赎回潮的历史特征
　　2012年以来共发生过七轮理财&基金赎回潮，本轮经济增长强预期下的赎回潮更加类似于2013年6月-8月的情形，均属于基本面尚未改善，而政策因素成为估值上行的根本原因，不同的是，本轮是地产+防疫政策转向带来的预期熊。
　　① 2013.6-2013.12：债券市场表现首次脱离基本面，走在经济和政策周期之前；本质是流动性持续紧张叠加货币政策超预期紧缩带来的长时间调整。此轮回撤幅度最大、债基规模降幅最高，估值拐点到来之前，国股行自营资金已开始扮演配置力量。
　　② 2016.10-2016.12：货币政策收紧、金融去杠杆背景下的多因素熊市，但背后2016年四季度经济增长数据的好转也是不可忽视的因素。此轮特殊之处在于，商业银行是主要的赎回主体，货基受到较大赎回压力，同业存单利率调整幅度最大，此轮同业存单调整斜率最为陡峭，其后由城农商行承接大部分赎回资金。
　　③ 2017.4-2017.5：经济基本面超预期是根本，但市场关注点仍在监管，金融监管政策的密集出台加剧利率的调整幅度。此轮债基指数表现相对平稳，短债基金指数实现0.10%的涨幅，中长债基指数的回撤控制也有所加强，但最终债基规模的缩水幅度超10%。
　　④ 2019.5：包商银行风险事件引发的市场调整，首先冲击同业存单、流动性较好的利率等。此轮资金面流动性分层加剧，市场开始担忧中小银行及非银金融机构风险，进而反映在以同业存单为主仓的货基规模变化上，最终在央行降准和加大逆回购投放规模释放流动性信号后市场担忧逐渐消散。
　　⑤ 2020.4-2020.7：在疫情恢复、基本面快速修复的背景下，经济、政策、估值三重利空，市场面临资产配置再平衡。货币基金在此阶段明显缩水，一部分转移到短债等债基产品，另一部分则跑向了权益市场，此轮赎回的缓解最终在2020年7月银行入场配置同业存单中结束。
　　⑥ 2022.1-3：经济基本面企稳复苏，稳增长诉求明确，已为利率上行奠定基础，而固收+产品破净压力是调整幅度的决定因素。核心在于股市叠加债市的双重下跌，净值化后的固收+产品受冲击明显，重仓标的二级资本债出现较大跌幅，现金管理型理财产品是此轮被赎回主力，混合债券型理财破净率冲高。
　　⑦ 2022.11-至今：在基本面尚未显著修复之前估值拐点先至，叠加理财破净压力下机构的预防性调仓行为；实质是经济增长强预期下的债市快速调整。与此前不同的是，本轮赎回潮的信用债调整幅度处于历轮高位，固收类理财产品成为减持对象，固收类理财破净率也达到历史高位14.45%。在机构投资者的缩久期防御性策略运行之下，抛压逐渐由流动性较好的短债转向中长期信用品种，后续将进入常态化赎回阶段。
　　理财负反馈将如何结束？
　　一、对比上述7轮赎回潮中债券型基金/固收类理财产品的存续规模变动幅度，有如下特征：①除2013年钱荒下的赎回潮外，其余均在3个月以内结束，且基金/理财规模变动幅度基本在10%以内；②基金/理财份额变动幅度与重回起点所需时间正相关。本轮固收类理财规模降幅已超过2016年与2019年的两轮，我们判断本轮负反馈已基本进入尾声，而固收类理财产品份额要重回17.84亿预计还需9个月以上。
　　二、赎回后的资金去向：①银行自营资金：借鉴2013年下半年大跌时期，国股行自营资金是首轮利率债配置盘力量，而本轮的特殊点在于，理财抛售的主要为信用债、银行次级债等品种，银行自营盘对此部分品种的承接能力有限，其更偏好承接利率债以及高等级信用债。②货币基金：货基或现金管理类产品更倾向于投资短久期高流动性的信用债，对理财后续的赎回反馈作用较小。
　　三、我们认为短期限开放式理财（含定开式）的赎回压力已基本得到释放，而当下中长久期品种的需求仍然较弱，低等级品种融资渠道可能受限，后续仍有估值上行压力，在面临理财续发压力下，低等级中长久期的底仓品种可能仍在净流出阶段。
　　四、央行12月陆续释放流动性，赎回压力已边际缓解，从中长期维度来看，理财产品中个人投资者数量占比超过99%，而个人投资者的风险偏好相对较低，现阶段混合债券型理财破净率依然较高，平滑赎回潮从长远来看仍将归结于投资者适应性管理。
　　债市的新机会
　　进入2023年后，年末的季节性抛售特征缓解，同时，理财赎回压力也将边际缓解，短端的配置需求有望提升。具体来看，①1-3Y高等级中短票防御能力较强，具有一定骑乘机会；②二级资本债仍然具有较高的票息优势，建议稳健型组合关注2-3Y的二级资本债；③弱资质、长久期城投债不建议下沉，该品种仍然缺少对应的需求端力量，估值调整格局可能延续；对保险、自营等绝对配置型资金来说，5YAAA信用品种配置性价比已现。
　　风险提示
　　统计样本数偏少；政策超预期变化；历史规律不再适用。

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年01月06日2012-2022理财债基赎回潮启示录机构行为专题研究核心观点分析师高宇执业证书号S1230522020003赎回潮的历史特征gaoyustockecomcn2012年以来共发生过七轮理财基金赎回潮本轮经济增长强预期下的赎回潮更研究助理葛山加类似于2013年6月-8月的情形均属于基本面尚未改善而政策因素成为估geshanstockecomcn值上行的根本原因不同的是本轮是地产防疫政策转向带来的预期熊相关报告七轮赎回潮特征分析1金茂地产债城市运营护城河与资产负债透视地产债主主要赎回持续规模恢经济基本面政策面资金面特殊事件体深度报告系列20230104产品时长复时长2估值和增长错位下的确定货币政策超同业创新带来经济增长趋于性2022122520136-债券型基预期紧缩央流动性持续的金融乱象6M21M下行直至年3哪些信用债出现超跌机201312金行持续发行紧张乌龙指事末开始改善会20221221央票件货币政策转经济增长数据杠杆增高带201610-货币市场向金融防风萝卜章事2M6M恢复成为有效动资金面偏201612基金险重启14天件支撑紧逆回购金融去杠杆20174-债券型基经济回暖是