事件
　　2023年1月5日，九江银行发布公告称18九江银行二级01不行使赎回选择权。2023年1月6日晚间，九江银行再次公告称对其行使赎回权，成为继天津银行后第二个AAA级上市银行更改不赎回决定的案例。
　　观点
　　资本债不赎回性价比较低导致商业银行普遍行使赎回权：二级资本债系商业银行用以补充二级资本并满足资本充足率监管要求的工具，期限通常为5+5年，在第一个5年末附有赎回权。《商业银行资本管理办法（试行）》（后简称“管理办法”）规定二级资本工具在第一个5年后“可计入二级资本的金额应按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计”，说明在资本债未提前赎回的情况下，其资本补充效率逐年递减，性价比走低，因此商业银行普遍选择提前赎回并发行新债来维持资本充足率。
　　不赎回资本债的主要原因系收入能力不可持续、再融资压力大、资本充足率不足：根据《管理办法》要求，对二级资本工具行使赎回权应符合以下要求：1）在收入能力具备可持续性的条件下使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具；2）或行使赎回权后资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。因此，1）经营状况不佳导致收入能力不可持续，2）新债发行成本过高导致再融资压力大，3）资本充足率不足导致赎回后无法达到监管要求系商业银行不行使赎回权的三大原因。
　　此前未提前赎回的主体多为信用资质及经营情况较差的商业银行：截至2023年1月6日，商业银行累计发行448只二级资本债，其中42家发债银行的50只二级资本债未被提前赎回，其发债主体均为城农商行，主要分布在山东、辽宁、安徽等地，主体评级多处于AA及以下，债项评级多处于A+及以下，资产质量和盈利能力较差，远低于平均水平。
　　推测九江银行不行使赎回权一定程度受经营状况影响，但更多系个体行为：1）收入能力减弱，资产质量欠佳。经营端方面，2022上半年九江银行营收和净利润增速分别为5.75%、-7.96%，低于城商行平均水平；资产端方面，不良贷款率1.57%，关注类贷款比率高达4.18%，拨备覆盖率略低于城商行平均值，说明资产端风险提升，或影响资本充足情况。2）再融资压力有限。2022年九江银行共发行163只债券，仅1只存单发行失败；即使理财赎回潮引发二级债配置需求缩减，债市调整后AAA主体的AA+资本债发行利率为3.9-4.5%，仍低于18九江银行二级01的票面利率5%。3）预计暂未面临资本不足的情况。2022年九江银行资本充足率整体高于城商行平均水平，三季度总资本、一级资本、核心一级资本充足率分别为12.99%、11.02%、8.42%，资本盈余较足，我们推算行使赎回权将导致资本充足率下降44bp至12.55%，仍超监管标准2.05pct，符合赎回要求。对比未赎回资本债主体，九江银行资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率等方面较优，因此推测不赎回多属个体行为。
　　推测九江银行决定赎回资本债主要为缓解市场情绪：九江银行发布不赎回公告后一日，市场快速反应，二级资本债与信用债大盘走势呈现背离，即信用债1-5年期中高等级各品种利差普遍收窄而二级资本债利差全线走阔1.5-7.05bp，短端走阔显著，表明AAA级主体不赎回二级资本债对次级债市场信心造成明显冲击，推测九江银行或出于监管维稳压力，为避免市场波动加剧同时形成对主体声誉的负面影响，遂决定改为赎回。
　　需关注AAA高评级商业银行资本债的不赎回风险：二级资本债不赎回加大了投资者的估值和期限错配风险，九江银行与天津银行改变不赎回决定的事件提示投资者高评级主体二级资本债风险隐现，需警惕信用评级高但资本充足率较低、偿债压力较大，或业绩表现承压、资产质量不佳的主体，谨防二级债市场的不赎回负反馈及极端情况下的减记风险。
　　风险提示：信息披露不完备；监管政策超预期；债券市场超预期波动。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230110从不赎回风波看高等级主体二级资本债风险2023年01月10日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇2023年1月5日九江银行发布公告称18九江银行二级01不行使赎执业证书S0600519040001回选择权2023年1月6日晚间九江银行再次公告称对其行使赎回010-66573671权成为继天津银行后第二个AAA级上市银行更改不赎回决定的案例liyongdwzqcomcn观点研究助理徐津晶执业证书S0600121110024资本债不赎回性价比较低导致商业银行普遍行使赎回权二级资本债系xujjdwzqcomcn商业银行用以补充二级资本并满足资本充足率监管要求的工具期限通常为55年在第一个5年末附有赎回权商业银行资本管理办法试行后简称管理办法规定二级资本工具在第一个5年后可计相关研究入二级资本的金额应按10080604020的比例逐年减计季节性流动性缺口到来宽松说明在资本债未提前赎回的情况下其资本补充效率逐年递减性