11月我国新增社融1.99万亿（预期2.17万亿），较去年同期少增6,109亿；新增人民币贷款1.21万亿（预期1.32万亿），较去年同期少增596亿；M2同比增长12.4%（预期11.7%）。
　　一、信贷：企业中长贷回暖，居民贷款仍疲弱
　　11月新增信贷略低于预期，企业、居民中长贷表现继续分化。新增人民币贷款同比少增596亿，其中中长期贷款同比多增232亿，短期贷款同比少增1,643亿，票据融资同比少增56亿。
　　信贷总量表现有所改善，企业中长期贷款持续回暖。11月非金融企业贷款新增8,837亿，同比多增3,158亿，环比多增4,211亿。其中，中长贷当月新增7,367亿，同比多增3,950亿；短贷减少241亿，同比多减651亿。受防疫政策优化、房地产企业融资渠道全面放开、企业对未来经济预期转向积极的拉动，企业中长期贷款表现自本月下旬改善。
　　由于房地产支持政策集中在供给端，居民购房需求恢复缓慢，同时防疫政策优化过程中存在波动，限制居民活动半径和消费场景，新增居民贷款仍同比少增。11月居民贷款新增2,627亿，同比少增4,710亿。其中，居民短贷同比少增992亿，中长贷同比少增3,718亿。居民加杠杆购房意愿仍然较弱，表现在房地产销售仍持续收缩，11月30大中城市商品房成交面积收缩幅度较上月走扩。
　　二、社融：企业债券成为最大拖累
　　11月新增社融1.99万亿，环比多增1.08亿，同比少增6,109亿，小幅低于市场预期。受去年高基数影响，社融存量同比增速大幅回落0.3pct至10.0%。从结构上看，非标是本月社融的最大亮点，信贷、政府融资对社融拖累收窄，但企业债券表现不佳，是社融低于预期的主因。
　　一是随着房地产融资政策超预期放松，信托贷款对非标融资形成显著支撑，非标对本月社融贡献最大。非标融资当月减少263亿，环比少减1,485亿，同比少减2,275亿。其中，未贴现银行承兑汇票增加190亿，同比多增573亿；信托贷款减少365亿，同比大幅少减1,825亿；委托贷款减少88亿，同比多减123亿。未贴现票据同比多增、票据融资同比少增，指向经济活动活跃度上升，实际信贷需求走强；房地产　“三支箭”发力稳增长，支持信托贷款合理展期，并要求保持信托等资管产品融资稳定，带动信托贷款同比大幅多增；随着政策性开发性金融工具的全面落地，委托贷款需求峰值已过，对非标融资的支持亦开始减弱。
　　二是受基数效应和发行节奏影响，政府融资对社融的拖累收窄。随着地方政府专项债发行进入尾声，当月国债成为政府融资主力。11月新增政府债融资6,520亿，同比少增1,638亿，环比大幅多增3,729亿。
　　三是债券市场剧烈调整对一级市场发行需求构成压制，企业债券融资大幅下行，成为社融低于市场预期的主因。11月新增企业债券融资仅596亿，同比少增3,410亿，环比少增1,729亿。
　　四是由于美联储加息周期暂未结束、利率仍未见顶，人民币汇率仍处在低位，外币贷款连续第九个月同比少增。11月新增外币贷款融资减少648亿，同比多减514亿，环比少减76亿。
　　三、货币：广义和狭义流动性出现背离
　　11月M2同比增速上升0.6pct至12.4%，大幅高于市场预期。当月国债收益率显著上行约20bp，理财产品净值下跌引发赎回，导致银行自营资金承接部分理财产品，进而将自营资金转化成非银存款，拉动M2上升。从存款结构来看，居民赎回理财产品带来居民存款超季节性高增，本月居民存款新增2.25万亿，同比多增1.52万亿；银行自营资金注入，带动非银金融机构存款新增6,680亿元，同比多增6,937亿元；企业经济活动走强，导致企业存款同比减少7,474亿；随着财政发债和支出节奏同时放缓，当月财政存款减少3,681亿，同比多增3,600亿，小幅拖累M2增速。
