上周国开债收益率整体上行，其中1Y期、3Y期和5Y期国开债收益率分别上行3BP、9BP和1BP。但信用债收益率仍出现了显著回落，这也使得信用利差明显下行，其中1Y期和3Y期各品种信用利差整体下行16-26BP，而5Y期各品种整体下行3-7BP。
　　2022年12月30日，遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告，涉及155.94亿元银行贷款重组债务规模，重组后银行贷款调整为20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本，利率调整为3-4.50%/年，引起市场的广泛关注。截至2022年中，遵义道桥有息债务458.58亿元，其中银行贷款164.48亿元，本次重组占2022年中期末银行贷款总规模的比重已超90%，大概率是对银行贷款的整体重组。
　　遵义道桥银行贷款重组主要原因还是区域经济的发展与城投债务的规模和增速不匹配。而区域金融机构资源相对有限，政府对平台支持能力不足，已使遵义道桥的非标债务风险事件频发，投资者和金融机构对该区域平台融资的风险偏好进一步降低，这也使区域的融资压力愈发增大，遵义道桥依靠自身能力已经难以使原有债务滚续，因此需要和金融机构协商债务重组来从根本上减轻还本付息压力，维持经营的可持续性。但是地方政府又有较强的保公开债刚兑的意愿和需求，且在国发2号文等支持下，平台与银行协商沟通的难度较非标与债券的债权人更小，因此遵义道桥率先对银行贷款进行整体债务重组。
　　投资者关心其他类似的高债务区域是否会复制遵义道桥化债模式，但遵义道桥模式的复制存在两个困难之处。其一，银行贷款展期需要平台自身或者地方政府协调各方面的利益，而2号文对金融机构在贵州签订展期合同或提供了关键的免责支持，但其他省份或是行政级别较低区域或缺乏相应的政策支持；其二，部分城投公开债券融资占比较大，债券利息刚性支出的压力也依旧很大，即便压降部分银行贷款、非标的利率能在短期缓解本息偿付压力，但是区域内债务本金体量与经济发展严重不匹配，使其债务仍然需要较长的消化过程，且在这一过程中，该区域的再融资能力可能仍将受到一定的限制。
　　各地方政府的表态和行动显示其短期内仍有保公开债券刚兑的意愿，但重庆能投和遵义道桥等重组事件本质上仍然反映了这些区域平台偿债压力增大的现实，而其他区域复制该类模式仍然存在一定的难度，尤其是部分公开债券融资依赖较大的区域或仍需整体债务化解方案。因此，在基本面环境尚未明显改善的背景下，我们认为城投分化的格局仍会加剧，尾部风险尚未出清，建议谨慎下沉信用资质。
　　风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。
　　

研究报告全文：遵义道桥化债模式对城投市场影响几何信用利差周度跟踪TableReportTime2023年1月9日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告信用债周度跟踪债券研究TableReportDate2023年1月9日TableReportType专题报告TableSummary上周国开债收益率整体上行其中1Y期3Y期和5Y期国开债收益率分TableA李一爽uthor固定收益首席分析师别上行3BP9BP和1BP但信用债收益率仍出现了显著回落这也使得执业编号S1500520050002信用利差明显下行其中1Y期和3Y期各品种信用利差整体下行16-联系电话861881758388926BP而5Y期各品种整体下行3-7BP邮箱liyishuangcindasccom2022年12月30日遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告涉及15594亿元银行贷款重组债务规模重组后银行贷款调整为20年前10年仅付息不还本后10年分期还本利率调整为3-450年引起市场的广泛关注截至2022年中遵义道桥有息债务45858亿元其中银行贷款16448亿元本次重组占2022年中期末银行贷款总规模的比重已超90大概率是对银行贷款的整体重组遵义道桥银行贷款重组主要原因还是区域经济的发展与城投债务的规模和增速不匹配而区域金融机构资源相对有限政府对平台支持能力不足已使遵义道桥的非标债务风险事件频发投资者和金融机构对该区域平台融资的风险偏好进一步降低这也使区域的融资压力愈发增大遵义道桥依靠自身能力已经难以使原有债务滚续因此需要和金融机构协商债务重组来从根本上减轻还本付息压力维持经营的可持续性但是地方政府又有较强的保公开债刚兑的意愿和需求且在国发2号文等支持下平台与银行协商沟通的难度较非标与债券的债权人更小因此遵义道桥率先对银行贷款进行整体债务重组投资者关心其他类似的高债务区域是否会复制遵义道桥化债模式但遵义道桥模式的复制存在两个困难之处其一银行贷款展期需要平台自身或者地方政府协调各方面的利益而2号文对金融机构在贵州签订展期合同或提供了关键的免责支持但其他省份或