12月市场表现：A股震荡调整，消费领涨市场；美股反弹告一段落，所有板块全线下行。具体来看：12月消费板块领涨市场，出行消费相关的食品饮料、消费者服务、商贸零售领涨市场；而煤炭、钢铁等部分周期板块相关行业则跌幅靠前；与此同时高端制造板块依然表现不佳。12月美股反弹结束后出现较大回撤，核心原因在于美联储鹰派表态和通胀粘性之下，投资者对美国经济衰退的担忧再次加剧。从板块表现来看，美股所有板块全线下跌，其中可选消费板块与信息技术板块跌幅最大。从风格上看，12月全球主要市场仍然是以价值风格占优为主。在市场出现调整之后，A股的价值股依旧相较于成长股十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比（PE最低，PB仅次于港股且小于1）。
　　股债风险溢价：A股、美股上升，港股下降。12月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了17个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；由于余额宝收益率上升，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降25个BP，处于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降92个BP（股票相较于债券的性价比在下降），标普500指数的风险溢价上升了27个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，12月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降5个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升29个BP。
　　估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率继续追赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：12月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多有下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500的CAPE仍接近历史-1.5倍标准差；风格指数中，大盘价值的CAPE仍低于历史-1.5倍标准差。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：大盘成长指数收益率仍在向ROE追赶，同时小盘成长、中证500、中证1000向ROE“还债”的幅度要明显大于沪深300、大盘价值收益率进一步落后于ROE的程度。从行业上看，12月电力设备及新能源、有色金属、汽车等透支程度较高的行业向ROE“还债”的幅度较大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PBROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。
　　关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张放缓。12月全部A股上涨个股占比大幅回落至22.8%，同时个股涨跌幅标准差略有上行。12月A股、美股波动率均有回落。12月全部A股自由流通市值/M2将较11月下降37个BP至13.31%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度有所放缓。在一个没有明朗的宏观趋势环境下，市场的共识难以确立，因此投资者习惯了“抢跑”右侧的边际交易思维。所以当前流动性对估值扩张的约束有所放缓，本质上是市场不愿意给予更远期的基本面趋势以估值上的定价。中国的大盘价值股似乎在过去一段时间的相对表现落后全球，考虑到股市面对的流动性约束的改善，围绕着经济的左侧预期交易可能会有助于其在1月的表现。
　　风险提示：测算误差。

研究报告全文：策略专题研究市场风格的内外分化风格洞察与性价比追踪系列十二2023年01月06日TableAuthor12月市场表现A股震荡调整消费领涨市场美股反弹告一段落所有板块全线下行具体来看12月消费板块领涨市场出行消费相关的食品饮料消费者服务商贸零售领涨市场而煤炭钢铁等部分周期板块相关行业则跌幅靠前与此同时高端制造板块依然表现不佳12月美股反弹结束后出现较大回撤核心原因在于美联储鹰派表态和通胀粘性之下投资者对美国经济衰退的担忧再次加剧从板块表现来看美股所有板块全线下跌其中可选消费板块与信分析师牟一凌息技术板块跌幅最大从风格上看12月全球主要市场仍然是以价值风格占优执业证书S0100521120002为主在市场出现调整之后A股的价值股依旧相较于成长股十分便宜且在全邮箱mouyilingmszqcom球范围内仍最具性价比PE最低PB仅次于港股且小于1分析师方智勇股债风险溢价A股美股上升港股下降12月以来以10年期中债国债执业证书S0100522040003邮箱fangzhiyongmszqcom到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了17个BP股票相较于债券的性价研究助理纪博文比在上升位于历史均值与历史1倍标准差之间由于余额宝收益率上升以执业证书S01001220800017天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降25个BP处于历史均值邮箱jibowenmszqcom1倍标准差与15倍标准差之间以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降92个BP股票相较于债券的性价比在下降标普500指数相关研究的风险溢价上升了27个BP从格雷厄姆股债比的角度来看12月以来万得全1行业信息跟踪20221226-202312楼A的格雷厄姆股债比下降5个BP标普500的格雷厄姆股债比上升29个BP市松绑政策延续航空需求边际回升-20估值-盈利匹配度大盘成长指数收益率继续追赶ROE从CAPE周期调230104整市盈率的角度来看12月