2022年财政年度继承了2021年的胜利果实，积极财政势在必行。2022年两会期间，财政政策以大规模减税降费和实际赤字扩张的形式呈现出积极的扩张格局。虽然年初财政政策的准备非常充分，但实际的财政运行却一波三折，“减收增支”造成较为严重的财政紧平衡状态。财政减收方面，财政收入先后经历减税降费、疫情冲击和经济放缓的冲击，截止11月一般公共预算完成度仅为88%，完成全年预算的可能性较低；政府性基金收入与土地出让金收入增速持续下挫，目前房地产市场下行趋势尚未扭转，土拍市场遇冷，国有土地出让收入增速呈现持续下行趋势，政府性基金预算完成度仅为60%，远低于过往年度同期水平。
　　我们判断，2023年的财政运行比2022年会稍显乐观，但仍然面临较大的不确定性，2023年一二季度的国内经济复苏情况和海外衰退节奏直接关系到财政收支平衡困局的缓解和财政政策传导的效率，经历了2021年的“多收少支”到2022年的“少收多支”，2023年的财政政策预计会“均值回归”，收入端不会出现2021年增速的高速增长，支出端也不会出现2022年资源的大幅投入，“量入为出”和“可持续”的特征会更加明显，这是应对财政不确定性的最佳策略。
　　财政贴息和减税降费并行，“兜底性”政策和“激励性”政策并举。减税降费政策预计在2023年根据实际情况统筹，该延续的延续，该优化的优化，着力纾解企业困难。
　　赤字调整至3%以上的可能性较大。由于2022年的财政收入预算执行情况低于预期，2022年广义财政中的一般公共预算完成度预计不足100%，政府性基金预算完成度很可能仅有60%左右，在实际赤字已经高企至4.6%的背景下，期待大额跨年资金结转并不现实，央行资产负债表的其他负债项降至低点意味着2023年可上缴利润空间同步压缩，仅能依靠国有大型企业进一步实施利润上缴填补财政缺口，因此2023年的实际可用财力可能持平甚至低于2022年。根据中央经济工作会议的最新指示，维持财政稳增长的力度仍有必要，预计2023年赤字率抬升至3%以上的可能性较高，整体赤字规模仍可以持平2020年水平。
　　2023年专项债仍然是财政工具箱中的重要抓手，但经过近几年的激进扩张，专项债庞大的债务压力已经初现端倪，向上空间较为有限。在中央经济工作会议中，对财政政策提出了加力提效的要求，但防范化解重大经济金融风险的底线思维依然没有动摇，预计2023年新增专项债额度依然维持在3.5万亿左右。
　　准财政政策工具的扩容依然是2023年的趋势。由于2023年对基建稳增长仍有诉求，预计政策性金融工具总额不会低于8000亿的规模。
　　风险提示：全球方面，第一，通胀持续时间仍存在较大不确定性，导致欧美紧缩货币政策存续时间可能超预期，拖累全球经济增长。政策制定难度上升，出现政策失误的后果可能较以往更加严重。第二，地缘政治冲突不确定性较高，给全球大宗商品市场带来持续压力。第三，投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡。第四，外部政治、经济环境的恶化对我国贸易、投资和金融市场可能产生不利影响。国内方面，第一，2023年经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是2023年经济运行的核心不确定性因素。第二，对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且仍无明显缓解迹象。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观动态财政政策系列之一曙光已现财政仍需朝乾夕惕宏观经济2023年财政政策展望2022年财政年度继承了2021年的胜利果实积极财政势在必行2022年两会期间财政政策以大规模减税降费和实际赤字扩张的形式呈现出积极的扩黄文涛张格局虽然年初财政政策的准备非常充分但实际的财政运行却一波三折huangwentaocsccomcn减收增支造成较为严重的财政紧平衡状态财政减收方面财政收入先后010-85130608经历减税降费疫情冲击和经济放缓的冲击截止11月一般公共预算完成度仅SAC执证编号S1440510120015为88完成全年预算的可能性较低政府性基金收入与土地出让金收入增速SFC中央编号BEO134持续下挫目前房地产市场下行趋势尚未扭转土拍市场遇冷国有土地出让收入增速呈现持续下行趋势政府性基金预算完成度仅为60远低于过往年度同期水平发布日期2023年01月05日我们判断2023年的财政运行比2022年会稍显乐观但仍然面临较大的不确定性2023