研究报告全文：专题研究债市需要担忧劳动力供应短缺及其通胀么2023-01-06近期在我们与市场交流的过程中了解到债券投资者较为担心防疫政策优化之后会造成劳动力短缺从而出现类似美国的高通胀造成债券收益率易上难下债券投资者的担忧其实也容易理解目前正值防疫政策调整后的疫情高峰而海外国家放开疫情管控后确实出现了劳动力市场明显紧缺的现象海外国家通胀上行也给欧美国家货币政策造成了一定制约然而通过梳理海外国家的经验我们发现海外疫情防控放松后影响劳动力供给的几个关键因素包括1疫情开放时间节点对于劳动力供应的影响较为显著全面开放较早的国家如欧美国家其劳动力市场受到的冲击明显大于放开时点较晚的亚洲国家和新兴市场2疫情防控优化后服务业和制造业就业的影响程度是不对称的服务业的缺人程度超过制造业这可能是因为服务业属于劳动力密集型行业3提前退休政策可能会导致部分劳动力永久性的退出劳动力市场4财政补贴因素会影响短期内劳动力参与劳动力市场的积极性但影响相对偏短期基于此我们可以对我国疫情防控措施优化后劳动力市场情况作出判断由于我国放松时点明显晚于其他国家并且并未颁布鼓励提前退休的政策因此不存在长期劳动力供应短缺的基础当然不排除政策调整后存在部分劳动力人群暂时性离开大城市规避感染风险的可能性但在缺乏财政直接补贴的情况下这种劳动力供应的短缺也是偏短期的甚至由于政策优化后短期内招聘需求萎缩的程度可能更大短期内的劳动力短缺可能也不明显综合来看疫情防控措施优化后尽管短期内劳动力供给可能会受到一些扰动但我国可能不会经历类似欧美国家那样的持续和长期性的劳动力供应紧缺的现象由于服务业更为劳动密集因此疫情防控措施调整后服务性通胀可能会比商品通胀更加持久此外由于通胀是由供给和需求共同决定的我们仍需要对疫情政策调整后的需求侧进行分析2023年需求侧的复苏是较为确定的可预见事件不过我们倾向于认为本轮复苏是修复性反弹而非内生消费动能的明显上行从海外主要国家经验来看以美国为代表的疫后消费复苏韧性较强的国家需要同时具备消费场景修复和消费能力修复这两个条件从我国情况来看目前我们已经具备消费场景修复的前提虽然线下活动修复仍在进行中但可能在较短时间内如1-2个季度基本完成不过从消费意愿与能力方面来看目前居民收入信心居民未来支出计划居民可支配收入均还在历史低位恢复起来需要耗费一定时间或也需要依赖更强的政策支持除此以外我们也分析了未来消费复苏可能发生的结构性改变一方面央行调查问卷中已经显示出居民对于医疗保险等健康领域相关的消费偏好有所上升而这一部分本身在消费总量中占比不算大另一方面在修复预期较强的出行旅游板块中考虑到过去3年对于境外出行的压抑我们预计旅游消费修复也会有一部分分流至境外因此整体来看2023年消费的反弹性修复较为可期但考虑到消费倾向的修复可能不会特别强且可选消费中会有一部分流向境外我们认为需求侧的复苏对于CPI会有一定推升作用但可能效果较为温和整体来看债券投资者担心的防控措施调整后通胀明显上行引发货币政策收紧和债券收益率上行可能不会出现从供给端来看我国可能不会经历类似欧美国家的长期性的劳动力短缺冲击而需求端来看尽管中央经济工作会议强调了把恢复和扩大消费摆在优先位置但由于我国目前处于疫情政策优化后的初期阶段参考海外经济体疫情放开后的消费复苏道路通常会跟随疫情走势有一定波动与反复因此我们认为2023年即使消费出现回升也不一定带来需求端强烈的复苏因此2023年我国通胀水平可能会维持相对温和的水平也不会对货币政策构成比较明显的制约这种情况下我们认为我国国债收益率不会出现类似2022年美债收益率的明显上行风险甚至由于存款利率和MLF利率存在补降的空间今年10年国债收益率或将进一步跟随下行风险经济增速不及预期