1、背景介绍
　　我国券商资管行业经历了萌芽、探索、发展、转型四个阶段，资管新规后整体规模大幅萎缩，但经历了几年的转型整改后，券商资管规模已经有企稳趋势，且通道业务压缩效果显著、资管结构明显优化。
　　2、行业概况
　　负债端：券商资管资金来源以外部资金为主，自有资金占比较低，根据部分头部券商披露的数据，自有资金占比仅约1%。外部资金中，机构客户的资金占比高于个人客户，机构客户资金占比约90%，个人客户资金占比约10%。其中，集合资管计划的个人投资者资金占比要远高于定向资管计划。
　　产品端：券商资管产品新发规模受发展阶段及政策影响，政策积极的周期规模增速高。券商资管产品以债券型为主，但结构会随着市场表现而变化，权益市场景气度高、投资者风险偏好上行时股票型产品占比会提高；市场赚钱效应较差、投资者风险偏好下行时债券型产品占比提高。
　　投资端：主动管理产品的资金投向以债券、股票、基金、现金等标准化资产为主，债券类资产占比最高（约60%-70%）。通道类业务的资金主要投向是非标资产，信托贷款、委托贷款、资产收益权、票据等资产占比较高。
　　3、变化趋势
　　收入稳步增长：受资管规模下降影响，2018年证券行业受托管理资产收入下滑11%，2019年后资管规模继续下降但资管收入开始稳步增长，判断系结构优化导致平均资管费率提升所致，测算可得券商资管平均费率从2017年的0.18%增长至2021年的0.38%。受托管理资产收入方面，我们测算2026年行业资管收入将达到490亿元，复合增速为9%。
　　头部集中度高：在30家于2016-2021年间都披露了受托资产规模的公司中，CR5从50%提升至57%；在25家于2016-2021年间都披露了受托管理资产收入的公司中，CR5从56%提升至67%。
　　转型效果明显：资管新规倒逼券商压缩通道业务、转型主动管理。21Q4末中信证券、中金公司主动管理规模分别为10,463和8,575亿元，排名第1/2，较2019年增长132%/656%；中金公司、广发证券主动管理规模占比分别为99%/95%，排名第1/2。
　　积极进军公募：“一参一控一牌“正式落地，即同一主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，允许同一集团下证券资管子公司等专业资管机构申请公募牌照，利好券商加速进军公募领域，吸引更多个人投资者，为券商带来业绩增量。
　　4、投资建议
　　券商资管部门可与经纪、研究、投行等部门产生协同联动，资管业务领先、部门之间协同能力较强的大平台更具备优势。综合资管业务优势和协同能力来看，我们推荐中信证券、东方证券、华泰证券。
　　风险提示
　　1、宏观经济大幅下行
　　2、资本市场景气度大幅下滑
　　3、行业监管力度加强

研究报告全文：证券研究报告转型效果明显积极进军公募大资管行业系列专题报告四行业评级看好2023年1月5日分析师梁凤洁研究助理洪希柠邮箱liangfengjiestockecomcn邮箱hongxiningstockecomcn电话021-80108037研究助理胡强证书编号S1230520100001邮箱huqiangstockecomcn摘要1背景介绍我国券商资管行业经历了萌芽探索发展转型四个阶段资管新规后整体规模大幅萎缩但经历了几年的转型整改后券商资管规模已经有企稳趋势且通道业务压缩效果显著资管结构明显优化2行业概况负债端券商资管资金来源以外部资金为主自有资金占比较低根据部分头部券商披露的数据自有资金占比仅约1外部资金中机构客户的资金占比高于个人客户机构客户资金占比约90个人客户资金占比约10其中集合资管计划的个人投资者资金占比要远高于定向资管计划产品端券商资管产品新发规模受发展阶段及政策影响政策积极的周期规模增速高95券商资管产品以债券型为主但结构会随着市场表现而变化权益市场景气度高投资者风险偏好上行时股票型产品占比会提高市场赚钱效应较差投资者风险偏好下行时债券型产品占比提高投资端主动管理产品的资金投向以债券股票基金现金等标准化资产为主债券类资产占比最高约添加标题60-70通道类业务的资金主要投向是非标资产信托贷款委托贷款资产收益权票据等资产占比较高3变化趋势收入稳步增长受资管规模下降影响2018年证券行业受托管理资产收入下滑112019年后资管规模继续下降但资管收入开始稳步增长判断系结构优化导致平均资管费率提升所致测算可得券商资管平均费率从2017年的018增长至2021年的038受托管理资产收入方面我们测算2026年行