年一二季度的国内经济复苏情况和海外衰退节奏直接关系到财政收支平衡困局的缓解和财政政策传导的效率经历了2021年的多收少支到2022年的少收多支2023年的财政政策预计会均值回归收入端不会出现2021年增速的高速增长支出端也不会出现2022年资源的大幅投入量入为出和可持续的特征会更加明显这是应对财政不确定性的最佳策略财政贴息和减税降费并行兜底性政策和激励性政策并举减税降费政策预计在2023年根据实际情况统筹该延续的延续该优化的优化着力纾解企业困难赤字调整至3以上的可能性较大由于2022年的财政收入预算执行情况低于预期2022年广义财政中的一般公共预算完成度预计不足100政府性基金预算完成度很可能仅有60左右在实际赤字已经高企至46的背景下期待大额跨年资金结转并不现实央行资产负债表的其他负债项降至低点意味着2023年可上缴利润空间同步压缩仅能依靠国有大型企业进一步实施利润上缴填补财政缺口因此2023年的实际可用财力可能持平甚至低于2022年根据中央经济工作会议的最新指示维持财政稳增长的力度仍有必要预计2023年赤字率抬升至3以上的可能性较高整体赤字规模仍可以持平2020年水平2023年专项债仍然是财政工具箱中的重要抓手但经过近几年的激进扩张专项债庞大的债务压力已经初现端倪向上空间较为有限在中央经济工作会议中对财政政策提出了加力提效的要求但防范化解重大经济金融风险的底线思维依然没有动摇预计2023年新增专项债额度依然维持在35万亿左右准财政政策工具的扩容依然是2023年的趋势由于2023年对基建稳增长仍有诉求预计政策性金融工具总额不会低于8000亿的规模本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观深度报告目录前言后疫情时代已至财政政策的变与不变引人深思1一2022年财政运行特征政策理想和经济现实的碰撞1一2022年财政年度继承了2021年的胜利果实积极财政未雨绸缪1二疫情冲击和经济下行之下财政面临减收增支的巨大压力2三当前财政政策运行的核心矛盾是什么3二平衡增长与风险后疫情时代财政开启均值回归4一土地财政失锚政府性基金收入端下台阶能支持专项债上台阶吗4二与地方财政深度绑定的城投到底是昨日黄花还是明日之星5三2023年财政政策的总量供给和节奏把控亟需统筹考量7图表目录图表12021年年底财政收入增速与经济增速共振下行1图表221年财政支出前低后高为22年留足子弹1图表3财政赤字规模下滑的同时实际赤字在上升2图表4实际赤字率大幅拉升至462图表5地方财政2022年大幅依赖中央对于地方的转移支付和结转结余2图表6财政收入预算执行度大幅低于预期3图表7财政支出力度全年维持在高位3图表8专项债发行大幅前置对冲疫情冲击3图表9政府性基金完成度大幅低于预期3图表10三季度后央地财税收入增速分化4图表11三季度后地方财政支出力度减弱4图表12国有土地出让收入增速滞后于土地购置费和土地成交价款增速5图表13专项债付息压力较大5图表14城投净融资量2022年接近腰斩亿元6图表15东南沿海五省城投净融资占总净融资额比例近六成亿元6图表16去年以来不少大中城市的城投拿地比例逐季增长7图表172022年1-11月各省城投拿地比例7图表1823年赤字率有望抬升至38图表1922年财政缺口较大8请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观深度报告前言后疫情时代已至财政政策的变与不变2022年年末地产政策和疫情政策的一系列放松举措接踵而至中国经济在2023年将正式步入后疫情时代目前市场对于2023年中国经济的走向有大体的共识疫情放松之后一二季度经济可能阶段性承压但随着感染率逐渐提升至合意水平整个经济的正常运作将增加社会人员和资金的流动下半年中国经济上行态势较为明晰但具体的复苏节奏和复苏时点仍莫衷一是财政政策的制定和执行与宏观经济运行息息相关在2023年经济运行依然存在较大不确定性的情形之下积极有为的财政政策不会出现退坡稳增长和防风险并行的方针不会改变但财政政策传导至经济的结构和路径以及中长期财政制度改革的日程会引入新的变化与思考中国经济目前离或跃在渊仍有不近的距离23年更须在谷底朝乾夕惕既要积极努力同时也要审视风险与不足为未来几年更加健康和快速的经济增长做好准备2023年财政政策的执行也更须奋发在紧平衡状态可能和缓的窗口期化解存量风险推进改革一2022年财政运行特征政策理想和经济现实的碰撞一2022年积极财政未雨绸缪2019年的疫情爆发是经济运行和财政政策制定的分水岭观察疫情后财政政策的变化必须对三年抗