根1M18M政策加剧调先紧后松无20175金本整幅度经济数据低于货币政策维货币市场包商银行被接201951M9M预期但不涉持流动性合流动性分层基金管及此次冲击理充裕超常规宽松疫情有所控的货币政策20204-货币市场资金利率中3M8M制经济数据开始退出转无20207基金枢抬升快速修复向结构性宽松理财全面净值20221-现金管理年初基本面企货币政策保2M3M稳定宽松化固收产品20223型理财稳复苏持中性破净压力加大202211-固定收益基本面尚未显地产疫情政资金面维持2M--无202212类理财著修复策预期扭转中性均衡20136-201312债券市场表现首次脱离基本面走在经济和政策周期之前本质是流动性持续紧张叠加货币政策超预期紧缩带来的长时间调整此轮回撤幅度最大债基规模降幅最高估值拐点到来之前国股行自营资金已开始扮演配置力量201610-201612货币政策收紧金融去杠杆背景下的多因素熊市但背后2016年四季度经济增长数据的好转也是不可忽视的因素此轮特殊之处在于httpwwwstockecomcn122请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究商业银行是主要的赎回主体货基受到较大赎回压力同业存单利率调整幅度最大此轮同业存单调整斜率最为陡峭其后由城农商行承接大部分赎回资金20174-20175经济基本面超预期是根本但市场关注点仍在监管金融监管政策的密集出台加剧利率的调整幅度此轮债基指数表现相对平稳短债基金指数实现010的涨幅中长债基指数的回撤控制也有所加强但最终债基规模的缩水幅度超1020195包商银行风险事件引发的市场调整首先冲击同业存单流动性较好的利率等此轮资金面流动性分层加剧市场开始担忧中小银行及非银金融机构风险进而反映在以同业存单为主仓的货基规模变化上最终在央行降准和加大逆回购投放规模释放流动性信号后市场担忧逐渐消散20204-20207在疫情恢复基本面快速修复的背景下经济政策估值三重利空市场面临资产配置再平衡货币基金在此阶段明显缩水一部分转移到短债等债基产品另一部分则跑向了权益市场此轮赎回的缓解最终在2020年7月银行入场配置同业存单中结束20221-3经济基本面企稳复苏稳增长诉求明确已为利率上行奠定基础而固收产品破净压力是调整幅度的决定因素核心在于股市叠加债市的双重下跌净值化后的固收产品受冲击明显重仓标的二级资本债出现较大跌幅现金管理型理财产品是此轮被赎回主力混合债券型理财破净率冲高202211-至今在基本面尚未显著修复之前估值拐点先至叠加理财破净压力下机构的预防性调仓行为实质是经济增长强预期下的债市快速调整与此前不同的是本轮赎回潮的信用债调整幅度处于历轮高位固收类理财产品成为减持对象固收类理财破净率也达到历史高位1445在机构投资者的缩久期防御性策略运行之下抛压逐渐由流动性较好的短债转向中长期信用品种后续将进入常态化赎回阶段理财负反馈将如何结束一对比上述7轮赎回潮中债券型基金固收类理财产品的存续规模变动幅度有如下特征除2013年钱荒下的赎回潮外其余均在3个月以内结束且基金理财规模变动幅度基本在10以内基金理财份额变动幅度与重回起点所需时间正相关本轮固收类理财规模降幅已超过2016年与2019年的两轮我们判断本轮负反馈已基本进入尾声而固收类理财产品份额要重回1784亿预计还需9个月以上二赎回后的资金去向银行自营资金借鉴2013年下半年大跌时期国股行自营资金是首轮利率债配置盘力量而本轮的特殊点在于理财抛售的主要为信用债银行次级债等品种银行自营盘对此部分品种的承接能力有限其更偏好承接利率债以及高等级信用债货币基金货基或现金管理类产品更倾向于投资短久期高流动性的信用债对理财后续的赎回反馈作用较小三我们认为短期限开放式理财含定开式的赎回压力已基本得到释放而当下中长久期品种的需求仍然较弱低等级品种融资渠道可能受限后续仍有估值上行压力在面临理财续发压力下低等级中长久期的底仓品种可能仍在净流出阶段四央行12月陆续释放流动性赎回压力已边际缓解从中长期维度来看理财产品中个人投资者数量占比超过99而个人投资者的风险偏好相对较低现阶段混合债券型理财破净率依然较高平滑赎回潮从长远来看仍将归结于投资者适应性管理债市的新机会进入2023年后年末的季节性抛售特征缓解同时理财赎回压力也将边际缓解短端的配置需求有望提升具体来看1-3Y高等级中短票防御能力较强具有httpwwwstockecomcn222请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究一定骑乘机会二级资本债仍然具有较高的票息优势建议稳健型组合关注2-3Y的二级资本债弱资质长久期城投债不建议下沉该品种仍然缺少对应的需求端力量估值调整格局可能延续对保险自营等绝对配置型资金来说5YAAA信用品种配置性价比已现风险提示统计样本数偏少政策超预期变化历史规律不再适用httpwwwstockecomcn322请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1赎回潮的历史特征71120136-201312市场先于基本面712201610-201612货币政策转向和经济周期快速修复下的债熊起点91320174-20175金融监管趋严成调整主因111420195风险事件带来的结构性冲击121520204-20207基本面迎来快速修复拐点131620221-20223固收理财破净压力下的赎回潮1417202211-至今基本面未动估值先行162理财负反馈将如何结束1721理财赎回出清了吗1722赎回后的资金往哪去1823低等级中长久期资产面临进一步赎回1924流动性支持已释放长期仍需加强投资者适应性管理203债市的新机会204风险提示21httpwwwstockecomcn422请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1基本面改善在2013年三季度末显现8图22012-2013年M2呈高速增长8图32