业资管收入将达到490亿元复合增速为9头部集中度高在30家于2016-2021年间都披露了受托资产规模的公司中CR5从50提升至57在25家于2016-2021年间都披露了受托管理资产收入的公司中CR5从56提升至67转型效果明显资管新规倒逼券商压缩通道业务转型主动管理21Q4末中信证券中金公司主动管理规模分别为10463和8575亿元排名第12较2019年增长132656中金公司广发证券主动管理规模占比分别为9995排名第12积极进军公募一参一控一牌正式落地即同一主体在参股一家基金控股一家基金的基础上允许同一集团下证券资管子公司等专业资管机构申请公募牌照利好券商加速进军公募领域吸引更多个人投资者为券商带来业绩增量4投资建议券商资管部门可与经纪研究投行等部门产生协同联动资管业务领先部门之间协同能力较强的大平台更具备优势综2合资管业务优势和协同能力来看我们推荐中信证券东方证券华泰证券风险提示1宏观经济大幅下行2资本市场景气度大幅下滑3行业监管力度加强301背景介绍02行业概况目录变化趋势CONTENTS0304投资建议401背景介绍Partone501发展历程我国券商资管经历了萌芽期探索期发展期转型期四个阶段萌芽期2000年前1995年中国人民银行开始批准证券公司从事资产管理业务我国证券资产管理业务开始萌芽探索期2000-2011年2003年底证监会公布了证券公司客户资产管理业务试行办法确立了定向资管集合资管专项资管三种业务模式2008年7月鼓励发展实施证券公司定向资产管理业务实施细则试行和证券公司集合资产管理业务实施细则试行为业务创新扫清障碍各项制度不断完善深圳市证券经营机风险集中爆发证监会公募持牌数量限制放仅存在规模较小代客资产证券化改为备案资管新规打破刚性构管理暂行办法第出台关于证券公司开宽一参一控一牌理财的业务附属于制券商资产证券化兑付理财产品不一次把资产管理明确展集合资产管理业务有落地头部券商资管经纪业务产品规模大幅增长再保本保收益列入券商经营范围关问题通知进行规范持续公募化转型1991-1994年1996年2004年2014-2015年2018年2022年1995年2003年2012年2016年2021年全国已有70家券商开取消集合计划审批制新八条规范结构多数券商基本完成公中国人民银行开始批展资管业务资管业度并改成备案制化资管产品的资金池募化改造但受资管准证券公司从事资产务形式分为定向集集合计划可以进行份问题并加强对结构新规影响券商资管管理业务合以及专项资产管理额分级和有条件转让化产品的去杠杆规定业绩分化明显数据来源Wind央行银保监会证监会基金业协会浙商证券研究所601发展历程我国券商资管经历了萌芽期探索期发展期转型期四个阶段发展期2012-2016年2012年后证券公司定向资产管理业务实施细则证券公司集合资产管理业务实施细则证券公司客户资产管理业务管理办法等多项文件相继发布拓宽了券商资管的投资范围通道业务兴起券商资管进入快速发展阶段转型期2017年至今2017年证监会例会上发言人张晓军首提全面禁止通道业务强调不得让渡管理责任2018年4月央行银保监会证监会国家外管局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见资管新规标志着我国资管行业迈向转型发展的新阶段资管业务回归本源新规颁布后资管行业去通道和去嵌套效果显著颁布时间发布单位政策名称主要内容2003年12月18日中国证券监督管理委员会证券公司客户资产管理业务试行办法是对证券公司客户资产管理业务的首个制度性规范首次明确规定证券公司可以从事集合定向和专项三类资产管理业务提出了开展集合资产管理业务的试点原则以及备案或批准程序明确了开展集合资产管理业务的基本规范指出集合资管业务应建立独2004年10月21日中国证券监督管理委员会关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知立完整的账户核算报告审计和档案管理制度券商集合资产管理业务投资范围从基础金融资产扩展到衍生金融资产证券公司为多个客户办理集合资产管理业务应当设立集合资产2008年5月31日中国证券监督管理委员会证券公司集合资产管理业务实施细则试行管理计划并担任计划管理人与客户签订集合资产管理合同通过专门账户为客户提供资产管理服务证券公司办理定向资产管理业务应当与客户签订定向资产管理合同接受单一客户委托通过该客户的账户为客户提供资产管理服2008年5月31日中国证券监督管理委员会证券公司定向资产管理业务实