疫期间的政策经纬了然于胸受益于2020年基期较低动态清零之下经济运行正常化大宗商品涨价引发的增值税高增2021年全年超额完成财政预算共超收4889亿元但实际上经济运行在年中就已经出现动能不足的情况财政在2021年年中就提前开始了跨周期调节的布局专项债在下半年大量发行并在21年年底形成12万亿巨额在建项目预留到2022年年初形成实物工作量可以说2021年的一般公共预算收入和土地出让收入超收财政资源提前部署等为2022年创造了跨年结转的良好开局图表12021年年底财政收入增速与经济增速共振下行图表221年财政支出前低后高为22年留足子弹资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投2022年两会期间财政政策以大规模减税降费和实际赤字上升的形式呈现出积极扩张的格局首先财政的预算赤字率虽然定在28但却通过特定国有专营机构和央行的利润上缴贡献了近165万亿叠加中央一级从2021年跨年调转了1267万亿结余资金两会期间财政的纸面财力非常雄厚其次减税降费规模大超预期新增15万亿留抵退税帮助制造业企业中小微企业等市场主体缓解疫情冲击下的经营困难问题以求稳定就业形势最终实现三保目标最后央地财政之间的转移支付和结转结余规模超预期由于地方财政收支平衡压力较大必须以来中央加杠杆和协调财政资金分配对请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观深度报告地方进行补助图表3财政赤字规模下滑的同时实际赤字在上升图表4实际赤字率大幅拉升至46资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表5地方财政2022年大幅依赖中央对于地方的转移支付和结转结余1地方一般公共预算本级收入2中央对地方税收返还和转移支付收入3地方财政使用结转结余及调入资金1增速2增速3增速14000060012000040010000020080000006000040000-20020000-4000-6002019年决算2020年决算2021年预算执行2022年预算数资料来源财政部中信建投二财政面临减收增支的巨大压力虽然年初财政政策的准备非常充分但实际的财政运行却一波三折减收增支造成较为严重的财政紧平衡状态财政减收方面财政收入先后经历减税降费疫情冲击和经济放缓的冲击截止11月一般公共预算完成度仅为88完成全年预算的可能性较低政府性基金收入与土地出让金收入增速持续下挫目前房地产市场下行趋势尚未扭转土拍市场遇冷国有土地出让收入增速呈现持续下行趋势政府性基金预算完成度仅为60远低于过往年度同期水平财政增支方面上半年一般公共预算专项债大量发行支持基建投资用以对冲二季度上海疫情对经济造成的巨大下行压力而时至下半年由于本应平滑分配至全年的财政资源大幅倾注在上半年预算内资金的基建类支出在三季度后大幅下行专项债限额余额利用政策性金融债国债等工具接过接力棒财政预算内的重心放到日益增长的医疗卫生类支出等民生类支出中请参阅最后一页的重要声明2宏观经济研究宏观深度报告图表6财政收入预算执行度大幅低于预期图表7财政支出力度全年维持在高位资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表8专项债发行大幅前置对冲疫情冲击图表9政府性基金完成度大幅低于预期资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三当前财政政策运行的核心矛盾首先囿于财政不可能三角维持财政收支的微妙平衡较为困难财政在减税增支控债这三个指标之间只能满足两个指标而2022年财政优先选择了减税和增支但由于疫情冲击和经济下行影响减税后的财政收入下滑更多增支后的财政支出仍需进一步加码下半年财政实际运行已经完全脱离两会制定的框架对政府杠杆率和实际赤字的容忍度只能相对放松但这又与年初严守3赤字率的政策决心相冲突因此财政政策在结构上的偏移让目前紧平衡的矛盾越发突出其次央地财政之间的矛盾愈发凸显下半年中央财政接力难解地方困局从中央和地方财政的单月收支增速可以发现央地的收支节奏在2022年三季度之后发生明显偏移三季度之后中央层级收入受益于消费税等中央享有税的大幅调配和快速入库整体体量高速增长而地方财政收入增速则小幅放缓三季度后地方层级支出在经历九月高增之后迅速掉头向下而中央层级支出增速仍然维持在合意位置在常态化疫情防控支出三保支出等地方支出责任不断加重的情况下地方收少支多赤字规模不断攀升而中央财政反而小有盈余我们估计由于地方政府财力受