美联储货币政策即将转向是外部最大利好：美国通胀确定性见顶，尽管美联储仍然在加息通道中，但节奏已经明显减缓，年底前后有望降息，这对国内货币政策的限制逐季减弱。
　　2022年宽信用不力，2023年继续宽松：受新冠和地产拖累，2022年广义流动性环境主要靠政策支持。但从实际效果来看，信用收缩状况改善有限，甚至在年末还出现了一轮社融回落。展望2023年，货币政策节奏可能呈现“两头偏松”、“中间偏紧”的状态：一季度，宏观经济整体弱复苏，流动性环境还将维持充裕。二三季度，中国经济可能在疫情高峰后迎来一轮修复，不排除货币政策可能迎来一段时间的静默期。基准假设降准一次、降息一次。
　　精准滴灌，货币政策兼顾总量与结构：目标是引导金融机构的信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动的作用。政策引入的主要背景是外汇流入放缓后，央行扩表需要寻找新的工具，且我国的宏观政策主线由需求侧向供给侧改革转变。展望2023年，我国货币政策仍将承担总量和结构双重作用，考虑到期限结构和可能的续作，不必担心结构性货币政策工具到期造成的缩表效应。
　　中央政府仍有较大加杠杆空间，需要货币政策量价配合：我国宏观杠杆率仍有上行空间。结构上，居民部门近年较为稳定，企业部门杠杆率上升乏力，而政府部门债务整体可控，特别是中央政府具有较强的兜底和加杠杆能力。在十四五推动经济增长的过程中，中央政府仍旧具有较为健康的资产负债表，能够承担更多的稳增长使命，并且2023年作为二十大开局之年，财政政策发力的意愿相对更强。
　　关注阶段性资金面及流动性风险：谨慎关注资金面中枢利率向政策利率回归的风险，短期看，本轮市场波动已经基本渐渐平息。但不排除2023年可能还有类似风险事件发生，长时间流动性充裕带动杠杆率上行，导致金融市场风险有积累的迹象，季节上重点关注二三季度经济恢复、利率可能上行的重要时间点。
　　兼顾疫后复苏与稳杠杆，预计2023年社融增速约为10.4%：在GDP、杠杆率与社融稳定关系的基础上，综合考虑疫后经济恢复与杠杆修复，社融增速约为10.4%。此外，考虑到信贷与非银之间政策差异和历史规律，信贷增速约为11.5%。而从贷款创造存款的角度出发，并考虑财政和非银发力，M2约为9.5%。
　　风险提示：第一，经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是经济运行的核心不确定性因素。第二，对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且仍无缓解迹象，政策宽松的效果仍待观察。第三，欧美紧缩货币政策的影响可能超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。第四，地缘政治冲突仍存不确定性，扰动市场风险偏好。

研究报告全文：证券研究报告宏观深度精准滴灌宽松货币兼顾总量结构宏观经济2023年货币政策展望美联储货币政策即将转向是外部最大利好美国通胀确定性见顶尽管美联储仍然在加息通道中但节奏已经明显减缓年底前后有望降息这对国内货币政策的限制逐季减弱黄文涛作者huangwentaocsccomcn邮件地址csccomcn2022年宽信用不力2023年继续宽松受新冠和地产拖累010-85130608010-电话号码2022年广义流动性环境主要靠政策支持但从实际效果来看信SACS1440510120015SAC执证编号用收缩状况改善有限甚至在年末还出现了一轮社融回落展望SFC中央编号2023年货币政策节奏可能呈现两头偏松中间偏紧的状态一季度宏观经济整体弱复苏流动性环境还将维持充裕二三季度中国经济可能在疫情高峰后迎来一轮修复不排除货币政策可能迎来一段时间的静默期基准假设降准一次降息一发布日期2023年01月06日次精准滴灌货币政策兼顾总量与结构目标是引导金融机构的信贷投向发挥精准滴灌杠杆撬动的作用政策引入的主要背景是外汇流入放缓后央行扩表需要寻找新的工具且我国的宏观政策主线由需求侧向供给侧改革转变展望2023年我国货币政策仍将承担总量和结构双重作用考虑到期限结构和可能的续作不必担心结构性货币政策工具到期造成的缩表效应中央政府仍有较大加杠杆空间需要货币政策量价配合我国宏观杠杆率仍有上行空间结构上居民部门近年较为稳定企业部门杠杆率上升乏力而政府部门债务整体可控特别是中央政府具有较强的兜底和加杠杆能力在十四五推动经济增长的过程中中央政府仍旧具有较为健康的资产负