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多有下行2策略专题研究回顾2022年十大决断时刻当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下中证500的CAPE仍接近历-20230104史-15倍标准差风格指数中大盘价值的CAPE仍低于历史-15倍标准差3策略专题研究资金跟踪系列之五十四趋标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有下降分别处于历史均值与1倍标势退潮减速长钱回补放缓-20230103准差之间和历史均值与-1倍标准差之间从全球主要市场风格指数的CAPE来4A股策略周报20230102下一个左侧看A股成长指数的CAPE排名最高但价值指数的CAPE在全球排名靠后绝-20230102对值略高于港股分位数最低A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主5策略专题研究民生研究2023年1月金要市场中排名最高A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比从收益率股推荐-20221231-ROE角度来看大盘成长指数收益率仍在向ROE追赶同时小盘成长中证500中证1000向ROE还债的幅度要明显大于沪深300大盘价值收益率进一步落后于ROE的程度从行业上看12月电力设备及新能源有色金属汽车等透支程度较高的行业向ROE还债的幅度较大如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形那么创业板指的还债压力基本释放而无论在哪种情形下大盘价值沪深300的预期收益率均排名靠前在PB-ROE框架下金融大部分周期行业仍处于被低估状态在PE-G框架下有色金属煤炭基础化工等行业被低估在PS-CFS框架下银行非银行金融煤炭等行业性价比更高关键市场特征指标A股波动率下降估值扩张放缓12月全部A股上涨个股占比大幅回落至228同时个股涨跌幅标准差略有上行12月A股美股波动率均有回落12月全部A股自由流通市值M2将较11月下降37个BP至1331这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度有所放缓在一个没有明朗的宏观趋势环境下市场的共识难以确立因此投资者习惯了抢跑右侧的边际交易思维所以当前流动性对估值扩张的约束有所放缓本质上是市场不愿意给予更远期的基本面趋势以估值上的定价中国的大盘价值股似乎在过去一段时间的相对表现落后全球考虑到股市面对的流动性约束的改善围绕着经济的左侧预期交易可能会有助于其在1月的表现风险提示测算误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1市场表现A股震荡调整美股全线下行31112月A股震荡调整消费领涨市场31212月美股表现反弹结束所有板块全线下行513全球主要市场风格指数价值风格占优52股债风险溢价A股美股上升港股下降821万得全A标普500风险溢价上升港股风险溢价下降822格雷厄姆股债比A股持平美股上升93估值-盈利匹配度大盘成长指数收益率继续追赶ROE1031席勒指标CAPE周期调整市盈率1032收益率-ROE大盘成长指数收益率继续追赶ROE1333PB-ROE金融大部分周期行业仍处于被低估状态1534PE-G有色金属煤炭基础化工等行业被低估1535PS-CFS银行非银行金融煤炭等行业被低估164关键市场特征指标A股波动率下降估值扩张放缓1741市场特征指标一上涨个股占比下降分化程度上升1742市场特征指标二A股美股波动率均有回落1743市场特征指标三自由流通市值M2下降185风险提示18插图目录19本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1市场表现A股震荡调整美股全线下行1112月A股震荡调整消费领涨市场12月A股震荡调整其中消费板块领涨市场而周期板块则跌幅靠前高端制造板块同样表现不佳具体来看12月消费板块领涨市场与外出餐饮购物旅游出行相关的食品饮料消费者服务商贸零售行业领涨市场而煤炭钢铁有色金属等周期板块相关行业则跌幅靠前与此同时高端制造依然表现不佳汽车机械电子国防军工等行业有较大跌幅从概念指数来看涨幅排名靠前的指数集中在食品饮料旅游出行相关领域跌幅靠前的指数多与防疫物资生产相关图112月A股震荡调整食品饮料消费者服务等消图212月A股概念指数中涨幅靠前的指数多集中在费板块相关行业涨幅居前食品饮料旅游出行相关的领域当月涨跌幅2022年年初以来涨跌幅PE分位数右3010020本月收益率2080100600-1040-20-2020-30啤酒指数白酒指数乳业指数黄酒指数锂矿指数猴痘指数预制菜指数免税店指数电动车指数独家药指数-400旅游出行指数跨境电商指数油气管网指数体外诊断指数航运精选指数A西安自贸区指数生物实验室指数300传媒家电银行医药建材通信电子机械钢铁汽车建筑煤炭饮料制造精选指数新冠肺炎检测指数新冠抗原检测指数计算机房地产沪深万得全食品饮料商贸零售轻工制造农林牧渔纺织服装交通运输创业板指上证指数国防军工基础化工石油石化有色金属消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院注商贸零售农林牧渔房地产因资料来源wind民生证券研究院净利润为负PE不可得进一步地我们观测了2022年11月和2022年12月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布月度涨跌幅发现1从静态的视角来看12月上涨个股占比历史分位数较高的行业包括食品饮料消费者服务商贸零售纺织服装等行业同时行业内涨跌幅分化较为明显而煤炭机械电力设备及新能源等行业个股上涨占比历史分位数排名靠后同时行业内个股分化程度也接近历史最低水平2从动态的视角来看2022年12月相较于2022年11月而言所有行业的个股上涨占比分位数均在下降与此同时多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上下降其中建筑钢铁机械银行的行业内个股表现差异明显收敛而食品饮料行业内个股表现分化反而出现明显扩大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