■前期回顾：境外资产方面，美元指数下行、黄金上涨，美债利率小幅回落，美国三大股指震荡。境内资产方面，中国国债利率震荡，人民币汇率小幅升值，A股出现反弹。
　　■本期主题：海外方面，海外激进的加息步伐有望放缓。对于市场来说，货币政策预期的边际转鸽，将利多美股、美债、黄金，利空美元。国内方面，疫情即将达峰，未来仍有反复。短期随着疫情达峰，风险偏好将有所恢复。此外，中央经济工作会议定调较为积极，有多方政策落地，整体上更利好权益资产，相对不利固收资产。
　　■市场前瞻及策略：1.美股：美国经济面临“浅衰退”风险，对美股仍有压制，预计美股将震荡筑底。2.美债：预计美债10年期利率中枢将会下移至3.5-3.6%的水平。3.黄金：金价有望延续偏强震荡的形态。4.汇率：美元指数出现反弹；人民币短期仍有波动风险。5.国内固收：受到经济基本面偏利空、银行间流动性中性偏利空，信贷扩张中性偏利空的影响，预计一季度10年期国债利率将先震荡后上行，表现偏弱。6.国内权益：三大关键因子呈现企业盈利、流动性和估值都偏多的格局，战略上对明年上半年A股大盘保持积极看多。节奏上，政策驱动行情暂告段落，一季度在疫情和外需的影响下，市场仍可能反复。一季度市场风格可能相对胶着，以政策指引的轮动为主。
　　
　　

研究报告全文：TableYemei0资本市场研究季度报告2022年12月30日TableTitle1海外资产逐渐分化国内风险资产有望修复资本市场一季报2023年1月Tablesummary1配置建议未来6个月资产类别月度趋势配置变化高配中高配标配中低配低配TableAuthor1本期主编美元偏强欧元偏弱柏禹含汇率人民币偏弱资本市场研究员日元偏弱英镑偏弱0755-83132042偏强震荡贵金属黄金baiyuhancmbchinacom中国国债震荡中国信用债震荡固收美债偏强中资美元债偏强陈峤A股震荡消费震荡资本市场研究员周期震荡权益0755-88259976成长震荡港股-科技震荡chenqiao426cmbchinacom美股震荡注本表为精简版配置表更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分赵宇前期回顾境外资产方面美元指数下行黄金上涨美债利率小幅回落美资本市场研究员国三大股指震荡境内资产方面中国国债利率震荡人民币汇率小幅升值股A0755-83195811出现反弹zhyucmbchinacom本期主题海外方面海外激进的加息步伐有望放缓对于市场来说货币政策预期的边际转鸽将利多美股美债黄金利空美元国内方面疫情即将达苏畅峰未来仍有反复短期随着疫情达峰风险偏好将有所恢复此外中央经济工资本市场研究员作会议定调较为积极有多方政策落地整体上更利好权益资产相对不利固收资0755-83077951产uchang9898cmbchinacom市场前瞻及策略1美股美国经济面临浅衰退风险对美股仍有压制预石武斌计美股将震荡筑底2美债预计美债10年期利率中枢将会下移至35-36的水资本市场研究员平3黄金金价有望延续偏强震荡的形态4汇率美元指数出现反弹人民币0755-83195645短期仍有波动风险5国内固收受到经济基本面偏利空银行间流动性中性偏利shiwubin123cmbchinacom空信贷扩张中性偏利空的影响预计一季度10年期国债利率将先震荡后上行表现偏弱6国内权益三大关键因子呈现企业盈利流动性和估值都偏多的格丁木桥局战略上对明年上半年A股大盘保持积极看多节奏上政策驱动行情暂告段资金营运中心市场研究员落一季度在疫情和外需的影响下市场仍可能反复一季度市场风格可能相对胶021-20625978着以政策指引的轮动为主dingmuqiaocmbchinacom敬请参阅尾页之免责声明资本市场研究季度报告TableYemei1目录一前期回顾境外股涨债跌境内资产震荡1二本期主题海外加息放缓国内迎接疫情高峰2一海外加息预期放缓2二疫情即将达峰未来仍有反复3三中央经济工作会议定调积极4三市场前瞻及策略海外资产分化国内资产修复5一美股震荡筑底5二美债利率将震荡下行6三中资美元债配置价值凸显7四商品黄金延续偏强形态铜价或承压回调8五汇率警惕美元反弹风险9六国内固收预计维持偏弱格局111利率债逐步走弱112信用债信用利差修复后震荡上行123固收投融资建议趋于谨慎长债基金难免仍有波动14七国内权益大盘震荡上行结构轮动加快151A股大盘底部震荡逐步走向慢牛152A股结构轮动加快17四资产配置策略加大权益类配置重视结构性机会18一胜率境内权益资产胜率较高19二盈亏比境内股票高于债券19三结论维持不变20iTableYemei2资本市场研究季度报告图目录图1A股市场反弹2图2境外市场美债