施细则试行务2012年10月18日中国证券监督管理委员会证券公司集合资产管理业务实施细则券商资产管理产品由原来的行政审批改为事后向证券业协会备案管理允许集合计划进行分级设计和转让等2012年10月18日中国证券监督管理委员会证券公司客户资产管理业务管理办法证券公司办理定向资产管理业务应当与客户签订定向资产管理合同接受单一客户委托通过该客户的账户为客户提供资产管理服2012年10月18日中国证券监督管理委员会证券公司定向资产管理业务实施细则务2012年10月19日中国证券业协会证券公司客户资产管理业务规范给出证券公司集合资产管理合同范本集合计划说明书范本以及证券公司资产管理合同集合计划说明书风险揭示书必备条款2013年2月18日中国证券监督管理委员会资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定明确证券公司可以开展公开募集证券投资基金管理业务2013年6月26日中国证券监督管理委员会关于修改证券公司集合资产管理业务实施细则的决定将集合资产管理计划定位为非公募产品提高为券商集合资管提供投资策略研究咨询和投资建议的第三方机构的资质要求并要求券商加强对第三方机构的尽职调查和风控监2014年2月12日中国证券业协会关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知测对分级集合资管的杠杆率提出要求权益类产品初始杠杆倍数应不超过5倍其他产品初始杠杆倍数应不超过10倍明确规定基金子公司以及券商开展资产证券化业务必须以专项资产管理计划为载体并把资产证券化由审批制改为备案制较大程度减2014年11月19日中国证券监督管理委员会证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定少了项目发行的时间2015年3月5日中国证券投资基金业协会证券期货经营机构落实资产管理业务八条底线禁止行为细则2015年3月版加强对证券期货经营机构私募资产管理业务的自律管理提出分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍重点加强对违规宣传推介和销售行为结构化资管产品违法从事证券期货业务活动委托第三方机构提供投资建议开展或参与资2016年7月14日中国证券监督管理委员会证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定金池业务实施过度激励等问题的规范中国人民银行中国银行保险监督管理委员会从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类分别统一投资范围杠杆约束信息披露等要求明确资产管理业务不得承2018年4月27日关于规范金融机构资产管理业务的指导意见中国证券监督管理委员会国家外汇管理局诺保本保收益严格非标准化债权类资产投资要求2018年10月22日中国证券监督管理委员会证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法及证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定作为关于规范金融机构资产管理业务的指导意见配套实施细则统一法律关系明确基本原则依法明确各类私募资管产品均依据信托法律关系设立系统界2018年10月22日中国证券监督管理委员会证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定定业务形式产品类型以及标准化非标准化资产2018年11月28日中国证券监督管理委员会证券公司大集合资产管理业务适用关于规范金融机构资产管理业务的指导意见操作指引对大集合产品进一步对标公募基金实现规范发展的标准与程序进行细化明确明确私募资管业务的具体备案要求对证券公司基金管理公司期货公司等机构及其子公司的私募资管业务进行规定加强对类资2019年6月3日中国证券投资基金业协会证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法试行金池产品多层嵌套产品的限制2022年5月20日中国证券监督管理委员会公开募集证券投资基金管理人监督管理办法在继续坚持基金管理公司一参一控政策前提下将放宽公募持牌数量限制7数据来源Wind央行银保监会证监会基金业协会浙商证券研究所01市场地位券商资管规模在资管市场中占比较小受资管新规影