债表能够承担更多的稳增长使命并且2023年作为二十大开局之年财政政策发力的意愿相对更强关注阶段性资金面及流动性风险谨慎关注资金面中枢利率向政策利率回归的风险短期看本轮市场波动已经基本渐渐平息但不排除2023年可能还有类似风险事件发生长时间流动性充裕带动杠杆率上行导致金融市场风险有积累的迹象季节上重点关注二三季度经济恢复利率可能上行的重要时间点兼顾疫后复苏与稳杠杆预计2023年社融增速约为104在GDP杠杆率与社融稳定关系的基础上综合考虑疫后经济恢复与杠杆修复社融增速约为104此外考虑到信贷与非银之间政策差异和历史规律信贷增速约为115而从贷款创造存款的角度出发并考虑财政和非银发力M2约为95本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观深度报告目录一美联储货币政策即将转向是外部最大利好1二2022年宽信用不力2023年继续宽松2三精准滴灌货币政策兼顾总量与结构5四中央政府仍有较大加杠杆空间需要货币政策量价配合5五关注阶段性资金面及流动性风险6六兼顾疫后复苏与稳杠杆预计2023年社融增速约为1047请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观深度报告一美联储货币政策即将转向是外部最大利好2021年下半年以来海外通胀中枢高企美联储在2022年3月开启加息后加息节奏多次超市场预期截止12月议息会议基准利率已经从0-025的历史最低位置上行至425-45的较高位置而美联储缩表也带来了美元流动性的收紧因此今年以来美元指数与美债利率水平整体都呈现出了上行态势对于部分依赖于短期外债国内财政政策缺乏纪律性的新兴经济体例如斯里兰卡土耳其等都造成了严重的冲击甚至进入到货币贬值资本外流国内资产价格下跌的恶性循环在这种背景下有投资者担心这种近似货币危机的现象会向中国蔓延图1主要货币走势图2中美利率和利差走势135美元兑欧元年月日2021711中美利差美国国债收益率10年国债到期收益率10年美元兑日元2021年7月1日1513美元兑英镑2021年7月1日11254123115211105110095-109-2资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投尽管美联储仍然在加息通道中但节奏已经明显减缓近期市场预期调整后人民币汇率出现大幅反弹从通胀的进程来看美国已处于加息周期尾部若未来美国经济下滑以及资本市场动荡不排除美联储货币政策路径随时调整的可能性此外2023年欧洲货币政策收缩较为确定且处于加息的路径中未来欧日货币政策走势也值得一定关注因此尽管2023年全球货币政策整体延续分化态势但货币政策分化的程度存在收敛的可能国内汇率以及资本流出压力仍然可控图3联储加息预期的点阵图图4主要国家加息节奏预期主要央行市场预期加息次数央行会议日期美国加拿大欧央行英国日本2023年1月21032023年2月3441402023年3月39245254052023年4月23092023年5月4158622023年6月41196063112023年7月381761132023年8月632023年9月3413606314资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投人民币大幅贬值的压力已经减弱进入升值通道具有较强确定性联储收紧-美元指数上行中美利差收窄-资本外流-贬值压力-国内货币政策的传导路径已经面临多个逻辑瑕疵中美利差方面按照美债买预期卖现实的交易逻辑一般在联储加息缩表预期的博弈期美债上行幅度最快在紧缩确定后美债利率料进请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观深度报告入一段高位盘整时期近期已经进入衰退博弈期十年期美债利率中枢确定性降至4以下同时也要注意到人民币汇率与利差之间受到资本流动管控债市币种结构融资主体信用结构等多种因素的影响因此并不存在单一对应关系主要的前提条件有三个1前提条件中美利差影响资本流动的前提条件是开放型经济预期明显转弱且需要市场主体没有建立外汇的中性策略外债具有偿债压力或造成资本外流贬值恶性循环2出口的稳定器作用资本流动到汇率贬值需要出口亦承压因为出口带来的贸易顺差远大于资本流动若中美利差取收窄若仅由于两国货币政策的背离则对汇率的影响有限3预期因素若市场信心仍存则弹性较低而如果出现贸易战加速贬值等预期事件导致弹性增大出口压力方面具有