利率震荡2图3美国通胀大概率已经见顶3图4美国PMI数据已出现明显回落3图5地铁客运量7日平均4图6百度疫情搜索指数开始回落4图7经济增速下降将导致企业收入增速下降6图8美股风险溢价未反映增长放缓的风险6图9美债长端利率近期有所回落7图10LiborHibor利率仍然偏高7图11地产美元债下跌幅度较大8图12中资美元债与境内信用债收益率之差由负转正以城投债为例8图13美债10Y实际利率有望回落9图14黄金vs美元指数9图15美元回调推动人民币汇率升值10图16中美利差vs人民币汇率10图1712月银行间资金利率短下长上12图1812月国债利率中枢震荡曲线走平12图1911-12月不同等级中票信用利差先上后下12图2011-12月不同期限中票信用利差先上后下12图2111-12月不同等级城投信用利差先上后下13图2211-12月不同期限城投信用利差先上后下13图2311-12月中高评级钢铁债信用利差先上后下低评级持续走高14图2411-12月不同等级煤炭债信用利差先上后下14图2511-12月中高评级地产债信用利差先上后下低评级持续走高14图26经济和企业盈利的运行节奏16图27M1增速明年上半年有望上行16图28绝对估值沪指估值分位数处较低水平17图29相对估值具备一定股债性价比17图30上证综指vs中债10Y股债性价比19图31标普500vs美债10Y股债性价比19图32横向比较下A股在全球市场中过去10年估值分位数属于偏高水位20图33胜率盈亏比九宫格20iiTableYemei2资本市场研究季度报告表目录表111-12月市场及策略回顾截至2022年12月27日1表2市场前瞻及策略汇总表5表3优选池债券型基金风险收益表现15表4对重点行业的产业政策景气度和估值水平做综合排序18表5大类资产配置及投资策略建议表20iii资本市场研究季度报告TableYemei1一前期回顾境外股涨债跌境内资产震荡回顾我们的趋势预判11-12月中债的走势与我们判断一致人民币美债黄金A股美股美元与我们判断不尽一致具体内容如下表所示表111-12月市场及策略回顾截至2022年12月27日大类资产现价今年以来近6个月近2个月上月趋势预判月度回检道琼斯工业平均指数33242-857412美不符合因美国货币标准普尔500指数3829-19702-18偏弱股紧缩放缓美股震荡纳斯达克综合指数10353-338-74-67美不符合因美国货币美国10Y利率384232BP64BP-18BP看利率上行债紧缩放缓不符合因美国货币美元指数1042086-03-59偏强货紧缩放缓币不符合因美国货币人民币兑美元696-85-3942偏弱紧缩放缓黄不符合因美国货币伦敦金1813-09-03103看偏弱震荡金紧缩放缓上证指数3096-150-9262沪深3003888-213-13498上证502632-196-134131中证5005886-200-9518创业板指数2359-290-16948不符合因国内防A股科创50963-311-138-31看震荡疫地产政策放松金融风格中信6393-105-38130周期风格中信4322-139-11938消费风格中信11097-156-64149成长风格中信6120-278-14307稳定风格中信2477-36-2649中中国10Y利率2879BP2BP17BP看利率震荡符合债注A股风格定义见文末资料来源Wind招商银行研究院境外资产方面美元指数下行黄金上涨美债利率小幅回落美国三大股指震荡各资产仍沿着美联储紧缩的主线交易美联储12月加息50BP加息速度放缓美股震荡美债利率小幅回落美元走弱黄金走强共同反映了美国货币政策紧缩放缓的影响122TableYemei2资本市场研究季度报告图1A股市场反弹图2境外市场美债利率震荡上证指数创业板指美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y点400005035000403000030250002020000100015000-1010000-202019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院境内资产方面中国国债利率震荡人民币汇率小幅升值A股出现反弹其中宽基指数中上证50和沪深300反弹较多风格指数中金融消费反弹较多过去2个月国内政策出现重大变化一方面防疫政策从11月开始不断优化另一方面稳增长政策加码包括房地产融资政策松绑中央经济工作会议定调积极等政策的进度和力度超出我们此前预期受此影响A股明显反弹且金融消费等板块领涨市场人民币汇率有所走强债券利率小幅上行整体而言11-12月市场走势基本印证了我们上期主