供需：供给承压，需求旺盛。多重压力下，2022年ABS一级发行受到较大影响，供给缩水，ABS（含企业ABS、信贷ABS和ABN）总发行额约1.97万亿，相较去年下降36.52%，RMBS几乎无新发。受一级发行减少影响，ABS存量规模有所下降，目前ABS存量余额在4.4万亿左右，同比下降13.82%。从需求来看，银行自营偏爱信贷ABS，商业银行的信贷ABS持仓占信贷ABS市场总规模的比重已达到70%以上，银行自营和银行理财也是企业ABS的主要玩家，但是基金、证券资管/自营以及企业年金等投资者青睐度有所上升，投资者结构趋于多元。
　　量价：流动性不断改善，RMBS展现强韧性。银行间和沪深交易所市场ABS现券交易额不断增长，ABS整体换手率持续提高，尤其是ABN的交易活跃度大幅提升。各期限企业ABS与公司债利差曲线走势基本一致，企业ABS利差一般比公司债高10-50BP，主要来源于流动性溢价，1/3/5年期企业ABS利差中枢分别在70-90/90-110/110-130BP之间。RMBS与企业ABS利差曲线走势在大趋势上基本一致，由于流动性更好，同期限利差一般小于企业ABS，1/3/5/10年期RMBS利差中枢分别在30-70/30-70/50-90/70-100BP之间。在Q4理财赎回负反馈下，RMBS收益表现优于ABS整体和高等级信用债，展现出更强的韧性。
　　2023年投资策略：1、先进制造业ABS投资正当时。国内发行ABS/ABN的先进制造业信用主体主要包括大型央企、地方国企和少数龙头民企以及其控制的金融/商业公司。主要发行企业处于关乎国计民生领域的重点领域，多为重资产行业，融资需求大，能够匹配期限等方面的要求，具有充分的投资机会可供挖掘，同时，部分领域下游高景气，回报率可观。2、评级跃迁机会值得持续关注。我们关注到多只互联网消费贷ABS评级由BBB/BBB+调整至AA+/AAA，这可能反映了互联网企业能够利用信息和技术优势对资产进行更准确的定价。3、RMBS作为浮息债，在利率上行周期有一定的保护作用，但是需要注意的是，我国LPR并非完全由市场利率传导，有可能出现市场利率和LPR报价出现趋势背离的情况，例如无风险利率上行，但是5年期LPR下调，从而导致浮息债在利率上行周期的优势被削弱。此外，今年LPR多次下调，2023年1月重定价开启，部分RMBS的票息将跟随LPR下调，将对内在价值产生影响。
　　风险提示：超预期违约事件，市场流动性恶化等
　　

研究报告全文：证券研究报告策略深度报告2023年投资策略报告债券研究另辟蹊径丰富品种下的收益掘金2023年ABS投资策略供需供给承压需求旺盛多重压力下2022年ABS一级发行受到较大影响供给缩水ABS含企业ABS信贷ABS和曾羽ABN总发行额约197万亿相较去年下降3652RMBS几zengyucsccomcn乎无新发受一级发行减少影响ABS存量规模有所下降目前010-85156333ABS存量余额在44万亿左右同比下降1382从需求来看SAC执证编号S1440512070011银行自营偏爱信贷ABS商业银行的信贷ABS持仓占信贷ABS高庆勇市场总规模的比重已达到70以上银行自营和银行理财也是企gaoqingyongcsccomcn业ABS的主要玩家但是基金证券资管自营以及企业年金等15021664595投资者青睐度有所上升投资者结构趋于多元SAC执证编号S1440519080009量价流动性不断改善RMBS展现强韧性银行间和沪深交易发布日期2023年01月04日所市场ABS现券交易额不断增长ABS整体换手率持续提高尤其是的交易活跃度大幅提升各期限企业与公司债ABNABS市场表现利差曲线走势基本一致企业ABS利差一般比公司债高10-50BP79主要来源于流动性溢价135年期企业ABS利差中枢分别在70-599090-110110-130BP之间RMBS与企业ABS利差曲线走势在39大趋势上基本一致由于流动性更好同期限利差一般小于企业19ABS13510年期RMBS利差中枢分别在30-7030-7050-9070--1100BP之间在Q4理财赎回负反馈下RMBS收益表现优于ABS2021126202032620204262020526202062620207262020826202092620212262020112620201226整体和高等级信用债展现出更强的韧性沪深300202010262023年投资策略1先进制造业ABS投资正当时国内发行相关研究报告ABSABN的先进制造业信用主体主要包括大型央企地方国企中信建投固定收益信用债通往平衡和少数龙头民企以及其控制的金融商业公司主要发行企业处于210321之路政府降杠杆背景下的地方债务关乎国计民生领域的重点领域多为重资产行业融资需求大风险及城投投资策略中信建投固定收益风险对冲还是波210106能够匹配期限等方面的要求具有充分的投资机会可供挖掘同动加