存单是银行的主动负债工具，从供需关系角度分析，存单利率的走势一方＃面是银行体系负债压力的反映，另一方面也受非银机构配置意愿影响。
　　银行体系资产端扩表的速度会传导至负债端的压力。当前实体融资需求偏弱，银行体系整体负债压力不大，存单利率没有大幅上行的基础。但需要注意理财资金回表、非银杠杆下降，一定程度上会增加负债压力。
　　负债端角度，央行货币政策、市场预期等因素都可能影响银行的负债成本。1）央行的MLF操作利率是同业存单利率的政策锚。但MLF对存单的引导作用偏中长期，近期存单利率的波动并不是由货币政策引起的。2）同业存单为市场化融资，市场流动性预期也会影响存单利率的走势。
　　广义基金是存单的主要需求方，本轮理财赎回冲击使得广义基金负债不稳定问题凸显，进而影响其承接资产的能力。
　　存单利率的定价体系
　　1）如果货币政策没有趋势性的收紧或放松，其对短期内的存单利率影响可能有限。存单利率可能长期低于MLF利率。
　　2）实体融资需求的变化可能是存单利率方向判断的基础。
　　3）流动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先，我们可以通过存单利率与利率互换之间的利差判断存单利率的波动区间。
　　当前，1Y存单与IRS利差处于2019年以来中位数偏下的位置，短期内1Y存单利率可能在2.4%-2.6%的区间内。我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大，存单利率边际上行的可能性更高。后续若存单利率边际向上，可能意味着宽信用政策逐渐看到效果。换言之，存单利率走势可能是观察实体融资需求变化的高频指标。
　　债市修复行情或已演绎至中后期，见好就收
　　宽信用未见实质性、趋势性好转阶段资金利率还达不到主动收紧的程度，但类似2022年末资金利率极度宽松的状态大概率难以持续，后续资金利率或将向政策利率回归，但绝对水平仍然略低于政策利率。
　　债市阶段性修复后，需要重新重视稳增长、宽信用的逻辑链条，对市场见好就收。债市阶段性修复后，胜率和赔率均有明显下降，收益率向下的空间可能已经不大。进入1月份，市场关注点将逐渐切换到疫情达峰、信贷开门红、财政提前发力，债市修复行情或将逐步结束。短期内，债券票息价值>资本利得，负债和流动性为王。交易性策略方面，短期内建议投资者适度做空长端，以及做陡曲线。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003存单该如何定价assAuthor债市createTime12023年1月9日研投资要点relatedReportsummary究相关报告存单是银行的主动负债工具从供需关系角度分析存单利率的走势一方20230105面是银行体系负债压力的反映另一方面也受非银机构配置意愿影响见好就收债券市场1月展银行体系资产端扩表的速度会传导至负债端的压力当前实体融资需求偏望20221230弱银行体系整体负债压力不大存单利率没有大幅上行的基础但需要从牛陡到熊平2022年债市注意理财资金回表非银杠杆下降一定程度上会增加负债压力深度回顾负债端角度央行货币政策市场预期等因素都可能影响银行的负债成本20221219负债端问题的进一步审视1央行的MLF操作利率是同业存单利率的政策锚但MLF对存单的引20221212导作用偏中长期近期存单利率的波动并不是由货币政策引起的2同负债端脆弱的起源与后续推演业存单为市场化融资市场流动性预期也会影响存单利率的走势20221205持续调整还是阶段性修复广义基金是存单的主要需求方本轮理财赎回冲击使得广义基金负债不稳债券市场12月展望定问题凸显进而影响其承接资产的能力20221121债市负反馈的起源过程与后市存单利率的定价体系演绎202211151如果货币政策没有趋势性的收紧或放松其对短期内的存单利率影响波动中的小确幸2023年可能有限存单利率可能长期低于MLF利率债券市场年度策略2实体融资需求的变化可能是存单利率方向判断的基础3流动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先我们可以通过存单利率与利率互换之间的利差判断存单利率的波动区间当前1Y存单与IRS利差处于2019年以来中位数偏下的位置短期内1Y存单利率可能在24-26的区间内我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大存单利率边际上行的可能性更高后续若存单利率边际向上可能意味着宽信用政策逐渐看到效果换言之存单利率走势可能是观察实体融资需求变化的高频指标债市修复行情或已演绎至中后期见好就收宽信用未见实质性趋势性好转阶段资金利率还达不到主动收紧的程度但类似2022年末资金利率极度宽松的状态大概率难以持续后续资金利率或将向政策利率回归但绝对水平仍然略低于政策利率债市阶段性修复后需要重新重视稳增长宽信用的逻辑链条对市场见好就收债市阶段性修复后胜率和赔率均有明显下降收益率向下的空间可能已经不大进入1月份市场关注点将逐渐切换到疫情达峰信贷开门红财政提前发力债市修复行情或将逐步结束短期内债券票息价值资本利得负债和流动性为王交易性策略方面短期内建议投资者适度做空长端以及做陡曲线风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文兴证固收团队近期市场主要观点回顾2022年12月5日持续调整还是阶段性修复