线的判断但是政策调整节奏较预期更快海外资产的走势基本围绕海外货币紧缩主线展开而国内资产终于了迎来政策落地二本期主题海外加息放缓国内迎接疫情高峰一海外加息预期放缓海外激进的加息步伐有望放缓一方面美国通胀数据大概率已经确认了见顶之势未来将逐渐回归到下行趋势当中美联储持续快速大幅加息的必要性正在下降另一方面美国经济回落趋势正逐步明确明年大概率将出现温和衰退这将倒逼美联储停下目前的加息脚步同时鲍威尔也在近期的议息会议中传递出了放缓加息步伐的信号对于市场来说货币政策预期的边际转鸽将利多美股美债黄金利空美元展望一季度预计美联储将在1月的议息会议中继续加息但这对市场来说已经属于预期之中影响有限而鲍威尔对未来何时停止加息的表述以及加息终点的暗示可能才是重中之重对于市场而言由于其在年末已经对货币政策的边际转向有所预期甚至有抢跑的迹象未来若无增量鸽派信号传递出来市场可能会在短时间内陷入反复震荡期但若鲍威尔能够在明年1月的议息会议中释放更加明确的转向信号或是宏观数据有转鸽倾向例如经济222TableYemei2资本市场研究季度报告数据超预期走弱通胀超预期下行等市场或有望继续沿着货币政策由鹰转鸽的路径进行交易图3美国通胀大概率已经见顶图4美国PMI数据已出现明显回落资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院二疫情即将达峰未来仍有反复自11月以来我国防疫政策不断优化当前我国疫情正处于快速上升阶段对经济和市场造成一定程度的冲击压制了市场的风险偏好城市拥堵指数地铁客运量全国整车货运流量指数等高频数据能够反映城市内部活动和跨城市物流情况当前这些数据主要受疫情影响大幅下滑从侧面反映了疫情的严重程度本轮疫情发展速度极快疫情达峰时间可能早于预期此前市场普遍预期达峰时间在1月中下旬但是由于奥密克戎极强的传染性疫情实际的发展速度远高于预期百度疫情搜索指数在12月21日达峰由于疫情搜索指数反映的是互联网用户对疫情的关注程度不代表实际感染根据各地经验疫情搜索指数大约领先新增病例数一周左右据此推算全国疫情新增病例数可能在12月底达峰根据各个地方政府的估计全国多地将在12月底1月初达峰这与互联网数据是吻合的从地铁客运量数据观察一二线城市几乎同步下行并且在12月24日附近停止下行而疫情达峰时间较早的北京已经开始回升疫情达峰后经济将迎来短期修复但是地铁客运量等数据的下降说明疫情短期对劳动力供给造成了明显的冲击且后续修复进程恰好与春节假期重合可能会受到春节的影响而有所放缓整体上本轮劳动力供给冲击可能将持续到春节之后中长期来看根据海外经验大部分国家经历了不止一轮的疫情冲击由于新冠病毒不断变异疫苗和人体自身免疫系统无法完全防止再次感染在多次疫情冲击中第一轮疫情对经济的冲击最大后续经济受损程度逐渐收敛我们认为之所以首轮冲击较大一个重要原因在于民众的心理预期面对首322TableYemei2资本市场研究季度报告次疫情冲击时不仅实际感染快速上升同时民众还面临未知的恐慌心理出行意愿大幅下降短期来看第一波疫情即将达峰对于资本市场而言风险偏好将在第一波疫情达峰前后出现明显提升从而有利于权益资产但会对固收资产形成压制图5地铁客运量7日平均图6百度疫情搜索指数开始回落万人次4个一线城市合计北京6个二线城市合计3000250020001500100050002022111202211820221262022111520221122202211292022121320221220资料来源Wind招商银行研究院资料来源百度招商银行研究院三中央经济工作会议定调积极12月15-16日中央经济工作会议在北京举行本次中央经济工作会议总基调与12月政治局会议一致整体定调较为积极对市场关心的多个重大问题作出了回应并在各方面进行了具体部署会议提出货币政策要精准有力重提保持流动性合理充裕地产方面中央经济工作会议重申支持刚性和改善性住房需求放在扩大内需部分的首位预计可能有需求端的进一步放松消费方面恢复和扩大消费放在优先位置重点在住房改善新能源汽车养老等民营经济方面强调两个毫不动摇必须亮明态度毫不含糊有助于提升市场信心产业政策方面要大力发展数字经济支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手围绕安全突出了包括制造业关键核心技术和零部件薄弱环节以及新型能源体系总体来看此次会议一方面保持了比较积极的政策方向包括货币财政硬科技等领域另一方面对过去几年受到疫情压制或者政策扰动的领域包括地产消费互联网民营经济等政策上进行了优化其中消费的地位进一步提高从大类资产表现而言会议对经济定调积极有多方政策落地整体上更利好权益资产相对不利固收资产422