伴随疫情冲击的洪峰度过，近期国内地铁客运量、交通拥堵、航班、物流等诸多数据显示经济供需两端在持续恢复，同时地产需求端政策快速出台，经济活动有望从底部稳步复苏。
　　在生产生活秩序恢复正常的过程中，市场情绪逐步回暖，信用环境企稳改善，经济基本面弱势复苏，这些力量共同推动权益市场中枢抬升，这一过程或将延续。
　　近期公布的多项数据显示美国经济出现明显减速的迹象，而当前美股尚未充分对经济基本面进行定价。未来随着更多数据的披露以及趋势的确认，美股面临进一步下跌风险，同时美元和美债收益率仍处于下行的过程中。
　　风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察经济底部抬升市场中枢上行袁方1束加沛联系人22023年01月10日内容提要伴随疫情冲击的洪峰度过近期国内地铁客运量交通拥堵航班物流等诸多数据显示经济供需两端在持续恢复同时地产需求端政策快速出台经济活动有望从底部稳步复苏在生产生活秩序恢复正常的过程中市场情绪逐步回暖信用环境企稳改善经济基本面弱势复苏这些力量共同推动权益市场中枢抬升这一过程或将延续近期公布的多项数据显示美国经济出现明显减速的迹象而当前美股尚未充分对经济基本面进行定价未来随着更多数据的披露以及趋势的确认美股面临进一步下跌风险同时美元和美债收益率仍处于下行的过程中风险提示1疫情发展超预期2地缘政治风险1宏观分析师yuanfangessencecomcnS14505200800042联系人shujpessencecomcn安信证券宏观研究第1页共11页2023年1月安信证券宏观研究一疫情洪峰已过经济持续恢复1月7日人民银行党委书记银保监会主席郭树清接受新华社专访谈及14家平台企业金融业务专项整改已经基本完成努力促进房地产与金融正常循环积极配合化解地方政府隐性债务风险以及货币政策和金融管理等问题在房地产方面提及鼓励住房汽车等大宗商品消费和努力促进房地产与金融正常循环落实金融十六条措施以保交楼为切入点以改善优质头部房企资产负债表为重点这进一步确认了监管对房地产政策基调的变化今年地产政策总体上对房地产企业将更为友好2022年房地产市场超预期走弱是多种因素共振的结果既有行业流动性危机引发居民交付担忧也有居民收入和房价上涨预期大幅恶化的影响同时也有城镇化进程放缓的长期背景正如我们此前报告所讨论的当下房地产市场供给收缩的幅度远大于需求减速的幅度导致全国的库存处于极低水平伴随居民预期恢复正常部分核心城市的房价可能面临上行的压力这也使得需求端政策刺激的力度相对温和人民银行中国银行保险监督管理委员会关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知也明确了房贷利率阶段性下降的进入和退出机制对稳定预期有较大帮助房住不炒可能仍是未来相当长一段时间内的调控基调从现实的情况来看当下房地产销售投资等实物数据仍然表现不佳这本身也与疫情扩散对生产生活秩序的冲击有关伴随2月份生产生活秩序的逐步恢复居民的购房活动可能会逐步正常化但考虑到居民部门长期预期的转向以及资安信证券宏观研究第2页共11页2023年1月安信证券宏观研究产负债表受到的冲击预计居民购房支出的回升进程比较温和图130大中城市商品房成交套数7DMA90002023202220212020201980007000600050004000300020001000021221922635423430575141118115122129253123193264249416521528数据来源Wind安信证券近期代表大城市的地铁客运量代表全国的高德拥堵指数均环比回升整车货运物流指数航班执飞量底部修复这些数据显示生产生活秩序正在逐步回归正常化消费服务业物流在复苏的进程中经济供需两端恢复的过程有望延续图2地铁客运量指数12010个主要城市地铁客运量7DMA11010090807060504030202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202106202107202108202109202110202111202112202201202202数据来源Wind安信证券安信证券宏观研究第3页共11页2023年1月安信证券宏观研究往后看全国的疫情达峰早于此前预期这意味经济恢复的启动时点也在提前当前我们已经处于经济恢复的过程中不过考虑到疫情对居民部门在财务和心理层面形成的疤痕效应未来消费和服务活动的恢复进程将相对缓慢疤痕效应的消退需要时间和政策的对冲需要密切留意未来消费和收入领域政策的情况二权益市场持续回暖近期权益市场延续反弹前期涨幅最大的线下接触服务业表现偏弱此前下跌的成长风格表现最好市场成交量回升至8000亿的水平伴随疫情冲击峰值的逐步度过经济复苏的进程开始启动市场参与者情绪改善当前市场主要关心未来政策发力的方向主要包括地产需求端政策是否会进一步出台生活秩序正常后消费自发恢复的力度如何是否会有广泛的消费券发放和收入补贴政策落地从当前地产的情况来看前期大量供应和需求端政策的落地并未实际反映在地产实物量数据上如销售投资拿地这背后主要与去年12月以来疫情对生产生活秩序的冲击有关伴随生产生活秩序逐步恢复正常前期政策的效果会逐步体现考虑到监管当局对房地产行业政策基调的转向未来更多地产支持政策有望出台地产行业基本面数据的改善值得期待从欧美东亚经济体疫后消费恢复的情况来看居民部门储蓄率的回落过程相对缓慢同时居民收入水平的提升也并非一蹴而就因此多数经济体疫后消费活动的恢复都是渐进的对于我国而言考虑到疫情对我国居民部门冲击的时间安信证券宏观研究第4页共11页2023年1月安信证券宏观研究较长收入补贴的力度偏弱我国居民消费的恢复将呈现温和抬升的态势尽管市场持续期待政府在居民收入和消费层面进行广泛补贴但考虑到中国与其他经济体在价值观念政策取向绩效衡量上的差异收入和消费层面出台的大规模政策补贴的可能性似乎有限不过从趋势上而言消