■A股结构分析框架：从“股价=EPS*P/E”的定价公式出发，股票收益主要受到盈利增速和估值变化的影响。本文进行的结构分析是一种相对比较，判断的是不同结构间的相对收益，而相对收益则主要受到不同结构间的相对盈利增速差和相对估值变化的影响。
　　■影响市值风格的关键因子：影响相对盈利增速差的因子主要包括：宏观经济、产业、并购重组等。宏观经济方面，主要关注经济增速增长、通货膨胀；产业方面，主要关注产业政策和行业景气差异；外延扩张方面，主要关注定增、并购和重组对盈利的影响。影响相对估值变化的因子主要包括：发行和退市政策、相对景气变化、宏观流动性等。
　　■影响市值风格的研判框架：先分别判断相对企业盈利增速差和相对估值的变化。如果相对企业盈利增速差明显，则需要结合相对企业盈利增速差和相对估值变化。如果相对企业盈利增速差不明显，则只需要关注相对估值变化。
　　■市值风格展望：展望2023年，相对企业盈利增速差不明显，而相对估值变化将有利于中小市值，综合两个方面，2023年中小市值将占优。首先，展望相对企业盈利增速差。从宏观经济来看，名义经济增速较低，不利于小市值的盈利。从产业来看，政策对新兴行业支持力度提高，但是对地产政策也有大幅放松，行业景气上，新兴行业仍占优势。并购重组比较平稳。整体上看，相对企业盈利增速差不明显。其次，展望相对估值变化。从相对景气变化看，小市值相对景气向上，有利于小市值相对估值提升。从流动性看，明年仍将维持偏宽松的格局，也有利于小市值相对估值提升。整体来看，中小市值相对估值将上行。
　　■配置建议：在股票资产配置方面，我们建议适当增配中证500和中证1000指数增强基金，以及风格偏向中小市值的主动管理型股票基金。
　　

研究报告全文：TableYemei0资本市场专题2022年12月20日A股结构研究系列一如何选择大小盘风格Tablesummary1A股结构分析框架从股价EPSPE的定价公式出发股票收益主要受到TableAuthor1赵宇盈利增速和估值变化的影响本文进行的结构分析是一种相对比较判断的是不资本市场研究员同结构间的相对收益而相对收益则主要受到不同结构间的相对盈利增速差和相0755-83195811对估值变化的影响cmbchinacom影响市值风格的关键因子影响相对盈利增速差的因子主要包括宏观经济产业并购重组等宏观经济方面主要关注经济增速增长通货膨胀产业方面主要关注产业政策和行业景气差异外延扩张方面主要关注定增并购和重组对盈利的影响影响相对估值变化的因子主要包括发行和退市政策相对刘东亮景气变化宏观流动性等招商银行研究院影响市值风格的研判框架先分别判断相对企业盈利增速差和相对估值的变资本市场研究所所长化如果相对企业盈利增速差明显则需要结合相对企业盈利增速差和相对估值0755-82956697变化如果相对企业盈利增速差不明显则只需要关注相对估值变化liudongliangcmbchinacom市值风格展望展望2023年相对企业盈利增速差不明显而相对估值变化将有利于中小市值综合两个方面2023年中小市值将占优首先展望相对企感谢实习生吴晓青对本文的贡献业盈利增速差从宏观经济来看名义经济增速较低不利于小市值的盈利从产业来看政策对新兴行业支持力度提高但是对地产政策也有大幅放松行业景气上新兴行业仍占优势并购重组比较平稳整体上看相对企业盈利增速差不明显其次展望相对估值变化从相对景气变化看小市值相对景气向上有利于小市值相对估值提升从流动性看明年仍将维持偏宽松的格局也有利于小市值相对估值提升整体来看中小市值相对估值将上行配置建议在股票资产配置方面我们建议适当增配中证500和中证1000指数增强基金以及风格偏向中小市值的主动管理型股票基金敬请参阅尾页之免责声明TableYemei0资本市场专题目录一什么是股市的结构研究结构有什么意义2二结构研究框架2三A股市值风格的历史3四市值风格分析框架和关键因子4一名义经济增长4二产业6三并购重组6四宏观流动性7五新股发行和退市8六相对景气变化8七相对估值水平9八市值风格分析框架总结9五对2023年市值风格研判及配置建议11六市值风格实证11图目录图1A股结构分析的基本框架3图2市值风格历史相对走势4图3相对