013年7-11月工业增加值数据回暖8图42013年8月-12月短债基金表现较优8图52013年下半年资金面持续紧张9图62013年6月-12月信用债调整幅度大于利率债9图7债基份额自2013年6月开始震荡收缩9图82013年底配置盘开始发力9图92016年下半年以螺纹钢动力煤为代表的黑色大宗商品价格上涨背后是经济周期的修复10图102015年债市杠杆率达到峰值10图112016年10月-12月同业存单调整最快10图12201610-201612债基指数收益情况11图132016年底国开债主要持有者由货基转向城农商行11图142017年3-4月经济数据回暖11图15债基份额自2017年4月下降后迟迟未见回升11图162017年三季度赎回潮逐渐平息12图17中低等级同业存单调整时间较长12图182019年5月银行间资金面流动性分层加剧12图192019年6月同业存单托管量大幅缩减13图202019年5月-7月城农商行同业存单发行缩量13图212020年3月开始社融数据大幅回升14图22商业银行压降结构性存款14图23货基份额在2020年4月-7月显著减少14图242020年7月银行开始入场配置同业存单14图25混合债券型理财净值分布15图26股债双杀下银行次级债被抛售15图272022年1-3月债券指数收益情况15图282022年3月现金管理型理财规模显著减少15图29理财产品净值化改造进度加快16图30本轮信用债调整幅度较大16图31银行自营资金入场信号已现17图32债基指数跌幅不及前两轮17图33银行自营债券托管量占比20221118图34理财产品资产配置结构18图35货币基金持仓券种结构19图36货币基金市场份额及占比19图37封闭式固收类理财剩余期限分布19图38中短期票据期限利差分位数19图39MLF净投放回正20图40固收类理财破净率依然居高不下20图41当前收益率曲线形态变化21httpwwwstockecomcn522请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究表1七轮赎回潮特征分析7表22023年绝对估值分位数参考点位20210428-20231516表3债券型基金份额固收类理财产品份额变动情况17httpwwwstockecomcn622请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1赎回潮的历史特征2012年以来共发生过七轮理财基金赎回潮我们按照理财基金规模变化作为每一轮的时间段划分依据每一轮赎回潮产生的背景与估值调整特征不尽相同通过对比发现本轮经济增长强预期下的赎回潮更加类似于2013年6月-8月的情形均属于基本面尚未改善而政策因素成为估值上行的根本原因不同的是本轮是地产防疫政策转向带来的预期熊表1七轮赎回潮特征分析主要赎回产品持续时长经济基本面政策面资金面特殊事件同业创新带来的金融乱经济增长趋于下行直货币政策超预期紧缩央流动性持续紧20136-201312债券型基金6个月象导致金融监管政策至年末开始改善行持续发行央票张趋严乌龙指事件经济增长数据恢复成为货币政策转向金融防风杠杆增高带动201610-201612货币市场基金2个月萝卜章事件有效支撑险重启14天逆回购资金面偏紧金融去杠杆政策加剧调整20174-20175债券型基金1个月经济回暖是根本先紧后松无幅度经济数据低于预期但货币政策维持流动性合理20195货币市场基金1个月流动性分层包商银行被接管不涉及此次冲击充裕疫情有所控制经济数超常规宽松的货币政策开资金利率中枢20204-20207货币市场基金3个月无据快速修复始退出转向结构性宽松抬升理财全面净值化固收20221-20223现金管理型理财2个月年初基本面企稳复苏货币政策保持中性稳定宽松产品破净压力加大资金面维持中202211-202212固定收益类理财2个月基本面尚未显著修复地产疫情政策预期扭转无性均衡资料来源Wind浙商证券研究所1120136-201312市场先于基本面这一轮债券市场表现首次脱离基本面走在经济和政策周期之前2013年通货膨胀平稳而经济增长趋于下行上半年债券市场偏于多头运行而下半年出现快速大幅的收益率上行态势可以细分为两个阶段2013年6月-8月市场出现货币政策预期差市场预期在经济增长乏力的状态下央行将保持流动性宽松而2013年5月货币市场开始出现资金面紧张局面2013年6月至8月在资金利率不断高涨的背景下央行并未援手相救政策面出现超预期紧缩其主因是自2008年以后我国影子银行进入快速增长阶段推升了M2的同时规避了信贷额度和投向的监管限制在此背景下社融和M2超出央行目标CPI上行风险加大防范通胀风险成为政府部门阶段性重点2013年8月-12月基本面超预期改善是关键发布的工业增加值数据持续走高CPI增速也冲破3同时资金面紧张局面不减政策偏紧态度延续叠加8月乌龙指事件对国债品种的助跌长期利率出现大幅度调整httpwwwstockecomcn722请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图1基本面改善在2013年三季度末显现图22012-2013年M2呈高速增长房地产开发投资完成额累计同比同比同比同比M2-M1M2CPI当月同比右24035180160230301402202512021020100200158060190104018005201700000资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图32013年7-11月工业增加值数据回暖图42013年8月-12月短债基金表现较优工业增加值当月同比区间涨跌幅年化波动率11036401040103030105102019161720121000091004100970970010093095920-10890890-20191690-302022短中债混混货85期长券合合币纯期型债债市债纯券券场80型债型型基型一二金13