TableYemei2资本市场研究季度报告三市场前瞻及策略海外资产分化国内资产修复表2市场前瞻及策略汇总表资产类别市场前瞻及策略美元在一季度的短期窗口中或有反弹可能尽管美国经济将逐渐迈入温和衰退但三季度GDP环比上修表明美国经济的表美元现似乎仍高于市场预期这将巩固美国差欧洲更差的经济差格局也将推动美元指数出现反弹短期仍有波动风险一方面是美元的反弹另一方面是疫情快汇率人民币速达峰给经济带来短期冲击也将给人民币带来波动风险欧元一季度需要警惕欧元回调日元一季度需要警惕日元回调的风险英镑一季度英国将进一步陷入衰退状态不利于英镑表现金价有望延续偏强震荡的形态在美联储加息预期放缓的宏观黄金背景下美债实际利率有望进一步从高位回落这将成为推动金价走高的核心支撑力量在低库存低供应格局下外盘两油有机会在中国农历春节前商品原油回升至90美元桶铜价有可能承压回调首先海外经济下行持续兑现冲击基铜本金属的需求其次疫情扰动较强再次社会库存在生产淡季有可能出现较为明显的累增对价格形成下行压力利率债市场未来受到经济基本面偏利空银行间流动性中性偏利空信贷扩张中性偏利空的影响预计一季度10年期国债利国内固收率将先震荡后上行表现偏弱运行区间预计在28-30信固收用债市场信用利差短期将延续修复修复后趋于震荡上行美债预计美债10年期利率中枢将会下移至35-36的水平美元基准利率房企信用风险这两点制约因素均已经出现改中资美元债善中资美元债配置价值凸显影响市场的三大关键因子呈现企业盈利流动性和估值都偏多的格局战略上对明年上半年A股大盘保持积极看多节奏上A股政策驱动行情暂告段落业绩驱动行情可能在二季度一季度在疫情和外需的影响下市场仍可能反复权益港股的两大宏观压制因素都将好转港股整体有望迎来行情修港股-科技复恒生科技政策定位提升业绩修复确定配置价值显现随着美联储加息节奏放缓货币政策紧缩导致美股杀估值美股告一段落而美国经济面临浅衰退风险对美股仍有压制预计美股将震荡筑底资料来源招商银行研究院一美股震荡筑底随着美联储加息节奏放缓货币政策紧缩导致美股杀估值告一段落而美国经济面临浅衰退风险对美股仍有压制预计美股将震荡筑底美联储紧缩临近尾声预计明年一季度美联储继续加息2次加息速度进一步减慢并接近完成追赶通胀曲线由于加息已经临近尾声且市场已经多有预期货币紧缩将不再是美股的主要风险货币政策紧缩导致的美股杀估值告一段落企业盈利增速放缓是美股的主要风险我们判断美国经济增长内生动能已明显放缓从ISM制造业PMI数据来看11月进一步下降至49已经跌破522TableYemei2资本市场研究季度报告荣枯线美国经济或于明年上半年陷入浅衰退持续时间一年左右由于是浅衰退总体影响比较温和并且本轮美国企业和居民资产负债表比较健康对经济衰退的承受能力较强从节奏上看股市一般会提前反映未来经济因此明年上半年美国经济衰退对股市仍有负面影响但是幅度有限当前美股绝对估值虽被货币紧缩杀至低位但相对估值风险溢价仍高估值没有反映企业盈利增长放缓的风险当前标普500市盈率TTM20倍处于过去10年的28分位的较低水平但是标普500风险溢价1市盈率-美国10年期国债利率处于过去10年5分位数股票相对债券的估值处于非常高位估值主要由利率和风险溢价两部分组成其中风险溢价主要是对经济和企业盈利前景的反映估值下降但风险溢价很高说明美股估值下降主要是利率上升的结果而不是由于风险溢价上升风险溢价并未反映经济衰退风险未来美国经济放缓可能对风险溢价造成不利影响进而压制美股估值综合判断美股主要面临企业盈利增速放缓的不利局面美股将震荡筑底等待美联储货币政策转向建议策略上耐心等待加仓时机图7经济增速下降将导致企业收入增速下降图8美股风险溢价未反映增长放缓的风险经济下行将导致企业收入增速下降美股风险溢价未反映经济衰退风险美国GDP不变价折年数同比左轴美国ISM制造业PMI同比标普500实际销售额增长率左轴标普500风险溢价同比右轴逆序80-515OECD综合领先指标右轴102-41010160100-359940-2098-120-59709601-10952-20-15943-2093-4041991-011992-051993-091995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-02资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院二美债利率将震荡下行美联储加息步伐的放缓将进一步引导美债利率的走势推动长端利率中枢下移但需要留意的是由于美联储在一季度大概率仍有加息动作这将会给美债利率的下行带来幅度上的扰动总体来说预计美债10年期利率中枢将会下移至35-36的水平投资策