损中央在三季度可能进行了大规模的转移支付但由于财权和事权的不对等地方财政的压力并没有实际缓解请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观深度报告图表10三季度后央地财税收入增速分化图表11三季度后地方财政支出力度减弱资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二平衡增长与风险后疫情时代财政开启均值回归模式2022年12月30日刘昆部长组织召开2022年财政工作会议部署2023年财政工作重点和要点刘昆部长指出2023年积极的财政政策要继续加力提效更直接更有效发挥积极财政政策作用重点要把握5个方面一是完善税费支持政策根据实际情况该延续的延续该优化的优化着力纾解企业困难二是加强财政资源统筹优化组合财政赤字专项债贴息等工具适度扩大财政支出规模为落实国家重大战略任务提供财力保障三是大力优化支出结构坚持有保有压积极支持科技攻关乡村振兴区域重大战略教育基本民生绿色发展等重点领域从严控制一般性支出不断提高支出效率四是均衡区域间财力水平持续增加中央对地方转移支付健全县级财力长效保障机制促进基本公共服务均等化五是严肃财经纪律严格财政收支规范管理坚决制止违法违规举债行为切实防范财政风险我们判断2023年的财政运行比2022年会稍显乐观但仍然面临较大的不确定性2023年一二季度的国内经济复苏情况和海外衰退节奏直接关系到财政收支平衡困局的缓解和财政政策传导的效率经历了2021年的多收少支到2022年的少收多支2023年的财政政策预计会均值回归收入端不会出现2021年增速的高速增长支出端也不会出现2022年资源的大幅投入量入为出和可持续的特征会更加明显这是应对财政不确定性的最佳策略一土地财政失锚政府性基金收入端下台阶能支持专项债上台阶吗在中国经济不断发展的过程中土地财政模式是推进我国城镇化发展的重要引擎上游地产拿地-地方政府财政增收-下游基建投资扩张的资金链和投资链逻辑在上游地产高歌猛进的时期行之有效但在当前地产行业低迷的形势下土地出让收入和溢价率的大幅下行已经让政府性基金账本出现失锚现象政府性基金收入端下台阶支持专项债上台阶的动能已经不足我们认为针对土地财政的财政政策逻辑调整会是2023年政策制定的一大看点财政稳增长政策的主要抓手较为依靠基建投资只要经济未出现拐点稳增长的基建投资对资金的巨额需求量就不会停止但作为资金提供主体的财政在传统的资金筹措框架中已经较为乏力依赖土地出让收入为专项债还本付息的政府性基金将首当其冲预计在2023年的财政政策制定时对土地出让收入的滑坡和对专项债超额发行后的还本付息压力将做出评估毕竟2022年国有土地出让收入已经下滑至5万亿区间较去年87万亿水平缩水近四分之一而地方的土地出让收入占政府性基金总收入比例达到80以上因此在地产行业仍未复苏的当下可以预见地方政府广义财政收入在未来一年阶段性下台阶是不可避免的从当前数据观察即便2023年年初地产投资复苏土地出让收入的实际复苏时点可能也需要延迟至二季度或者下半年请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观深度报告而且在体量上再难达到8万亿大关在此基础假设之下专项债发行力度如果依然维持2022年水平还本付息压力也在不断提升一方面国有土地出让收入指标存在一定的滞后性其中反映了一部分前一年中未及时缴付的土地出让金和未进入财政国库的资金因此前一年的土地招牌挂情况会直接体现在下一年的土地出让收入中另一方面土地出让收入大幅退潮政府性基金中10-20的其他收入来源短期内不能填补缺口直接引发地方债务率的攀升一旦达到10的警戒线不少地方政府可能会面临财政重整的压力而实际上一些债务压力较高的省市已经达到警戒线水平防风险压力不可谓不大因此我们判断专项债2023年的规模易下难上可能维持在35万亿左右毕竟在不确定性较大的经济环境中试图小马拉大车的难度还是较大的图表12国有土地出让收入增速滞后于土地购置费和土地成交价款增速资料来源Wind中信建投图表13专项债付息压力较大资料来源Wind中信建投二城投到底是昨日黄花还是明日之星城投债务化解是财政防范化解金融风险的关键一环刘昆不重在财政工作会议上强调2023年的地方政府融资平台监管仍会持续城投净融资量2023年预计仍将维持低位但有压有放的政策弹性也会增加在监管收紧和地方财力下降的背景下地方政府无力负担更大规模项目的需求由于2022年基建项目获取资金的渠道较多对区县级城投资金的需求正在逐步降低城投净融资量总额从2021年高点近24万亿大幅下