-313-413-513-613-713-813-913-1013-1113-12级级资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所统计区间为201381-20131231从机构行为来看此阶段债基的回撤幅度是7轮中最大的10Y国债和3YAA中短票收益率分别上行113BP和229BP万德债基指数区间涨跌幅达-384而对比不同久期的债券指数纯债基金指数发现短债基金短融等指数在此轮赎回潮中仍然实现了正收益具有较强的防御能力我们用债券型基金份额来衡量每一轮赎回潮下的规模变动2013年6月-12月债基份额共下降87481亿份降幅达2078其中短债基金份额降幅超过85可见短久期品种在赎回潮中调整更快此轮赎回潮结束后债基份额在2015年9月左右回归起始水平历时约21个月httpwwwstockecomcn822请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图52013年下半年资金面持续紧张图62013年6月-12月信用债调整幅度大于利率债中债国债到期收益率10年R007SHIBOR隔夜SHIBOR1周中债中短期票据到期收益率AA3年配置利差右BP150702501306520060110559015050704510050403050351030013-0813-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0613-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所备注配置利差为3-5YAAAAA中短票-10Y国债从结束后的市场表现来看在此轮赎回潮结束之际迎来了熊转牛的机会商业银行自营盘在估值拐点到来前优先入场2013年底房地产市场热度降温2014年初经济数据不及预期叠加央行货币政策态度缓和同时春节后资金面宽松债券市场开启了一轮较长的牛市国股行在其中扮演配置盘首轮发力的主要机构从债券托管数据来看商业银行在2013年12月开始增持国开债月度变动由负转正尤其是国股行城商行的配置力度显著加大随之而来的是2014年2月保险机构和基金的滞后入场图7债基份额自2013年6月开始震荡收缩图82013年底配置盘开始发力货币市场基金全国性商业银行城商行农商行亿元亿份债券型基金右亿份信用社证券公司保险机构250005000基金其他45001000200004000800350015000300060025004001000020002001500500010000500-20000-4002013年10月2013年11月2013年12月2014年1月2014年2月资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所数据为国开债环比增量托管数据12201610-201612货币政策转向和经济周期快速修复下的债熊起点这一轮是货币政策收紧金融去杠杆背景下的多因素熊市但背后2016年四季度经济增长数据的好转也是不可忽视的因素2015-2016年在长牛的预期下债市加杠杆操作愈发激烈该时期总杠杆率最高达到113这也为随之而来的金融去杠杆埋下了伏笔最早在2016年8月下旬央行在公开市场中重启14天逆回购释放提高融资成本缩短放长的从紧信号而直到10月底的中央政治局会议中强调的货币政策重心转向金融防风险后市场才迎来真正的预期改观债市开始出现熊市调整此后在年底出现的萝卜章事件与中央经济httpwwwstockecomcn922请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究工作会议标志下的货币政策收紧背景下叠加11月经济增长数据略超预期商业银行为主体的赎回行为在市值大幅波动中循环货基受到较大赎回压力同业存单利率调整幅度最大图92016年下半年以螺纹钢动力煤为代表的黑色大宗商品价格上涨背后是经济周期的修复元吨秦皇岛港平仓价动力末煤Q5500山西产价格螺纹钢HRB40020mm全国右元吨80040007507003500650600300055050025004504002000350300150016-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-12资料来源Wind浙商证券研究所图102015年债市杠杆率达到峰值图112016年10月-12月同业存单调整最快11420152016中债国债到期收益率10年20172018中债中短期票据到期收益率AA3年55中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年11350112451114011035109301082510716-1017-0317-1116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1116-1217-0117-0217-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1215-115-215-315-415-515-615-715-815-915-1015-1115-1216-01资料来源Wind浙商证券研究所杠杆率债券托管量债券托管量-资料来源Wind浙商证券研究所待购回质押式回购债券余额从机构行为来看债市总体调整幅度不如2013年第一轮赎回潮但同业存单上行斜率最为陡峭10Y国债和3YAA中短票收益率分别上行71BP和166BP而1Y同业存单更是上行了接近142BP同业存单出现了史上最大幅度下跌本轮债基指数不可避免地同时回落中长债基跌幅达271在此次赎回风波下债基的大面积赎回存在一定时滞直至2017年一季度赎回规模达到高峰货基则是在当月充分反映货基的缩水比例超4httpwwwstockecomcn1022请