随着各地疫情防控逐渐放松，市场抱着热烈的期待等候消费复苏。疫情闯关之后，中国能否迎来一次报复性消费？海外国家经验或许可以参考。
　　如何定义报复性消费？
　　观察并评判海外国家是否有报复性消费，我们首先需要给出一个判断标准。所谓报复性消费，通俗理解便是疫情放开之后，消费超额表达，消费指标一举超过应该有的潜在趋势。
　　构建一个简单的标准衡量，核心消费指标是否超过了疫情之前的趋势线，若是，则定义为报复性消费。若否，则疫情放开之后未能迎来报复性消费。
　　海外国家疫情放开之后，多数国家未迎来强烈而又持久的报复性消费。
　　第一类，消费超过疫情前趋势线，以美国为代表。
　　第二类，消费短暂超过趋势线后回落，以欧洲为代表。
　　第三类，消费长期低于趋势线，以日韩为代表。
　　纵观主流国家，疫情放开之后，日本报复性消费并不明显，韩国则在疫情初期出现了一轮报复性消费，但高度仅刚达到趋势线，且很快回落。
　　欧洲在疫情后同样存在报复性消费，但部分国家（如德国）的消费支出在2022年急转直下。
　　只有美国在疫情后存在明显的报复性消费，且持续性很强。
　　报复性消费规律之一，迎来报复性消费的国家之前均经历过财政刺激。
　　报复性消费的强度排序上，美国>欧洲>韩国>日本。
　　整理各国财政计划和财政赤字数据后，我们发现美欧日韩在疫情期间均实施了一定程度财政刺激。财政力度排序为“美国>日本>法国>德国>韩国”。
　　只不过美国财政刺激着力于居民部门，欧洲和韩国着力于企业部门，这基本与各国消费修复强度对应。如此看来，日本财政力度和消费表现明显是一个异类，我们认为原因在于日本2021年持续收紧防疫管控政策。
　　总体而言，一个国家在防疫管控放开后（且不再重新收紧），报复性消费弹性，取决于财政刺激力度和方向（如，是否直接刺激居民部门）。
　　报复性消费规律之二，报复性消费的商品结构主要集中在耐用品。
　　财政补贴引发的报复性消费中，各类消费项目的增长速度有所不同。
　　数据显示，各国的报复性消费主要集中在耐用品。
　　美欧日韩等国推出财政刺激后，耐用品消费均迎来脉冲式上行。且美欧韩耐用品消费均一度冲至趋势线以上，但至今仅有美国耐用品消费仍维持在趋势线之上。
　　各国服务消费修复则相对平稳，基本随着疫情防控趋松而增长。
　　报复性消费规律之三，疫后消费修复的持续性关键在于经济增长动能。
　　美国消费修复的持续性要强于其他国家；对比德法，法国持续性要优于德国；在日韩中，2022年日本消费修复好于韩国。
　　一个国家消费支出大致由居民收入所决定。因此，以上国家消费修复持续性的差异主要是来源于居民收入增速的差异。德国和韩国居民收入的增速在2022年均出现明显下滑。
　　居民收入并非无源之水，其来源于经济体的各项经济活动。经济体的增长动能越强，居民收入增速往往越高。
　　我们认为，因为韩国出口在2022年随着全球经济周期走弱而大幅下滑，导致韩国增长动能弱于日本，从而居民收入和消费增速均更差。
　　同为财政强刺激国家，例如美欧，二者消费修复持续性却明显存异，主要还是因为疫后增长动能差距较大。首先，俄乌冲突导致美欧贸易差额分化，美国优于欧洲；其次，美国房地产投资强于德法，美国投资动能强于欧洲。
　　如何看待中国迎来报复性消费的可能性？
　　总结海外经验，我们可以得到报复性消费三点结论：（一）报复性消费出与财政刺激有关。（二）报复性消费主要发生在耐用消费品。（三）疫后消费修复的持续性，依赖于疫后经济本身的增长动能。
　　以此判断中国疫后消费走势，可能出现阶段性局部板块的报复性消费。但消费修复的持续性取决于经济增长。基于我们2023年经济展望，预计全年中国出口增速将下滑至-8%，基建增速较2022年收敛，地产将成为增长动能的关键。
　　因此，可归为一个结论，中国消费持续性最终取决于地产。
　　风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期。

研究报告全文：海外疫情系列研究四疫情防控放开后会有报复性消费吗2023年01月07日TableAuthor随着各地疫情防控逐渐放松市场抱着热烈的期待等候消费复苏疫情闯关之后中国能否迎来一次报复性消费海外国家经验或许可以参考如何定义报复性消费观察并评判海外国家是否有报复性消费我们首先需要给出一个判断标准所谓报复性消费通俗理解便是疫情放开之后消费超额表达消费指标一举超过应该有的潜在趋势构建一个简单的标准衡量核心消费指标是否超过了疫情之前的趋势线若是则定义为报复性消费若否则疫情放开之后未能迎来报复性消费分析师周君芝海外国家疫情放开之后多数国家未迎来强烈而又持久的报复性消费执业证书S0100521100008