亿（同比多增1500亿左右）、3000亿左右，其中预计12月份制造业贷款同比多增维持在500-1000亿，在对公中长期贷款多增中的贡献度可能不足1成。
　　值的注意的是，上述的对公中长期贷款的内部结构，可能并不尽如人意，表现为中长期经营贷（流贷）占比相对较高，而固定资产项目类贷款占比相对偏低，存在“以短转长”虚增信贷指标的情况。这是因为，2022年下半年，央行不仅在总量上对于全国性银行提出同比多增要求，而且在结构上，也要求加大中长期贷款投放力度。但受疫情影响，企业资本类开支意愿较弱，为满足监管要求，不排除部分银行采取了“以短转长”方式做大对公中长期贷款基数。1Y以上的企业经营贷依然计入对公中长期统计口径，去年前三季度新增近3.6万亿，年化新增规模有望超过4.5万亿，这一水平显著高于过去5年平均水平。另一方面，监管对于银行中长期贷款有明确要求，比如要求21家全国性银行2022年制造业中长期贷

研究报告全文：2023年1月10日行业研究12月对公中长期贷款为何高增2022年12月份金融数据点评银行业要点买入维持事件作者2023年1月10日央行公布了2022年12月份的金融统计数据数据显示分析师王一峰执业证书编号S09305190500021M2同比增长118增速较11月末下降06个百分点010-56513033wangyfebscncom2M1同比增长37增速较11月末下降09个百分点分析师刘杰3新增人民币贷款14万亿同比多增2700亿执业证书编号S09305221100024新增社会融资规模131万亿同比少增105万亿同比增速96较010-56518032liujie9ebscncom11月末下降04个百分点行业与沪深300指数对比图点评一为什么在疫情冬季票据零利率下12月对公中长期贷款实现了脉冲式增长在2022年12月份金融数据披露之前市场对于信贷景气度普遍预期偏悲观Wind给出的一致性预期均值为124万亿但最终实际值为14万亿符合我们的预期特别是12月份对公中长期贷款新增12万亿同比多增约8700亿市场比较疑资料来源Wind虑对公中长期贷款为何会高增究竟投放的是什么贷款这里我们可以根据相关信息做一个大体分解相关研报贡献一企业在贷债之间的融资切换大概能解释50的增量贡献11月信贷弱稳定2022年11月份金融数据点评12月份企业债净融资-2709亿同比少增4876亿主要是信用债收益率大幅上行导致企业发债成本增加带来的影响在剔除SCPCP后剩下的企业债可以10月份信贷怎么了2022年10月份金融数据点评用来反映企业中长期直接融资需求这部分企业债当月净融资-2094亿同比少增4288亿企业债剔除SCPCP对公中长期贷款合计新增约1万亿同比多增9月超预期10月可持续2022年9月份金融数据点评近4500亿这说明在对公中长期贷款8700亿同比多增规模中有一半左右是由于贷债跷跷板置换效应形成的信贷形势分析会如何影响8月金融数据2022年8月份金融数据点评贡献二2021年12月房地产企业贷款低基数效应使得2022年12月份房地上窜下跳的社融2022年7月份金融产贷款对信贷拖累减弱数据点评根据央行披露的季度贷款行业投向数据2021年Q4开发贷新增-1500亿基探究6月天量社融之谜2022年6月数相对较低预计2021年12月开发贷新增规模在负的千亿量级2022年央行要份金融数据点评求大行在22Q4每家新增1000亿涉房类融资近期各家银行均与部分房企签订了5月信贷一改颓势的三大动力2022意向性授信协议但完成压力较大10-11月份投放情况相对较弱部分银行为完年5月份金融数据点评成央行要求在12月份选择了一些优质项目进行投放其他领域可能选择通过债4月信贷超季节性下滑5月呢2022券投资等方式来实现房地产融资16条意见要求对于房地产企业贷款债券合理年4月份金融数据点评展期不调整贷款分类这样一来预计12月份房地产企业端贷款不再负增长3月社融缘何大超预期2022年3月份金应展尽展21年较低的基数效应使得房地产贷款的拖累效应消退即便假设融数据点评12月涉房类企业贷款零增长那么也能对企业中长期贷款形成1-2成的正贡献2月社融为何显著低于预期2022年2月份金融数据点评贡献三开发性金融工具形成的配套融资提款进度有所加快受疫情影响前期7400亿开发性金融工具形成的配套融资提款进度偏慢预敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业计在11月末银行参与的项目数量占比仅为2700个项目总量的四分之一授信额度合计36万亿但实际提款规模较弱与之对应的是2022年12月PMI尽管仅为47但建筑业新订单指数环比提升19个百分点收缩幅度有所收窄与之对应2021年12月建筑业新订单指数PMI为5011月为54212月建筑业走势趋弱对应的建筑业贷款体量预计在-1000亿左右水利环境与公共基础设施业领域贷款几乎无增长2022年在疫情影响下前期许多银行尽管已完成对于企业的贷前审查并明确了意向性授信额度但提款进度依然偏慢在此情况下我们推测部