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图12201610-201612债基指数收益情况图132016年底国开债主要持有者由货基转向城农商行全国性商业银行城商行农商行区间涨跌幅年化波动率亿元信用社证券公司保险机构30基金其他1200182014098001000400-100-2012-400-302727短中债-800期长券纯期型债纯-1200型债2016年10月2016年11月2016年12月2017年1月2017年2月型资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所数据为国开债环比增量托管数据最后赎回潮以2016年12月央行投放3960亿MLF和监管介入风险事件结束但在监管冲击之下资金面仍然处于紧张波动态势延续至了2017年的熊市而从债券托管数据来看本轮资金主要由城农商行承接2016年11月-12月农商行对国开债净增加规模超过500亿元而基金直至2017年2月才重启配置1320174-20175金融监管趋严成调整主因此轮经济基本面超预期是根本但市场关注点仍在监管监管政策的密集出台加剧利率的调整幅度2017年监管行动的大幕从4月中旬拉开而在此期间经济回暖向好的信号也较为明显宏观数据的稳定也为监管改革提供了空间2017年4月至2017年5月在金融去杠杆政策导向下央行银保监密集出台关于同业存单监管的限制银行业风险防控专项治理等通知强监管的市场传闻逐渐弥漫银行赎回大量委外以应对同业资金链条的断裂债券市场出现短期内的大幅度调整图142017年3-4月经济数据回暖图15债基份额自2017年4月下降后迟迟未见回升房地产开发投资完成额累计同比货币市场基金固定资产投资完成额累计同比万亿份债券型基金右万亿份固定资产投资完成额制造业累计同比103固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电力累计同比右915030082762100200541501003211000000资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1122请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究从机构行为来看一个月时间内10Y国债和3YAA中短票收益率分别上行37BP和70BP债基指数表现相对平稳短债基金指数实现010的涨幅中长债基指数的回撤控制也有所加强区间涨跌幅仅-041赎回规模对比方面债基的反映滞后一个月左右2017年6月债基份额环比增速为-1029缩减幅度较大其中短债基金在2017年5月-6月出现份额回升说明市场情绪已出现回暖但最终债基规模在2018年底回升到初始水平2017年4月历时约18个月这一次赎回潮在监管传递出政策协调配合的信号以及流动性预期的改善下平缓过渡债券收益率从2017年7月开始进入长达一个季度的盘整期而10月-11月底在市场对经济预期的博弈与资管新规征求意见稿的落地影响下估值再次上行图162017年三季度赎回潮逐渐平息中债国债到期收益率10年中债中短期票据到期收益率AA3年58中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年5654525048464442403836343230资料来源Wind浙商证券研究所1420195风险事件带来的结构性冲击这一轮本质是包商银行风险事件引发的市场调整首先冲击同业存单流动性较好的利率债等2019年5月24日央行及银保监会联合发布公告银保监会对包商银行进行接管市场首先对中小银行信用风险开始担忧随后转而对非银金融机构传导同业金融风险被市场关注并产生一系列反馈中小行同业存单发行缩量需求端配置力量开始抛售同业存单图17中低等级同业存单调整时间较长图182019年5月银行间资金面流动性分层加剧中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年R007DR007中债商业银行同业存单到期收益率AAA-1年中债商业银行同业存单到期收益率AA1年38中债商业银行同业存单到期收益率AA1年4036353430322530202819-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-101519-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1222请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究本轮调整属于短频快的波动同业存单在3个工作日内就出现了11BP的上行从机构行为来看同业存单托管量在2019年6月出现缩减其中政策性银行和农商行国有行托管量变化最为显著农商行是同业存单的配置主力而货币基金也是同业存单的主要投资主体货基总份额在2019年6月出现了720的缩量货基赎回压力加大进一步减少资金供给货基份额直至2020年3月回归初始位历时9个月但从收益表现上货基指数并未出现明显回撤图192019年6月同业存单托管量大幅缩减图202019年5月-7月城农商行同业存单发行缩量亿元政策性银行国有行城商行股份行亿元国有行股份行城商行农商行其他农商行非法人机构境外机构其他400020000180003000160002000140001200010001000008000-100060004000-20002000-30000191919191919191919191919-----------19-0519-0619-0719-0819-09-010203040506070809101112资料来源Wind浙商证券研究所数据为环比增量资料来源Wind浙商证券研究所最终在央行降准和加大逆回购投放规模释放流动性信号后本轮信用风险担忧逐渐消散乃至年末包商银行二级资本债被全额减记也并未引起太大波澜市场预期的恢复相对较快下