是行政级别较低区域或缺乏相应的政策支持其二部分城投公开债券融资占比较大债券利息刚性支出的压力也依旧很大即便压降部分银行贷款非标的利率能在短期缓解本息偿付压力但是区域内债务本金体量与经济发展严重不匹配使其债务仍然需要较长的消化过程且在这一过程中该区域的再融资能力可能仍将受到一定的限制各地方政府的表态和行动显示其短期内仍有保公开债券刚兑的意愿但重庆能投和遵义道桥等重组事件本质上仍然反映了这些区域平台偿债压力增大的现实而其他区域复制该类模式仍然存在一定的难度尤其是信达证券股份有限公司部分公开债券融资依赖较大的区域或仍需整体债务化解方案因此在CINDASECURITIESCOLTD基本面环境尚未明显改善的背景下我们认为城投分化的格局仍会加北京市西城区闹市口大街9号院1号楼剧尾部风险尚未出清建议谨慎下沉信用资质邮编100031风险因素样本选择偏差和数据统计失误政策超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一如何看待遵义道桥的化债模式对城投市场的影响4二信用利差跟踪6三信用利差数据库编制说明10风险因素10图目录图1遵义道桥银行贷款重组事件梳理4图2遵义道桥近年来有息债务规模变化亿元5图322年中期末遵义道桥有息债务结构亿元5图4非标逾期案例个数个5图519道桥01近年来中债估值5图6中债中短票和国开债收益率6图7中债中短票信用利差BP6图8中债中短票评级和期限利差BP7图9重点省AAA城投债信用利差变化BP7图10重点省AA城投债信用利差变化BP7图11重点省AA城投债信用利差变化BP8图12不同评级城投债信用利差整体走势BP8图13重点产业债信用利差变化BP8图14五家头部示范民营房企信用利差BP9图15金地和远洋信用利差BP9图16保利和万科信用利差BP9图17陕煤晋能河钢和沙钢信用利差BP9图18商业银行信用利差BP9图19产业永续债超额利差BP10图20城投永续债超额利差BP10请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一如何看待遵义道桥的化债模式对城投市场的影响2022年12月30日遵义道桥建设集团有限公司以下简称遵义道桥或公司发布关于推进银行贷款重组事项的公告引起市场的广泛关注遵义道桥公告称根据国发2号文和财预114号文精神为有效防范化解债务风险促进公司可持续发展遵义道桥按照市场化法制化原则积极探索研究存量银行贷款重组经与各银行类金融机构友好平等协商基本明确相关重组安排本次银行贷款重组涉及债务规模15594亿元重组后银行贷款调整为20年前10年仅付息不还本后10年分期还本利率调整为3-450年当然遵义道桥银行贷款重组并不是突发的超预期事件其有迹可循首先2018年国办发101号文便允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转去年2月底的国发2号文和9月份的财预114号文也支持贵州城投与金融机构在协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本去年7月份经济观察报报道遵义道桥银行贷款重组相关方案且与遵义道桥本次正式公开公布的银行贷款重组方案整体保持一致因此遵义道桥银行贷款展期事件整体符合市场预期图1遵义道桥银行贷款重组事件梳理发布时间文件新闻报道公司公告相关核心内容在不增加地方政府隐性债务规模的前提下对存量隐性债务难以偿还国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见20181031的允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务国办发2018101号重组等方式维持资金周转严格政府投资项目管理依法从严遏制新增隐性债务加大财政资源统筹力度积极盘活各类资金资产稳妥化解存量隐性债务按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见前提下允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协2022226国发20222号商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转完善地方政府债务风险应急处置机制在确保债务风险可控的前提下对贵州适度分配新增地方政府债务限额支持符合条件的政府投资项目建设研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点遵义道桥融资部相关人士7月11日向记者回复表示遵义道桥在推进债务重组过程中对于银行类债权人进行本金展期期限延至20年延期期经济观察报报道银行类债权展期20年前10年不付利息遵义2022711间利息会一直支付每年都会支付不过展期后利息大幅下调展期道桥如此回应前付给银行的利息大致在4-7展期后利息基本谈到3多一点而且是和银行签署