剧中资美元债回顾与展望中信建投固定收益2021信用债年度时部分领域下游高景气回报率可观2评级跃迁机会值得持201206策略抱朴守真续关注我们关注到多只互联网消费贷ABS评级由BBBBBB调整至AAAAA这可能反映了互联网企业能够利用信息和技术优势对资产进行更准确的定价3RMBS作为浮息债在利率上行周期有一定的保护作用但是需要注意的是我国LPR并非完全由市场利率传导有可能出现市场利率和LPR报价出现趋势背离的情况例如无风险利率上行但是5年期LPR下调从而导致浮息债在利率上行周期的优势被削弱此外今年LPR多次下调2023年1月重定价开启部分RMBS的票息将跟随LPR下调将对内在价值产生影响风险提示超预期违约事件市场流动性恶化等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告目录一供需供给承压需求旺盛111供给多重压力发行削弱企业融资率先复苏112需求银行自营定价多元格局演进2二量价流动性不断改善RMBS展现强韧性421量交易日趋活跃换手持续提高422价YTM先下后上利差斜率和缓5221收益跑赢高收益债5222利差持续压缩年末走阔5223发行利率跟随二级市场波动7三投资策略拥抱先进制造把握RMBS入场机会831先进制造业ABS投资正当时832评级跃迁收益可捕捉11的浮息债特性33RMBS12四风险提示13请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告一供需供给承压需求旺盛11供给多重压力发行削弱企业融资率先复苏2022年多重压力下ABS一级发行受到较大影响供给缩水ABS含企业ABS信贷ABS和ABN总发行额约197万亿相较去年下降3652地产信用风险暴露和疫情对经济活动广泛的负面影响是主要原因分类型看企业ABSABN总发行额1149273467848亿元同比下降27212759多数底层资产类型融资额有所下降信贷ABS总发行额355686亿元同比下降5971主要由于房地产销售和交易萎靡房贷减少资产供给能力严重削弱银行出表需求随之降温RMBS几乎无新发发行额下降474759亿元至24541亿元图表12018-2022ABS发行情况亿元图表22022年各月ABS发行情况亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投从四季度发行情况来看企业ABS融资已经开始复苏1112月企业ABS融资额114523144485亿元同比降幅大幅收窄录得-293-1561增量主要来自基础设施收费权和消费贷款ABS信贷ABS发行亦有一定的修复迹象11月信贷ABS发行额27680亿元同比下降786112月发行规模25830亿元同比降幅有所收窄ABS存量占债市总存量比重较低RMBS等品种仍有较大发展空间受一级发行减少影响ABS存量规模有所下降目前ABS存量余额在44万亿左右同比下降1382约占国内债券市场总存量的3其中信贷ABS存量148万亿同比下降1569企业ABS存量206万亿同比下降1376ABN存量085万亿同比下降1053RMBS总存量109万亿存续280单约占住房抵押贷款总存量280而美国这一数值已经超过60未来RMBS规模扩张仍有较大潜力展望后市今年ABS一级发行面临的压力将有所缓解预计发行额将有所修复1地产纾困力度不断加码融资端三箭齐发市场信心增强有助于稳定资产价格推动一级发行同时销售端多地住房信贷政策有所松动明年房地产销售有望逐步回暖合理需求释放房贷或重新恢复增长地产链经济活动增强RMBS以及房地产供应链购房尾款等企业ABS发行规模大概率开始回升2疫情防控政策持续优化一方面在初期冲击后居民生活半径扩大出行频率增加将促进消费回暖另一方面企业生产经营活动也将增强消费贷应收账款等ABS供给有望修复3城投融资渠道收紧后ABS成为重要融资手段基础设施收费权等ABS有望持续增长请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券深度报告图表3ABS存量占债市总存量比重较低图表4近5年ABS存量规模亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表5各类房企相关ABS今年发行情况亿元图表62022年基础设施收费权ABS发行额上升亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投12需求银行自营定价多元格局演进银行自营偏爱信贷ABS商业银行的信贷ABS持仓占信贷ABS市场总规模的比重已达到70以上银行配置高等级信贷ABS能够节约资本金腾挪信贷空间在收益计算上更有优势在2022年ABS发行缩水的情况下商业银行信贷ABS持仓规模仍由去年年底的171万亿上升至11月底的175万亿占信贷ABS市场总规模的比重已达到70以上证券公司