一步转而关注商业银行的信用分层1520204-20207基本面迎来快速修复拐点此轮在疫情恢复基本面快速修复的背景下经济政策估值三重利空市场面临资产配置再平衡2020年3月以后武汉疫情初步得到控制工业生产有序恢复4月社融数据出现大幅回升同时PMI数据也表现良好经济基本面边际修复预期增强政策方面前期超常规宽松的货币政策自2020年5月开始出现退出信号资金利率带动中短端利率抬升此外在此期间为打通货币政策传导链条监管要求部分商业银行压降结构性存款银行负债端压力加大显著推升了同业存单利率的上行httpwwwstockecomcn1322请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图212020年3月开始社融数据大幅回升图22商业银行压降结构性存款金融机构各项贷款余额同比万亿大型银行中小型银行社会融资规模存量同比150001401351000013050001251200115-5000110-10000105100-1500020-0119-0919-1019-1119-1220-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1219-08资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所数据为环比增量从机构行为来看资金趋于赎回货基而转向权益债基指数在2020年4月30日至2020年7月14日期间出现一定跌幅但整体回撤幅度控制在2以内结构上依然以短债基金表现更优在此期间纯债固收型理财破净率一度达到360从规模变化来看货币基金在此阶段明显缩水一部分转移到短债等债基产品另一部分则跑向了权益市场货币基金份额净赎回比例达882最终在2021年3月左右恢复至911万亿份左右历时约8个月而银行理财在净值化改造进程中相对较缓慢并未引起大规模赎回此轮赎回的缓解最终在2020年7月银行入场配置同业存单中结束与前述几轮赎回潮类似银行自营往往在估值调整至高位的当月开始建仓且其带来的增量是其他机构投资者无法企及的图23货基份额在2020年4月-7月显著减少图242020年7月银行开始入场配置同业存单债券型基金亿元政策性银行商业银行证券公司万亿份货币市场基金保险机构信用社非法人机构10600094000872000605420003400021600008000202020202020202020202020------------01020304050607080910111220-0820-1120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0920-1020-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0620-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所1620221-20223固收理财破净压力下的赎回潮这一轮经济基本面企稳复苏稳增长诉求明确已为利率上行奠定基础而固收产品破净压力是调整幅度的决定因素海外高通胀压力不减俄乌冲突共同形成了较为悲观的外部环境叠加国内地产政策出现放松迹象2022年初出现了股债双杀的态势固收产品面临破净压力而同时银行理财产品进入了全面净值化时代个人投资者对银行理财刚兑httpwwwstockecomcn1422请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究预期下开始大规模赎回理财基金被动抛售流动性较好的二级资本债和永续债等品种抬升了这一阶段的利率中枢图25混合债券型理财净值分布图26股债双杀下银行次级债被抛售二级资本债银行永续债支2022317202211AAA3YAAA3Y36上证综合指数右380010009003536008003470034006003350032320040030031300020030100280002928260022-0322-0122-0122-0122-0222-0222-0222-0222-0322-0322-0322-0322-0422-0422-0422-0422-0522-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所此轮冲击中利率债表现甚微而二级资本债等作为固收产品重仓标的则出现较大的跌幅AAA等级3Y二级资本债在2022年3月中旬上行接近23BP从债券指数收益来看3-5Y二级资本债指数跌幅超过10Y以上国债是机构投资者最先抛售的品种之一而从债基表现来看其回撤控制在1以内主因是赎回资金无法分流赎回时间也相对较短在随后而来的国内疫情扰动下基本面走弱债市再次转向慢牛阶段而固收类理财的净值表现则相对更弱其中混合债券型理财的破净率一度达到1370在此轮赎回潮中现金管理型理财产品是被赎回主力存续份额在2022年3月环比减少756而混合类理财收缩364固收类理财收缩087固收类理财仅用3个月时间就已恢复至2022年2月水平对全部理财产品而言其总规模下滑368并历时4个月恢复如初图272022年1-3月债券指数收益情况图282022年3月现金管理型理财规模显著减少现金管理型固定收益类右万亿元区间涨跌幅万亿元7819006040401027618000-0274170-04020103030303-060472160-0807-1070150-12-1411710Y3553-----6814010Y10Y5Y5Y7Y5Y5Y综国金短中7Y合债融融票指债以66130中高二国上数票等级债国债国级资64120中本债票债21-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0121-10资料来源普益标准浙商证券研究所数据频率为月度2023年1月资料来源Wind浙商证券研究所统计区间为2022124-2022