　　11月广义流动性和狭义流动性出现背离。一方面，M2同比增速继续超过社融，广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）扩大0.9pct至2.4pct，突破前期高位，商业银行“资产荒”格局延续。另一方面，资金利率中枢快速抬升，狭义流动性明显收紧，但央行及时呵护市场，并宣布降准，稳定了市场预期。M1同比增速下滑1.2pct至4.6%。“M2-M1”增速剪刀差大幅扩大1.8pct至7.8%，货币活化程度减弱。
　　四、债市影响：对债券收益率影响不大
　　11月社融数据发布后，债券收益率受此影响不大，但11月至今债券收益率显著上行，10年期国债收益率较10月末上行25BP至2.89%，主要受到非银产品赎回、债券抛售的负反馈影响。
　　从流动性看，银行间流动性情况尚不构成收益率大幅上行的原因。11月资金面波动较大，最终趋于宽松，货币市场利率水平先上后下，11月以来DR001和DR007利率中枢分别为1.36%和1.75%，较上月中枢上行3-10BP，但11月下旬起隔夜利率下行至1.10%的低位水平。而相应的，短端债券收益率因抛售而显著调整，1年期和3年期国债收益率分别较10月末上行57BP和31BP至2.30%和2.53%。
　　从市场行为看，因11月防疫政策和地产政策均有积极变化，市场“强预期”先行，对于后续稳增长和融资需求回暖的预期回升，成为收益率上行的触发点，叠加前期收益

研究报告全文：行内偕作快评号外第498期研究院资产负债管理部2022年12月13日企业中长贷回暖2022年11月金融数据点评11月我国新增社融199万亿预期217万亿较去年同期少增6109亿新增人民币贷款121万亿预期132万亿较去年同期少增596亿M2同比增长124预期117一信贷企业中长贷回暖居民贷款仍疲弱11月新增信贷略低于预期企业居民中长贷表现继续分化新增人民币贷款同比少增596亿其中中长期贷款同比多增232亿短期贷款同比少增1643亿票据融资同比少增56亿信贷总量表现有所改善企业中长期贷款持续回暖11月非金融企业贷款新增8837亿同比多增3158亿环比多增4211亿其中中长贷当月新增7367亿同比多增3950亿短贷减少241亿同比多减651亿受防疫政策优化房地产企业融资渠道全面放开企业对未来经济预期转向积极的拉动企业中长期贷款表现自本月下旬改善由于房地产支持政策集中在供给端居民购房需求恢复缓慢同时防疫政策优化过程中存在波动限制居民活动半径和消费场景新增居民贷款仍同比少增11月居民贷款新增2627亿同比少增4710亿其中居民短贷同比少增992亿中长贷同比少增3718亿居民加杠杆购房意愿仍然较弱表现在房地产销售仍持续收缩11月30大中城市商品房成交面积收缩幅度较上月走扩二社融企业债券成为最大拖累11月新增社融199万亿环比多增108亿同比少增6109亿1行内偕作快评号外第498期研究院资产负债管理部2022年12月13日小幅低于市场预期受去年高基数影响社融存量同比增速大幅回落03pct至100从结构上看非标是本月社融的最大亮点信贷政府融资对社融拖累收窄但企业债券表现不佳是社融低于预期的主因一是随着房地产融资政策超预期放松信托贷款对非标融资形成显著支撑非标对本月社融贡献最大非标融资当月减少263亿环比少减1485亿同比少减2275亿其中未贴现银行承兑汇票增加190亿同比多增573亿信托贷款减少365亿同比大幅少减1825亿委托贷款减少88亿同比多减123亿未贴现票据同比多增票据融资同比少增指向经济活动活跃度上升实际信贷需求走强房地产三支箭发力稳增长支持信托贷款合理展期并要求保持信托等资管产品融资稳定带动信托贷款同比大幅多增随着政策性开发性金融工具的全面落地委托贷款需求峰值已过对非标融资的支持亦开始减弱二是受基数效应和发行节奏影响政府融资对社融的拖累收窄随着地方政府专项债发行进入尾声当月国债成为政府融资主力11月新增政府债融资6520亿同比少增1638亿环比大幅多增3729亿三是债券市场剧烈调整对一级市场发行需求构成压制企业债券融资大幅下行成为社融低于市场预期的主因11月新增企业债券融资仅596亿同比少增3410亿环比少增1729亿四是由于美联储加息周期暂未结束利率仍未见顶人民币汇率