费增速的底部已经出现未来消费活动恢复的方向相对确定这也将对企业盈利形成持续支撑总体而言疫情对生产生活秩序居民信心冲击最剧烈的时间已经度过伴随经济活动的恢复市场情绪逐步回暖信用环境稳步改善经济基本面出现复苏这些力量在共同推动权益市场中枢抬升这一过程有望延续图3各风格指数表现140金融周期消费成长稳定130120110100908070202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202211202301202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202210202212数据来源Wind安信证券以2021年1月2日为100债券市场上利率债整体波动不大高等级信用债利差延续回落短期限的信用利差也普遍出现拐点信用债的抛压或许进入尾声阶段债券市场定价重新回到基本面阶段当前市场定价的核心仍然是疫后经济的恢复情况和流动性环境安信证券宏观研究第5页共11页2023年1月安信证券宏观研究短期来看由于消费活动的恢复缓慢地产实物数据延续偏弱宏观经济的表现仍然乏善可陈实体部门信贷需求延续低迷在此背景下央行有愿意维持宽松的流动性环境市场降息的讨论也逐渐增多但站在中期来看消费修复和地产的触底均是大概率事件宏观经济有望温和抬升信用环境重回扩张债券市场仍然在弱现实和强预期之间摇摆合并来看短期内10年期国债收益率还将在28的中枢延续震荡年后可能伴随高频数据显示的经济情况朝某个方向摆动直到3月后经济数据出炉市场的预期将向现实靠拢收益率中枢或将温和抬升图410年期国债和国开债收益率37中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年3533312927252021031920210409202104302021081320210903202109242021101520220128202202182022031120220624202207152022080520221118202212092022123020210115202102052021022620210521202106112021070220210723202111052021112620211217202201072022040120220422202205132022060320220826202209162022100720221028数据来源Wind安信证券三美国薪资增速放缓服务业大幅下滑美国最新公布的2022年12月新增非农就业人口为223万高于市场预期的203万较上月回落4万尽管其处于今年的最低水平但依然高于疫情前非农单月新增15万人左右的水平这表明劳动力市场紧张状态的缓解迟迟滞后于经济增长的放缓更多的是因劳动力供应短缺所造成的影响从结构上看教育和保安信证券宏观研究第6页共11页2023年1月安信证券宏观研究健服务休闲酒店建筑业对非农就业形成主要支撑服务业就业的高增长主要与圣诞假期需求改善有关未来非农就业人口的下滑趋势有望延续12月失业率进一步从36的水平下降至35劳动力参与率从622回升至623劳动力供应的恢复延续此前偏慢的局面工资方面时薪环比同比增速分别为0346较上月回落0102个百分点这一回落短期缓解了市场对美国通胀居高不下的担忧从细分行业来看零售运输仓储等服务业对工资的下滑构成主要贡献总体而言12月的就业数据显示美国劳动力市场仍然偏紧供应不足的问题依然突出不过服务业需求的下滑在薪资层面的拖累开始显现这也使得市场对核心通胀下滑的预期升温当前市场的关注在于美联储是否可以在维持低失业率的同时降低职位空缺率或者工资水平进而实现经济的软着陆从过往全球治理通胀的经验来看这一结果的实现难度较高通胀和劳动力市场压力的缓解往往伴随着深度衰退的发生安信证券宏观研究第7页共11页2023年1月安信证券宏观研究图5新增非农就业分项千人2022-102022-112022-12100806040200-20-40-60数据来源Wind安信证券而且从最新的PMI数据来看美国经济大幅减速的迹象已经开始显现12月美国ISM制造业PMI从49下滑至484连续两个月低于枯荣线创两年来新低新订单新出口订单产出等各分项均出现明显回落同时供应链压力的缓解导致供应商交付指数下滑原材料价格下滑带来物价指数下行12月美国ISM服务业PMI从565大幅下滑至496远低于55的市场预期创两年新低商业活动新订单等分项均出现大幅回落就业压力出现缓解这与服务业薪资减速的指向一致此前公布的Markit服务业PMI已经连续6个月位于荣枯线下方密歇根消费者情绪指数一度创有数据以来新低此外伴随利率水平的抬升美国房地产市场也出现明显减速居民购房负担能力下滑地产销售和房价持续回落这也将对后续的房租水平形成抑制合并来看近期公布的多项数据显示美国经济出现明显减速的迹象市场开始对美国经济衰退的担忧增加因此尽管新增非农数据超预期但工资增速的下滑也使得市场小幅下调美联储加息终值至5以下安信证券宏观研究第8页共11页2023年1月安信证券宏观研究在此背景下上周美债收益率和美元指数进一步下行美股出现反弹大宗商品价格持续下跌往后看考虑到美国经济减速的趋势相对确定市场对美联储加息终点的分歧不大未来市场定价的主要因素将聚焦于美国经济衰退的深度我们倾向于认为本轮美国经济实现软着陆的难度较大当前美股还没有充分对经济基本面进行定价未来随着数据的逐步披露美股面临进一步下跌风险而美元和美债收益率仍处于下行的趋势中安信证券宏观研究第9页共11页2023年1月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布安信证券宏观研究第10页共11页2023年1月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034安信证券宏观研究第11页共11页2023年1月