债券市场12月展望债券定价可能主要锚定资金利率结合资金利率来看本轮回调后利率债性价比明显回升短期内经济回暖预期和宽信用政策推进仍将对债市形成扰动但市场回调后债券赔率明显回升胜率对债市来说也逐渐转为有利虽然稳增长和宽信用推进下后续债市趋势性走牛类似今年3-8月份的难度较大但超调后短期内12-1月份市场可能存在阶段性修复的机会推进宽信用需要维持宽货币的环境在宽信用见到明显效果之前资金面大概率维持宽松局面曲线可能进一步变陡短久期资产的确定性可能相对较强2022年12月19日负债端问题的进一步审视负反馈的完全解决并非一蹴而就但也逐渐看到一些正面信号1资金利率维持在低位水平央行呵护流动性的态度明显2资产与负债的利差开始收敛3传统的配置盘开始加大利率债及信用债的买入未来一段时间一个季度范围内资金利率大概率维持在宽松的位置但负债稳定性的差异决定了配置盘和交易盘的选择可能不同配置盘面临的负债压力不大且当前债券的估值逐渐具备性价比配置盘可以对债市更为乐观些交易盘仍可能面临负债端的困扰负债端的重要性大于资产收益率品种选择上可能是二永债3-5年利率债信用债长端利率债面临波动较大体验感可能较差2022年1月5日见好就收债券市场1月展望修复行情将逐步结束对市场见好就收目前阶段性修复的行情已演绎至中后期债市阶段性修复后胜率和赔率均有明显下降向下的空间可能已经不大进入1月份市场关注点将逐渐切换到疫情达峰信贷开门红财政提前发力债市修复行情或将逐步结束市场修复后需要重新重视稳增长宽信用的逻辑链条对市场见好就收票息价值资本利得负债和流动性为王大类资产比价风险资产好于无风险资产利率好于信用近期存单利率波动较大2022年11月-12月下旬存单利率大幅上行至接近MLF利率的水平近期又有所下行存单利率既是资金面的反映也是重要的短端收益率本文讨论存单利率的影响因素定价体系等问题并对后续存单和债市的走势进行展望请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表1近期存单利率波动较大股份行1Y存单发行利率1YMLF3403203002802602402202001802201220322052207220922112301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理存单利率的影响因素供需关系的视角存单是银行的主动负债工具从供需关系角度分析存单利率的走势一方面是银行体系负债压力的反映另一方面也受存单配置机构主要是非银机构的配置意愿影响图表2存单利率的影响因素供需关系的视角同业存单供给需求银行资产端银行负债端实体融资需求货币政策市场预期非银配置需求数据来源兴业证券经济与金融研究院银行体系负债压力的变化需要同时考虑资产端和负债端资产端的扩表速度会传导至负债端压力而央行货币政策市场预期等因素也会影响银行存单融资需求和融资成本银行体系资产端扩表的速度会传导至负债端的压力当前实体融资需求偏弱银行体系整体负债压力不大存单利率没有大幅上行的基础但需要注意理财资金回表非银杠杆下降一定程度上会增加负债压力对银行机构而言若实体融资需求偏强则贷款增速上行银行资产端扩表速度加快虽然贷款自动派生存款但其中有法准的损耗因此在银行资产端扩表的过程中负债端也会有主动补充负债的需求银行发存单的意愿上升反之若实体融资需求偏弱银行体系负债压力可能不大发行存单的意愿也可能不高2022年4季度贷款需求指数仅小幅回升指向实体融资需求仍然偏弱我们请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究也可以用银行体系的贷款增速减去居民和企业的存款增速表征银行体系负债压力这一指标也说明当前银行体系整体负债压力不大但需要注意的是2022年11月以来的居民理财资金回表非银资金转化为表内存款的过程中对超储是有损耗的这会增加银行体系补充负债的压力而非银杠杆下降表现为全市场质押式回购规模下降但整个金融体系的资产仍然需要负债去承接这也会增加表内的负债压力图表3实体融资需求仍然偏弱图表4银行体系负债压力不大贷款同比-个人单位存款同比贷款需求指数季调中资全国性大型银行890中资全国性中小型银行85680754702656005550-2120909091009110913091409150916091709180919092009210922090809数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表511月居民资金回表图表611-12月市场加杠杆行为有所降温新增居民存款十亿元银行间质押式逆回购5DMA亿元20192020202120222020202120222023600080000500070000400060000300050000200040000100030000020000-1000-200010000123456789101112010203040506070809101112月份月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理负债端角度央行货币政策市场预期等因素都可能影响银行的负债成本央行的MLF操作利率是同业存单利率的政策锚但MLF对存单的引导作用偏中长期近期存单利率的波动并不是由货币政策引起的央行的MLF操作利率代表中期政策利率政策利率的变动除了直接影响商业银行对央行负债的成本也会通过影响市场利率来影响存单利率但MLF对存单的引导作