仍处在低位外币贷款连续第九个月同比少增11月新增外币贷款融资减少648亿同比多减514亿环比少减76亿三货币广义和狭义流动性出现背离2行内偕作快评号外第498期研究院资产负债管理部2022年12月13日11月M2同比增速上升06pct至124大幅高于市场预期当月国债收益率显著上行约20bp理财产品净值下跌引发赎回导致银行自营资金承接部分理财产品进而将自营资金转化成非银存款拉动M2上升从存款结构来看居民赎回理财产品带来居民存款超季节性高增本月居民存款新增225万亿同比多增152万亿银行自营资金注入带动非银金融机构存款新增6680亿元同比多增6937亿元企业经济活动走强导致企业存款同比减少7474亿随着财政发债和支出节奏同时放缓当月财政存款减少3681亿同比多增3600亿小幅拖累M2增速11月广义流动性和狭义流动性出现背离一方面M2同比增速继续超过社融广义流动性盈余M2-社融增速差扩大09pct至24pct突破前期高位商业银行资产荒格局延续另一方面资金利率中枢快速抬升狭义流动性明显收紧但央行及时呵护市场并宣布降准稳定了市场预期M1同比增速下滑12pct至46M2-M1增速剪刀差大幅扩大18pct至78货币活化程度减弱四债市影响对债券收益率影响不大11月社融数据发布后债券收益率受此影响不大但11月至今债券收益率显著上行10年期国债收益率较10月末上行25BP至289主要受到非银产品赎回债券抛售的负反馈影响从流动性看银行间流动性情况尚不构成收益率大幅上行的原因11月资金面波动较大最终趋于宽松货币市场利率水平先上后下11月以来DR001和DR007利率中枢分别为136和175较上月中枢上行3-10BP但11月下旬起隔夜利率下行至110的低位水平而相应3行内偕作快评号外第498期研究院资产负债管理部2022年12月13日的短端债券收益率因抛售而显著调整1年期和3年期国债收益率分别较10月末上行57BP和31BP至230和253从市场行为看因11月防疫政策和地产政策均有积极变化市场强预期先行对于后续稳增长和融资需求回暖的预期回升成为收益率上行的触发点叠加前期收益率绝对水平和信用利差已经压缩至历史最低水平11月收益率螺旋式上行的速度和节奏较快预计短期内赎回行为仍将引发债市调整但最终收益率水平将回归社会实际融资需求和基本面变化五前瞻企业新增信贷助推经济总体而言企业迅速对政策的积极调整做出反应支撑社融增速房地产融资放开刺激地产及相关行业中长贷需求的释放并支撑信托贷款同比少减同时房地产需求端政策未明显加码叠加增量政策工具前期已落地导致居民和政府融资需求疲弱对社融形成拖累另外金融市场波动对流动性的影响凸显债券收益率快速上行一方面压制企业债券融资需求另一方面导致理财大额赎回拉升M2增速广义流动性盈余扩张前瞻地看企业贷款需求改善或为明年实体经济增长提供内生动力一方面企业贷款将直接带动房地产投资和制造业投资扩大内需提振信心另一方面随着疫情好转形势逐步明朗居民活动将与企业形成共振推动经济增速稳步回升评论员谭卓蔡玲玲牛梦琦王天程张巧栩4行内偕作快评号外第498期研究院资产负债管理部2022年12月13日附录图111月信贷增量不及预期图2新增人民币贷款及构成资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图3新增居民贷款构成占比图4新增非金融企业贷款构成占比资料来源Wind招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院5行内偕作快评号外第498期研究院资产负债管理部2022年12月13日图5受去年高基数影响11月社融增速回落至10图6企业债券成为社融最大拖累项资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图711月M2-M1剪刀差扩大图8广义流动性盈余再度扩张资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院6