略上美债已经进入到配置区间可考虑持有或增配尤其可关注2-3年期美债配置性价比快速上升持有到期的票息收益可观融资策略上由于美联储仍处于加息周期当中以LiborSOFRHibor作为定价基准的美元港元融资成本预计还将继续攀升境外融资成本优势不再建议转为低融资成本货币进行融资622TableYemei2资本市场研究季度报告图9美债长端利率近期有所回落图10LiborHibor利率仍然偏高资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院三中资美元债配置价值凸显我们认为美元基准利率房企信用风险这两点制约因素均已经出现改善中资美元债配置价值凸显首先美债利率的上行大概率已进入尾声下行动能正逐渐增强其次国内政策三箭齐发房地产企业信用风险显著缓解自去年9月恒大违约并持续发酵后已有超30家大中房企在公开市场发生信用违约或展期地产行业悲观预期不断上升虽然政策边际回暖但给市场带来的实质性推动作用不大11月房地产融资的三支箭政策先后出台包括金融十六条扩大民营企业债券融资支持工具预计将提供约2500亿元支持民企债券融资放开存量房企股权融资等预计能有效恢复地产融资端的造血功能拓宽房企融资渠道也是地产政策转向实质性宽松的标志在政策支持下部分未出险房企流动性紧张状况或将有所缓解房企风险再度大幅蔓延的概率下降不过想要看到房地产行业全面企稳仍需销售端的发力但目前销售市场仍在磨底阶段除担忧期房交付以外宏观经济增速下滑及居民收入预期转弱房价下行压力也是压制需求的重要因素在未观测到这些指标有变化前销售端预计难以明显好转可以肯定的是十六条颁布之后未来出台稳定销售的政策预期在进一步增强地产行业主体风险或许正在逐步出清综合来看在美元基准利率回落及房企信用风险减弱下中资美元债交易价格均将有所回升另外中资美元债票息丰厚相较境内债券溢价较高以投资级债券的绝对收益水平来看目前其收益率在6附近相较境内债券溢价近3在板块选择上在板块选择上金融地产和城投是最主要的美元债发行方向明年均有配置价值但内部仍有分化具体如下地产债央国企背景的房企以及优质民企主体确定性较高一方面央国企背景的房企信用条件较优流动性也相对充足安全底垫高另一方面722TableYemei2资本市场研究季度报告从金融十六条中支持资质良好优质房地产企业市场化原则的政策表述来看主要受益的企业为还未发生信用违约的民营和混合所有制房企城投债优质主体投资价值确定性高弱资质城投可能会面临估值波动风险优质主体将受益于基准利率下行获取资本利得但需要注意的是由于2022年财政收支压力上升财政赤字扩大财政能力弱的区域可能更为严重恐怕会影响到弱资质城投的收入和再融资能力债券价格也将面临波动风险金融债整体板块具备收益修复机会金融美元债整体流动性较好明年将受益于基准利率的下行获取资本利得其中国有行是金融板块的主要发行人今年估值压力主要来自于美债利率上行风险中小银行的估值压力则来自于房企违约风险而这两点制约因素在2023年均将有显著改善图11地产美元债下跌幅度较大图12中资美元债与境内信用债收益率之差由负转正以城投债为例资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院四商品黄金延续偏强形态铜价或承压回调黄金金价有望延续偏强震荡的形态在美联储加息预期放缓的宏观背景下美债实际利率有望进一步从高位回落这将成为推动金价走高的核心支撑力量但是需要留意两点制约因素一是美债实际利率的回落预计不是一帆风顺的美联储的实际加息动作对其仍有扰动黄金届时也将出现波动二是我们认为美元仍有反弹风险这也将削弱黄金的走高幅度在策略上建议投资者可以考虑中高配黄金尤其当伦敦金调整至1750美元下方时将是较佳的介入点位822TableYemei2资本市场研究季度报告图13美债10Y实际利率有望回落图14黄金vs美元指数资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院原油油价有望回升在低库存低供应格局下美油和布油有机会在中国农历春节前回升至90美元桶考虑到美联储加息的放缓是大势所趋我们认为因为市场风险偏好变化对油价的冲击未来仍将趋弱市场定价仍将回归供需这种情况下未来需警惕俄油供应收紧后的油价上行风险铜铜价或将承压回调铜价上方的压力来自于消费端的走弱但是下方依然存在低库存的支撑从消费端看海外高通胀压制消费欧美多项经济指标持续走弱国内传统终端消费下滑铜材企业开工率回落但是粗铜供应持续偏紧冶炼厂精铜产量远不及预期使得社会库存处于低位水平对价格形成底部支撑展望未来铜价有可能承压回调首先海外经济下行持续兑现冲击基本金属的需求其次疫情扰动较强将会有更多的下