企业盈利增速差与名义GDP增速5图4相对企业盈利增速差与工业增加值ppi5图5行业权重差异6图62015年并购高峰推升相对盈利增速差7图7相对估值与m1同比8图8相对收益中证1000-沪深300分解9图9市值风格分析框架10图102022年市值风格实证12图112021年市值风格实证12图122020年市值风格实证13图132019年市值风格实证13图142018年市值风格实证14图152017年市值风格实证14敬请参阅尾页之免责声明115TableYemei0资本市场专题本文是A股结构研究专题报告的第一篇意在构建A股结构分析框架体系并研究影响A股市值风格的关键因子全文分为两大部分第一部分构建分析框架阐述影响市值风格的关键因子第二部分对市值风格框架方法进行了应用和实证分析未来还将陆续推出研究成长价值风格以及行业板块风格的报告一什么是股市的结构研究结构有什么意义对于A股投资来说需要解决3个层次的问题1判断股票整体方向市场是处于牛市还是熊市未来会上涨还是下跌2判断股票结构机会即常说的结构性机会判断哪类股票表现会更好例如前几年的核心资产新能源赛道等当时的表现远远好于大盘如果能够充分抓住结构性机会收益将远超市场3选股指的是如何选择优于大盘的个股选股问题比较微观主要在基金层面解决优秀的选股能力是基金经理的核心竞争力第1个问题是为了解决股票资产整体配置比例的问题第2和第3个问题解决的是超额收益阿尔法的问题即如何跑赢大盘获取超越大盘的收益对于资产配置来说主要关注第1和第2个问题即A股整体和结构除A股整体涨跌以外结构分化也是A股市场永远绕不开的话题近些年A股结构分化愈发明显对于A股投资来说在市场大涨大跌时A股整体持仓比例更为重要而在市场震荡时结构选择更为重要具体就A股结构来说主要包括2个方面一是风格结构风格背后代表的是一类股票之间具有某种共同的属性该类股票与其他股票有明显的区别且同一风格股票的收益表现具有较强的相关性最常见的是选取市值成长性估值等重要指标对股票进行划分划分成大盘小盘成长价值等风格大盘小盘即市值风格是用上市公司的市值大小进行区分衡量的是上市公司的规模成长价值是用上市公司的成长性和估值水平进行区分成长性高的公司是成长股估值低的公司是价值股一般来说市场会给予成长股相对较高的估值给予成长性较低的公司相对较低的估值因此成长价值就成为一组相互对立的风格二是行业结构即各个行业板块等同一行业板块的股票公司主营业务类似基本面天然具有相似性其股价表现也有较强的共性因此行业板块也是一种主要的市场结构二结构研究框架首先从股价EPSPE出发可以得出股价EPSPE股价就是股票收益率在股本没有变化的情况下每股收益变化EPS就是企业盈利增速PE就是估值变化事实上A股每年的股本变化并不大要远小于盈利增速和估值变化因此股票收益率可以近似分解股票收益率企业盈利增速估值变化敬请参阅尾页之免责声明215TableYemei0资本市场专题其次与A股整体分析不同结构分析是相对比较比较的是不同结构的相对收益是大市值和小市值哪个收益高成长和价值哪个收益高类似股票收益分解相对收益率也可分解相对收益率相对企业盈利增速差相对估值变化例如相对盈利增速差盈利增速结构A-盈利增速结构B因此下文中所有的股价企业盈利和估值变化都是相对的概念此外为方便起见本文以下对市值风格的分析中所有的相对概念都使用中小市值风格-大市值风格并以中证1000代表中小市值沪深300代表大市值最后相对估值变化影响因子更加复杂主要受三个因子影响相对景气变化流动性变化以及其他因子不同风格特有的因子具体因子的分析将在本文第四部分展开图1A股结构分析的基本框架相对企业盈利增速差变化估值变化变化资料来源招商银行研究院三A股市值风格的历史为了探究A股市值风格背后的驱动因子有必要回顾市值风格轮动的历史从2005年以来大小市值轮动共经历了6轮第1轮2009年之前大小市值分化不明显风格切换的节奏较快没有形成一轮持续且幅度较大的风格趋势第2轮2009-2010年表现为小市值风格强势背后的原因主要是金融危机之后国家进行了四万亿投资流动性大幅宽松且经济增长和企业盈利大幅回升流动性和基本面共同推动小市值走强第3轮2011-2012年在经济过热通胀高企的背景下流动