了债务重组协议指导贵州加大财政资源统筹力度积极盘活各类资金资产完善防范化解地方政府债务风险的考核和问责机制稳妥化解存量隐性债务坚决支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实遏制新增隐性债务研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试202299施方案财预2022114号点按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本根据国发20222号文和财预2022114号文精神为有效防范化解债务风险促进公司可持续发展遵义道桥按照市场化法制化原则积遵义道桥建设集团有限公司关于推进银行贷款重组事项的公极探索研究存量银行贷款重组经与各银行类金融机构友好平等协商20221230告基本明确相关重组安排本次银行贷款重组涉及债务规模15594亿元重组后银行贷款调整为20年前10年仅付息不还本后10年分期还本利率调整为3-450年资料来源信达证券研发中心整理2019年遵义道桥有息债务达到高峰54813亿元此后区域债务压力高企城投非标逾期等负面新闻频现区域再融资压力明显增加遵义道桥有息债务规模不断下降至2022年中已经降至45858亿元整体压降90亿元其中银行贷款债券信托和其他借款规模分别为16448亿元19671亿元4182亿元以及5557亿元占比分别为36439和12而本次银行贷款重组规模15594亿元大概率是公司银行贷款整体进行重组本次重组安排并未提及非标考虑到公司非标逾期新闻频现且非标融资存量规模近100亿元非标融资成本高企公司非标债务或也存在较大的债务重组客观需求但是考虑到非标债务资金属性的问题可能难以协调展期至20年之久这可能也是本次非标债务并未与银行贷款同步重组的重要原因请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图2遵义道桥近年来有息债务规模变化亿元图322年中期末遵义道桥有息债务结构亿元资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心遵义道桥银行贷款重组主要原因还是区域经济的发展与城投债务的规模和增速不匹配债务规模大融资成本高企导致公司面临较大的还本付息压力而区域金融机构资源相对有限对平台支持能力有限已经使得遵义道桥的非标债务风险事件频发投资者和金融机构对该区域平台融资的风险偏好进一步降低这也使区域的融资压力愈来愈大在这样的背景下遵义道桥依靠自身能力已经难以使原有债务滚续因此需要和金融机构协商债务重组来从根本上减轻还本付息压力化解债务风险但是地方政府又有较强的保公开债刚兑的意愿和需求且在国发2号文和财预114号文的支持下平台与银行协商沟通的难度较非标与债券的债权人更小因此遵义道桥率先对银行贷款进行整体债务重组以降低还本付息的压力维持自身经营的可持续性而遵义道桥特别强调本次银行贷款重组不涉及公开市场债券公司将严格按照募集说明书的约定做好公开市场债券的偿付工作这也表明至少在短期遵义道桥维持公开市场债券刚兑的意愿仍然较强图4非标逾期案例个数个图519道桥01近年来中债估值资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心整体来看遵义道桥化债模式反映出了部分高债务区域的平台在经济增长和土地出让收入面临瓶颈或下滑压力的背景下随着有息债务本息偿付的压力增大地方政府可协调的资源愈发有限债务重组或成为越来越多平台化债的重要手段在这样的环境下投资者也愈发关心其他类似的高债务区域是否会复制遵义道桥化债模式但道桥模式的复制存在两个困难之处其一银行贷款展期需要平台自身或者地方政府协调各方面的利益而2号文对金融机构在贵州签订展期合同或提供了关键的免责支持但其他省份或是行政级别较低区域则缺乏相应的政策支持其二部分城投公开债券融资占比较大债券利息刚性支出的压力也依旧很大即便是压降部分银行贷款非标的利率短期内或能缓解一定的还本付息压力但是区域内债务本金体量与经济发展严重不匹配仍然需要一个较长时间请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5的消化过程且在这一过程中该区域的再融资能力可能仍将受到一定的限制因此其他区域效仿遵义道桥化债模式依旧面临较大的约束在现阶段各地方政府的表态和实际行动显示其短期内依旧有较强的保公开债券刚兑的意愿重庆能投在提前偿还公开市场债券之后进行债务重组遵义道桥对银行贷款进行债务重组但债券的刚兑也仍然维持但是这样的重组事件本质上仍然反映了这些区域平台偿债压力增大的现实而其他区域复制重庆能投或遵义道桥的模式仍然存在一定的难度尤其是部分公开债券融资依赖较大的区域或仍需整体债务化解方案因此在基本面环境尚未明显改善的背景下我们认为城投分化的格局仍会加剧尾部风险尚未出清建议谨慎下沉信用资质二信用利差跟踪上周利率债收益率整体上行其中1Y期3Y期和5Y期国开债