317数据截至202313httpwwwstockecomcn1522请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究17202211-至今基本面未动估值先行本轮成因是在基本面尚未显著修复之前估值拐点先至叠加理财破净压力下机构的预防性调仓行为2022年11月初政策面在供需融资端合并发力助推地产周期企稳典型如11月8日民企融资第二支箭缓解地产企业流动性缺口11月11日央行联合银保监发布支持房地产平稳发展16条措施三领域齐发力需求侧新一线城市杭州四限政策放开等叠加疫情防控优化政策逐步落地经济增长悲观预期扭转但10月11月经济数据并未出现显著修复反观债市估值拐点已于2022年11月11日出现其本质是经济增长强预期下的债市快速调整同时叠加理财产品净值化改造完成度提升本轮赎回负反馈持续时间相对较长图29理财产品净值化改造进度加快图30本轮信用债调整幅度较大中债国债到期收益率年100001096649667中债中短期票据到期收益率AA3年1009087中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年90833139803770626535603350403130245829202710250国有行股份行城商行农商行外资行其他银行合计资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所从机构行为来看本轮赎回潮的信用债调整幅度处于历轮高位结构上我们曾在外发报告哪些信用债出现超跌机会中提示高等级短久期信用债配置性价比提高短端收益率在2022年12月15日抵达高位后已逐渐回落本轮二级资本债指数跌幅较大而反映到债基上之后短债基金指数跌幅控制在050而中长债基跌幅接近1而从规模角度衡量债基份额不减反增中长债基金短债基金混合债券一级基金混合债券二级基金份额分别增加283259039和068增量主要来自于理财赎回的资金银行理财本轮规模收缩比率达到569而与2022年3月不同的是此次固收类理财产品成为减持对象份额减少幅度达725此外混合类理财份额降幅为535固收类理财破净率也达到历史高位1445表22023年绝对估值分位数参考点位20210428-2023151Y利率CDAAA信用3Y利率AAA信用5Y利率AAA信用7Y利率AAA信用10Y利率30Y利率202315354142524970424054162022121675986096659059657427资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1622请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图31银行自营资金入场信号已现图32债基指数跌幅不及前两轮区间涨跌幅年化波动率保险机构非法人产品商业银行信用社证券公司亿元15135000101040000630000520000010000-0505-1000-1008-200010-3000-15短中债-4000期长券纯期型-5000债纯22-0722-0822-0922-1022-11型债型资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所统计区间为20221031-20221216在机构投资者的缩久期防御性策略运行之下抛压逐渐由流动性较好的短债转向中长期信用品种而高水平破净率将继续推动散户赎回后续将进入常态化赎回阶段2理财负反馈将如何结束21理财赎回出清了吗在复盘上述赎回潮特征时可以发现每一轮赎回潮背后实质上是投资者对产品的抛售理论上都将来带一定程度的净值型产品的规模缩减我们对比了上述7轮赎回潮中债券型基金固收类理财产品的存续规模变动幅度以此推测本轮的终点表3基金份额固收类理财产品份额变动情况时间段起点份额亿份终点份额亿份变动幅度规模恢复时长120136-201312420966333485-207821个月2201610-20161246683434468649-4286个月320174-2017519339081734966-102918个月42019583105667712465-7209个月520204-2020784452307700064-8828个月620221-202231562733415491625-0873个月7202211-2022121784288216548860-725--资料来源Wind普益标准浙商证券研究所备注13为债券型基金份额245为货币市场基金份额67为固定收益类理财产品份额上表数据反映出了如下特征除2013年钱荒下的赎回潮外其余均在3个月以内结束且规模变动幅度基本在10以内基金理财份额变动幅度与重回起点所需时间正相关本轮固收类理财规模降幅已超过2016年与2019年的两轮我们判断本轮负反馈已基本进入尾声而固收类理财产品份额要重回1784亿预计还需9个月以上httpwwwstockecomcn1722请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究22赎回后的资金往哪去银行自营资金借鉴2013年下半年大跌时期国股行自营资金是首轮利率债配置盘力量而本轮的特殊点在于理财抛售的主要为信用债银行次级债等品种银行自营盘对此部分品种的承接能力有限从银行自营目前的资产配置结构来看银行自营偏好配置安全资产超过80债券资产为利率债而信用债含商业银行债占比不到10截至2022年11月托管数据下银行持有信用债规模637万亿元而根据中国银行业理财市场2022年半年报理财产品持有信用债规模为1529万亿元若按目前固收类理财份额收缩幅度725计算理财产品规模净流出后信用债抛压约111万亿元图33银行自营债券托管量占比202211图34理财产品资产配置结构信用债利率债25300770同业存单信用债同业存单9142292605665040179030201