性收紧经济增速开始下台阶市场表现为大市值跑赢第4轮2013-2015年以互联网为代表的新兴产业趋势爆发2014年开始降准降息流动性再度宽松同时资本市场政策放松并购重组浪潮兴起新兴产业流动性宽松并购重组三者共同催生了A股历史上最大的小市值泡沫敬请参阅尾页之免责声明315TableYemei0资本市场专题第5轮2016-2021年初去杠杆叠加经济再度下台阶并购重组后遗症显现大市值再次跑赢第6轮2021年初至今疫情后经济恢复以新能源为代表的新兴产业崛起基本面推动小市值走强总结历史经验在盈利增速和估值变化的背后决定大小市值走势的更深层的因子是经济增长产业结构并购重组以及宏观流动性图2市值风格历史相对走势中证1000-沪深30012108均衡小大小060402小大0-02-04-06资料来源招商银行研究院四市值风格分析框架和关键因子一名义经济增长1经济增速通货膨胀大小公司对经济增长的弹性不同小公司的弹性更大主要原因是大公司通常是经营进入成熟稳定期的公司属于细分行业龙头经营较为稳定抗经济下行风险强但在经济上行时盈利增长空间也有限而小公司更偏边缘公司经营不稳定在经济下行时更加脆弱但发展潜力大在经济上行时盈利增长的空间更大因此在经济向好时小公司盈利增速相对更高而在经济不好时大公司盈利增速相对更高以中证1000-沪深300为例相对企业盈利增速差与名义GDP增速高度相关大部分时间二者变化方向一致除两个阶段存在明显差异即1516年并购高峰导致小市值盈利高增长及三年后1819年底商誉减值差异的出现均与外延扩张有关在后文部分说明敬请参阅尾页之免责声明415TableYemei0资本市场专题图3相对企业盈利增速差与名义GDP增速中证1000-沪深300净利润增速差名义GDP增速右轴12508外延扩张2006商誉减值1504021005-020-04-06-52482482482482482482482410010010010010010010010-----------------------45556667778889990001112111111111111111122222220000000000000000000000022222222222222222222222资料来源招商银行研究院2工业增加值PPI由于名义GDP没有预测数据且是季度频率因此可以使用工业增加值PPI替代名义经济增长趋势基本一致好处是工业增加值和PPI数据的频率为月频且均有预测数据从历史数据看除上述受并购影响的时间段外其余时间相对企业盈利增速差与工业增加值PPI的变化趋势基本一致并且我们发现剔除并购周期影响当工业增加值PPI10时中证1000业绩增速沪深300业绩增速对于如何判断是大市值的企业盈利增速更高还是小市值的企业盈利增速更高这个指标可以作为一个判断标准图4相对企业盈利增速差与工业增加值ppi中证1000-沪深300净利润增速差工业增加值ppi右轴10并购外3008延扩张250620150410025000-02-5-04-10-06-152482482482482482482482410010010010010010010010-----------------------45556667778889990001112111111111111111122222220000000000000000000000022222222222222222222222资料来源招商银行研究院敬请参阅尾页之免责声明515TableYemei0资本市场专题二产业产业影响包含政策和行业两部分政策方面无论是对于经济还是资本市场政策都是极为关键的政策是鼓励还是限制对公司发展前景有很大影响对市值风格来说产业政策可分为2类首先是针对大小公司的政策这类政策反映了国家对待不同规模公司的态度并不局限于某个行业例如反垄断不利于大公司而扶持小微企业专精特新等有利于小公司其次是产业发展政策例如碳中和政策加速了新能源产业的发展自主可控导致科技创新的重要性大为提高这些政策有利于新兴行业的发展对小公司比较有利行业方面大小市值公司的行业分布不同有些行业在大市值公司中占比更高有些行业在小市值公司中占比更高如果在大市值公司中占比高的行业盈利更