滑至2022年11万亿的水平预计2023年城投净融资量会小请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观深度报告幅好转从区域看东南沿海以及中部经济发达省份仍然是城投融资的主体其中东南五省城投净融资量就占总净融资额度近六成但江浙地区等传统城投债发行大省2022年净融资量大幅削减江苏和浙江两省分别下滑40939亿元和32717亿元相当于2022年净融资总下滑量的近567城投转型的第一枪在江浙等强资质区域打响可以理解江浙是存量债务化解任务最为艰巨的区域但也是偿债能力和经济产业发展较好的区域可以为后续其他区域的化债提供更多经验随着江浙区域城投平台合并和化解存量债务正在如火如荼进行2023年的平台融资规模较2022年或将有所增长图表14城投净融资量2022年接近腰斩亿元500000400000300000200000100000000-100000-2000002020-05-012021-03-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012019-01-01资料来源Wind中信建投图表15东南沿海五省城投净融资占总净融资额比例近六成亿元25000020000015000010000050000000浙江江西广西江苏四川湖北广东福建河南安徽上海湖南重庆陕西河北北京山西新疆西藏宁夏海南天津青海辽宁吉林云南贵州甘肃-50000山东内蒙古黑龙江资料来源Wind中信建投国企央企和城投拿地已经成为2022年土地财政的主要特征2023年这一特征预计会一直延续至民营企业接过拿地接力棒地产下行的风险传导至财政端之后必然会传导至城投平台端但即便如此城投平台依然需要承担托市拿地地方民生类工程建设的一系列责任财政部2022年明确要求严禁通过举债储备土地不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入但政策出台一个季度之后城投拿地的规模和占比有增无减且已经呈现拿地占比逐季增长的趋势江苏部分地级市平台通过引入优质民营房企代建或者开发的模式完成拿地工作城投引入资金房企引入开发经验和能力财政获得土地出让收入通过一举三得的形式解决了城投平台房企和地方政府的核心诉求但由国企央企和城投持续一年多不断拿地可能造成新增债务虚增收入土地闲置等一系列问题这只会进一步增加地方财政和土地的绑定也平添了较多风险因素请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观深度报告可能会在2023年成为监管重点关注的问题图表16去年以来不少大中城市的城投拿地比例逐季增长2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q39080706050403020100苏州无锡武汉成都重庆长沙杭州合肥青岛资料来源Wind中信建投图表172022年1-11月各省城投拿地比例4000350030002500200015001000500000陕西江苏湖南湖北四川江西浙江广西安徽山东广东福建新疆天津贵州河南重庆山西河北北京吉林甘肃云南青海黑龙江内蒙古资料来源Wind中信建投三2023年财政政策将统筹总量供给和节奏把控1政策组合的提质增效财政贴息和减税降费并行救助性政策和激励性政策并举减税降费政策预计在2023年根据实际情况统筹该延续的延续该优化的优化着力纾解企业困难但总量上预计不会有新增的超预期减税降费政策减税降费政策一定程度上缓解了企业的流动性危机但希望通过减税降费刺激企业大规模投资从而达到稳就业的目标可能并不现实而且会对财政收入稳定性造成一定冲击财政贴息政策就可以很好地弥补减税降费政策激励性不足的缺陷通过较少的财政资金撬动企业主体的投资意愿而且可以通过定向发放高校职业院校医院中小微企业设备购置和更新改造用以支持特定领域的资本性支出赤字调整至3以上可能性较大由于2022年的财政收入预算执行情况低于预期2022年广义财政中的一般公共预算请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观深度报告完成度预计不足100政府性基金预算完成度很可能仅有60左右在实际赤字已经高企至46的背景下期待大额跨年资金结转并不现实央行资产负债表的其他负债项降至低点意味着2023年可上缴利润空间同步压缩仅能依靠国有大型企业进一步实施利润上缴填补财政缺口因此2023年的实际可用财力可能持平甚至低于2022年根据中央经济工作会议的最新指示维持财政