长周期增速下滑的风险但需要注意出口对汇率的影响主要通过贸易盈余出口差但进口亦差对贸易盈余的伤害有限同时复工复产疫情与经济的磨合正在加速推进疫情无论从确诊数据观察还是管控政策观察都在逐步进入好转期因此当下人民币出口大幅回落的情况持续性存疑综合判断目前海外对国内货币政策的压力正在减弱二2022年宽信用不力2023年继续宽松受新冠和地产拖累2022年广义流动性环境主要靠政策支持在信用收缩格局下信用违约频发信用债发行受到阻碍银行风险偏好进一步下降融资困难愈发加剧信用风险升温在此背景下以降低准备金率宽信用稳杠杆为代表的政策密集出台力图缓解紧信用对于实体经济的压力但从政策的实际效果来看当前信用收缩状况改善有限甚至在年末还出现了一轮社融回落11月降准释放的资金由于疫情影响大多数可能尚没有进入实体经济部分资金仍然滞留在金融体系内空转宽信用稳杠杆政策效果尚未体现实际上眼下宽信用仍面临诸多限制一是企业缺乏合意投资项目新增融资需求不足在新冠疫情造成不确定性的情况下企业投资意愿不足企业融资需求更多的是为了顺畅流动性而非扩大投资导致企业新增融资需求有限信贷融资主体暂时缺位二是银行风险偏好较低信贷投放意愿不足商业银行自身的顺周期行为三是影子银行治理之后非标业务大幅收缩分结构看居民信用收缩幅度超过企业背后是地产信心走弱11月数据显示居民贷款同比多减4710亿元而企事业单位贷款同比多增3159亿元分期限看居民中长期贷款同比多减3718亿元企业中长期贷款同比多增3950亿元居民短贷和企业短贷分别多减992亿元和651亿元究其原因第一政策对房地产相关融资限制大幅放松叠加政策性金融对于基建制造业的支持企业贷款增速维持增速第二经济回落疫情扩散导致居民的借贷需求自然回落可以认为LPR贷款利率下行对企业贷款还有一定支撑而对于居民而言信用收缩明显导致居民借贷能力和意愿都明显下降第三经济预期与经济现实矛盾的逻辑还在演绎虽然11月经历了二十条地产三支箭但是需要注意的是疫情扩散成为主导短期经济现实最重要的宏观逻辑其不仅对居民消费企业开工产生直接的影响也会对地产预期和销售产生负面冲击请参阅最后一页的重要声明2宏观经济研究宏观深度报告图5社融增速持续回落图6社融分项表现202220212020增速单位亿元2022-092022-102022-11单位亿元单位1000080000110800070000108600006000106500004000104182540000200057310230000010012320000200051450616211638100009840003410096123456789101112资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投2023年一季度宏观经济整体仍维持在弱复苏的格局下经济复苏的基础仍不牢固海外需求回落压制出口国内疫情可能反复压制消费因此需求侧管理中投资特别是基建地产投资仍将成为重要的关注点第二经济预期和经济现实的矛盾正在逐步受到投资者的重视虽然政策调整较快但是经济并不会快速产生拐点因而短端利率并没有大幅上行的基本面基础虽然疫情因素在边际改善但是短期之内随着确诊数量的增多居民的消费意愿和消费能力仍然会产生波动投资方面地产虽然有融资的支持但更多是缓解流动性危机在市场还没有出清落后产能和烂尾楼问题仍然没有有效解决之前地产的融资缓解很难传导到拿地开工和施工端因此从短期视角看房地产市场企稳的可能性大但大幅反弹的基础并不存在在此背景下货币政策需要维持偏宽松的局面保障经济恢复此外中国经济面临潜在增速回落的风险其中不仅有人口拐点后增速中枢回落而且也有疫情的影响一方面供应链脱钩和重塑导致全球生产成本和摩擦大幅上升另一方面国内疫情确诊高峰和持续性未定导致劳动力成本亦居高难下经济主体特别是较为脆弱的中小企业仍然需要降低融资成本以实现资产负债表和利润表的平衡最后在主要市场主体面临预期收缩资产负债表受损的背景下2023年经济增长更需要财政的支持提高的财政赤字需要低成本发债融资的支撑从而亦需要货币政策维持偏宽松态势图7经济预期未见明显恢复图8生产先于需求企稳-122022年高炉开工率2021202020199500-09PMI-1860从业人员58生产900056-1054-17528500原材料库存50新订单484644800042-26原材料进价40新出口订单-097500出厂价格在手订单7000-13-05进口产成品库存6500-08采购量01周数-2260002022-112022-10