响规模降幅大于其他资管市场主体从规模来看管理规模靠前的是公募基金含基金子公司银行含银行理财子保险资管2020年前三者提供了市场上64的资管产品券商资管占整体资管市场规模的比重仅为7从增速来看增速较快的是公募基金保险资管私募基金三年复合增长率均在15以上银行理财信托基金子公司券商资管受资管新规影响较大规模负增长其中券商资管通道业务持续萎缩连续三年压降幅度较大中国资产管理市场结构2018-2020资管机构规模同比增速150期货资管券商资管私募基金子公司201820192020公募基金保险资管信托银行理财3011912211212010711187901058603926-10300201220132014201520162017201820192020-30数据来源中国资产管理市场2020中国光大银行与波士顿咨询公司联合研究浙商证券研究所单位万亿元从2018年起银行理财规模不再包含保本理财从2019年起银行理财规模中包含理财子公司存续规模公募基金包含基金和专户业务801转型效果随着资管新规过渡期平稳收官券商资管规模开始企稳结构明显优化从规模来看2014年我国多家券商资管公司成立新发产品数量大幅上升股票市场也进入牛市因此2014-2016年券商资管规模快速增长我国券商资管产品数量从2014年末的12485只增长至2016年的高点24782只后开始下滑2021年企稳至17872只券商资管净值从2014年的79463亿增长至2016年的175782亿元2017年起规模持续下滑2021年末券商资管净值为82352亿元资管新规过渡期平稳收官从结构来看券商资管结构持续优化集合资管计划规模占比从2014年的8提升至22Q2的47其中资管新规后提高了32pct定向资管计划规模占比从2014年的91大幅压降至22Q2的46通道业务压缩效果明显我国券商资管规模及增速我国券商资管结构持续优化券商资管规模亿元同比增速集合资管计划定向资管计划添加标题专项资管计划直投子公司的直投基金200000601005080150000403060201000001040050000-1020-200-3002014201520162017201820192020202122Q22014201520162017201820192020202122Q2数据来源Wind浙商证券研究所902行业概况Partone1002业务链券商资管的业务链条主要包括负债端产品端投资端负债端的资金主要来源于机构客户资金个人客户资金自有资金等产品端发行的产品类型主要包括股票型混合型债券型货币市场型另类投资型等等投资端资金的去向主要包括现金类股票债券ABS黄金另类不动产等资产负债端产品端投资端外部资金产品类型资产类型银行理财股票权益资产私人银行混合债券资产保险债权商品资产信托货币市场外汇资产个人客户另类投资其他资产内部资金产品形式资产币种证券公司MOM人民币自有资金FOF美元结构化产品港币其他货币数据来源Wind年报中国资产管理行业发展报告浙商证券研究所1102负债端投资者结构以外部资金为主自有资金占比较小外部资金中以机构客户资金为主外部资金为主自有资金为辅从证券资管的资金来源来看以外部资金为主自有资金仅占据一小部分根据部分头部券商年报披露的数据可以看出券商资管受托资金中自有资金投入占比约1其余均为机构客户和个人客户投入的外部资金广发证券2017201820192020202122H1自有资金投入占比111100集合个人客户资金占比546457441212机构客户资金占比453541548888自有资金投入占比000000定向个人客户资金占比334688机构客户资金占比979796949292自有资金投入占比000000专项个人客户资金占比000000机构客户资金占比100100100100100100招商证券2017201820192020202122H1自有资金投入占比211111集合个人客户资金占比592233342121机构客户资金占比397867657979自有资金投入占比000022定向个人客户资金占比000111机构客户资金占比100100100999797自有资金投入占比000000专项个人客户资金占比000000机构客户资金占比100100100100100100数据来源Wind公司年报浙商证券研究所1202负债端投资者结构以外部资金为主自有资金占比较小外部资金中以机构客户资金为主机构客户为主个人客户为辅头部券商披露的资管数据中机构投资者的资金占比高于个人投资者的资金占比其中集合资管计划