分银行将贷款审批与提款流程调整为线上进行且由于项目贷提款需要提供购销合同和受托支付银行也允许企业滞后提交相关材料以推动提款进度加快以此推演2022年12月基建相关领域贷款投放具有一定逆季节性加之1121信贷工作座谈会要求加大提款力度预计2022年12月开发性政策性工具配套融资形成的中长期贷款正贡献在千亿量级在对公中长期贷款多增中的贡献度为1-2成左右贡献四制造业中长期贷款增长较好但形成的增量贡献相对有限2022Q3央行明确要求21家全国性银行制造业中长期贷款全年增幅不低于30力争达到35而设备更新改造再贷款涉及的项目也会在4季度形成提款我们测算假定年末制造业中长期贷款增速维持在30而制造业贷款增速为22左右则11-12月份制造业贷款中长期贷款预计分别新增6000亿同比多增1500亿左右3000亿左右其中预计12月份制造业贷款同比多增维持在500-1000亿在对公中长期贷款多增中的贡献度可能不足1成值的注意的是上述的对公中长期贷款的内部结构可能并不尽如人意表现为中长期经营贷流贷占比相对较高而固定资产项目类贷款占比相对偏低存在以短转长虚增信贷指标的情况这是因为2022年下半年央行不仅在总量上对于全国性银行提出同比多增要求而且在结构上也要求加大中长期贷款投放力度但受疫情影响企业资本类开支意愿较弱为满足监管要求不排除部分银行采取了以短转长方式做大对公中长期贷款基数1Y以上的企业经营贷依然计入对公中长期统计口径去年前三季度新增近36万亿年化新增规模有望超过45万亿这一水平显著高于过去5年平均水平另一方面监管对于银行中长期贷款有明确要求比如要求21家全国性银行2022年制造业中长期贷款增速不低于30不排除部分银行为了达标将贷款投放由短转长总体来看我们需要理性看待2022年12月份对公中长期贷款的高增它是在疫情冲击下贷债跷跷板效应政策驱动共振所致实体经济市场化需求偏弱态势尚未完全扭转相关情况甚至可能会延续到年初开门红时点表12022年12月份新增信贷规模与结构亿元当月新增环比变动同比变动新增贷款1400019002700票据融资1146-403-2941居民短期贷款-113-638-270居民中长期贷款1865-238-1693非金融企业短贷-416-175638非金融企业中长期贷款1211047438717非银贷款-11008800-564资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业二对公强零售弱政策性银行有所放缓国有大行开始发力股份制略有好转城农商冷热不均从不同类型银行信贷投放情况看整体较10-11月份有所好转其中政策性银行预计1-3Q合计新增24万亿但进入4Q信贷投放力度较1-3Q明显放缓料新增规模不足2000亿12月份单月新增1000亿左右同比多增500亿一是重大基建项目的季节性效应所致二是前期投放过于集中导致项目储备或已出现透支情况三是伴随着第一批2000亿保交楼专项借款在10月由国开行和农发行落地之后稳信贷工具在11-12月面临断档导致政策性银行投放节奏放缓国有大行信贷投放在12月份有所发力预计新增规模约8000亿同比多增2000亿结构方面对公贷款是绝对主力中长期同比继续大幅多增但零售贷款依然偏弱票据融资方面前期国有大行冲票力度较大在非季末10-11月份更倾向于通过票据融资垫高贷款基数压制项目储备过早释放票据增量占比一度高达70但12月份冲票力度减弱预计增量占比较前期明显下降预计股份制银行信贷投放2000亿同比略有多增由于2021年12月份基数较低对公贷款大幅同比多增受疫情影响零售贷款同比大幅少增但票据冲量力度较大城农商行依然维持冷热不均状态但较10-11月份边际改善其中部分前期信贷投放较弱的银行明确要求压实预算责任按日督导12月份信贷投放力度明显加大对公大幅同比多增但票据融资增长较多三2023年1月份以来票据利率显著上行1月份新增人民币贷款若维持在35万亿上下即为开门红2022年12月份票据在上旬进入零利率行情之后于月末出现反转且1月份以来持续上行这意味着1临近12月末票据利率反转既有信贷月末冲量的影响也与票据的高卖低买套利交易有一定关系过去票据出现零利率行情中也曾出现过票据利率在月末反转的情况比如2021年12月末21月份以来票据利率持续大幅上行截止1月10日1M国股转贴利率已上行至1953M品种上行至19左右一方面映射出在开门红时点信贷投放力度和节奏明显加快但另一方面当前利率水平较2022年1月份仍偏低反映出今年开门红整体需求仍不及去年同期对于今年1月份信贷开门红从目前情况看1国有大行对公贷款投放力度较强在年初开门红时点对于优质客户的竞争较为激烈加之早春形成的信贷前置效应上旬银行应投尽投抢占市场份额实现早投放早收益投放规模与去年同期并驾齐驱2股份制和城农商行信贷投放呈现一定冷热不均状态部分机构年初以来信贷投放规模明显高于可比同业平均水平部分经济发达地区地方法人银行开门红时点信贷投放也有所前置31月份有效工作日为17天临近春节银行会基本投放完全月大部分信贷计划而节后第一周预计信贷