2022年12月的PMI数据显示疫情对经济活动产生了显著的负面影响，经济在供需两侧均受到冲击。从人流物流的情况看，全国可能正在度过疫情冲击的峰值，而受冲击更早的北京、河北等地经济活动已经出现修复。
　　尽管从现实的情况来看，消费活动的复苏温和，房地产销售、投资的企稳尚需时间，一季度经济总体回升的进程平缓。
　　但疫情对经济冲击的底部可能已经出现，经济在今年有望呈现逐级抬升的状态，同时伴随居民储蓄的释放，以及对风险资产的增持，权益市场的中枢可能处于上行的过程中。
　　风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察疫情影响的峰值可能正在度过袁方1束加沛联系人22023年01月04日内容提要2022年12月的PMI数据显示疫情对经济活动产生了显著的负面影响经济在供需两侧均受到冲击从人流物流的情况看全国可能正在度过疫情冲击的峰值而受冲击更早的北京河北等地经济活动已经出现修复尽管从现实的情况来看消费活动的复苏温和房地产销售投资的企稳尚需时间一季度经济总体回升的进程平缓但疫情对经济冲击的底部可能已经出现经济在今年有望呈现逐级抬升的状态同时伴随居民储蓄的释放以及对风险资产的增持权益市场的中枢可能处于上行的过程中风险提示1疫情发展超预期2地缘政治风险1宏观分析师yuanfangessencecomcnS14505200800042联系人shujpessencecomcn安信证券宏观研究第1页共11页2023年1月安信证券宏观研究一疫情冲击的峰值或许正在过去2022年12月中采制造业PMI为47较上月回落1个百分点疫情扩散对经济活动产生了显著的负面影响分项来看生产新订单和新出口订单的下降主导了PMI的回落而且新订单指数已经连续6个月处于收缩区间需求回落在不断确认同期供货商配送时间指数大幅下降66个百分点至401略高于2022年4月372的低点显示交通运输受到疫情扩散带来的冲击考虑到物流指数对PMI的反向推升实际PMI的下降幅度更大价格层面原材料购进价格小幅回升09个百分点至516尽管终端需求仍然偏弱但预期显著改善大宗商品价格在预期改善的牵引下12月以来价格边际回升随着疫情和房地产政策的调整国内需求最弱的阶段或许正在度过大宗商品供给偏紧的影响不可忽视使得本轮大宗商品价格底部可能高于之前周期底部12月服务业PMI为394较上月回落57个百分点建筑业PMI为544较上月回落1个百分点同样显示疫情的扩散对居民消费活动形成冲击总体而言伴随国内感染人数的激增12月经济在供需两端均受到明显冲击经济活动再度走弱短期之内病例数量的激增以及居民对染病的恐惧将使得消费和服务业的表现受到压制安信证券宏观研究第2页共11页2023年1月安信证券宏观研究图1PMI分项绝对值变化05月月001112051015202530PMIPMIPMIPMI35PMIPMI在手订单生产新出口订单产成品库存新订单数据来源Wind安信证券今年元旦的旅游数据显示相比去年国庆居民出行仍然受到抑制旅游恢复情况甚至低于去年清明期间的低点但从近期的高频数据来看疫情影响的最高峰正在度过大城市地铁客运量从底部回升交通拥堵指数边际抬升人流逐渐恢复餐饮等高频数据也显示消费边际回暖从整车货运物流指数来看尽管全国层面还在走低但北京河北等更早面临冲击的区域已经大幅修复图2旅游恢复情况120旅游人次恢复情况旅游收入恢复情况100806040202020202120212022202220222023202020212021202120222022202202020国庆清明国庆春节清明国庆元旦五一端午五一端午中秋五一端午中秋数据来源Wind安信证券2019年同期为100安信证券宏观研究第3页共11页2023年1月安信证券宏观研究从全国的传播情况和北京河北等传播较早的区域恢复情况看这一轮疫情冲击的高峰或许正在过去往后看全国多数地区在1月份经历疫情冲击后生产生活秩序有望逐步向正常水平恢复这将推动经济增速从底部抬升不过考虑到疫情对居民部门在财务和心理层面形成的疤痕效应未来消费和服务活动的恢复进程将相对缓慢全年经济有望呈现环比增速逐级抬升的形态图310个主要城市地铁客运量12010个主要城市地铁客运量7DMA11010090807060504030202106202107202111202112202202202203202206202207202210202211202212202108202109202110202201202204202205202208202209数据来源Wind安信证券2022年1月1日标准化为100二理财风波平息近期权益市场小幅反弹前期跌幅较大的成长板块涨幅靠前但市场成交量依然维持在较低位置伴随疫情冲击峰值的逐步度过生产生活秩序开始恢复市场的关注点聚焦于消费活动的复苏进展前期地产政策的效果以及经济可能修复达到的中枢水平安信证券宏观研究第4页共11页2023年1月安信证券宏观研究从现实的情况来看消费活动的恢复温和房地产销售投资的企稳尚需时间今年经济最终能达到的高度也不宜期待过高但对权益市场而言居民储蓄的流入或许会形成重要的资金来源疫情过程中居民减少借贷减少消费增加储蓄同时减持风险资产增持安全资产最终对权益市场形成冲击随着疫情冲击的减退居民预期的改善这一行为模式会逐步逆转这意味着居民部门将减少储蓄并增持风险资产这一过程在2020年下半年出现过我们倾向于今年会重现这一模式进而形成对权益市场的重要支撑总体而言疫情对经济冲击的底部可能已经出现经济在今年有望呈现逐级抬升的状态同时伴随居民储蓄的释放以及对风险资产的增持权益市场的中枢可能处于上行的过程中图4各风格指数表现135金融周期消费成长稳定125115105958575652021011520210205202103192021052120210723202109032021092420211105202201072022031120220513202206242022071520220826202210282022123020210226202104092021043020210611202107022021081320211015202111262021121720220128202202182022040120220422202206032022080520220916202210072022111820221209数据来源Wind安信证券以