游加工企业在农历新年前提前放假经济下行的压力较大再次社会库存在生产淡季有可能出现较为明显的累增对价格形成下行压力五汇率警惕美元反弹风险美元指数美元在一季度的短期窗口中或有反弹可能尽管美国经济将逐渐迈入温和衰退但三季度GDP环比上修表明美国经济的表现仍高于市场预期这将巩固美国差欧洲更差的经济差格局也将推动美元指数出现反弹但是中期来说强美元动能已经趋缓流畅型上涨形态不再随着美联储货币政策的边际转向能够推动美元指数向上的动能已经弱化美元指数大概率将是震荡或偏弱震荡的形态人民币短期内存在波动风险在美元调整以及疫情管控政策优化下人民币汇率的贬值压力出现一定程度的缓解在岸离岸人民币汇率均升值收复了70整数关口但是短期而言人民币汇率仍有波动风险一方面是美元的反弹风险可能会给人民币汇率带来负面压力另一方面是疫情快速达峰会给922TableYemei2资本市场研究季度报告经济带来短期冲击也将给人民币带来波动风险中期而言随着强美元动能的趋缓人民币汇率大概率将出现企稳回升的形态贬值风险降低图15美元回调推动人民币汇率升值图16中美利差vs人民币汇率资料来源招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院欧元方面明年一季度经济衰退压力可能会对欧元的表现形成一定制约根据欧洲央行行长在12月货币政策会议后的发言2023年第一季度欧元区将进入浅衰退同时冬季过后能源补库的新来源依然存在一定变数货币政策方面12月会议之后市场对美联储加息的市场预期仍然滞后于美联储自身给出的点阵图对降息时点的预测也过于乐观而对欧洲央行加息预期的调整则比较迅速因此第一季度需要警惕欧元回调美元反弹的风险日元方面2022年日元走弱主要源于美日利差的扩大而随着第四季度美债利率的回落以及日本央行调整收益率曲线控制政策将10年国债收益率的波动上限从025调整到05美元日元快速回落从152附近回落到133一线但日本当前的政策调整并非为放弃超宽松货币政策从日本央行行长的发言来看调整收益率曲线控制政策主要是解决债券市场的扭曲促进货币宽松效应传递同时保持日本国债收益作为参考利率的功能而非基于通胀增长或者日元贬值而调整货币政策因此在明年二季度黑田行长卸任之前日本央行可能仍不会再有调整宽松货币政策的大动作但美债收益率则可能随着美联储加息和市场预期调整而有所反弹加剧美日利差第一季度需要警惕日元回调的风险英镑方面在英国新首相和新财相扭转了令金融市场剧烈动荡的财政政策之后英镑兑美元虽然极端悲观的时刻已过但英国经济衰退的压力仍然限制英镑表现从英国央行的经济预测来看英国在2022年第四季度的GDP将下降01从货币政策角度来看英国央行在加息方面始终谨慎虽然在12月欧洲央行美联储和英国央行都加息了50基点但是英国央行内部分歧较大有两位委员拒接加息主要顾虑仍来自英国疲弱的经济前景实际收入下降与金融条件紧缩已经令经济疲软货币政策也有一定滞后性基于风险的考量不建议继续加息随着明年一季度英国进一步陷入衰退状态英国央行的官员的1022TableYemei2资本市场研究季度报告态度或将进一步分化这将制约英国央行释放鹰派信号的空间不利于英镑表现六国内固收预计维持偏弱格局1利率债逐步走弱经济增长方面受疫情扩散影响12月经济修复仍然偏弱但年末政策预期已快速上升市场已上修对2023年经济预期对疫后消费地产的修复逐渐变得更加乐观综合来看尽管当下经济的实际读数仍然受到疫情扩散的压制但可预见的是随着疫情受控经济活动有序恢复叠加政策推动经济从底部向上的概率较大中期而言基本面对债券的影响会逐步转为偏利空银行间流动性方面预计2023年一季度资金利率中枢会偏震荡上行节奏上可能前松后紧目前判断资金利率中枢暂时不会明显上行主要原因在于经济还在底部逐步向上修复的阶段此时货币政策提供的支撑仍然是有必要的不高的资金利率有利于经济的修复不过需要注意的是央行作为资金供给端尽管在一季度没有主动提高资金利率的意图但是资金需求上升仍有可能会驱动资金利率上行资金需求上升的驱动力来源于商业银行资产投放好转之后对负债资金的需求增多需求增多的时间点可能会出现在春节后在疫情逐渐稳定的背景下经济活动增加将推动商业银行资产投放好转由此一季度银行间资金利率先震荡后上行的概率较大对债券市场影响中性偏空信贷市场方面当下企业和居民融资分化较为明显整体仍然呈现企业贷款偏好居民贷款继续偏弱的格局一季度是银行开门红的传统时间点预计总量表现不差不过企业和居民分化的格局还会存在居民端的修复可能需要较长的时间对债券市场影响中性偏空综上利率债市场未来受到经济基本面偏利空银行间流动性中性偏空信贷扩张中性偏空的影响预计一季度10年期国债利率将先震荡后上行表现偏弱运行区间预计在28-30