究图312月食品饮料消费者服务商贸零售纺织服装传媒行业个股上涨占比较高120消费者服务100食品饮料商贸零售80综合纺织服装房地产60石油石化传媒医药标准差历史分位数轻工制造交通运输40综合金融标准差分位数均值3257家电电子银行行业个股涨跌幅20计算机有色金属电力及公用事业汽车基础化工农林牧渔建筑通信建材国防军工煤炭非银行金融0机械钢铁电力设备及新能源上涨占比分位数均值2591-20-100102030405060708090100行业个股上涨占比历史分位数资料来源wind民生证券研究院注个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业标绿的行业为后五的行业气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小图412月所有行业的个股上涨占比均下降60食品饮料40综合交通运输消费者服务20石油石化有色金属商贸零售较上一期变化0-100-90-80-70-60-50-40-30-20-100纺织服装煤炭轻工制造电子传媒计算机-20房地产标准差历史分位数综合金融汽车家电医药通信基础化工-40电力设备及新能源电力及公用事业农林牧渔行业个股涨跌幅非银行金融国防军工建材-60钢铁银行建筑机械-80行业个股上涨占比历史分位数较上一期变化资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究1212月美股表现反弹结束所有板块全线下行12月美股未能延续此前的反弹出现了较大回撤核心原因在于美联储鹰派表态与通胀粘性之下投资者对美国经济衰退的担忧再次加剧12月中FOMC会议上美联储虽将加息幅度由75bp缩减至50bp但在会后的新闻发布会上鲍威尔做出鹰派表态且随后公布的点阵图显示2023年末的利率会高于5此后公布的核心PCE同比增速仍然保持在47的高位显示通胀的粘性在通胀粘性与美联储鹰派表态的共同作用之下投资者对美国硬着陆的担忧情绪加剧继而导致12月美股出现较大回撤从板块表现来看所有板块均有下行其中可选消费板块与信息技术板块跌幅最大美国ETF中做多白银做空科技股做空天然气的ETF涨幅居前而做多半导体做多天然气做多大麻的ETF则跌幅居前图512月美股大幅回撤所有板块均有下行可选消图6从ETF的表现来看美国做多金属做空科技股费与信息技术行业领跌做空天然气的ETF涨幅居前ETF全称12月以来涨跌幅涨跌幅PE估值分位数右PROSHARESULTSHRTDJ-UBSNAT96860100DirexionDailySemiconductorBear3X316690ProSharesUltraProShortQQQ3092-280DirexionDailySP500HiBtBr3XETF2717BMOREXMicroSFANGIn3XInverseLevETN2714-47060DirexionDailyTechnologyBear3x2658iPathBloombergNickelSubTRETN2438-650ZKB白银ETF242340MicroSectorsUSBgBnks3XInvLgdETN2271-830POWERSHARESDBMETALS2X223420-10DirexionDailyRetailBull3XShares-275310AmplifySeymourCannabisETF-2831-120AdvisorSharesPureCannabisETF-2991DirexionDailySemiconductorBull3X-3003医疗工业能源金融材料指数通讯DirexionDailyCnsmrDiscretBull3XETF-3193房地产500500500500500500500公用事业必选消费信息技术可选消费美国天然气基金有限合伙企业-3355500500标普标普500标普标普标普标普标普500500iPathBloombergNaturalGasSubindexETN-3400纳斯达克指数标普iSharesCurrencyHedgedMSCIJapanETF-3547标普标普标普标普AdvisorSharesPureUSCannabisETF-4146道琼斯工业平均指数ProSharesUltraBloombergNaturalGas-5973资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院13全球主要市场风格指数价值风格占优全球主要股票市场的风格特征有所分化从成长价值风格来看英股日股台股均是价值风格占优A股和港股的大盘股中成长风格占优小盘股中价值风格占优美股则是大盘股中价值风格占优小盘股成长风格占优此外全球股票市场大盘小盘风格同样有所分化A股港股英股均是大盘风格占优而日股台股则是小盘风格占优美股的大小盘风格并不明朗本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究图712月英股日股台股价值风格占优A股港股美股风格并不明朗2020年以来涨跌幅12月以来涨跌幅右301210208106402-100-2-20-4-6-30-8-40-10香港大盘成长香港大盘价值日本大盘价值中国大盘成长英国大盘价值英国大盘成长中国大盘价值日本大盘成长美国大盘价值台湾大盘价值中国小盘价值中国小盘成长台湾大盘成长美国大盘成长香港中小盘价值香港中小盘成长日本中小盘价值英国中小盘价值日本中小盘成长台湾中小盘价值英国中小盘成长美国中小盘成长台湾中小盘成长美国中小盘价值资料来源wind民生证券研究院图8A股大盘成长风格跌幅相对较小图9港股大盘成长风格反弹幅度最大100中国大盘成长中国大盘价值中国小盘成长中国小盘价值香港大盘成长香港大盘价值香港中小盘成长香港中小盘价值808060604040202000-20-20-40-40-602020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图10台股中小盘价值风格韧性更强图11美股大盘价值风格回撤幅度较小台湾大盘成长台湾大盘价值台湾中小盘成长台湾中小盘价值美国大盘成长美国大盘价值美国中小盘成长美国中小盘价值120100100808060604040202000-20-20-40-40-60-602020-05-022020-08-022022-06-