稳增长的力度仍有必要预计2023年赤字率抬升至3以上的可能性较高整体赤字规模仍可以持平2020年水平图表1823年赤字率有望抬升至3图表1922年财政缺口较大资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投2023年专项债仍然是财政工具箱中的重要抓手但经过近几年的激进扩张专项债庞大的债务压力已经初现端倪向上空间较为有限在中央经济工作会议中对财政政策提出了加力提效的要求但防范化解重大经济金融风险的底线思维依然没有动摇预计2023年新增专项债额度依然维持在35万亿左右如果出现资金体量不足的情况不排除在剩余的1万亿专项债限额余额中拓展空间的可能准财政政策工具的扩容依然是2023年的趋势在财政内资金不足专项债资金形成实物工作量不及预期的情况下2022年年内通过政策性金融工具和政策性银行信贷额度给基建资金端注入动能能够在较短时间内缓解资金缺口补充重大基建项目资本金不超过全部资本金50同时也可以为专项债项目资本金搭桥这也意味着部分等待专项债在途资金的项目可以快速使用政策性银行资金进入到项目投资阶段由于2023年对基建稳增长仍有诉求预计政策性金融工具总额不会低于8000亿的规模图表20准财政政策工具持续发力资料来源人民日报中信建投请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观深度报告2发力节奏至关重要除了财政政策组合的总体量会均值回归发力节奏的均衡也非常重要经历了2021年的前低后高和2022年的前高后低市场对于财政节奏的关注度也在不断提升在稳增长的要求之下21年年中到22年年中的一年时间内财政密集发行了63万亿专项债和9800亿一般债如此巨量的债券供给对债市形成一定冲击而月度的财政拨款节奏也深刻影响了市场流动性的情况同时财政与准财政资金对基建等国家重点项目的支持也会对各个季度GDP增速产生影响所以针对2023年不同阶段可能预见的外生和内生冲击平滑财政政策的发力至关重要目前来看一二季度经济逐步走出疫情三四季度逐步修复的趋势是市场的基本共识由于22年财政资源基本都大幅倾斜于上半年形成了不可小视的基期效应为了对冲疫情影响和基期效应23年一季度和二季度是财政政策主要发力的时间段一季度的财政收支压力可能会比较大而且主要依靠提前批专项债的大量发行对冲内需不足和经济下行随着疫情影响逐渐减弱各种减税降费财政贴息和对重大项目的资金支持预计会在两会后接踵而至预计2023年财政的支出效率和资金到项目的传导效率仍然是稳增长工作的重中之重风险提示全球方面第一通胀持续时间仍存在较大不确定性导致欧美紧缩货币政策存续时间可能超预期拖累全球经济增长政策制定难度上升出现政策失误的后果可能较以往更加严重第二地缘政治冲突不确定性较高给全球大宗商品市场带来持续压力第三投资者情绪脆弱背景下市场波动幅度扩大资本流动速度加快单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应引发全球金融市场动荡第四外部政治经济环境的恶化对我国贸易投资和金融市场可能产生不利影响国内方面第一2023年经济最大的不确定性依然是疫情的走向2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击未来疫情走向如何对经济运行的走向影响巨大因此仍是2023年经济运行的核心不确定性因素第二对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识时至今日本轮地产下行周期已经持续一年左右地产投资销售价格和三工面积的增速都处于下滑区间且仍无明显缓解迹象请参阅最后一页的重要声明9宏观经济研究宏观深度报告黄文涛中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人董事总经理宏观分析师介绍经济研究团队首席分析师中信建投投委会委员经济学博士纽约州立大学访问学者多年荣获新财富水晶球金牛奖等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名2018年2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名第三名第三名张溢璨18136832799宏观研究员主要负责财政政策政府债务基建地产等研究助理领域请参阅最后一页的重要声明10宏观经济研究宏观深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明11