电话15601683648第一类消费超过疫情前趋势线以美国为代表邮箱zhoujunzhimszqcom第二类消费短暂超过趋势线后回落以欧洲为代表分析师谭浩弘第三类消费长期低于趋势线以日韩为代表执业证书S0100522100002纵观主流国家疫情放开之后日本报复性消费并不明显韩国则在疫情初期出电话18221912539现了一轮报复性消费但高度仅刚达到趋势线且很快回落邮箱tanhaohongmszqcom欧洲在疫情后同样存在报复性消费但部分国家如德国的消费支出在2022年急转直下只有美国在疫情后存在明显的报复性消费且持续性很强相关研究报复性消费规律之一迎来报复性消费的国家之前均经历过财政刺激1宏观事件点评超额流动性系列研究三报复性消费的强度排序上美国欧洲韩国日本超额储蓄能否如期释放-20230105整理各国财政计划和财政赤字数据后我们发现美欧日韩在疫情期间均实施了一2宏观专题研究疫情达峰后的消费修复路径定程度财政刺激财政力度排序为美国日本法国德国韩国-20230105只不过美国财政刺激着力于居民部门欧洲和韩国着力于企业部门这基本与各32023年宏观经济及资产配置展望六国消费修复强度对应如此看来日本财政力度和消费表现明显是一个异类我2023年消费场景修复后的反弹-202301们认为原因在于日本2021年持续收紧防疫管控政策04总体而言一个国家在防疫管控放开后且不再重新收紧报复性消费弹性取4超额流动性系列研究二超额储蓄三问决于财政刺激力度和方向如是否直接刺激居民部门能否释放流向何处谁来买单-20230报复性消费规律之二报复性消费的商品结构主要集中在耐用品103财政补贴引发的报复性消费中各类消费项目的增长速度有所不同5全球大类资产跟踪周报流动性逆风暂缓-2数据显示各国的报复性消费主要集中在耐用品0230102美欧日韩等国推出财政刺激后耐用品消费均迎来脉冲式上行且美欧韩耐用品消费均一度冲至趋势线以上但至今仅有美国耐用品消费仍维持在趋势线之上各国服务消费修复则相对平稳基本随着疫情防控趋松而增长报复性消费规律之三疫后消费修复的持续性关键在于经济增长动能美国消费修复的持续性要强于其他国家对比德法法国持续性要优于德国在日韩中2022年日本消费修复好于韩国一个国家消费支出大致由居民收入所决定因此以上国家消费修复持续性的差异主要是来源于居民收入增速的差异德国和韩国居民收入的增速在2022年均出现明显下滑居民收入并非无源之水其来源于经济体的各项经济活动经济体的增长动能越强居民收入增速往往越高我们认为因为韩国出口在2022年随着全球经济周期走弱而大幅下滑导致韩国增长动能弱于日本从而居民收入和消费增速均更差同为财政强刺激国家例如美欧二者消费修复持续性却明显存异主要还是因为疫后增长动能差距较大首先俄乌冲突导致美欧贸易差额分化美国优于欧洲其次美国房地产投资强于德法美国投资动能强于欧洲如何看待中国迎来报复性消费的可能性总结海外经验我们可以得到报复性消费三点结论一报复性消费出与财政刺激有关二报复性消费主要发生在耐用消费品三疫后消费修复的持续性依赖于疫后经济本身的增长动能以此判断中国疫后消费走势可能出现阶段性局部板块的报复性消费但消费修复的持续性取决于经济增长基于我们2023年经济展望预计全年中国出口增速将下滑至-8基建增速较2022年收敛地产将成为增长动能的关键因此可归为一个结论中国消费持续性最终取决于地产风险提示疫情发展超预期经济趋势超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录1疫情放开后海外国家的消费反弹路径311消费超过疫情前趋势线以美国为代表312消费短暂超过趋势线后回落以欧洲为代表413消费长期低于趋势线以日韩为代表42疫情后报复性消费的两个特征621疫情防控放开后的报复性消费往往和财政刺激相伴622各国报复性消费主要集中在耐用品83经济增长动能是消费修复持续性的关键1131居民收入持续性决定了消费的持续性1132居民收入疲软的主因是经济增长动能不足114风险提示15插图目录16本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究1疫情放开后海外国家的消费反弹路径随着各地疫情防控逐渐放松市场抱着热烈的期待等候消费复苏疫情闯关之后中国能否迎来一次报复性消费我们将通过海外国家的经验给出参考观察并评判海外国家是否有报复性消费我们首先需要给出一个判断标准所谓报复性消费通俗理解便是疫情放开之后消费超额表达消费指标一举超过应该有的潜在趋势构建一个简单的标准衡量核心消费指标是否超过了疫情之前的趋势线若是则定义为报复性消费若否则疫情放开之后未能迎来报复性消费11消费超过疫情前趋势