中期而言6个月经济修复的概率不断增加经济增速可能会逐步向上债券利率中枢会逐步抬升1122TableYemei2资本市场研究季度报告图1712月银行间资金利率短下长上图1812月国债利率中枢震荡曲线走平资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月27日资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月27日2信用债信用利差修复后震荡上行2022年四季度信用债发生明显调整信用债收益率大幅上行信用利差也大幅上行超出此前预期推动信用利差大幅上行的原因一方面利率债收益率上行带来的流动性溢价这一点此前被预期到另一方面理财赎回带来的影响较为剧烈超出我们的预期到年末随着央行对跨年流动性的呵护监管政策的引导赎回压力有阶段性缓解信用利差上行到高位以后已经向下回落短期而言流动性偏宽松的环境将继续有利于信用利差修复不过向下的空间并不大中期而言随着市场对经济预期的转变利率呈底部抬升走势信用利差预计向下修复至一定水平后仍然还会有一定的压力需要保持谨慎图1911-12月不同等级中票信用利差先上后下图2011-12月不同期限中票信用利差先上后下资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月27日资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月27日城投债受国债利率上行及理财赎回影响城投信用利差快速上升不过年末流动性受到呵护城投债作为流动性较高的品种信用利差从高位向下修复展望后期中高评级城投债信用利差更多跟随流动性走1222TableYemei2资本市场研究季度报告势信用利差在一季度呈先下后上格局违约风险较高的低评级城投债主要警惕信用风险考虑2022年财政收支压力上升财政赤字扩大财政能力弱的区域可能更为严重可能会影响到弱资质城投的收入和再融资能力所以预计一季度低评级城投债的信用利差的修复较为有限且未来还会有压力图2111-12月不同等级城投信用利差先上后下图2211-12月不同期限城投信用利差先上后下资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月27日资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月27日强周期债行业景气度延续分化煤炭仍较强钢铁偏弱煤炭行业预计在一季度用电高峰期景气度继续维持高位同时2022年底债市调整中煤炭债信用等级利差上行较大从历史极低分位水平上升至中性的位置为介入煤炭债提供较好配置机会一季度是钢铁行业传统生产淡季景气度或延续低迷钢铁债的信用等级利差在经历了市场调整后已处于历史较高水平进一步走阔的空间在缩小但由于基本面不振也难以为信用等级利差压缩提供动力介入钢铁债的时机仍需等待一季度流动性溢价风险较小整体带来的扰动可能不大1322TableYemei2资本市场研究季度报告图2311-12月中高评级钢铁债信用利差先上后图2411-12月不同等级煤炭债信用利差先上后下低评级持续走高下资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月27日资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月27日地产债近期地产行业三支箭融资支持性政策密集出台地产债的交投情绪转暖风险偏好提振带动部分地产债价格修复展望来看预计一季度随着短期乐观情绪消化后市场交易将逐步回归至房企主体的基本面上地产行业的系统性风险无虞但已经出险的房企和尾部弱资质的房企个体风险仍需要谨慎对待图2511-12月中高评级地产债信用利差先上后下低评级持续走高资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月27日3固收投融资建议趋于谨慎长债基金难免仍有波动基于利率债市场先震荡后偏弱的局面对于利率债投资组合主要以防御为主控制仓位不拉久期考虑到在节奏上利率仍有一段偏震荡的行情认为在操作上仍可以考虑适当止盈信用债方面更看好受益于经济好转下游消费修复的行业例如休闲服务食品饮料建材行业等看好受益于政策提振的行业高端制造业双碳等板块同时看好边际转好的行业地产和相关上下游行业建议关注风险即部分弱资质城投平台债偿债压力上升1422TableYemei2资本市场研究季度报告在产品方面2022年末理财经历赎回风波也进一步引发了债券市场的明显调整随着年末流动性的边际好转赎回压力已有阶段性缓解往后看由于经济