持仓额也由51011亿上升至75306亿同期非法人产品ABS持仓规模明显下降或因银行理财等压降通道业务所致银行自营和银行理财同样是企业ABS的主力玩家但2022年两者持仓下降而基金证券资管自营以及企业年金等投资者青睐度有所上升投资者结构趋于多元上交所托管企业ABS中银行自营理财持仓规模分别由2021年底的438055313911亿元下降至388782213549亿元降幅为11253197其他专业机构深交所托管ABS持仓额下降亦可印证同时基金券商资管券商自营企业年金从2021年年底至2022年年底沪深两市企业ABS持仓额分别上升58529505924623105亿元请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券深度报告图表7商业银行信贷ABS持仓占比不断提高图表8非法人产品信贷ABS持仓占比不断下降资料来源中债登中信建投注与Wind数据口径不同资料来源中债登中信建投注与Wind数据口径不同图表9上交所托管企业ABS投资者结构变化亿元图表10深交所托管企业ABS投资者结构变化亿元资料来源上交所中信建投资料来源深交所中信建投从前十大重仓ABS数据来看中长期纯债基金和货币市场基金是公募基金投资ABS的主力2022年三季度末二者持仓额分别约占公募基金ABS总持仓额的50和26无论从绝对额还是持仓占市场总量比重看公募基金都更加青睐企业应收账款住房抵押贷款和供应链应付账款基础资产类型图表11三季度末各类公募基金持仓ABS占比图表12三季度末公募基金持仓ABS基础资产分布资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券深度报告二量价流动性不断改善RMBS展现强韧性21量交易日趋活跃换手持续提高2019年至2021年银行间和沪深交易所市场ABS现券交易额不断增长ABS整体换手率也持续提高2021年约为53预计2022年虽然信贷ABS交易额有所下滑但在ABS整体存量减少以及ABN交易额可观增长下整体换手率仍会略有提升2022年1-11月信贷ABS现券交易额为770471亿元同比下降1956换手率3093相较去年同期下降约10个百分点1-11月上交所托管企业ABS现券交易额为918727亿元同比增加1142换手率为6302相较去年同期上升76个百分点深交所托管企业ABS现券交易额为331929亿元同比下降138换手率为6947相较去年同期上升336个百分点2022年年初至12月中旬ABN现券交易额为591999亿元同比增长7395换手率约为68相较去年同期上升约30个百分点图表13信贷ABS换手率图表14上交所托管企业ABS换手率资料来源中债登中信建投注换手率交易额年初末平均存量资料来源上交所中信建投注换手率交易额年初末平均存量图表15RMBS月度交易额图表16RMBS月度交易净价均值变化资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投我们认为随着信息披露制度完善底层资产透明度提高多元化投资主体参与深度广度的拓展ABS质押回购的发展以及做市商制度的探索乃至引入房地产纾困政策效果逐渐显现未来ABS流动性将持续增强请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券深度报告22价YTM先下后上利差斜率和缓221风险收益与高等级信用债基本相当2022年ABSRMBS收益与高等级信用债基本相当但在年末赎回潮中回撤和波动更小表现更佳同时面对房地产信用风险压力RMBS收益表现仅略逊色于ABS整体和高等级信用债展现出较强的韧性我们认为RMBS底层资产虽然是房贷但是由于其离散的分布和我国较高的购房门槛信用风险较低本质上属于类利率品种且银行自营配置比例高对于理财的赎回反馈的敏感度较低而高等级信用债之前机构抱团因此受到年末银行理财资金面调整的影响更大图表17ABSRMBS指数与高等级信用债指数对比债券指数取全价总值指数收益率代码简称年化波动率年化夏普比率Q1Q2Q3Q42022年881001WI万得全A-1392510-1261289-18662065-103CBA14203CS中债-RMBS025-015018-085-058128-211CBA01903CS中债-高信用等级债-013055023-120-055063-420CBA19503CS中债-ABS-006020011-078-052061-433资料来源Wind中信建投图表18年内ABS高等级信用债和RMBS指数表现图表19年内房地产市场销售偏弱资料来源Wind中信建投注取全价总值指数资料来源Wind中信建投222利差持续压缩年末走阔企业ABS利差走势与公司债一致2022年各期限企业ABS与公司债利差曲线走势基本一致企业ABS利差一般比公司债高10-50BP主要来源于流动性溢价135