的个人投资者资金占比要高于定向资管计划但占比也呈下降趋势基金业协会披露的数据中行业投资者结构与部分头部券商资管计划的投资者结构具有一致的特征集合资管产品中个人客户资金占比接近一半但定向资管产品中几乎全部是机构客户资金2016年集合资管产品投资者结构2016年定向资管产品投资者结构个人客户资金占比机构客户资金占比个人客户资金占比机构客户资金占比数据来源Wind基金业协会浙商证券研究所1302产品端券商资管产品可按集合资管计划定向资管计划专项资管计划划分三者有不同的投资门槛和限制券商资管产品按业务形式可分为集合资管计划定向资管计划专项资管计划三大类三者有不同的投资门槛和投资限制一般集合资管产品以主动管理业务为主定向资管产品以通道类业务为主类别集合资产管理计划定向资产管理计划专项资产管理计划委托人多个客户单一客户单一或者多个客户只能是机构投资者集合资产第五条集合计划应当符合下列条件一募集资金规模在50亿元人民币以下证券公司及基金管理公司资产证券化业务管理规定第二二单个客户参与金额不低于100万元人民币十九条资产支持证券应当面向合格投资者发行发行对象不三客户人数在200人以下得超过二百人单笔认购不少于100万元人民币发行面值或客户资产第二十一条证券公司办理定向资产管理业务投资门槛客户资产集合资产管理计划应当面向合格投资者推广合格投资等值份额合格投资者应当符合私募投资基金监督管理暂接受单个客户的资产净值不得低于人民币100万元者累计不得超过200人合格投资者是指具备相应风险识别能力和承担添加标题行办法规定的条件依法设立并受国务院金融监督管理机所投资集合资产管理计划风险能力且符合下列条件之一的单位和个人构监管并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿一个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数二公司企业等机构净资产不低于1000万元人民币证券公司定向十四条是客户合法持有的现金股票债券证券投资基金份额集合资产管理计划份额央行委托资产类型证券公司客户资管第22条货币资金票据短期融资券资产支持证券金融衍生品或者中国证监会允许的其他金融资产证券公司定向第二十五条定向资产管理业务的投资范证券公司集合第十四条集合计划募集的资金可以投资中国境内依围由证券公司与客户通过合同约定不得违反法律行政法发行的股票债券股指期货商品期货等证券期货交易所交易的投法规和中国证监会的禁止规定并且应当与客户的风险认知基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法第九条二资品种央行票据短期融资券中期票据利率远期利率互换等银投资范围与承受能力以及证券公司的投资经验管理能力和风险未通过证券交易所转让的股权债权及其他财产权利三行间市场交易的投资品种证券投资基金证券公司专项资产管理计划控制水平相匹配定向资产管理业务可以参与融资融券交中国证监会认可的其他资产商业银行理财计划集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行易也可以将其持有的证券作为融券标的证券出借给证券的金融产品以及中国证监会认可的其他投资品种金融公司数据来源Wind证监会浙商证券研究所1402产品端集合资管计划规模受新规影响较小占券商资管规模比重大幅提高集合资管计划是为多个客户办理集合资产管理业务将客户资产交由取得基金托管业务资格的资产托管机构托管通过专门账户为客户提供资产管理服务2013年证券投资基金法规定投资者超过200人的集合资管计划被定性为公募基金2018年资管新规要求对大集合资管产品进行公募化改造截至2022年12月31日券商资管公募化改造产品的数量已有370只资管新规后集合资管净值小幅下滑自2019年开始企稳回升2021年资本市场赚钱效应强投资者情绪高涨且资管新规进入收官阶段2021年末集合资管计划共6185只同比增长14以主动管理为代表的集合资管计划净值达36480亿元同比增长75集合资管规模占券商资管的比重大幅提高20pct至44集合资管计划净值自2019年企稳回升集合资管计划规模占券商资管规模比重提高集合资管计划净值亿元同比增速右轴集合资管计划规模占券商资管比重添加标题40000160503500014030000120401002500080302000060150002040100002010500000-2002