价比操作可期走低因此商业银行普遍选择提前赎回并发行新债来维持资本充足率2023-01-08不赎回资本债的主要原因系收入能力不可持续再融资压力大资本充绿色债券周度数据跟踪足率不足根据管理办法要求对二级资本工具行使赎回权应符合20230102-20230106以下要求1在收入能力具备可持续性的条件下使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具2或行使赎回权后资本水平仍明显高2023-01-07于银监会规定的监管资本要求因此1经营状况不佳导致收入能力不可持续2新债发行成本过高导致再融资压力大3资本充足率不足导致赎回后无法达到监管要求系商业银行不行使赎回权的三大原因此前未提前赎回的主体多为信用资质及经营情况较差的商业银行截至2023年1月6日商业银行累计发行448只二级资本债其中42家发债银行的50只二级资本债未被提前赎回其发债主体均为城农商行主要分布在山东辽宁安徽等地主体评级多处于AA及以下债项评级多处于A及以下资产质量和盈利能力较差远低于平均水平推测九江银行不行使赎回权一定程度受经营状况影响但更多系个体行为1收入能力减弱资产质量欠佳经营端方面2022上半年九江银行营收和净利润增速分别为575-796低于城商行平均水平资产端方面不良贷款率157关注类贷款比率高达418拨备覆盖率略低于城商行平均值说明资产端风险提升或影响资本充足情况2再融资压力有限2022年九江银行共发行163只债券仅1只存单发行失败即使理财赎回潮引发二级债配置需求缩减债市调整后AAA主体的AA资本债发行利率为39-45仍低于18九江银行二级01的票面利率53预计暂未面临资本不足的情况2022年九江银行资本充足率整体高于城商行平均水平三季度总资本一级资本核心一级资本充足率分别为12991102842资本盈余较足我们推算行使赎回权将导致资本充足率下降44bp至1255仍超监管标准205pct符合赎回要求对比未赎回资本债主体九江银行资本充足率不良贷款率拨备覆盖率等方面较优因此推测不赎回多属个体行为推测九江银行决定赎回资本债主要为缓解市场情绪九江银行发布不赎回公告后一日市场快速反应二级资本债与信用债大盘走势呈现背离即信用债1-5年期中高等级各品种利差普遍收窄而二级资本债利差全线走阔15-705bp短端走阔显著表明AAA级主体不赎回二级资本债对次级债市场信心造成明显冲击推测九江银行或出于监管维稳压力为避免市场波动加剧同时形成对主体声誉的负面影响遂决定改为赎回需关注AAA高评级商业银行资本债的不赎回风险二级资本债不赎回加大了投资者的估值和期限错配风险九江银行与天津银行改变不赎回决定的事件提示投资者高评级主体二级资本债风险隐现需警惕信用评级高但资本充足率较低偿债压力较大或业绩表现承压资产质量不佳的主体谨防二级债市场的不赎回负反馈及极端情况下的减记风险风险提示信息披露不完备监管政策超预期债券市场超预期波动18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表1未提前赎回的商业银行二级资本债梳理单位亿元债主体银行债项券证券代码证券简称发行人简称省份发行公告日赎回日评级类型评级余额1321001IB13滨农商二级天津滨海农商行AA天津农商行2013-07-222018-07-26AA1501421007IB14鄞州银行二级债宁波鄞州农商行AA浙江农商行2014-08-182019-08-26AA1351420039IB14临商银行二级临商银行AA山东城商行2014-11-212019-11-28AA-1401420043IB14南粤银行二级广东南粤银行AA广东城商行2014-12-032019-12-09AA1501521002IB15九台农商二级吉林九台农商行AA吉林农商行2015-04-032020-04-13AA-801521005IB15贵阳农商二级贵阳农商行AA-贵州农商行2015-05-072020-05-13A701521007IB15桐城农商二级安徽桐城农商行A安徽农商行2015-05-222020-05-28A-271520033IB15石嘴山银行二级石嘴山银行AA-宁夏城商行2015-07-172020-07-24A601521020IB15大连农商二级大连农商行AA-辽宁农商行2015-12-082020-12-14A2001621002IB16诸城农商二级山东诸城农商行A山东农商行2016-01-272021-02-02A501621017IB16咸宁农商二级湖北咸宁农商行A湖北农商行2016-05-192021-05-26A301621019IB16襄阳农商二级湖北襄阳农商行A湖北农商行2016-06-152021-06-21A501620028IB16朝阳银行二级朝阳银行AA辽宁城商行2016-06-212021-06-29AA-801621028IB16庐江农商二级安徽庐江农商行A安徽农商行2016-08-162021-08-23A201621034IB16莱州农商二级山东莱州农商行AA-山东农商行2016-10-092021-10-13A801620056IB16丹东银行二级丹东银行A辽宁城商行2016-11-152021-11-22A1201621048IB16禹