年期企业ABS利差中枢分别在70-9090-110110-130BP之间从节奏来看2月底至3月初市场降准降息预期落空股债双杀下赎回压力陡增长短端利差同步走阔4-10月信用债抢券行情传染到ABS央行综合运用数量型工具和价格工具呵护两次下调LPR并调降请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券深度报告MLF利率市场流动性保持充裕资产荒下信用利差整体持续压缩11月至今赎回潮多轮冲击信用利差快速走阔各期限ABS之间利差差异在缩小同时ABS与公司债之间利差也在收敛下降至10-30BP之间图表20年内企业ABS利差资料来源Wind中信建投图表21利差变化BP历史分位点取2017年至今利差20221215变化较202214历史分位点期限1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y企业ABSAAA841191210002619206548823205RMBSAAA597487-36-36-36280331523051公司债AAA7310193255328585975295307资料来源Wind中信建投RMBS较年初仍有下降历史分位已较低2022年RMBS与企业ABS利差曲线走势在大趋势上基本一致由于流动性更好同期限利差一般小于企业ABS13510年期RMBS利差中枢分别在30-7030-7050-9070-100BP之间但RMBS对于房地产市场的影响更加敏感我们观察到3月上旬和4月上旬RMBS利差均有短暂的走阔135年期利差曲线上行较为明显这可能与市场担忧上海疫情和封控引发房贷拖欠率和违约率上升有关7-8月断供潮舆情发酵也引起RMBS收益率曲线上移利差走阔但短暂上行之后很快又趋于冷静并未出现恐慌性抛售尤其是4季度受赎回潮影响被动减持RMBS利差上行幅度小于企业ABS短端利差甚至还出现一定压缩这可能与RMBS标准化程度更高流动性更好有关年末交易也明显活跃而且与年初相比由于房地产信用风险的纾解利差仍有一定压缩请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券深度报告图表22年内13510年期中债RMBSYTM变化图表23年内13510年期中债RMBS利差变化资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投223发行利率跟随二级市场波动2022年企业ABS发行利率走势与收益率和利差变化基本一致四季度前中枢呈现下降趋势10月底后有所上升2022年发行的企业ABS底层资产以融资租赁债权企业应收账款供应链应付账款一般小额贷款债权银行互联网消费贷款和CMBSCMBN为主规模分别为2450031998611638231275087180971127亿元单项目发行额中位数分别为960100050071110001300亿元优先级加权平均利率区间分别在25-5525-552-553-5525-3525-5中位数分别为317298280307290338图表24年内发行企业ABS优先级加权平均利率资料来源Wind中信建投年内发行的3单RMBS发行人均为国有商业银行或全国性股份制商业银行发行成本相对较低邮元家和2022-1次级占比1138安全垫较厚优先级发行利率较低同时资产池全部是浮息贷款请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券深度报告图表25年内发行RMBS项目简称发行方式起息日原始权益人发行金额亿优先级次级占比优先级加权利率中盈万家2022-1公募2022-02-11中行130749049951301工元乐居2022-1公募2022-02-11工行81219063937294邮元家和2022-1公募2022-01-27邮储银行334688621138270资料来源Wind中信建投图表26中盈万家2022-1分层情况预期到期日加权平均年限假设早偿率10债券代码债券简称发行金额亿分层占比还本方式发行利率年付息次数预期到期日加权平均期限年评级2289028IB22中盈万家1A122001683固定摊还2701220231226084AAA2289029IB22中盈万家1A230002295固定摊还2871220250226183AAA2289030IB22中盈万家1A356314307过手摊还3151220270626313AAA2289031IB22中盈万家1A41000765过手摊还3351220280426581AAA2289032IB22中盈万家1C1243951过手摊还--1220420926---资料来源Wind中信建投图表27年内发行RMBS资产池指标对比指标邮元家和2022-1中盈万家2022-1工元乐居2022-1浮息贷款本金余额占比1000088