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-06-022020-07-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022020-07-022020-12-022021-04-022022-05-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022021-01-022021-02-022021-03-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022020-01-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究图12日股中小盘价值风格逆势上涨图13英股大盘价值风格相对占优日本大盘成长日本大盘价值日本中小盘成长日本中小盘价值英国大盘成长英国大盘价值英国中小盘成长英国中小盘价值604040202000-20-20-40-40-602020-01-022020-01-022020-02-022020-02-022020-03-022020-03-022020-04-022020-04-022020-05-022020-05-022020-06-022020-06-022020-07-022020-07-022020-08-022020-08-022020-09-022020-09-022020-10-022020-10-022020-11-022020-11-022020-12-022020-12-022021-01-022021-01-022021-02-022021-02-022021-03-022021-03-022021-04-022021-04-022021-05-022021-05-022021-06-022021-06-022021-07-022021-07-022021-08-022021-08-022021-09-022021-09-022021-10-022021-10-022021-11-022021-11-022021-12-022021-12-022022-01-022022-01-022022-02-022022-02-022022-03-022022-03-022022-04-022022-04-022022-05-022022-05-022022-06-022022-06-022022-07-022022-07-022022-08-022022-08-022022-09-022022-09-022022-10-022022-10-022022-11-022022-11-022022-12-022022-12-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数我们发现目前全球主要市场的成长风格指数的PE与PB绝对值历史分位数均高于对应的价值风格指数其中美股A股港股欧股成长风格指数的PE估值均处于历史65分位数以上的水平相比之下A股价值风格指数的PE绝对值是全球最低的分位数也仅为1190从PB的角度来看美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的而A股价值股在全球范围内依旧十分具备性价比成长股在经历了前期的持续调整之后PB绝对值仅高于日本和分位数全球最低在全球范围内也处于最具性价比的区间图14美股A股港股欧股成长风格指数的PE估图15美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最值仍处于历史65分位数以上的较高水平A股价值风贵的而A股的价值股成长股在全球范围内均十分具格指数的PE绝对值全球最低分位数也仅为1190备性价比PEPE分位数右PBPB分位数右401209100358901008030767025805602060504154040330102202051100000价值型指数成长型指数价值型指数成长型指数中国价值指数中国成长指数中国价值指数中国成长指数美国价值型指数欧洲价值型指数日本价值型指数香港价值型指数全球价值型指数美国成长型指数欧洲成长型指数日本成长型指数香港成长型指数全球成长型指数美国价值型指数欧洲价值型指数日本价值型指数香港价值型指数全球价值型指数美国成长型指数欧洲成长型指数日本成长型指数香港成长型指数全球成长型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场价值型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场成长型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场价值型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场成长型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCIMSCIEAFEMSCIMSCIEAFEMSCIEAFEMSCIMSCIMSCIEAFEMSCIMSCIMSCIMSCI资料来源Bloomberg民生证券研究院分位数计算起始日期为1990资料来源Bloomberg民生证券研究院分位数计算起始日期为1990年1月1日年1月1日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究2股债风险溢价A股美股上升港股下降21万得全A标普500风险溢价上升港股风险溢价下降12月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了17个BP股票相较于债券的性价比在上升位于历史均值与历史1倍标准差之间由于余额宝收益率近期快速上升以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价反而下降25个BP处于历史均值1倍标准差与15倍标准差之间以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降92个BP股票相较于债券的性价比在下降处于历史均值与1倍标准差之间标普500指数的风险溢价上升了27个BP图1612月万得全A以10年国债