三年均值246911131517192123252729313335373941434547495153资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观深度报告2023年二三季度中国经济可能在疫情高峰后迎来一轮较快的修复按照目前全国疫情发展的趋势观察并参考主要海外国家特别是亚洲国家的经验我们认为在一月份春节前后多数主要城市疫情将有所缓和考虑到春节前后全国流动海外放开可能形成一定范围内的二次感染以及居民在大疫后需要一段时间的观察修复信心料二季度以后中国经济复苏的确定性和信心将更为充足此外二季度也是新政府上台后政策密集出台的可能窗口期对于宏观经济的提振作用也将较为明显在此背景下投资者主要关注的问题是通胀的潜在抬升可能以及其对货币政策的压制我们认为货币政策在二三季度可能迎来一定的静默期但高通胀紧货币的组合可能性较弱从主要亚洲国家疫后恢复的经验看高通胀不是亚洲国家的明显特征这是由于亚洲国家在全球经济分工中主要处于生产国的地位而非消费国同时亚洲国家的居民心态相对保守更重视生命健康从中国已经过峰的城市如北京武汉观察亦可以发现康复人群复工复产的速度较快而消费特别是聚集性消费如大型娱乐活动餐饮等仍然受限此外中国被抑制的消费需求主要是地产相关需求而地产相关需求在政策影响下难有大幅复苏不太可能带动整个通胀中枢上移因此生产复苏而消费受限的背景下通胀的主要基础并不存在或者说并不构成全年宏观经济的重要主线但二三季度若经济复苏态势良好不排除中央政府从稳杠杆的角度出发限制货币政策的宽松因此可能带来一段时间的静默期2023年还有降准可能为了引导信贷和社融的合理增长我们仍处降准周期之内降准仍有操作空间2023年央行仍会采用降准的方式提供基础货币降准目的包括置换性降准资金投放的降准对冲的降准从置换的角度当前MLF利率要向下调整仍然面临中美利差倒挂的约束但通过降准予以置换则可以在某种程度上削弱MLF利率对短期利率的下限约束同时在外汇占款补充基础货币趋势转变同业负债管理趋严之后也需要降低存款准备金率使得银行能有着更为稳定便宜的资金来源资金投放的降准则是伴随经济下行压力的增大融资渠道的逐步改善而进行至于对冲性的降准则和2015年类似考虑到专项债的发行压力庞大央行需要降准来对冲来维持银行的流动性降息方面下半年可能性更大上半年中美利差深度倒挂联储加息高点和节奏未完全确定可能仍处于央行观察的重要窗口期而下半年特别是四季度随着全球经济步入衰退海外央行紧缩局面迎来确定性拐点国内降息推动融资成本继续下行的窗口将打开但总体上2023年经济困难程度和货币空间压缩程度可能较2022年较弱因此基准假设下降准一次降息一次图9货币政策流动性操作更为活跃图10MLF到期高峰集中在岁末年初逆回购数量7天逆回购数量14天逆回购数量回笼中期借贷便利MLF到期金额合计日MLF投放国库现金定存降准12000MLF到期高峰期30001000020008000100006000100040002000200030000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观深度报告三精准滴灌货币政策兼顾总量与结构结构性货币政策工具的目标是引导金融机构的信贷投向发挥精准滴灌杠杆撬动的作用央行指出我国的结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向发挥精准滴灌杠杆撬动作用的工具通过提供再贷款或资金激励的方式支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放降低企业融资成本因此需要注意两点第一是结构性货币政策工具本身是具有产业引导作用的因此其发挥作用的框架不仅有需求侧还有供给侧分析结构性货币政策工具需要与供给侧改革相结合第二是结构性货币政策也具有货币总量效应结构性货币政策引入的主要背景是外汇流入放缓后央行扩表需要寻找新的工具且我国的宏观政策主线由需求侧向供给侧改革转变按照央行行长助理张晓慧的解读2014年以来人民银行流动性管理任务更趋艰巨和复杂不仅面临来自资本流动变化财政支出变化及资本市场IPO等多方面的扰动同时也承担着建立价格型调控框架引导市场利率水平等多方面的任务在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下为保持银行体系流动性总体平稳适度人民银行增强主动提供基础货币的能力根据流动性需求的期限主体和用途丰富和完