用偏中长期历史上看存单利率可以长期偏离MLF利率2022年11月以来央行加大公开市场操作投放且通过降准释放资金货币政策取向没有发生明显变化近期存单市场波动的主因并不是货币政策的变化同业存单为市场化融资市场流动性预期也会影响存单利率的走势从历史请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究数据上看市场流动性预期以利率互换表征与存单利率走势高度相关在部分拐点甚至领先于存单利率走势11月以来的理财赎回冲击使得市场情绪整体偏谨慎这会使得银行对中长期稳定资金的诉求上升进而影响存单市场此外市场流动性预期也会通过影响存单投资者的行为来对存单利率产生影响图表7市场流动性预期与存单利率走势高度相关中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年利率互换FR0071年373227221712190119072001200721012107220122072301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理广义基金是存单的主要需求方本轮理财赎回冲击使得广义基金负债不稳定问题凸显进而影响其承接资产的能力这与2022年6-10月的情况相反从同业存单的托管数据来看广义基金是存单的主要需求方占存单托管规模的57左右2022年6-10月货币信用组合为宽货币宽信用效果有限货基和债基规模进一步上行尤其是2022年6月以后同业存单指数基金大规模成立债市投资者面临钱多找资产的问题同业存单作为优质固收类资产受到投资者偏好2022年6-10月存单利率快速下行并维持低位2022年11月以来债市调整引发理财赎回问题广义基金负债不稳导致资产端被迫抛售资产受此影响存单需求方力量明显减弱存单利率面临上行压力当前来看理财赎回的影响正逐渐弱化但理财在二级市场仍处于净卖出的状态而股市行情逐渐转好也可能分流一部分债市资金进入股市也就是说虽然广义基金负债不稳定问题可能逐渐缓解但短期内包括理财货基在内的广义基金可能难以大幅增持同业存单短期内存单需求方力量可能偏弱请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表8广义基金是存单的主要需求方图表92022年11-12月基金理财净卖出存单债券投资者持有结构同业存单1000同业存单二级市场净买入亿元2022年11月2022年1-10月月均5002022年11-12月月均其它商业银行135928570境外机构-500086-1000保险广义基金0135684数据来源CEICCFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表102022年11月债基货基份额下降图表11近期场内货基份额仍处于下降通道开放型基金份额亿份沪深300指数场内货基份额亿份右轴50000债券型12000060003900货币型右轴4500011000055003700350040000100000500033004500350009000031004000300008000029003500270025000700003000250020000600001901200121012201数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表122022年3季度同业存单指数基金份额下滑2500样本同业存单指数基金规模亿份19842000150013601000500022062209数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究存单利率的定价体系如果货币政策没有趋势性的收紧或放松其对短期内的存单利率影响可能有限央行的流动性管理框架可能已从结构性流动性短缺框架转变为结构性流动性充裕框架存单利率可能长期低于MLF利率如上文所述MLF对存单利率的引导偏中期而不是存单利率的短期定价锚2013年以后央行逐渐建立结构性流动性短缺的流动性管理框架央行提供的资金利率成为利率走廊的隐性下限但2022年以来资金利率低于政策利率逐渐成为常态这意味着央行通过宽货币意图推进宽信用但宽信用效果不明显时由于金融体系资金堰塞湖的存在流动性管理的结构性流动性紧缺框架可能逐渐切换至结构性流动性充裕框架银行间资金利率可能长期低于政策利率存单利率也可能长期低于MLF利率图表13资金利率可能长期低于政策利率利率走廊DR007SLF7天4逆回购利率7天超额准备金利率353252151050数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理实体融资需求的变化可能是存单利率方向判断的基础如果实体融资需求偏弱那么存单利率没有系统性抬升的基础反之若经济好转实体融资需求改善那么存单利率大概率上行流动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先我们可以通过存单利率与利率互换之间的利差判断存单利率的波动区间2019年以来一般情况下1Y存单利率与IRS的利差在26-43BP之间如果实体融资需求较为旺盛比如2020年下半年的情况这一利差会运行在高位如果宽信用不畅大量资金淤积在银行间这一利差可能运行在低位甚至为负典型时期为2020年3-5月2022年6-10月事件性冲击可能使1Y存单与IRS的利差阶段性走高典型事件