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021数据来源Wind基金业协会浙商证券研究所1502产品端定向资管计划是券商资管规模最主要的来源但新规后规模压缩明显占券商资管规模比重显著下滑定向资管计划针对多个或单个客户的特殊要求和基础资产的具体情况设定特定投资目标通过专门账户为客户提供资产管理服务主要是企业资产证券化业务是进行其他业务类型的一个通道和平台定向资管计划是券商资管规模最主要的来源2014年规模占比为91资管新规后依赖通道业务的定向资管计划净值持续大幅萎缩2021年末定向资管计划10633只较2017年下滑42定向资管规模40373亿元较2017年减少72定向资管规模占比下降至49资管新规对于去通道的监管有显著成效定向资管计划净值大幅萎缩定向资管计划规模占券商资管规模比重显著下滑定向资管计划净值亿元同比增速右轴定向资管计划规模占券商资管比重添加标题160000501001400004080120000302010000060108000004060000-1040000-202020000-300-4002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021数据来源Wind基金业协会浙商证券研究所1602产品端券商资管产品新发规模受发展阶段及政策影响政策积极的周期规模增速高新发产品结构受到市场投资表现影响权益市场景气度高投资者风险偏好上行时股票型产品占比提高权益市场低迷投资者风险偏好下行时债券型产品占比提高发行规模受发展阶段及政策影响2012年创新大会后颁布了一系列鼓励政策券商资管迎来飞速发展2012-2016年产品发行只数及份额复合增速分别为75和44在资管新规及配套政策影响下券商集合资管产品发行份额自2017年起持续回落2022年市场环境波动赚钱效应较差投资者风险偏好下降券商资管产品发行也受到影响发行只数为2073只同比下降9份额为235亿同比下滑66券商资管产品发行份额及增速券商资管产品发行只数及增速发行份额亿份同比增速右轴发行只数同比增速右轴40002002500500350015020004003000100300250015002000502001500100001001000-5050005000-1000-100201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind浙商证券研究所注根据wind收录的券商资管产品数据汇总统计1702产品端券商资管产品新发规模受发展阶段及政策影响政策积极的周期规模增速高新发产品结构受到市场投资表现影响权益市场景气度高投资者风险偏好上行时股票型产品占比提高权益市场低迷投资者风险偏好下行时债券型产品占比提高新发产品结构受市场表现影响从历年新发产品数据来看券商资管产品以债券型为主但会随着市场表现而变化权益市场表现好时投资者风险偏好提升2015年新发产品中股票型的发行份额及数量占比均达到高点分别为13和12由于股灾后投资者风险偏好降低2016年后债券型产品发行份额占比提升券商资管新发产品结构按份额券商资管新发产品结构按产品数股票型混合型债券型货币市场型另类投资型股票型混合型债券型货币市场型另类投资型100100808060604040202000201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind浙商证券研究所注根据wind收录的券商资管产品数据汇总统计2022年数据截至12月28日1802投资端资产配置以债券股票现金类为主主动管理业务投向以标准化资产为主通道类业务投向以非标为主根据Wind披露的集合理财资产配置数据来看资金主要投向债券类资产占比约60-70股票基金现金等资产的分配较为均衡根据中国证券投资基金业年报披露的2015及2016年数据来看主动管理的资金投向以债券信托股票等资产为主而通道类业务的资金投向以非标资产为主信托贷款委托贷款资产收益权票据等资产占比较高定向通道业务资产配置情况集合理财资产配置情况票据银行委托贷款证券投资信托贷款资产收益权股票债券基金现金其他资产同业存款股权质押融资债券逆回购其他1001008080606040402020002015定向通道业务资产结构2016定向通道业务资产结构2011201220132014201520162017201820192020202122Q3数据来源Wind基金业协会浙商证券研究所1903变化趋势Partone20