善工具组合提高调控的灵活性针对性和有效性2023年我国货币政策仍将承担总量和结构双重作用结构性货币政策工具大有可为结构性货币政策工具均精心设计了激励相容机制将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接定量地挂钩成为推动工具快速有效落地的内驱力同时有助于保持银行体系流动性合理充裕支持信贷增长2022年以来在内外掣肘下我国货币政策空间有所减小更加重视发挥各类直达工具和再贷款工具功能继续增加各类再贷款和额度包括推出科技创新等各类专项再贷款在促进信贷结构优化的同时推动信贷总量稳定增长后续货币政策将继续对薄弱环节进行支持如2022年3月30日关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见要求要强化货币政策工具支持进一步优化存款准备金政策框架继续加强支农支小再贷款再贴现管理不必担心结构性货币政策工具到期造成的缩表效应一般情况下结构性货币政策工具到期期限较短市场担心疫情期间出台的大量结构性货币政策可能面临退出风险造成央行的缩表乃至流动性收缩我们认为这种风险的可能性不大对于长期性工具根据支农支小再贷款管理要求贷款到期后均可以展期两次最长期限3年我国自2020年开始加大结构性货币政策实施力度至今为止尚未满三年到期问题对资金面扰动相对不大此外在经济复苏基本面不牢的背景下结构性货币政策工具也可进行延期四中央政府仍有较大加杠杆空间需要货币政策量价配合宏观金融风险的表征变量是宏观杠杆率即债务负担宏观杠杆率快速上行则可能滋生风险宏观金融风险背后是经济结构的失衡债务危机从个别部门通过资产负债表进行传染空间失衡期限的不匹配造成流动性危机时间失衡金融资产价格下跌带来资产负债表衰退资本失衡是背后原因我国宏观杠杆率亦逐年积累企业部门是主要信用风险点从全球范围看近二十年来杠杆率都有上行趋势背后是过去二十年低增长低通胀低利率的三低环境中债务融资成本极低且受到各国央行的保护在上行周期中货币当局为刺激经济增长投资政策利率会被维持在较低水平而在下行周期债务不可持请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观深度报告续引发去杠杆此时本应出现企业亏损金融资产价格暴跌等快速去杠杆的情形但货币当局为了避免金融危机使政策利率被引导后以更快的速度下行导致金融资产泡沫不降反增而我国2008年后我国私人杠杆率已经上行了12年幅度高达110个百分点远超美国与日本历史水平绝对水平上我国宏观杠杆率的绝对水平已经接近发达经济体平均水平结构上企业部门杠杆率是主要风险点横向对比中国与美国和日本的宏观杠杆率我国企业部门杠杆率明显偏高而政府端杠杆率偏低美日在经济危机后都经历了政府被动加杆杆的过程而我国当前对于政府加杠杆仍有保留守住不搞大水漫灌的底线图11非金融企业部门杠杆率上行图12地方政府杠杆率上行居民部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率中央政府杠杆率地方政府杠杆率3006025050200401503010020501000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投政府部门债务整体可控特别是中央政府具有较强的兜底和加杠杆能力政府部门杠杆率可以可分为中央政府杠杆与地方杠杆两类其中中央政府主要是赤字杠杆较为干净透明而地方政府杠杆不仅包括一般债专项债地方政府基金缺口还有隐性债务等对于我国而言地方政府实际上在很大程度承担了中央政府的职能虽然逆周期调控政府均由中央政府提出但最终承担者始终为地方国际经验看地方政府举债主要用于当地公共项目建设需要地方财政或项目自身实现资金平衡相对而言中央政府举债则承担了逆周期调节作用其债务扩张能力更强以美国为例美国联邦政府中央政府杠杆率在2008年后快速扩张目前已经达到110的历史高位相对而言我国中央政府杠杆率则长期稳定在17的低位水平附近直到2020年后才逐步提升到20左右因此在十四五推动经济增长的过程中中央政府仍旧具有较为健康的资产负债表能够承担更多的稳增长使命并且2023年作为新任政府开局之年财政政策发力的意愿相对更强五关注阶段性资金面及流动性风险谨慎关注资金面中枢利率向政策利率回归的风险2022年在经济压力与资产荒的背景下资金面利率多数时间维持在极低位置平均中枢低于对应政策利率逆回购OMO利率约50BP但11月政策密集出台以来利率大幅回升伴随着理