到期收益率计算的图1712月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险风险溢价上升了17个BP在均值和1倍标准差之间溢价下降25个BP在均值1倍与15倍标准差之间万得全A风险溢价均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差1万得全APETTM-7日年化收益率余额宝天弘均值1倍标准差15倍标准差-1倍标准差-15倍标准差6985746352413201-10-22013-05-302013-07-302013-09-302013-11-302014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-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0010240051000501900002012-112013-032017-112018-032011-032011-072011-112012-032012-072013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112014-112019-072011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112011-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究图262022年12月创业板指的CAPE较2022年11图272022年12月中证500的CAPE较2022年11月上升088月下降255CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差创业板指右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差中证500右150400010010900350090990013080890030001107079002500906069002000505900701500404900501000303900305002029001001019002012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图282022年12月大盘成长的CAPE较2022年11图292022年12月大盘价值的CAPE较2022年11月上升237月下降052CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差大盘成长右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差大盘价值右6079001389001279005069001169004059001059003049009490020390083900102900729000190061900资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图302022年12月小盘成长的CAPE较2022年11图312022年12月小盘价值的CAPE较2022年11月下降095月下降297CAPE均值标准差标准差标准差标准差小盘成长右1x-1x15x-15xCAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差小盘价值右5579004579005040690069004535590059004030490049003525390039003020290029002515201900101900资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究12月美股主要宽基指数的CAPE均下行标普500指数的CAPE较11月下降231纳斯达克指数的CAPE较11月下降624标普500指数的CAPE处于历史均值与1倍标准差之间纳斯达克指数的CAPE处于历史均值与-1倍标准差之间图322022年12月标普500的CAPE较2022年11图332022年12月纳斯达克指数的CAPE较2022月下降231年11月下降624标普500CAPE均值1x标准差纳斯达克CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差标普500走势右纳斯达克走势右456000701800040160006050003514000503040001200040251000030002030800015200060002010400010001052000000019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院从全球主要市场风格指数的CAPE来看美股的价值指数CAPE在全球主要市场指数中排名第一成长指数排名第二而A股分化较大A股成长指数的CAPE排名第一但价值指数的CAPE在全球排名靠后绝对值略高于港股分位数最低主要股票市场成长与价值之间的CAPE之差多处于历史较高分位数图34美股的成长与价值指数CAPE在全球主要市场指数中均排名第一而A股分化较大A股成长型指数的CAPE排名全球第一但价值型指数的CAPE在全球排名倒数第二CAPE历史分位数右全球价值型风格指数CAPE全球成长型风格指数CAPECAPE成长-价值5010045444590394080353536353232703130602523235021212120202018184015151415123091082051000价值价值价值价值价值价值价值价值--------中国价值指数中国成长指数欧洲成长型指数美国价值型指数全球价值型指数欧洲价值型指数日本价值型指数香港价值型指数美国成长型指数全球成长型指数日本成长型指数香港成长型指数美国成长中国成长香港成长全球成长欧洲成长日本成长MSCIMSCIMSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场价值型指数MSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场成长型指数MSCI欧澳远东价值型指数欧澳远东成长型指数新兴市场