好的话对大市值公司的盈利相对有利如果在小市值公司中占比高的行业盈利更好的话对小市值公司的盈利相对有利以中证1000-沪深300为例大市值公司分布更高的行业集中在银行食品饮料非银金融行业以传统的金融消费为主小市值公司分布更高的行业集中在基础化工机械设备计算机生物医药国防军工电子有色金属等其中计算机生物医药国防军工电子属于新兴行业而基础化工机械设备有色金属也是新能源等高端制造产业链的中上游部分具备新兴行业的特征因此当新兴行业出现一轮爆发式增长时将有利于小市值公司的盈利增长对于行业盈利的分析我们后续将出专题报告进行详细探讨在此不做展开图5行业权重差异行业权重差中证1000-沪深300申万一级86420-2-4-6-8-10-12行炭铁车信媒子料融备器输化渔售理料业饰务饰造属工物备工产机银煤钢汽通传电饮金设电运石牧零护材事装服服制金军生设化地算品银力用通油林贸容筑用筑会织工色防药械础房计食非电家交石农商美建公建社纺轻有国医机基资料来源招商银行研究院三并购重组敬请参阅尾页之免责声明615TableYemei0资本市场专题宏观经济和产业发展主要影响内生增长除了内生增长上市公司还可以外生增长依靠外延扩张实现增长外延扩张主要通过并购重组的方式实现由于A股市场多数时候存在一二级市场价差非上市公司的估值低于上市公司上市公司通过并购重组非上市公司短期能够增厚EPS在外延增长方面小公司更占优势因为小公司体量小当其他条件相同时小公司EPS增厚更多并购重组受资本市场政策的影响比较大因此主要关注资本市场政策变化历史上看可以发现并购周期会明显影响到相对企业盈利增速差并购重组活跃后短期将带动小市值公司相对盈利增速上升2015-2016年初的并购高峰导致2016-2017年初小市值公司的相对盈利增速大幅上行但是3年后与业绩承诺期有关并购重组的后遗症显现因为多数并购资产并不优质且部分资产在资本运作时进行了粉饰几年后业绩下降不能达到预期因此不少上市公司在2018年底和2019年底大额计提商誉减值小市值公司的相对盈利增速大幅下行图62015年并购高峰推升相对盈利增速差资料来源招商银行研究院四宏观流动性宏观流动性宽松对股票估值有正面影响但是对于不同风格其影响程度不同宏观流动性宽松对小市值股票估值的正面影响更大反之宏观流动性紧缩对小市值股票估值的负面影响更大背后的原因可以归结为小公司融资难度大成本高经营风险高股票投资者要求的风险溢价水平高当流动性宽松时小公司更容易融资融资成本和经营风险下降更多风险溢价水平下降更多因此估值提升更多反之亦然敬请参阅尾页之免责声明715TableYemei0资本市场专题以m1指标作为宏观流动性的代表可以发现宏观流动性的变化与相对估值的变化方向高度一致图7相对估值与m1同比资料来源招商银行研究院五新股发行和退市新股发行数量影响股票供给且新股大部分是中小公司当新股发行数量增加时小市值股票供给增加对小市值公司的估值有负面影响退市主要集中在小公司当退市政策从严时小市值公司的退市风险上升对小市值公司的估值有负面影响新股发行和退市均受资本市场政策的影响如注册制改革科创板推出等除了并购重组外资本市场政策还影响新股发行和退市因此对于市值风格来说资本市场政策是极为重要的六相对景气变化相对景气变化是不同结构之间相对景气的变化方向相对景气变化这个概念涉及2次对比首先什么是景气变化就是未来相比现在景气是上升还是下降未来盈利增速比现在高就说景气是上升的其次什么是相对就是不同结构之间的对比例如小市值相对大市值因此相对景气变化不是指谁的盈利增速高而是指谁将变得相对更好或者相对更差例如2017年供给侧改革推进传统行业大公司盈利前景好转代表中小市值的中证1000指数2016年盈利增速302017年为26盈利增速的绝对水平仍在高位但是景气是向下回落的而代表大市值的沪深300指数敬请参阅尾页之免责声明815TableYemei0资本市场专题2016年盈利增速-12017年为14虽然盈利增速的绝对水平不高但是景气是上升的小市值景气回落大市值景气上升结果是大市值相对小市值景气大幅上升尽管2017年小市值公司的盈利增速水平仍然高于大市值公司但是在相对景气变化的推动下大市值的相对估值大幅提升最终2017年市场