财赎回潮的恶性循环债市出现一轮流动性风险请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观深度报告图13存单利率中枢仍有上行图14资金面利率中枢稳中有降同业存单同业存单股份行同业存单国有行MLF30R001MA20R007MA20DR007MA20OMO3228302624282226201824162214201210182022-09-052022-10-052022-11-052022-12-05资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投短期看从11月开始的本轮市场波动已经基本渐渐平息第一造成市场波动的政策密集出台期可能正在慢慢过去到两会前可能进入政策的新的观察期从而有利于基准利率情绪的修复第二经济预期和经济现实的矛盾正在逐步受到投资者的重视虽然政策调整较快但是经济并不会快速产生拐点因而短端利率并没有大幅上行的基本面基础虽然疫情因素在边际改善但是短期之内随着确诊数量的增多居民的消费意愿和消费能力仍然会产生波动投资方面地产虽然有融资的支持但更多是缓解流动性危机在市场还没有出清落后产能和烂尾楼问题仍然没有有效解决之前地产的融资缓解很难传导到拿地开工和施工端因此从短期视角看房地产市场企稳的可能性大但大幅反弹的基础并不存在第三央行的政策支持维度我们也观察到央行在OMOMLF等日常操作中频繁放量保障资金市场平稳过年第四机构投资者的角度上封闭产品发行量增加前期低谷正在逐步修复我们认为本轮赎回潮已经接近尾声前期大幅下跌并具有较好流动性机构持仓和关注度较高的短端利率债期限较近的二永债和部分信用债在都出现了重新配置和止跌信号此外我们仍然需要注意资产荒的背景并没有明显的改善资产大幅度流向理财基金进行财富管理的背景不会因为一次利率调整而发生明显趋势性的改变更何况存款利率目前仍处于下行的通道中最后随着利率的明显上行短期内已经看到明显的推迟或取消发行现象在信用债利率普遍上行之后发行人对于发债的意愿将进一步降低况且年末将是国债和地方债发行的低谷期总而言之从投资者行为看在本轮急剧调整结束后配债资金充足而新债供给减少的背景下短期内配债的需求将会继续推动利率修复和下行不排除2023年仍有流动性冲击的时刻展望2023年中美利差倒挂的压力仍在且长时间流动性充裕带动杠杆率明显上行导致金融市场风险有逐步积累的迹象此外近期各期限同业存单利率大幅上行可能意味着前期支撑银行负债的存款流入速度有所减缓因此进入2023年仍需要关注资金面波动加剧债市赎回潮行情重演的可能季节上重点关注二三季度经济恢复利率可能上行的重要时间点六兼顾疫后复苏与稳杠杆预计2023年社融增速约为104对于社融M2年度预测的框架建立在近年来社融M2与GDP名义之间较为稳定的相关关系上其请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观深度报告中社融与名义GDP关系更为稳定可以用社融名义GDP宏观杠杆率的框架加以预测具体的可以发现社融存量GDP现价和实体部门杠杆率之间的稳定关系约为社融存量GDP现价杠杆率096其中除以096的原因是在2016年调整社融口径后三者之间有一个较为固定的4左右的误差而社融与M2的增速差主要考虑货币M2-信用社融周期的分化关键的影响因素包括财政投放非标非银派生能力等图15除2020年外近年来社融M2GDP增速关系基本稳定社融-GDP现价GDP现价同比社融同比M2同比3020100201020112012201320142015201620172018201920202021-10资料来源Wind中信建投经济增长方面按照2023年实际GDP增速约为5计算结合CPIPPI判断2023年GDP平减指数同比约为2因而明年名义GDP增速预计约为8宏观杠杆率方面影响宏观杠杆率的因素可以观察双支柱调控框架依靠两大手段一为货币政策二为宏观审慎政策按照前文所述预计2023年货币政策稳中略松总体上央行采取激进的总量式的宽松政策概率已经较小但需要再次强调宽松预期减弱并不意味着货币政策收紧也不意味着政策希望引导利率快速上行而是在目前总量政策工具效力有限的基础上更强调通过结构性常规的操作工具精准有效地解决问题并引导社会融资规模稳定略有回升宏观审慎政策取向是影响杠杆率的关键预计2023年宏观审慎政策也相对偏松对房地产广义信贷等项目的约束会进一步趋松宏观杠杆率的预测主要取决于对金融杠杆政策节奏的把握2023年估计类似2019