859492资产池抵押一手房未偿本金余额占比251863267588入池抵押住房一二线城市占比349150944585加权平均初始贷款价值比615546164893借款人加权平均年龄岁40484166404830-40岁借款人贷款的金额占比385336134074借款人平均未偿本金余额万元263633863244借款人加权平均年收入万元150322871948借款人加权平均收入债务比326137343380资料来源Wind中信建投三投资策略拥抱先进制造把握RMBS入场机会31先进制造业ABS投资正当时在以往的经验中企业ABS的底层资产主要来源于地产和建筑本质上是资本密集行业的企业融资行为但是在今年地产行业大幅调整的背景下我国的经济动能也在逐渐切换制造强国的战略地位提升这一方面代表着政策对于制造业支持力度在加大另一方面也意味着企业扩张过程中融资需求的提升制造业企业通过资产证券化方式融资主要有两种路径一自己作为发起人将本公司应收账款补贴款等打包为基础资产池通过证券或信托等金融机构发行即通过将资产盘活提升运营效率二通过控股的租赁请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券深度报告信托保理和小额贷款等金融商业公司为系统内企业融资再以这些金融商业公司为发行人把过程中形成的债权或受益权资产打包发行即通过负债端的保理从而实现对中小供应商的支持国内发行ABSABN的先进制造业信用主体主要包括大型央企地方国企和少数龙头民企以及其控制的金融商业公司央企主要包括中航系中车系中兵系中电子系和国药系等地方国企则以徐工柳工中联重科等重工企业和以一汽广汽上汽和北汽等汽车企业为代表少数龙头民企则主要包括三一系吉利系海尔系TCL系以及宁德系比亚迪系等新兴新能源巨头主要发行企业处于关乎国计民生领域的重点领域多为重资产行业融资需求大能够匹配期限等方面的要求具有充分的投资机会可供挖掘同时部分领域下游高景气回报率可观底层资产主要是在制造业企业经营过程中产生的对公债权清晰可靠且资金用途较为透明发行人一般会提供增信以中国中车2022年度同行1号第四期资产支持商业票据项目为例原始债权人主要为中国中车下属各地子公司债务人则是各地铁路局公司基础资产为车辆检修产生的应收账款提供流动性支持图表28发行存续期ABSABN信用主体梳理属性标签控股股东发行主体国药中国医药集团有限公司国药控股中国融资租赁有限公司国药朴信商业保理有限公司振华重工中国交通建设集团有限公司上海振华重工集团股份有限公司一汽中国第一汽车集团有限公司一汽租赁有限公司中车中国中车集团有限公司中国中车股份有限公司中国兵器装备中国兵器装备集团有限公司中国兵器装备集团有限公司通用中国通用技术集团控股有限责任公司中国环球租赁有限公司中航信托股份有限公司中航中国航空工业集团有限公司中航工业产融控股股份有限公司南京中航工业科技城发展有限公司东风汽车东风汽车集团有限公司创格融资租赁有限公司中国电气装备中国电气装备集团有限公司西安西电商业保理有限公司平高集团有限公司央企中国电子信息产业集团有限公司中电通商融资租赁有限公司中国电子中国电子信息产业集团有限公司中电通商商业保理天津有限公司国家电力投资集团有限公司中电投融和融资租赁有限公司国电投国家电力投资集团有限公司中国康富国际租赁股份有限公司嘉易融天津融资租赁有限责任公司中化中国中化控股有限责任公司中化商业保理有限公司中国机械中国机械工业集团有限公司汇益融资租赁天津有限公司凯盛科技中国建材集团有限公司凯盛科技集团有限公司中国兵器工业中国兵器工业集团有限公司中兵融资租赁有限责任公司君创国际融资租赁有限公司安徽正奇融资租赁有限公司联想联想控股股份有限公司深圳市诚正科技小额贷款有限公司嘉事堂中国光大集团股份公司嘉事堂药业股份有限公司中联重科股份有限公司中联重科融资租赁北京有限公司中联重科中联重科股份有限公司地方国企中联重科融资租赁中国有限公司徐工徐州工程机械集团有限公司徐州徐工矿业机械有限公司徐州徐工汽车制造有限公司请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券深度报告徐州徐工基础工程机械有限公司徐州工程机械集团有限公司江苏徐工工程机械租赁有限公司徐工集团商业保理徐州有限公司陕西建设机械陕西煤业化工集团有限责任公司陕西建设机械股份有限公司西安重工装备制造集团有限公司慧德科技伟驰控股集团有限公司江苏慧德科技发展有限公司广汽广州汽车集团股份有限公司广州广汽租赁有限公司广州工控广州工业投资控股集团有限公司山河智能装备股份有限公司广州万宝融资租赁有限公司晋能控股装备晋能控股装备制造集团有限公司弘创融资租赁有限公司金风科技新疆金风科技股份有限公司新疆金风科技股份有限公司上海电气上海电气控股集团有限公司上海电气集团股份有限公司上海电气控股集团有限公司安吉租赁有限公司安吉汽车租赁有限公司上汽上海汽