线以美国为代表在新冠疫情爆发后美国迅速开启了多轮大规模财政刺激在这之后美国居民消费快速反弹以NIPA口径的消费支出计算美国实际个人消费支出在2021年3月份回到疫情前的趋势线且截至2022年11月美国实际个人消费支出仍高于疫情前趋势线06另一方面美国零售数据在2020年8月份便修复至趋势线上后续更是持续高于疫情前趋势截至2022年11月美国零售销售额高于疫情前趋势线186不过这与美国当前高企的通胀增速密不可分从数据看美国在疫情后存在明显的报复性消费且持续性很强图1美国实际个人消费支出单位百万美元图2美国零售数据单位百万美元资料来源WindBEA民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究12消费短暂超过趋势线后回落以欧洲为代表欧洲疫情后消费的恢复并不像美国一般一帆风顺以零售销售指数为例欧元区实际零售销售指数一度在2020年Q3和2021年Q2-Q4超过了疫情前的趋势线不过进入2022年后欧元区实际零售销售指数再次跌破趋势线不同国家的修复程度同样各有差异德国实际零售销售指数的走势与欧元区整体相似都是在2022年后便跌破疫情前的趋势线法国消费端的修复明显更加持久法国实际零售销售指数在2020年6月修复至疫情前的趋势线后便基本再未跌至趋势线以下截至2022年11月欧元区德国和法国实际零售销售指数分别是疫情前趋势线的971941和1015从数据看欧洲在疫情后同样存在报复性消费但部分国家如德国的消费支出在2022年急转直下图3欧元区零售销售指数动态图4德法零售销售指数动态资料来源欧盟统计局民生证券研究院资料来源欧盟统计局民生证券研究院13消费长期低于趋势线以日韩为代表日本方面疫情后零售端恢复持续但缓慢基本上随着疫情防控的放开而逐渐往上截至2022年11月日本实际零售销售指数比疫情前趋势线低13韩国方面新冠疫情爆发初期零售端受到的冲击显著小于日本因此韩国实际零售销售指数在2021年4月份便回到了疫情前趋势线的水平并持续了一段时间但随着国内需求的走软2022年韩国零售销售指数再次回落至趋势线以下在数据层面日本的报复性消费并不明显韩国则在疫情初期出现了一轮报复性消费但高度仅刚达到趋势线且很快回落本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究图5日本零售销售指数动态图6韩国零售销售指数动态资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究2疫情后报复性消费的两个特征21疫情防控放开后的报复性消费往往和财政刺激相伴文章第一部分我们提到美国欧洲和韩国在新冠疫情期间有明显的报复性消费痕迹日本则没有在报复性消费的强度上呈现美国欧洲韩国日本的特征可以看到美国欧洲和韩国在疫情期间的报复性消费背后都有着财政刺激的影子美国在2020年新冠疫情爆发之初推出了一系列的财政刺激法案以稳定经济增长和居民企业部门的资产负债表光是在2020年额外推出的财政计划便超过3万亿美元规模进入2021年拜登政府又接连推出美国救助计划与基础设施和就业法案等财政刺激美国对居民的财政补贴催生了大量的消费支出美国消费报复性反弹欧洲方面德国在2020年3月公布了补充财政计划和成立经济稳定基金其规模分别为1223亿欧元和9570亿欧元同年6月份德国通过了第二份抗击疫情的补充财政计划规模达1300亿欧元德国财政计划着重于为中小企业提供贷款尽量使企业不要解雇员工德国同样对家庭发放了现金补贴但规模较低韩国方面韩国政府在2020年初针对新冠病毒发布了规模分别为732亿美元和569亿美元的实体经济支持计划和金融稳定支持计划随后在2020年全年韩国还陆续发布了4个补充财政计划以刺激经济2021年和2022年韩国同样有补充财政计划推出韩国的财政刺激同样着力于救助中小企业对居民部门的补助较少图7美国消费和财政赤字单位百万美元图8德国零售和财政赤字单位百万欧元资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind欧盟统计局民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究图9法国零售和财政赤字单位十亿欧元图10韩国零售和财政赤字单位十亿韩元资料来源Wind欧盟统计局民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院在2020-2021年间各国财政赤字规模排序为美国日本法国德国韩国基本与各国消费修复强度对应仅日本例外美国两年平均财政赤字占GDP规模达-137为5个国家中最高赤字越高