收益率分别上行3BP9BP和1BP但信用债收益率仍出现了显著回落1-3年中高等级信用债利率普遍下行11-15BP1Y期AA和AA级品种下行幅度达到21-23BP而5Y期各品种下行2-6BP从信用利差来看1Y期和3Y期各品种信用利差整体下行16-26BP而5Y期各品种整体下行3-7BP除3Y和5Y期AAAA评级利差分别走阔3BP和4BP外其他评级利差整体均下行各品种期限利差整体均上行其中AA级5Y1Y期限利差上行幅度最大达21BP图6中债中短票和国开债收益率信用债收益率国开债收益率1年期3年期5年期1年期3年期5年期AAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAA20231625827028032130632134238834536338543222626328420221230271285301344317335357400350369391434223254283收益率变动BP-13-15-21-23-11-14-15-12-5-6-6-2391历史均值333343354378368379393426392406424469282325346最高52554055357353354656158354756157659846849250734分位数371381396436413429446485436454474522314363383中位数31632633636035836838141438539841646126931334014分位数280287295313310318331374340350369427239277300最低176185196227233246258291288300313343119169213历史分位数122013301510276021702680292030902780310031303030161013701430资料来源万得信达证券研发中心注释历史分位数是自2015年初以来图7中债中短票信用利差BP信用利差BP1年期3年期5年期AAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAA202316324454954358791256179101148近1周-16-18-24-26-20-23-24-21-6-7-7-3变近1月-11-10-118-20-16-1410291025动近6月0510401724345915253634近1年-603291019271917233017历史均值4958699241516497455875120最高9810812217977901101509410611716134分位数617183112496074112526684137中位数475668934151639745577412114分位数3846547233425381384965106最低142230381220344313213451历史分位数118021002530521056907130849088209180936094809090资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图8中债中短票评级和期限利差BP评级利差BP期限利差BP1年期3年期5年期AAAAAA-AAAAAAAAAA-AAA-AAAAAAAAAAAA-AAA-AAAAAAAAAAAA-AAA-AAAAAA3Y1Y5Y1Y3Y1Y5Y1Y3Y1Y5Y1Y3Y1Y5Y1Y202316121041152146182247488751936210567111近1周-2-6-2-3-13-10428196151121变近1月1-11942247115-419-125227723动近6月5530710251011-2-4-5-2036-2-26近1年632698-867-13243027303234-2-5历史均值911231013331317453560366338704892最高1826612034642842728313083148841488716634分位数11133112154514205647774981529066121中位数910201012321215483563356638745110314分位数771389201013362343244426503056最低5454585613-53-34-27-8-2历史分位数78204670868090509050764089808130478077208810800088609430941076506060资料来源万得信达证券研发中心上周城投债信用利差整体大幅下行外部主体评级AAAAAAA级信用利差分别下行19BP20BP和16BP其中贵州宁夏和海南AAA级平台信用利差分别下行24BP24BP和23BP陕西和北京AA平台信用利差分别下行32BP和26BP而云南AA平台信用利差逆势上行5BP北京上海和广东AA平台信用利差分别下行