车工业集团有限公司上汽通用融资租赁有限公司陕汽控股陕西汽车控股集团有限公司德银融资租赁有限公司柳工广西柳工集团有限公司中恒国际租赁有限公司重庆医药集团股份有限公司重庆化医重庆化医控股集团公司重庆点石化医私募股权投资基金管理有限公司北汽北京汽车集团北京中车信融融资租赁有限公司广州医药广州医药集团有限公司广州医药股份有限公司英飞拓英飞拓杭州信息系统技术有限公司英飞拓杭州信息系统技术有限公司长虹电子四川长虹电子控股集团有限公司四川长虹电器股份有限公司三一重工股份有限公司三一融资租赁有限公司三一三一集团有限公司湖南中宏融资租赁有限公司比亚迪比亚迪股份有限公司比亚迪股份有限公司深圳比亚迪国际融资租赁有限公司欣旺达欣旺达电子股份有限公司欣旺达电子股份有限公司吉利浙江吉利控股集团有限公司浙江智慧普华融资租赁有限公司吉利科技集团有限公司小鹏小鹏汽车广州小鹏汽车融资租赁有限公司海尔金融保理重庆有限公司海尔融资租赁股份有限公司海尔海尔集团公司青岛海融汇商业保理有限公司威高集团威高集团有限公司威高集团有限公司北京新丝路北京新丝路创新科技有限公司久实融资租赁有限公司久实融资租赁上海有限公司民企TCLTCL实业控股股份有限公司惠州市仲恺TCL智融科技小额贷款股份有限公司宁德时代宁德时代武汉蔚能电池资产有限公司长城汽车长城汽车天津欧拉融资租赁有限公司惠科惠科股份有限公司滁州惠科光电科技有限公司华峰华峰集团有限公司瑞安华峰小额贷款股份有限公司奥克斯奥克斯集团有限公司奥克斯融资租赁股份有限公司东方雨虹北京东方雨虹防水技术股份有限公司北京东方雨虹防水技术股份有限公司深圳海王深圳海王控股集团有限公司深圳市海王生物工程股份有限公司瑞康医药瑞康医药集团股份有限公司瑞康医药集团股份有限公司诺德新材料诺德新材料股份有限公司深圳诺德融资租赁有限公司请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券深度报告蔚来蔚来控股有限公司上海蔚来融资租赁有限公司资料来源Wind中信建投32评级跃迁收益可捕捉2022年ABS评级调整情况显著好于去年评级跃迁机会值得持续关注根据Wind统计数据2022年共有309次评级调整其中232次评级提高77次评级下降评级提高比例为75082021年共有391次评级调整其中165次评级提高226次评级下降评级提高比例为4220评级跃迁机会主要集中在AA评级年内ABS共有161次由AA评级上调至AAA我们也关注到多只互联网消费贷ABS评级由BBBBBB调整至AAAAA这可能反映了互联网企业能够利用信息和技术优势对资产进行更准确的定价图表292022年评级调整情况资料来源Wind中信建投图表302022年评级大幅上调ABS梳理债券代码债券简称项目简称原始权益人评级机构最新评级日期上次债项评级最新债项评级136658SZ东七1中东七一期2021-1北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-26BBBAAA136268SZ东五10中东五十期2021-10北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA137831SZ21满易1C国度1期2021-1重庆度小满小额贷款有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA137938SZ东六2中东六2期2021-6北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA137888SZ东六1中东六1期2021-6北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA136297SZ21满易3C满易三期2021-3重庆度小满小额贷款有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA136587SZ东六9中东六九期2021-9北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA137793SZ东五5中东白五期2021-5北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA136619SZ东六10中东道六号2021-10北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券深度报告136167SZ东五7中东道五号2021-7北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA136519SZ东六7中东六七期2021-7北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