负值越大韩国两年平均财政赤字占GDP规模仅为-26为5个国家中最低然而我们发现日本两年平均财政赤字占GDP规模也高达-106日本在2020-2021年同样实行了大规模财政刺激以稳定经济增长虽然刺激方向并非专注于居民部门但理论上日本消费的修复强度不应该弱于韩国图11各国财政赤字占GDP比重单位资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究日本消费的疲软可能与该国过于严格的防疫管控政策有关根据各国的疫情管控严格指数可以看到美欧日韩等国在2020年中放松疫情防控后均在2020年冬天重新收紧管控但不一样的是日本在重新收紧疫情防空后维持较严格的管控政策直至2022年3月开始全面放开美欧韩等国则是在2021年初又重新开始放松防疫管控政策各国管控严格指数从2021年初开始便趋势性下降日本和其他国家在防疫管控放开节奏上的差异带来了较弱的消费复苏图12各国疫情防控严格指数图13日本疫情防控严格指数资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院总的来说一个国家在防疫管控放开后且未来不迎来持续性的重新收紧报复性消费的高度往往取决于财政刺激的力度以及财政刺激的方向如是否以居民部门为主22各国报复性消费主要集中在耐用品在财政补贴引发的报复性消费中各类消费项目的增长速度有所不同数据显示各国的报复性消费主要集中在耐用品美国方面耐用品消费在疫情后最高峰2021年3月高出疫情前趋势线291而非耐用品最高峰同样是2021年3月仅高出趋势线87截至2022年11月美国耐用品消费仍高于疫情前趋势线90而非耐用品消费仅高出趋势线30美国的服务消费支出的修复十分平稳并没有呈现明显的报复性消费特征截至2022年11月美国服务消费支出仍低于疫情前趋势线14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究图14美国商品消费和财政赤字单位百万美元图15美国服务消费动态单位百万美元资料来源WindBEA民生证券研究院资料来源BEA民生证券研究院欧洲方面欧元区各项消费中仅有耐用品消费在2020年下半年短暂突破过疫情前的趋势线虽然欧元区非耐用品消费和服务消费当时均有所反弹但反弹力度较小同样地德国和法国的报复性消费也集中在耐用品领域不过欧洲地区报复性消费的持续性较低截至2022年9月德国与法国耐用品消费仅为疫情前趋势线的864和847图16欧元区各项消费动态单位百万欧元图17德法耐用品消费动态单位百万欧元资料来源欧盟统计局民生证券研究院资料来源欧盟统计局民生证券研究院日韩方面韩国耐用品的报复性消费在2020年下半年十分明显其他品类消费则相对疲软而日本虽然在2020年下半年至2021年上半年出现了耐用品消费的反弹但程度十分有限并没有回到疫情前的趋势线本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究图18韩国各类消费动态单位十亿韩元图19日本各类消费动态单位十亿日元资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究3经济增长动能是消费修复持续性的关键31居民收入持续性决定了消费的持续性从文章的第一部分可以看到德国与韩国的居民消费在2022年均出现了比较明显的下滑日本居民消费则在疫情防控放开后恢复良好美国与法国的居民消费一直维持在趋势线以上按照居民消费的统计方法一个国家的消费支出大致由居民收入所决定因此以上国家消费修复持续性的差异主要是来源于居民收入增速的差异可以看到对于美国法国和日本来说居民收入工资增速在2022年均出现了明显的提振从而对冲了全球高通胀所带来的消费负面冲击但是在韩国与德国2022年我们却看到了居民收入增速的回落这一现象解释了韩国与德国消费增速在2022年的疲软图20美日法2022居民收入增速较高单位图21德韩居民收入增速在2022年下滑单位资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院32居民收入疲软的主因是经济增长动能不足居民收入并非无源之水其来源于经济体的各项经济活动简单来说经济体的增长动能越强居民收入增速往往越高韩国以半导体为代表的制造业见长因此出口是韩国经济十分重要的一环2022年3季度净出口占韩国实际GDP比重达513近十年最高值超80这一比例对比全球其他国家都处于较高水平在2022年随着全球经济周期的下行得益于疫情期间强劲外需的韩国出口遭遇滑铁卢截至2022年12月韩国出口金额同比增速下滑至-95较本