2021年1月2日为100从债券市场的走势看理财赎回的风波进一步确认平息安信证券宏观研究第5页共11页2023年1月安信证券宏观研究短端利率持续回落存单利率也大幅下行长端利率小幅回落期限利差走阔信用利差边际收窄高等级信用债利差大幅回落债券市场的价格走势和此前相反反应了理财赎回的影响在逐渐减弱流动性开始恢复市场重新回到基本面定价阶段当前市场定价的核心仍然是疫后经济的恢复情况和流动性环境短期来看由于消费活动的恢复缓慢地产政策的效果仍不明显宏观经济的表现仍然偏弱实体部门信贷需求低迷在此背景下央行有愿意维持宽松的流动性环境这有助于债券市场收益率的回落站在中期来看伴随生产生活秩序的正常化以及地产的触底回升宏观经济有望温和抬升信用环境重回扩张债券市场收益率中枢可能面临小幅抬升的压力收益率中枢或许会高于去年图510年期国债和国开债收益率37中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年3533312927252021011520210521202106112021070220211105202111262021121720220422202205132022060320221007202210282022111820210205202102262021031920210409202104302021072320210813202109032021092420211015202201072022012820220218202203112022040120220624202207152022080520220826202209162022120920221230数据来源Wind安信证券三今年需关注经济衰退对美股的影响回头来看2022年海外市场的主线为高通胀下的货币政策紧缩美国欧洲等主要经济体遭受了严重的通货膨胀威胁主要央行采取了极其严厉的紧缩政策安信证券宏观研究第6页共11页2023年1月安信证券宏观研究受此影响发达经济体的国债收益率均出现明显抬升权益市场经历了较大幅度的下跌美元指数中枢总体抬升全球大宗商品价格在供应冲击下显著走高从最新的数据以及央行表态来看美国加息的进程已经接近尾声在明年3月附近加息有望达到峰值欧央行加息的进程仍在延续近期欧央行行长拉加德称必须进一步加息以遏制通胀日本央行尽管在最近的议息会议上维持-01的政策利率购买ETF类资产以及实施收益率曲线控制简称YCC等措施不变但超预期地将10年期日本国债的目标收益率波动区间从025扩大到05市场也因此开始预期日本央行货币政策正常化的进程主要央行货币政策节奏的差异对资产价格也形成了影响汇率市场上欧元日元兑美元均出现明显升值进而推动美元指数持续下行至103附近债券市场上欧元区国家国债收益率普遍抬升10年德债收益率近期超越了10月的高点在日央行调整目标收益率波动区间后10年日债收益率快速达到05同时在欧元区和日本债券收益率的牵引影响下10年美债收益率也出现小幅抬升权益市场上日经指数跌幅较大欧元区和美国的主要股票指数近期均出现下跌图6德国10年期国债收益率27德国国债收益率年241021181512090603000306202009202010202101202103202106202109202110202201202203202206202209202212202008202011202012202102202104202105202107202108202111202112202202202204202205202207202208202210202211数据来源Wind安信证券安信证券宏观研究第7页共11页2023年1月安信证券宏观研究图7美元指数114美元指数112110108106104102100989694929088202101202102202103202105202107202111202201202202202203202205202207202209202211202104202106202108202109202110202112202204202206202208202210202212数据来源Wind安信证券尽管当前日本央行YCC调整以及欧央行主要官员的表态对全球资产价格形成短期冲击但国内投资者关注的焦点仍在于今年美联储货币政策和美国经济的走向或者换言之市场关心美国能否实现通胀回落到合意区间的同时经济最终软着陆当前对美国通胀有利的条件在于商品消费的需求在经历前期的透支后今年将持续减速美联储加息对居民购房需求的抑制效果已经体现房价的下跌有望在今年反映在CPI的房租分项上财政补贴的退出在边际上有助于劳动力重返就业市场但从现实的情况来看考虑到提前退休跨国劳动力运输受阻以及疫情对劳动者就业观念的影响劳动参与率的恢复进程仍然缓慢工资存在较高粘性核心通胀的压力难以缓解从美国乃至全球抗通胀的经验来看在多数时间里通胀从极高水平回落的过程中最终都出现了失业率的明显抬升以及经济的衰退尽管美联储一再强调本轮经济软着陆的可能性但现实的情况可能不容乐观在今年年底美国CPI同安信证券宏观研究第8页共11页2023年1月安信证券宏观研究比增速回到4以内的同时失业率抬升的幅度可能会超过市场预期GDP增速也会落入负增长从债券市场的表现来看2年10年美债收益率的持续倒挂反映出市场对美国经济衰退的定价但美股的下跌主要反映了加息对分母端的影响而对分子端盈利减速的定价仍不充分因此往后看尽管美联储何时转向降息仍然需要关注美国通胀回落的节奏但考虑到美国经济衰退的可能性较高美股今年面临进一步下跌的风险伴随经济基本面的走弱以及加息步入尾声美债收益率下行的趋势相对确定短期之内欧洲日本收益率的牵引对这一趋势影响有限从中国而言美国经济衰退将对我国出口制造业部门投资活动形成拖累但考虑到全年消费活动的恢复以及房地产的触底回升我国经济总体处于复苏的进程中而且伴随美国加息在年内的结束资金从新兴市场流出的压力趋于减弱这也使得我国资本市场今年受到海外因素的冲击弱于去年安信证券宏观研究第9页共11页2023年1月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布安信证券宏观研究第10页共11页2023年1月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034安信证券宏观研究第11页共11页2023年1月