041790国债地方债政策性银行债同业存单信用债资产支持证券其他20182019H1201920202021H120212022H1资料来源中债登上清所浙商证券研究所资料来源银行业理财登记托管中心浙商证券研究所对银行自营业务而言其通常考虑收益风险和政策三因素的平衡而从风险角度出发利率债接近于无风险资产在目前的资本管理办法中权重法下的信用风险权重为0而信用债类比于一般企业债权权重为100若考虑巴塞尔协议实施后的情况详见报告巴塞尔协议将如何影响银行次级债优质高等级企业债权的风险权重将有所下调而次级债权二级资本债永续债在标准法下的权重将上升至150在此考量下我们认为银行自营资金偏好承接本轮抛售的利率债以及高等级信用债当前估值水平对于银行自营盘已有较大吸引力货币基金截至2022年三季度货基资产配置构成中债券占比4319债券是货基最主要的投向其中约70为同业存单信用债占比1370其中主要为高等级的企业短期融资券而近一年的持仓变化中货基更倾向于增配利率债同业存单占比逐渐减少可见货基的风险偏好有所下降对于理财资金的承接意愿可能不足此外货基的债券期限选择会受到一定约束通常在1年以内因此货基或现金管理类产品更倾向于投资短久期高流动性的信用债对理财后续的赎回反馈作用较小httpwwwstockecomcn1822请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图35货币基金持仓券种结构图36货币基金市场份额及占比利率债金融债信用债同业存单其他亿份份额占比右12000048100471000009046808000045704460600004350400004240413020000204010039020212022Q12022Q22022Q3资料来源Wind浙商证券研究所注信用债包含企债企业短期融资料来源Wind浙商证券研究所2023年1月数据截至202313资券和中期票据23低等级中长久期资产面临进一步赎回一方面在过去两个月内短端债券收益率快速调整而对于风险偏好最低的投资者有充分的机会进行短期限固收类理财产品的赎回再结合上文所述的固收类理财产品的净赎回率已超过7我们认为短期限开放式理财含定开式的赎回压力已基本得到释放而对于封闭式产品而言其到期节奏也将直接影响理财未来的赎回情况截至2023年1月3日封闭式固收类银行理财在2023年上半年仍有一定集中到期压力而中长持有期的封闭式产品负债端久期较长对应资产端配置的债券久期也有所拉长因此2023年上半年中长久期债券将面临潜在的理财续发压力图37封闭式固收类理财剩余期限分布图38中短期票据期限利差分位数亿份现值最小值25分位数中位数75分位数最大值180140000016012000001401201000000100874380000086806000006084597843408774400000202000000-200003-1Y5-1Y5-3Y3-1Y5-1Y5-3Y3-1Y5-1Y5-3Y1M1M-3M3M-6M6M-1Y1Y-3Y3Y以上AAAAAAA资料来源Choice浙商证券研究所数据截至202313资料来源Wind浙商证券研究所另一方面从估值角度出发我们认为本轮收益率的回升目标将达到2021年初的状态短端已在2022年12月中旬基本调整到位而对应的中长久期信用利率债收益率尚未达到目标值且2022年12月中下旬以来保持震荡并未出现类似短端下行的趋势中长久期品种的需求仍然较弱而从期限利差来看当前AA等级5-3Y期限利差分位数不到50图httpwwwstockecomcn1922请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究38整体期限利差偏薄当下拉久期并非最佳策略同时在信用风险不断暴露的背景下低等级品种融资渠道可能受限后续仍有估值上行压力综上开放式理财赎回的第一波短期大规模冲击已进入尾声后续需关注封闭式理财的集中到期以及定开产品的常态化赎回而对应的低等级发行主体的再融资压力增加信用风险分化明显同时结合绝对估值的趋势低等级中长久期的底仓品种可能仍保持在净流出阶段24流动性支持已释放长期仍需加强投资者适应性管理从前六轮赎回潮的缓解方式来看通常需要资金支持如央行注入流动性而对于信用风险引发的如2016年底货基赎回潮则需要监管介入风险事件本轮赎回潮中2022年12月初央行下调金融机构存款准备金率025个百分点随后在12月中旬加量续作MLF加大流动性投放而随着春节临近预计本月也将开展流动性安排本轮赎回压力在释放流动性后已边际缓解图39MLF净投放回正图40固收类理财破净率依然居高不下投放量收回量净投放混合债券型纯债固收型非标债权型1000025800060002040002000150-200010-4000-60005-8000-10000022-1022-1122-1122-1122-1122-1222-1222-1222-1223-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所而从中长期维度来看根据银登中心披露的2022年上半年理财市场报告截至2022年6月末个人投资者数量占比超过99而个人投资者对理财产品的风险偏好相对较低以二级稳健型为主占比超过35且中高风险等级的投资者占比趋于下降现阶段混合债券型理财破净率依然较高平滑赎回潮从长远来看仍将归结于投资者适应性管理一方面改善投资者结构扩大机构投资者份额另一方面投资者适应性管理需长期渗透同时调整产品结构确保风险收益匹配以吸引投资者重回市场3债市的新机会我们曾在2022年12月1日外发的年度策略报告在未知中寻新机2023年度债券策略之纯债篇2022年12月25日外发的专题报告估值和增长错位下的确定性等多篇报告中数次提示短债已具备估值确定性进入2023年后年末的季节性抛售特征缓解同时理财赎回压力也将边际缓解短端的配置需求有望提升httpwwwstockecomcn2022请务必阅读正文之后的免责条款部分