成长欧澳远东成长MSCIMSCIMSCIMSCIMSCIMSCI资料来源Bloomberg民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究32收益率-ROE大盘成长指数收益率继续追赶ROE从估值与盈利的匹配度来看当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降2021年以来还债最多的指数是大盘成长与创业板指大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张甚至已经处于跑不赢ROE的状态若以2019年初为起始点进行计算当前有半数宽基与风格指数的收益率均落后于ROE目前除大盘风格类指数收益率落后ROE较多外其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差基本在5以内当月来看大盘成长指数收益率仍在向ROE追赶同时小盘成长中证500指数中证1000指数向ROE还债的幅度要明显大于沪深300大盘价值收益率进一步落后于ROE的程度对于行业而言12月电力设备及新能源有色金属汽车等透支程度较高的行业向ROE还债的幅度较大如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形那么创业板指的还债压力基本释放而无论在哪种情形下大盘价值沪深300的预期收益率均排名靠前图35大盘成长指数收益率仍在追赶ROE大盘价值沪深300落后ROE幅度略有扩大202012312022123120221231-2020123120221231-20221130右500540003020-05100-10-10-15-20-30-20-40-50-25创业板指大盘成长沪深300万得全A小盘成长中证500中证1000上证指数小盘价值大盘价值资料来源wind民生证券研究院注纵轴为2019年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE没有实际值的采用预测值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究图3612月电新有色金属汽车等对ROE透支程度较高的行业还债幅度较大2019-2020累计收益对ROE的透支12019至今累计收益对ROE的透支22-1当月透支-前月透支右8040306020401020000-10-20-20-30-40-40-60-50传媒家电银行医药通信建材电子综合建筑机械钢铁汽车煤炭计算机房地产食品饮料商贸零售纺织服装轻工制造农林牧渔交通运输综合金融石油石化国防军工基础化工有色金属消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院注纵轴为2019年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE没有实际值的采用预测值当月指2022年12月前月指2022年11月图37截至12月31日创业板指的还债压力基本释放无论哪种情形下大盘价值沪深300的预期收益率均排名靠前指数代码881001WI000001SH000300SH399006SZ000905SH399372SZ399373SZ399374SZ399375SZ399376SZ399377SZ000852SH指数名称万得全A上证指数沪深300创业板指中证500大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值中证10002019-2023年五年回归2019-2023五年ROE累乘61767972697250315267019586556155015192019-2022四年收益率累乘484239286877407747495671324163144182023年预期收益率903563425168446622250462140142712023年实际收益率130904041601040810171223预期-实际773473384753445618242452123130482019-2023五年年化ROE101109115145852041121441061018587回归历史中枢过去5年累计收益率-累计ROE的中位数2018-2022累计收益率-累计ROE中位数-35-78-48-4207-163-94-120-83-84-61-27截至2023年累计年化ROE108116134116801831351329710385752023年预期收益率13028492287159821815083109359121936926613912023年实际收益率130904041601040810171223预期-实际1175761224515562025497306628311241981431165资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022-12-31本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究33PB-ROE金融大部分周期行业仍处于被低估状态图38从PB-ROE的角度看煤炭银行石油石化仍处于被低估的状态25PB中位数202煤炭20食品饮料有色金属家电15基础化工石油石化电力设备及新能源银行ROE建材医药10非银行金融通信年预测预测中位数建筑轻工制造电子2022ROE844交通运输机械2022国防军工电力及公用事业汽车钢铁纺织服装5计算机消费者服务综合金融传媒农林牧渔综合0012345678房地产商贸零售-5PB资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022-12-3134PE-G有色金属煤炭基础化工等行业被低估图39从PE-G的角度来看有色金属煤炭基础化工等行业被低估140PE中位数3285商贸零售农林牧渔房地产120由于PE不存在未在图中展示消费者服务电力及公用事业由于PE过大未在图中展示100有色金属80G煤炭电力设备及新能源60汽车国防军工40基础化工建筑医药石油石化家电20食品饮料2022年预测G中位数1645年预测归母净利润增速通信机械银行纺织服装2022交通运输0轻工制造传媒0102030405060708090100