年预计杠杆率增速略高于中枢位置但不会依赖大幅加杠杆抬升经济增速综合判断可能在5左右图16杠杆率口径有调整实体部门杠杆率社融存量GDP现价300280社融定义修改后测260240算数据开始大于实220200180160140120100资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观深度报告杠杆率按照5中枢测算假设下限小幅上升2上限大幅上升8来表示金融稳定与适度加杠杆的情形结合名义GDP增速8测算可得2023年中性社融增速104在乐观中性和悲观三种情景中我们倾向于中性偏乐观即经济增速能够接近5的目标增速同时杠杆率在货币政策维稳金融审慎趋严的情形下维持中性上升速度即社融增速高点能够接近或达到104图172023年社融增速中枢约为104预计2022年名义GDP1215000亿元名义57杠杆率27410BP社融存量3455亿元增速100假设2023年名义GDP增速8不变价5杠杆率分三种情形讨论杠杆率变动杠杆率GDP现价亿社融存量万亿社融增速低2pct276131200037792中5pct2791312000381104高8pct2821312000385116资料来源Wind中信建投信贷增速与社融增速的差主要取决于货币创造的过程有多少来自银行体系某种程度上可以表征对非银监管的强弱一般认为银行信贷的增速更平稳且波动趋近潜在GDP增速名义可以发现除了2020年初为了应对新冠疫情银行大幅增加信贷供给外信贷增速都呈逐季回落的趋势且回落速度基本稳定造成这一现象的原因在于非银部门对于信用扩张和经济增长的边际更加敏感从2018年前以信托贷款为代表的非标到近年来以专项债为代表的的债券发行非银部门承担了经济增长带来信贷扩张的边际增量以及经济下行需要的信贷对冲建立在这一假设上考虑到社融增速104且全年对非银监管的强度料将下行因此中性假设下信贷增速115M2的预测建立在贷款创造存款的理论基础上社融与M2理应具有一定对应但两者之差主要体现的是货币财政政策与金融政策的方向性差异具体的明年财政政策预计更为积极财政存款增速会相对确定的趋于下行成为社融-M2剪刀差收敛的主要力量经验规律显示除2016-2017年同业空转套利较为严重与金融去杠杆外其余时期社融-M2剪刀差的表现与财政存款表现都大体相近因此M2走势更可能是像2019年在小幅收敛后保持在低位震荡根据社融增速104的前期推断则M2增速中枢约为95图182022年M2增速略高于社融2023年料有所回归M2-M1M1同比M2同比16141210864202018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9宏观经济研究宏观深度报告风险提示第一经济最大的不确定性依然是疫情的走向2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击未来疫情走向如何对经济运行的走向影响巨大因此仍是经济运行的核心不确定性因素第二对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识时至今日本轮地产下行周期已经持续一年左右地产投资销售价格和三工面积的增速都处于下滑区间且仍无缓解迹象政策宽松的效果仍待观察第三欧美紧缩货币政策的影响可能超预期拖累全球经济增长和资产价格表现第四地缘政治冲突仍存不确定性扰动市场风险偏好请参阅最后一页的重要声明10宏观经济研究宏观深度报告黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者中信建投证券首席经济学家研究所分析师介绍联席负责人宏观经济首席分析师公司投委会委员10余年证券行业研究经验多年新财富水晶球金牛奖保险资管协会Wind等最佳分析师获奖者2016年新财富固定收益组第一名请参阅最后一页的重要声明11宏观经济研究宏观深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B浦东新区浦东南路528号上海福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层证券大厦南塔21楼2016室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1612电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明12