表现为沪深300指数上涨22中证1000指数下跌17大市值公司大幅跑赢图8相对收益中证1000-沪深300分解资料来源招商银行研究院七相对估值水平对于结构研究来说估值的参考意义有限一方面是因为代表不同结构的股票在历史上不断发生变化不能简单对比历史另一方面结构分化的背后可能是结构性变化而非周期性变化例如经济结构变化产业变迁制度变化这些变化不会像钟摆一样重新回到原来的状态因此相对估值水平只有在处于极低极高时值得关注八市值风格分析框架总结影响相对盈利增速差的因子主要包括宏观经济产业并购重组等宏观经济方面主要关注经济增速增长通货膨胀产业方面主要关注产业政策和行业景气差异外延扩张方面主要关注定增并购和重组对盈利的影响影响相对估值变化的因子主要包括发行和退市政策相对景气变化宏观流动性等敬请参阅尾页之免责声明915TableYemei0资本市场专题图9市值风格分析框架资料来源招商银行研究院市值风格分析框架一判断相对企业盈利增速差1宏观经济在经济好时小公司盈利增速相对更高而在经济不好时大公司盈利增速相对更高2产业当新兴行业爆发式增长时小市值公司的盈利增速更高3并购重组并购重组活跃时短期小市值公司盈利增速更高综合以上3个因子判断相对企业盈利增速差二判断相对估值变化1相对景气变化当小市值公司的相对景气向上时小市值公司的相对估值上升反之当小市值公司的相对景气向下时小市值公司的相对估值下降2新股发行和退市当新股发行数量增加时小市值公司的相对估值降低当退市政策从严时小市值公司的相对估值降低3宏观流动性因子宏观流动性宽松时小市值公司的相对估值上升宏观流动性紧缩时小市值公司的相对估值下降综合以上3个因子判断相对估值变化三综合判断相对收益如果相对企业盈利增速差明显需要采用相对企业盈利增速差和相对估值变化的二维框架二者为正中小市值占优均为负大市值占优一正一负则需要看二者幅度如果相对企业盈利增速差不明显则只需要关注相对估值变化敬请参阅尾页之免责声明1015TableYemei0资本市场专题五对2023年市值风格研判及配置建议我们可以运用上述框架对2023年的市值风格进行展望小市值公司与大市值公司的盈利增速差距不明显而小市值的相对估值将上行综合两个方面2023年中小市值将占优首先展望相对企业盈利增速差从宏观经济来看不利于小市值的盈利由于价格因素回落2023年底一致预期工业增加值PPI为57属于较低水平从产业来看政策对新兴行业支持力度提高但是对地产政策也有大幅放松行业景气上新兴行业仍占优势对小市值公司略有利并购重组比较平稳整体上看小市值公司与大市值公司的盈利增速差距不明显其次展望相对估值变化从宏观经济来看当前工业增加值PPI在4左右处于很低的水平明年的经济将好于今年名义经济增速是向上提升的产业上新兴行业占优的局面难以改变总体上小市值相对景气向上有利于小市值相对估值提升从流动性看明年仍将维持偏宽松的格局并且2023年美联储货币政策可能转向海外紧缩将不再对中国货币政策构成掣肘流动性宽松也有利于小市值相对估值提升整体来看小市值的相对估值将上行根据以上判断2023年在股票资产配置方面我们建议适当增配中证500和中证1000指数增强基金以及风格偏向中小市值的主动管理型股票基金六市值风格实证建立了市值风格比较的研究框架和方法后需要拿到历史中进行检验验证其有效性也帮助读者从具体的场景中更好的理解方法框架方便起见以下所有的相对概念都使用中证1000-沪深300由于影响因子较多我们选取最有代表性的指标在产业趋势和并购重组等变化不大的情况下用工业增加值ppi的绝对水平代表相对企业盈利增速差用工业增加值ppi上升还是下降代表相对景气变化M1代表流动性有些时候其他因子起了决定性的影响作用我们会特别指出2022年以来实际指数收益率差距较小均在5左右由于经济较差相对企业盈利增速差为负但差距不大估值变化占据主导其中1-2月相对景气变化和流动性变化为正小市值跑赢3-4月受疫情冲击相对景气变化为负流动性持平小市值跑输5-7月经济修复相对景气变化为正流动性变化为正小市值跑赢8-9月二者均为负小市值跑输10月20大将科技创新提到新的高度有利于新兴产业小市值跑赢11月后房地产政策放松带动金融地产行业上涨且疫情冲击下经济走弱小市