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究2021年的出口增速峰值下降了55个百分点由于自身支柱产业的疲软韩国居民收入增速在2022年也被拖累下行反观日本不仅出口同比增速在2022年迎来反弹经济另一支柱企业资本开支也较为繁荣截至2022年3季度日本私人企业设备投资同比增速录得381已经接近2021年6月435的高位水平因此我们看到在2022年日本居民收入增速表现明显优于韩国从而带动日本消费较快回升图22净出口占韩国实际GDP比重单位图23韩国出口增速2022年下滑严重单位资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图24日本出口增速动态单位图25日本企业投资增速2022年上升单位资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院欧洲国家普遍能源对外依赖程度较高需要进口大量能源在俄乌冲突后因供应受限国际原油及天然气价格飙升这直接导致欧洲国家经常账户的大幅恶化贸易顺差快速下降另一方面美国凭借丰富的页岩油气资源已经基本实现能源本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究自给同时借俄罗斯降低对欧洲能源供应的机会美国在俄乌冲突后向欧洲出口大量天然气因此我们可以看到从2022年2季度开始作为贸易赤字国的美国贸易逆差正迅速收窄而欧洲国家以德法为例的贸易差额却快速走低美欧经常账户动态的差异是两个地区经济增长动能差距的一大重要原因另外虽然法国同样面临着贸易差额的恶化但是历史上出口对于法国经济的贡献远低于德国这表明对外贸易对法国的重要性偏低这也是为什么德国居民收入和消费支出在俄乌冲突后较快下降但是法国却零售销售一直维持在趋势线之上的原因之一图26美德法贸易差额左十亿欧元右十亿美元图27出口对于法国经济的贡献远低于德国资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院房地产投资是美欧经济增长动能差异的另一大因素虽说在2022年美联储开启紧缩周期后美国房地产销售表现不佳但是可以看到美国私人部门建造支出的同比增速仍然维持在偏高水平且在2022年显著高于德法两国造成这一差距的因素很多比如说美国居民部门更强的资产负债表以及美国更加优秀的人口结构等总之房地产行业可能自身贡献的产值不高但是由于与其上下游涉及的产业链众多房地产的兴盛往往可以带动各行业的繁荣因此美国相比于欧洲在房地产领域的增速优势是其居民收入以及居民消费的增长动能更强的另一重要原因本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究图28美国房地产投资动能比欧洲更强单位资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14宏观专题研究4风险提示1疫情发展超预期若防控政策再次重大变化将对经济产生较大影响2经济趋势超预期若经济增速向上或向下超出预期则政策力度可能将有相应调整可能打破疫情对经济影响的规律本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15宏观专题研究插图目录图1美国实际个人消费支出单位百万美元3图2美国零售数据单位百万美元3图3欧元区零售销售指数动态4图4德法零售销售指数动态4图5日本零售销售指数动态5图6韩国零售销售指数动态5图7美国消费和财政赤字单位百万美元6图8德国零售和财政赤字单位百万欧元6图9法国零售和财政赤字单位十亿欧元7图10韩国零售和财政赤字单位十亿韩元7图11各国财政赤字占GDP比重单位7图12各国疫情防控严格指数8图13日本疫情防控严格指数8图14美国商品消费和财政赤字单位百万美元9图15美国服务消费动态单位百万美元9图16欧元区各项消费动态单位百万欧元9图17德法耐用品消费动态单位百万欧元9图18韩国各类消费动态单位十亿韩元10图19日本各类消费动态单位十亿日元10图20美日法2022居民收入增速较高单位11图21德韩居民收入增速在2022年下滑单位11图22净出口占韩国实际GDP比重单位12图23韩国出口增速2022年下滑严重单位12图24日本出口增速动态单位12图25日本企业投资增速2022年上升单位12图26美德法贸易差额左十亿欧元右十亿美元13图27出口对于法国经济的贡献远低于德国13图28美国房地产投资动能比欧洲更强单位14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17