投放力度相对偏弱4零售贷款开门红或偏弱但后续不悲观当前许多城市疫情感染还处在高峰期在零售贷款安排上料银行会在二三季度给予更多额度随着疫情高峰期的消退消费需求会有所恢复加之有五一和十一长假的红利料消费类贷款投放会出现明显回暖在充分考虑春节错位因素后1月份新增人民币贷款若能维持35万亿规模即可视为较好的开门红敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业四企业债与政府债对社融形成较大拖累M2与社融剪刀差持续维持高位12月份新增社融131万亿同比少增105万亿同比增速96较11月末下降04个百分点基本符合我们的判断从结构上看1企业债净融资拖累较大但对公贷债之间存在一定跷跷板效应12月份企业债净融资-2709亿同比少增4876亿主要受到信用债收益率大幅上行导致企业发债成本增加带来的影响而剔除SCPCP后企业债当月净融资-2094亿同比少增4288亿企业债与对公贷款之间存在一定跷跷板效应在12月债券利率上行背景下发债成本上升导致部分长债到期缺口由信贷资金弥补2非标贡献力度较大12月委托信托贷款合计新增-866亿同比少减4103亿其中信托贷款同比少减约3800亿究其原因主要与信托融资经过前期大幅压降之后规模已维持低位水平进一步压降空间有限同时涉房类信托由于资产流转放缓而规模难以压降未贴现票据新增-552亿同比少减867亿表内外票据合计新增594亿同比少增2074亿这说明尽管12月份票据提前出现零利率行情但并未对应规模的大幅高增可能与12月到期规模较大有关数据显示2021年12月份银行票据承兑发生金额约28万亿创历史新高部分1Y品种可能集中在2022年12月份到期12月份M2与社融增速差为22尽管较11月份下降02个百分点但依然维持较高水平这说明疫情感染影响下微观经济主体风险偏好大幅下降货币政策传导渠道不畅货币贮藏性需求仍然较高从储蓄到投资转化效率偏低部分资金淤积在银行间市场伴随理财较大强度赎回银行司库跨年安排结束之后12月下旬银行间流动性环境非常宽松DR001一度降至042的历史最低水平表22022年12月份社融总量与结构亿元当月新增环比变动同比变动新增社会融资规模13100-6774-10582人民币贷款1435429064004外币贷款-1665-1017-1016委托贷款-102-14314信托贷款-764-3993789未贴现票据-552-742867企业债券融资-2709-3305-4876非金融企业股票融资1485697-590政府债券融资2781-3739-8893资料来源Wind光大证券研究所五零售存款高增有两个跷跷板效应12月份M2同比增速为118较11月末下降06个百分点从结构层面看居民存款新增289万亿同比多增约1万亿11-12月份合计新增514万亿同比多增252万亿与之相应对的是企业存款11-12月份合计新增2800亿同比少增203万亿非银存款11-12月份合计新增1352亿同比多增5452亿其中12月份新增-5328亿同比多减1485亿上述存款结构的变化反映出1零售与企业存款存在跷跷板效应12月企业融资负债多增但存款资产少增M1大幅降速反映出企业经营活力面临一定压力11-12月份因为敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告银行业疫情影响导致很多农民工提前返乡为此企业可能会提前支付农民工工资部分现金流压力较大的企业甚至会通过申请流贷的方式来结清工资这一过程中会导致企业存款向零售存款迁徙2零售与非银存款之间也存在跷跷板效应这一效应主要体现为理财资金赎回即由非银存款向零售存款进行迁徙我们预判11月最短持有期理财赎回规模在15万亿左右12月周期与定开型产品赎回规模在1万亿左右全年理财规模降至28万亿较峰值降幅在23万亿我们发现11-12月份非银存款合计为正增长不排除有理财产品在抛售同业存单等高流动性高估值波动资产的同时切换至同业存款等低流动性低估值波动的资产32022年12月对公中长期贷款增速为147与M1剪刀差约11较11月提升2个百分点较2021年12月份提升约05个百分点考虑到对公中长期贷款里流贷占比相对较高这种剪刀差的扩大实际上反映出企业经营活力仍不强现金流压力较大甚至需要通过申请贷款来维持正常运转12月M1增速为37较11月份下滑09个百分点与M2剪刀差为81较11月份提升03个百分点反映出在疫情影响下货币贮藏性需求进一步提升房地产市场销售低迷实体企业经营困难压力仍然较大表32022年12月份存款增长情况亿元当月新增环比变动同比变动存款7242-22258-4358居民存款28903640310011企业存款824-1152-12846财政存款-10857-7176-555非银存款-5328-12008-1485资料来源Wind光大证券研究所六风险提示2023年开门红不及预期经济恢复节奏偏慢敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告