-24BBBAAA136163SZ东五9中东道五号2021-9北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-22BBBAAA136301SZ东四8中东四八号2021-8北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-06-02BBBAAA136182SZ东四7中东道七期2021-7北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-05-31BBBAAA136119SZ东三5中东三五期2021-5北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-05-31BBBAAA137819SZ东四6中东道6期2021-6北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-05-31BBBAAA137921SZ东二4中东道四期2021-2北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-05-31BBBAAA136512SZ东六8中东六八期2021-8北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-02-24BBBAA136439SZ东六6中东六六期2021-6北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-02-10BBBAA136293SZ东六5中东六五期2021-5北京京东世纪贸易有限公司联合资信2022-01-20BBBAA资料来源Wind中信建投33RMBS的浮息债特性RMBS作为浮息债在利率上行周期有一定的保护作用但是需要注意的是我国LPR并非完全由市场利率传导有可能出现市场利率和LPR报价出现趋势背离的情况例如无风险利率上行但是5年期LPR下调从而导致浮息债在利率上行周期的优势被削弱此外2022年LPR多次下调2023年1月重定价开启部分RMBS的票息将跟随LPR下调将对内在价值产生影响从信用风险角度来看RMBS底层资产质量较高近年来受房地产价格波动影响平均严重拖欠率和累计违约率有所上升但优先级安全垫仍厚我国信贷ABS至今尚未发生过违约在银行没有设置差额支付承诺保证担保等外部增信措施的情况下如果底层资产大规模违约断贷后续如何处理并无实践案例可以参考从信用利差角度来看RMBS各期限利差基本处于2017年以来30分位区间前期房地产风波并未大幅推高利差因此后续风险缓解过程中利差修复的空间也相对有限从相对价值来看前期信用债调整之后RMBS的信用利差相较传统高等级信用债的性价比有所降低但我们认为后续RMBS利差低于高等级信用债利差将是常态如果参考海外经验美国机构MBS的OAS利差除了08年和20年由于次贷危机和新冠疫情分别上升至190和130个BP外2000年至今基本保持在20-60BP之间反映了极低的信用风险和流动性溢价图表31RMBS条件早偿率指数图表32RMBS累计违约率资料来源CFETS中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明12债券研究债券深度报告图表33RMBS平均严重拖欠率图表34RMBS分析框架资料来源CFETS中信建投资料来源Wind中信建投四风险提示超预期违约事件违约事件无法预测超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击可能会造成恐慌抛售与踩踏使得估值上行价格下跌政策不确定性城投地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大海外紧缩风险美联储仍处紧缩加息周期使得全球流动性回流美国本土新兴市场国家受影响尤其显著如海外紧缩超预期则会导致国内流动性被迫收紧利率中枢抬升风险资产价格重估引起债券资产价格下跌地缘冲突加剧风险俄乌等国的地缘冲突存在激化可能有可能导致全球金融市场出现大幅波动甚至出现系统性风险请参阅最后一页的重要声明13债券研究债券深度报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名高庆勇同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士固定收益分析师主要研究领域为信用债可转债中资美元债另类投资等薛方淇18859281226xuefangqicsccomcn研究助理请参阅最后一页的重要声明14债券研究债券深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明15