为2019年5月的包商事件以及2022年11月的理财赎回冲击但事件性冲击过后这一利差大概率修复请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表142019年以来一般情况下1Y存单利率与IRS的利差在26-43BP之间AAA同业存单收益率1年-利率互换FR0071年BP2019年以来25分位数8002019年以来中位数2019年以来75分位数60040020000200190119072001200721012107220122072301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理当前1Y存单与IRS利差处于2019年以来中位数偏下的位置参考存单利率与IRS利差的波动区间短期内1Y存单利率可能在24-26的区间内我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大存单利率边际上行的可能性更高后续若存单利率进一步下行可能需要看到1市场流动性预期进一步乐观这需要央行进一步宽货币且宽信用仍然受阻2资金继续淤积在银行间市场存单买方力量短期内大幅增强考虑到央行12月已经降准当前政策的重心在于推进宽信用即使短期内央行有进一步宽货币的举措也是为了后续更好的宽信用这可能不会导致流动性预期进一步转松而投资者行为方面理财赎回的长尾影响仍在叠加股市行情的影响广义基金短期内可能难以形成大规模的存单购买增量图表15理财净卖出规模下降但长尾影响仍在3000理财子公司及理财类产品净买入亿元国债政金债短期超短期融资券2000地方政府债企业债同业存单中期票据资产支持证券其他10000-1000-20002022010220230101202201302022022020220306202203202022040320220417202205012022051520220529202206122022062620220710202207242022080720220821202209042022091820221002202210232022110620221120202212042022121820220116数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理后续若存单利率边际向上可能意味着宽信用政策逐渐看到效果1月是信贷和地方债供给大月而票贴利率回升也可能指向信贷投放正在发力近期主要城市交通出行活跃度也有所改善指向后续基本面可能边际好转在此背景下存单利率也可能边际上行换言之存单利率走势可能是观察实体融请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究资需求变化的高频指标图表16票贴利率有回升迹象图表171月为信贷大月国股足年票据直贴利率5000新增贷款十亿元2019202020212022304000253000202000151000010123456789101112月份2202220322042205220622072208220922102211221223012201数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表18北京地铁客运量有所改善图表19上海地铁客运量有所改善北京地铁客运量万人7DMA上海地铁客运量万人7DMA2023202220212020201920232022202120202019140014001200120010001000800800600600400400200200001月2月3月4月5月6月7月8月9月1011121月2月3月4月5月6月7月8月9月101112月月月月月月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理债市修复行情或已演绎至中后期见好就收12月以来债市出现明显修复这一修复是11月市场回调的逆过程市场修复后逻辑主线或将重新回归至基本面定价宽信用未见实质性趋势性好转阶段资金利率还达不到主动收紧的程度但类似2022年末资金利率极度宽松的状态大概率难以持续后续资金利率或将向政策利率回归但绝对水平仍然略低于政策利率1月DR001或将维持在约12-14DR007或将维持在约16-191Y同业存单利率可能在24-26区间内债市阶段性修复后需要重新重视稳增长宽信用的逻辑链条对市场见好就收债市阶段性修复后胜率和赔率均有明显下降收益率向下的空间可能已经不大进入1月份市场关注点将逐渐切换到疫情达峰信贷开门红财政提前发力债市修复行情或将逐步结束短期内债券票息价值资本利请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究得负债和流动性为王交易性策略方面短期内建议投资者适度做空长端优先空10年国开其次做空T再次空10年国债现券以及做陡曲线图表20债市阶段性修复后胜率和赔率均有明显下降国债收益率FR0071年历史分位数水平202316202212620221182022815100806040201Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn第一季度邮箱researchxyzqcomcn第三季度邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-