电子非银行金融-20综合金融综合建材-40钢铁-60PETTM资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022-12-31本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究35PS-CFS银行非银行金融煤炭等行业被低估图40从PS-CFS角度来看银行非银行金融煤炭等行业被低估70PSTTM中位数13860银行50综合金融40非银行金融30通信煤炭CFSTTM食品饮料20电力及公用事业交通运输建材基础化工传媒房地产家电电子电力设备及新能源CFSTTM中位数100610轻工制造医药消费者服务石油石化钢铁机械汽车纺织服装有色金属农林牧渔计算机国防军工0建筑商贸零售综合-1001234567PSTTM资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022-12-31本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究4关键市场特征指标A股波动率下降估值扩张放缓41市场特征指标一上涨个股占比下降分化程度上升12月A股上涨个股占比明显下降全部A股月度区间收益率为正的个股占比下降至228与此同时个股涨跌幅的标准差略有上行茅指数虽有反弹但如果以2020年12月为起始点进行计算当前茅指数的累计收益率仍为-159图412022年12月A股上涨个股占比大幅回落个图422022年12月茅指数有所回升股涨跌幅标准差持续放大全A上涨占比全A个股涨跌幅标准差季度滚动平均右茅指数成分股上涨家数-下跌家数茅指数成分股累计收益率中位数右茅指数累计收益率右505010040404035308030302020602510102000-104015-10-2010-2020-305-40-3000-50-402010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072020-12-012020-12-162020-12-312021-01-152021-01-302021-02-142021-03-012021-03-162021-03-312021-04-152021-04-302021-05-152021-05-302021-06-142021-06-292021-07-142021-07-292021-08-132021-08-282021-09-122021-09-272021-10-122021-10-272021-11-112021-11-262021-12-112021-12-262022-01-102022-01-252022-02-092022-02-242022-03-112022-03-262022-04-102022-04-252022-05-102022-05-252022-06-092022-06-242022-07-092022-07-242022-08-082022-08-232022-09-072022-09-222022-10-072022-10-222022-11-062022-11-212022-12-062022-12-21资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院42市场特征指标二A股美股波动率均有回落图4312月A股波动率有所下行图4412月美股的波动率同样回落道琼斯工业指数波动率60日滚动年化纳斯达克指数波动率60日滚动年化标普50060日滚动年化万得全A波动率60日滚动年化沪深300波动率60日滚动年化创业板指波动率60日滚动年化106x95874635423211002018-10-082018-10-282018-11-172018-12-072018-12-272019-01-162019-02-052019-02-252019-03-172019-04-062019-04-262019-05-162019-06-052019-06-252019-07-152019-08-042019-08-242019-09-132019-10-032019-10-232019-11-122019-12-022019-12-222020-01-112020-01-312020-02-202020-03-112020-03-312020-04-202020-05-102020-05-302020-06-192020-07-092020-07-292020-08-182020-09-072020-09-272020-10-172020-11-062020-11-262020-12-162021-01-052021-01-252021-02-142021-03-062021-03-262021-04-152021-05-052021-05-252021-06-142021-07-042021-07-242021-08-132021-09-022021-09-222021-10-122021-11-012021-11-212021-12-112021-12-312022-01-202022-02-092022-03-012022-03-212022-04-102022-04-302022-05-202022-06-092022-06-292022-07-192022-08-082022-08-282022-09-172022-10-072022-10-272022-11-162022-12-062022-12-262020-08-202019-09-202019-10-202019-11-202019-12-202020-01-202020-02-202020-03-202020-04-202020-05-202020-06-202020-07-202020-09-202020-10-202020-11-202020-12-202021-01-202021-02-202021-03-202021-04-202021-05-202021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-202022-11-202022-12-202019-08-20资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