值跑输敬请参阅尾页之免责声明1115TableYemei0资本市场专题图102022年市值风格实证工业增加值ppiM1同比中证1000-沪深300相对走势右轴2521820161514121010850600402-5012345678900000000001----------2222222222222222222200000000002222222222资料来源招商银行研究院2021年全年相对走势基本单边上行相对企业盈利增速差占主导估值变化不大其中中证1000盈利增速38沪深300仅13相对企业盈利增速差高达25全年中证1000跑赢沪深300为27图112021年市值风格实证工业增加值ppiM1同比中证1000-沪深300相对走势右轴20181816161414121211008860640420200123456789012000000000111------------111111111111222222222222000000000000222222222222资料来源招商银行研究院其中工业增加值为2年同比数据2020年的全年相对走势先上后下拐点在2020年7月创业板注册制实施三季度月均60多家IPO而20年上半年月均20家股票供给大幅增加股票发行因子压低了小市值的估值四季度以茅指数为代表的抱团走向极端大敬请参阅尾页之免责声明1215TableYemei0资本市场专题小市值行业差异主要集中在金融和食品饮料行业因此极端抱团行情下风格分化走势超出了基本面框架图122020年市值风格实证工业增加值ppiM1同比中证1000-沪深300相对走势右轴1515510155145014-5135-1013-15-20125创业板注册制极端抱团12-25IPO数量大增-30115123456789012000000000111------------000000000000222222222222000000000000222222222222资料来源招商银行研究院2019年全年相对走势冲高回落短期估值变化占主导与相对景气变化和流动性变化的趋势基本一致年底尽管经济好转但受商誉减值影响相对景气未上行图132019年市值风格实证工业增加值ppiM1同比中证1000-沪深300相对走势右轴10155915871456145413531321251012123456789012000000000111------------999999999999111111111111000000000000222222222222资料来源招商银行研究院敬请参阅尾页之免责声明1315TableYemei0资本市场专题2018年全年相对走势基本单边下行全年相对景气和流动性下行其中1-2月份工业增加值和m1受春节因素扰动参考意义不强图142018年市值风格实证工业增加值ppiM1同比中证1000-沪深300相对走势右轴25218201614151211008065040200123456789012000000000111------------888888888888111111111111000000000000222222222222资料来源招商银行研究院2017年全年相对走势基本单边下行全年相对景气和流动性下行其中1-2月份工业增加值和m1受春节因素扰动参考意义不强图152017年市值风格实证工业增加值ppiM1同比中证1000-沪深300相对走势右轴25320252151510150500123456789012000000000111------------777777777777111111111111000000000000222222222222资料来源招商银行研究院敬请参阅尾页之免责声明1415TableYemei0资本市场专题免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-22699002邮箱zsyhyjycmbchinacom传真0755-83195085更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇敬请参阅尾页之免责声明1515