研究报告全文：漱玉转债上市定价分析2023-01-06概要漱玉转债将于1月6日周五上市规模8亿元根据我们的新券定价模型我们认为按当前市场情况其上市定位可能在119元附近正股分析发行人漱玉平民为山东省内规模领先的医药零售连锁企业近年来在济南市外的省内快速扩张直营店但省外门店相对较少公司业务以医药零售为主2021年营收占比89312017年以来公司利用自身平台拓展医药批发业务2021年营收占比779产品方面1H22中西成药营收占比72左右保健食品健康器械中药饮片分别占比976左右截至3Q22末公司拥有门店4633家其中直营门店3098家加盟门店1535家山东省内直营门店近2900家公司近年来门店扩张速度较快但较业内第一梯队约9000家门店的规模仍有一定差距2019-2021年公司营收净利CAGR分别为239167利润端与营收分化主要是由于2021年疫情影响门店客流自建门店与人员储备快速扩张导致成本增加所致2022年以来随着新增门店的效益提升公司毛利率有所改善整体来看我们认为值得关注的有1山东省内优势显著但进一步深耕空间有限关注省外扩张进度公司扎根山东省多年绝大多数门店集中于山东省内在山东省医药零售领域优势显著2021年末公司门店数量约占山东省医药零售门店总数101同年公司通过自建与并购快速扩大营销网络全年新建直营门店463家绝大多数分布在除济南外的山东省各主要城市内我们认为随着这一轮的门店扩张公司在山东省内继续深耕的空间或已较为有限目前公司省外直营门店数量较少仅有约200家但相较2021年末的40家增速可观后续可关注公司省外扩张进度2线上新零售业务高速增长打造全渠道融合的营销平台公司2021年线上销售额545亿元其中占比最高的第三方O2O平台业务销售额同比增长11720累计O2O业务上线门店2434家私域业务实现门店全覆盖销售额同比增长3074此外公司通过漱玉平民微信小程序打造私域流量池实现线上线下融合营销我们认为公司线上渠道有望保持快速增长本次转债募集资金主要用于投建两个现代化医药物流项目及数字化建设项目项目建成后可形成覆盖山东全省的物流仓储配送网络我们认为这将有利于公司进一步压降成本缓解现有物流配送枢纽承载压力扩大公司在山东省内的竞争优势正股估值偏高弹性一般尚未企稳公司当前PETTM为5559x略高于同行业企业平均水平总市值7499亿元流通盘2697剩余限售股将于24年7月全部解禁股权集中度高截至3Q22末前十大股东合计持股超90实控人李文杰合计控制公司股份5589机构关注度较低近180日波动率4418弹性一般近期趋势尚未企稳可观察年线位置附近情况条款及定价转债规模较小债底保护较弱本期转债规模8亿元初始转股价2127元最新平价约8698元转债评级AA-期限6年票面利率分别为030511525到期赎回价格113元面值对应的YTM为289债底约为809元债底保护性较弱其他条款保持主流形式定价层面公司为山东省内规模领先的医药零售连锁企业近年来门店扩张速度较快我们认为进一步深耕山东省内的空间有限后续可关注公司省外及线上渠道扩张进度正股估值偏高弹性一般转债规模不大条款常规根据我们的新券定价模型我们认为按当前市场情况其上市定位可能在119元附近风险门店扩张不及预期市场竞争加剧