城农商二级山东禹城农商行A山东农商行2016-11-142021-11-22A301621049IB16唐山农商二级河北唐山农商行AA河北农商行2016-11-142021-11-22AA-1501621050IB16张店农商二级山东张店农商行AA-山东农商行2016-11-222021-11-29A601621047IB16潜江农商二级湖北潜江农商行A湖北农商行2016-11-242021-11-30A251621044IB16郓城农商二级山东郓城农商行A山东农商行2016-11-292021-12-06A401620063IB16抚顺银行二级抚顺银行AA辽宁城商行2016-12-062021-12-13A1001621057IB16六安农商二级01六安农商行AA-安徽农商行2016-12-132021-12-20A251621061IB16滨海农商二级01天津滨海农商行AA天津农商行2016-12-132021-12-20AA2001621063IB16辽东农商二级辽阳辽东农商行A辽宁农商行2016-12-212021-12-28A-301621064IB16东港农商二级辽宁东港农商行A辽宁农商行2016-12-222021-12-29A301621065IB16大通农商二级青海大通农商行A青海农商行2016-12-272022-01-04A151721002IB17蛟河农商二级01吉林蛟河农商行BBB吉林农商行2017-01-182022-01-25BBB-091720007IB17营口银行二级营口银行AA辽宁城商行2017-02-272022-03-03AA901721015IB17齐河农商二级山东齐河农商行A山东农商行2017-03-092022-03-16A301721014IB17莒县农商二级山东莒县农商行A山东农商行2017-03-102022-03-17A421721017IB17蛟河农商二级02吉林蛟河农商行BBB吉林农商行2017-03-142022-03-21BBB-161721020IB17安丘农商二级山东安丘农商行AA-山东农商行2017-03-232022-03-29A4728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1721025IB17铜陵农商二级01铜陵农商行A安徽农商行2017-04-242022-04-28A-101720025IB17晋城银行二级晋城银行AA山西城商行2017-05-092022-05-16AA1001721031IB17滨海农商二级01天津滨海农商行AA天津农商行2017-05-152022-05-23AA2001721033IB17广饶农商二级01山东广饶农商行A山东农商行2017-05-272022-06-06A421721040IB17颍东农商二级01阜阳颍东农商行AA-安徽农商行2017-06-222022-06-28A101721043IB17黄石农商二级黄石农商行A湖北农商行2017-06-262022-07-04A-201721048IB17运城农商二级山西运城农商行A山西农商行2017-08-022022-08-08A501721044IB17延边农商二级01延边农商行A吉林农商行2017-08-212022-08-25A251721059IB17铜陵农商二级02铜陵农商行A安徽农商行2017-09-252022-09-29A-401721054IB17皖东农商二级01滁州皖东农商行A安徽农商行2017-10-242022-10-31A101721068IB17延边农商二级02延边农商行A吉林农商行2017-11-152022-11-22A301721063IB17龙口农商二级01山东龙口农商行AA-山东农商行2017-11-232022-11-29A201720084IB17抚顺银行二级抚顺银行AA辽宁城商行2017-11-242022-12-01AA-1001721073IB17荣成农商二级01山东荣成农商行A山东农商行2017-12-122022-12-19A301720094IB17朝阳银行二级朝阳银行AA辽宁城商行2017-12-152022-12-22AA-1001721074IB17延边农商二级03延边农商行A吉林农商行2017-12-222022-12-28A401721076IB17十堰农商二级01湖北十堰农商行AA-湖北农商行2017-12-212022-12-28A30注晋城银行于2021年合并入山西银行主体评级发生变化其余主体评级和债项评级均截至2023年1月6日数据来源Wind东吴证券研究所图1未赎回二级资本债的主体区域和类型分布单位只14121086420山东辽宁安徽吉林湖北天津山西贵州河北青海浙江广东宁夏农商行城商行注数据截至2023年1月6日数据来源Wind东吴证券研究所38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图2未赎回二级资本债的主体评级分布单位图3未赎回二级资本债的债项评级分布单位BBB-AABBBAAA-AA412410122A38AAAA-20A1238AAA1622A-10注数据截至2023年1月6日注数据截至2