预期转为偏乐观市场预期的债券资产收益也跟随回落波动难免会加大这给固收类产品的稳定性和投资收益都带来不小的挑战在策略上基于资金利率难有大幅上升和产品流动性高的判断货基存单基金短债仍可继续持有而长债波动相对较大中长久期债基净值难免还会有波动建议可以暂时观望以博弈更高投资收益为目的可以逢低增配固收产品选择上纯债基金中22年短债基金收益率优于中长债基金中长债基金由于持有更多低流动性的信用债这部分信用债遭到了大幅折价抛售使前期采用票息策略的产品受损更严重加剧了产品净值的下跌配置了更多利率债且更灵活的交易策略型基金在22年收益率表现最佳也同步印证了前述观点风格上债市的系统性调整使得操作风格不是22年产品业绩的核心抓手整体差异不大固收基金方面缺乏beta行情仍然是当前的核心矛盾对alpha收益的操作无法拉开差距整体延续偏弱表现表3优选池债券型基金风险收益表现近一个近三个今年以类标签近一个近三个今年以标签名称月最大月最大来最大型分类月回报月回报来回报回撤回撤回撤信用精选-086-137174-115-190-191防御策略-101-168157-126-215-215-059-089221-113-172-172纯策略交易策略债平衡策略-083-140162-115-195-195基短债基金-016-017217-033-051-051金弹性收益-079-124180-115-184-185风格攻守兼备-076-125188-108-179-179稳健收益-039-056197-056-092-092核心卫星-007-100-287-386-247-552行业均衡-019-051-225-364-232-415配置灵活进攻-083-172-212-403-281-445固特征中期偏好稳定-127-181-464-413-270-563收弹性收益-083-267-535-692-455-933风格攻守兼备-060-168-215-341-243-444稳健收益-046-110-292-382-238-455资料来源Wind招商银行研究院数据截至12月23日债券融资方面一季度建议发债靠前安排后期预期扰动较大不确定性增加届时择时的难度会加大七国内权益大盘震荡上行结构轮动加快1A股大盘底部震荡逐步走向慢牛1522TableYemei2资本市场研究季度报告决定市场趋势的三大关键因子为企业盈利流动性和估值水平大势研判基本围绕这三大关键因子的不同组合来展开展望2023年上半年三大关键因子均呈现偏多的格局防疫政策的优化调整和中央经济工作会议的积极定调均有助于企业盈利预期的修复春节前后全国疫情达峰前经济仍会受到一定冲击达峰之后经济将逐步修复预计今年疫情的冲击将不止一轮但第一轮对经济的影响最大后续几轮经济受损程度将逐渐收敛总体而言疫情对经济的影响短空长多此外中央经济工作会议对财政货币等宏观政策定调积极对过去几年受到疫情压制和政策扰动的领域如地产消费互联网民营经济等在政策层面也进行了优化市场对明年经济修复的信心已明显提高但从预期好转到经济基本面真正修复仍存在一定时滞预计一季度经济是全年最低点二季度经济将显著修复图26经济和企业盈利的运行节奏图27M1增速明年上半年有望上行预测名义GDPvs全A利润增速银行间流动性领先实体流动性9个月预测值GDPCPIPPI2全A利润增速右轴M1同比7天债券质押式回购利率倒数领先9个月右轴25804211010060361990304080132470201860712500406130-20020-5-40-6102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院流动性明年上半年将呈偏宽松的格局宏观流动性既是企业盈利的领先指标也是股票市场流动性的重要来源其在一定程度上能影响股市牛熊历史上货币供应量M1增速就和市场估值走势高度相关当前货币政策的重心依旧在稳增长预计宽货币基调不会变明年上半年美联储加息周期步入尾声中国通胀处于合意区间的偏低位置货币政策的空间较为充足预计央行将继续降准降息此外根据银行间流动性的领先性可推断明年上半年M1增速将继续上行估值进入中长期配置区间当估值处于较低水平时未来或早或迟随着经济周期的扩张将迎来牛市估值越低未来潜在的扩张空间就越大今年A股下跌以后以市盈率市净率风险溢价率等各个维度衡量的估值水平均已跌到历史低位当前上证指数市盈率比过往5年中80的时间要便宜此外上证指数市盈率倒数与10年期国债收益率的差值也比历史上80的时间要高表明股市中长期性价比已显著优于债市近期随着防疫政策的优化调整房地产政策的持续推出以及美联储加息周期明年上半年步入尾声我们认为上证指数估值再创新低的概率很小1622