26BP22BP和22BP总体下行幅度相对较大图9重点省AAA城投债信用利差变化BP图10重点省AA城投债信用利差变化BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图11重点省AA城投债信用利差变化BP图12不同评级城投债信用利差整体走势BP500450400350300250200150100500AAAAAAA资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心上周民企地产债信用利差下行160BP混合所有制房企信用利差下行40BP央企地产债和地方国企地产债信用利差分别下行17BP和19BP旭辉信用利差大幅下行3545BP碧桂园和龙湖信用利差分别下行510BP和112BP美的置业和新城信用利差分别下行25BP和80BP远洋上周信用利差小幅上行171BP金地信用利差下行59BP万科信用利差上行7BP保利信用利差下行14BP煤炭钢铁和化工债信用利差整体下行其中陕煤晋能煤业河钢资料来源和沙钢万得信达证券研发中心信用利差分别下行21BP22BP20BP和18BP图13重点产业债信用利差变化BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图14五家头部示范民营房企信用利差BP图15金地和远洋信用利差BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图16保利和万科信用利差BP图17陕煤晋能河钢和沙钢信用利差BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心上周除5Y期AA级商业银行二级资本债和商业银行永续债信用利差分别上行2BP以及1BP外其他品种二永债信用利差均下行且3Y期各品种整体下行幅度更大3Y期AAA-级AA级以及AA级商业银行二级资本债利差分别下行14BP15BP以及12BP3Y期AAA-级AA级以及AA级商业银行永续债利差分别下行20BP18BP和11BP左右永续债信用利差下行幅度均明显大于二级资本债图18商业银行信用利差BP历史变化期限品种中债评级16分位数近1周近1月近6月近1年AAA-6156-8-101812二级资本债AA7160-7-12619AA11686-12160411YAAA-8195-1042721永续债AA9498-8123727AA14498-3437138AAA-7468-14-33627二级资本债AA8773-15-34835AA13589-122082603YAAA-10494-2075745永续债AA11695-18166451AA17097-114810166AAA-8374-752225二级资本债AA9877-693330AA1569424176635YAAA-11295-13163940永续债AA12495-11254546AA1831001498454资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9上周产业AAA3Y永续债超额利差上行925BP产业AAA5Y永续债超额利差上行762BP城投AAA3Y永续债超额利差下行308BP城投AAA5Y永续债超额利差上行087BP图19产业永续债超额利差BP图20城投永续债超额利差BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心三信用利差数据库编制说明市场整体信用利差商业银行二永利差以及城投产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得历史分位数是自2015年初以来而城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计历史分位数是自2015年初以来产业和城投个券信用利差个券中债估值行权-同时间同期限国开债到期收益率线性插值法计算最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差银行二级资本债永续债超额利差银行二级资本债永续债信用利差-同等级同期限银行普通债信用利差产业城投类永续债超额利差产业城投类永续债信用利差-同等级同期限中票信用利差样本筛选标准及其他产业和城投债均选取中票和公募公司债样本并剔除担保债和永续债若某个券的剩余期限在05年之下或者5年之上则将其剔除统计样本产业和城投债皆为外部主体评级而商业银行采用中债隐含债项评级风险因素样本选择偏差和数据统计失误政策超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学经济学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售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