究43市场特征指标三自由流通市值M2下降如果假设2022年12月的M2同比增速与2022年11月持平则截至11月30日全A的自由流通市值M2将较上一期下降37个BP至1331这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继11月扩张之后再次放缓在一个没有明朗的宏观趋势环境下市场的共识难以确立因此投资者习惯了抢跑右侧的边际交易思维所以当前流动性对估值扩张的约束有所放缓本质上是市场不愿意给予更远期的基本面趋势以估值上的定价中国的大盘价值股似乎在过去一段时间的相对表现落后全球考虑到股市面对的流动性约束的改善围绕着经济的左侧预期交易可能会有助于其在1月的表现图4512月全部A股的自由流通市值M2下降至1331万得全A自由流通市值M2右80002570002060005000154000103000200051000002000-01-042000-07-042001-01-042001-07-042002-01-042002-07-042003-01-042003-07-042004-01-042004-07-042005-01-042005-07-042006-01-042006-07-042007-01-042007-07-042008-01-042008-07-042009-01-042009-07-042010-01-042010-07-042011-01-042011-07-042012-01-042012-07-042013-01-042013-07-042014-01-042014-07-042015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-042019-07-042020-01-042020-07-042021-01-042021-07-042022-01-042022-07-04资料来源wind民生证券研究院注假设2022年12月的M2同比增速与2022年11月持平5风险提示1测算误差文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究插图目录图112月A股震荡调整食品饮料消费者服务等消费板块相关行业涨幅居前3图212月A股概念指数中涨幅靠前的指数多集中在食品饮料旅游出行相关的领域3图312月食品饮料消费者服务商贸零售纺织服装传媒行业个股上涨占比较高4图412月所有行业的个股上涨占比均下降4图512月美股大幅回撤所有板块均有下行可选消费与信息技术行业领跌5图6从ETF的表现来看美国做多金属做空科技股做空天然气的ETF涨幅居前5图712月英股日股台股价值风格占优A股港股美股风格并不明朗6图8A股大盘成长风格跌幅相对较小6图9港股大盘成长风格反弹幅度最大6图10台股中小盘价值风格韧性更强6图11美股大盘价值风格回撤幅度较小6图12日股中小盘价值风格逆势上涨7图13英股大盘价值风格相对占优7图14美股A股港股欧股成长风格指数的PE估值仍处于历史65分位数以上的较高水平A股价值风格指数的PE绝对值全球最低分位数也仅为11907图15美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的而A股的价值股成长股在全球范围内均十分具备性价比7图1612月万得全A以10年国债到期收益率计算的风险溢价上升了17个BP在均值和1倍标准差之间8图1712月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢价下降25个BP在均值1倍与15倍标准差之间8图1812月以来恒生指数以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价下降了92个BP8图1912月以来标普500以10年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了27个BP8图2012月以来万得全A格雷厄姆股债比下降了5个BP9图2112月以来标普500的格雷厄姆股债比上升了29个BP9图222022年12月万得全A的CAPE较11月下降22910图23分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值则12月万得全A的CAPE较11月下降19610图242022年12月上证指数的CAPE较2022年11月下降14010图252022年12月沪深300的CAPE较2022年11月上升02610图262022年12月创业板指的CAPE较2022年11月上升08811图272022年12月中证500的CAPE较2022年11月下降25511图282022年12月大盘成长的CAPE较2022年11月上升23711图292022年12月大盘价值的CAPE较2022年11月下降05211图302022年12月小盘成长的CAPE较2022年11月下降09511图312022年12月小盘价值的CAPE较2022年11月下降29711图322022年12月标普500的CAPE较2022年11月下降23112图332022年12月纳斯达克指数的CAPE较2022年11月下降62412图34美股的成长与价值指数CAPE在全球主要市场指数中均排名第一而A股分化较大A股成长型指数的CAPE排名全球第一但价值型指数的CAPE在全球排名倒数第二12图35大盘成长指数收益率仍在追赶ROE大盘价值沪深300落后ROE幅度略有扩大13图3612月电新有色金属汽车等对ROE透支程度较高的行业还债幅度较大14图37截至12月31日创业板指的还债压力基本释放无论哪种情形下大盘价值沪深300的预期收益率均排名靠前14图38从PB-ROE的角度看煤炭银行石油石化仍处于被低估的状态15图39从PE-G的角度来看有色金属煤炭基础化工等行业被低估15图40从PS-CFS角度来看银行非银行金融煤炭等行业被低估16图412022年12月A股上涨个股占比大幅回落个股涨跌幅标准差持续放大17图422022年12月茅指数有所回升17图4312月A股波动率有所下行17图4412月美股的波动率同样回落17图4512月全部A股的自由流通市值M2下降至133118本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20