023年1月6日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图4未赎回二级资本债的资本充足率分布单位只图5未赎回二级资本债的不良贷款率分布单位只12181016814612410280642022334455注仅包含发布2021年报且披露相关数据的银行注仅包含发布2021年报且披露相关数据的银行2021年末商业银行资本充足率平均值为15132021年末商业银行不良贷款率平均值为173数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图6未赎回二级资本债的拨备覆盖率分布单位只图7未赎回资本债的关注类贷款比率分布单位只16101481261048624020150150180180200200注仅包含发布2021年报且披露相关数据的银行注仅包含发布2020年报且披露相关数据的银行2021年末商业银行拨备覆盖率平均值为196912020年末商业银行关注类贷款比率平均值为257数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图82021年未赎回二级资本债的营收增速分布单位414300101016注仅包含发布2021年报且披露相关数据的银行数据来源Wind东吴证券研究所图9九江银行营业收入与净利润增长率单位图10九江银行关注类贷款比率情况单位10545302营业收入增长率净利润增长率51010关注类贷款比率九江银行城商行平均九江银行城商行平均注数据取自2022年中报注数据取自2022年中报数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图11九江银行不良贷款率情况单位图12九江银行拨备覆盖率情况单位3025025200201501510100052020-122018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062018-12城商行拨备覆盖率城商行不良贷款率九江银行拨备覆盖率九江银行不良贷款率拨备覆盖率要求数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图13九江银行资本充足率情况单位13513012512011511010510095902019-092021-062018-122019-032019-062019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-09城商行资本充足率资本充足率监管要求九江银行资本充足率数据来源Wind东吴证券研究所图1418九江银行二级01不赎回公告发布前后二级资本债与信用债中短期票据的利差变动情况单位bp1050-5-10-15二级资本债利差变动幅度bp信用债中短期票据利差变动幅度bp注数据为2023年1月6日与2023年1月5日信用利差变动幅度数据来源Wind东吴证券研究所68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表22023-2025年二级资本债不赎回风险较高的AAA级境内商业银行单位亿元2023年面临2024年面临2025年面临不良贷款不良贷款拨关注类贷净利润营业收资本充足率商业银行银行类型赎回规模赎回规模赎回规模比率备覆盖率款比率增速入增速亿元亿元亿元锦州银行城商行40001150275166821270-2346-1017广西北部湾银行城商行0202012111271991824717621780上海银行城商行02000121612530113165322086徽商银行城商行00801223178239742082041763广发银行股份制00335123714118627148青岛农商行农商行0020130717423177559379-309山西银行城商行1083130732915114广州农商行农商行10000130918316704412-1900-496中原银行城商行100200133021815349284130709湖南银行城商行0030133919015522289381-1013中国民生银行股份制0400500136417914530285-693-1547天津农商行农商行150301368224156145085291215注筛选标准为资本充足率125不良贷款拨备覆盖率160关注类贷款比率4或不良贷款比率2的境内AAA级商业银行其中资本充足率不良贷款比率不良贷款拨备覆盖率关注类贷款比率取自2021年报净利润增速与营收增速取自2022年中报数据来源Wind东吴证券研究所风险提示1信息披露不完备部分银行无需公开披露盈利资本充足率等数据导致统计不完全且引用数据多来自2021年报或2022年中报存在一定的滞后性2监管政策超预期商业银行监管政策出现超预期调整或将导致银行风险管理经营资本充足率产生变动影响二级资本债的发行与赎回3债券市场超预期波动政策或经济基本面等波动引发债券市场超预期波动或将导致二级资本债收益率出现相应调整78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn