主要观点：
　　事件：
　　近期，紫光股份公告：由HPE实体向紫光国际（紫光股份全资子公司）发出了《关于行使卖出期权的通知》，HPE实体将向紫光国际出售其持有的新华三49%的股权。此前2016年5月，紫光国际完成对新华三集团51%控股权的收购。收购完成后，紫光股份将持有新华三100%股权。
　　本次收购将大幅增厚公司业绩。
　　紫光股份此前持有新华三51%，以2021年为例，当年新华三全年实现营业收入443.51亿元；实现净利润34.34亿元，其中16.8亿元体现在少数股东损益，占当年紫光股份利润的78%。若未来完成49%股权收购，该部分少数股东损益将以归母净利润形式体现，大幅增厚公司业绩。
　　新华三业务涉及路由器等网络设备、超融合、网络安全等重要领域，是数字经济发展重要基础设施。收购完成后，增强公司业务实力。
　　新华三的业务包括：1）路由器等网络设备；2）超融合；3）网络安全产品；4）服务器及存储设备等，为客户提供行业智慧应用一站式数字化解决方案，以及顶层设计、软件开发、系统集成及运维管理等全生命周期服务。因此，收购完成，将有助于公司实力提升。同时，该部分业务作为未来数字经济发展的重要基础设施，较公司的分销业务而言，具有更高毛利率与成长性。
　　投资建议
　　考虑当前收购尚未完成，暂不考虑新华三收购完成后的业绩增厚，预计公司2022年-2024年实现规模净利润22.9亿元、27.6亿元及33.5亿元。同比增长6.4%、20.7%及21.4%。收购完成后，公司业绩增厚、实力提升，估值亦有提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　本次收购49%新华三股权不成功或审批未能通过；业务及产业链受到美国限制风险。
　　

研究报告全文：紫光股份TableStockNameRptType000938公司研究公司点评收购新华三剩余49股权有望大幅增厚利润TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-01-05TableSummary事件近期紫光股份公告由实体向紫光国际紫光股份全资子公司收盘价元TableBaseData2241HPE近12个月最高最低元24571442发出了关于行使卖出期权的通知HPE实体将向紫光国际出售其持总股本百万股2860有的新华三49的股权此前2016年5月紫光国际完成对新华三集流通股本百万股2860团51控股权的收购收购完成后紫光股份将持有新华三100股权本次收购将大幅增厚公司业绩流通股比例10000紫光股份此前持有新华三以年为例当年新华三全年实现总市值亿元641512021流通市值亿元641营业收入44351亿元实现净利润3434亿元其中168亿元体现在少数股东损益占当年紫光股份利润的78若未来完成49股权收公司价格与沪深TableChart300走势比较购该部分少数股东损益将以归母净利润形式体现大幅增厚公司业绩18新华三业务涉及路由器等网络设备超融合网络安全等重要领域是2数字经济发展重要基础设施收购完成后增强公司业务实力1224227221022-14新华三的业务包括1路由器等网络设备2超融合3网络安全-30产品4服务器及存储设备等为客户提供行业智慧应用一站式数字化解决方案以及顶层设计软件开发系统集成及运维管理等全生命-46紫光股份沪深300周期服务因此收购完成将有助于公司实力提升同时该部分业务作为未来数字经济发展的重要基础设施较公司的分销业务而言具分析师尹沿技TableAuthor有更高毛利率与成长性执业证书号S0010520020001投资建议邮箱yinyjhazqcom考虑当前收购尚未完成暂不考虑新华三收购完成后的业绩增厚预计分析师王奇珏公司2022年-2024年实现规模净利润229亿元276亿元及335亿执业证书号S0010522060002元同比增长及收购完成后公司业绩增厚邮箱wangqjhazqcom64207214实力提升估值亦有提升空间首次覆盖给予买入评级联系人张旭光风险提示执业证书号S0010121090040邮箱zhangxghazqcom本次收购49新华三股权不成功或审批未能通过业务及产业链受到美国限制风险Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入676387704988860103679收入同比126139153167TableCompanyReport归属母公司净利润2148228627593349净利润同比18564207214毛利率195207209213ROE72727988每股收益元075080096117PE3043280423231914PB218201185168EVEBITDA1274967723525资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份000938正文目录1公司基本情况411集团债务重整完成公司股权结构变更412业务布局新一代云计算基础设施产业链413历史业绩稳健成长多领域位列前茅52收购新华三剩余49股权增强实力721紫光股份收购新华三始末722收购完成后增厚公司业绩提升成长性73盈利预测与估值10风险提示10财务报表与盈利预测11敬请参阅末页重要声明及评级说明212证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份000938图表目录图表1紫光股份当前股权结构4图表2紫光股份当前业务布局5图表3紫光股份历史收入利润6图表4新华三发展历程及收购始末7图表5紫光股份当前重要子公司8图表6新华三当前业务布局8图表7新华三历史收入及增速9图表8新华三历史净利润及增速9敬请参阅末页重要声明及评级说明312证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份0009381公司基本情况11集团债务重整完成公司股权结构变更年月公司发布公告关于实际控制人发生变更公告根据重整计划20227由北京智路资产管理有限公司和北京建广资产管理有限公司作为牵头方组成的联合体为紫光集团等七家企业实质合并重整战略投资者智路建广联合体拟通过其搭建的战投收购平台智广芯整体承接重整后紫光集团100股权2022年7月11日紫光集团已完成工商变更登记手续其100股权已登记至智广芯名下智广芯变更为公司间接控股股东本次实际控制人变更前中华人民共和国教育部为公司最终实际控制人本次实际控制人变更后公司变更为无实际控制人图表1紫光股份当前股权结构资料来源公司公告华安证券研究所12业务布局新一代云计算基础设施产业链公司作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者提供技术领先的网络计算存储云计算安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务主要包括1网络设备交换机路由器WLANIoTSDN5G小站光联接传输产品操作系统智能管理与统一运维服务等2服务器机架服务器刀片服务器关键业务服务器边缘服务器等3存储产品企业级智能全闪存存储企业级智能混合闪存存储分布式存储敬请参阅末页重要声明及评级说明412证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份000938产品等4云计算与云服务虚拟化平台云操作系统云计算管理平台超融合产品分布式存储系统云桌面云学堂大数据平台等产品及云运营服务云运维服务云灾备服务等5安全产品及服务防火墙内容管理入侵防御系统负载均衡VPN云安全服务及态势感知等主动安全解决方案6智能终端商用笔记本电脑商用台式机智慧屏等同时公司提供行业智慧应用一站式数字化解决方案以及顶层设计软件开发系统集成及运维管理等全生命周期服务图表2紫光股份当前业务布局资料来源公司公告华安证券研究所13历史业绩稳健成长多领域位列前茅根据IDCGartner计世资讯的相关统计数据公司网络计算存储安全云计算等产品市场占有率均位居前列2019年-2021年在中国以太网交换机市场份额分别为355350352持续保持市场份额第二2019年-2021年在中国企业网路由器市场份额分别为279308313持续保持市场份额第二2019年-2021年在中国企业级WLAN市场份额分别为309313284连续13年保持市场份额第一2019年-2021年在中国X86服务器市场份额分别为161154174市场份额提升至第二2019年-2021年在中国存储市场份额分别为117114126持续保持市场份额第二敬请参阅末页重要声明及评级说明512证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份0009382019年-2021年在中国安全硬件市场份额分别为939490市场份额第二2019年-2021年前三季度在中国超融合市场份额分别为21207205市场份额升至第一2019年-2021年上半年在中国IT统一运维软件市场份额分别为130128持续保持市场份额第一1332016年-2020年连续五年在中国SDN软件市场份额第一2016年-2020年连续五年在中国云管理平台市场保持市场份额第一资料来源公司2021年年报历史业绩来看公司保持稳健增长收入端基本维持15左右增速利润端波动较大主要影响因素包括费用投入资产减值损失等以2021年为例计提资产减值损失587亿元计提信用减值损失116亿元对整体业绩带来一定影响图表3紫光股份历史收入利润8002570020600500154003001020051000020182019202020212022前三季度营业收入亿元归母净利润亿元营业收入YOY归母净利润YOY资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明612证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份0009382收购新华三剩余49股权增强实力21紫光股份收购新华三始末从新华三的历史来看主要经历了3个重要时期时期13com2003年与思科有侵权纠纷的华为与思科竞争对手3com成立了华为3com技术有限公司主要生产中低端交换机与路由器2005-2007年华为出于剥离低端业务考虑以249分两次向3com转让股权华为3com正式成为3com全资子公司并改名为H3C2惠普时期2010年3com由于经营不善被惠普收购H3C成为惠普子公司2013年斯诺登事件促成自主可控潮流外资控股的H3C受到波及2014年惠普拆分为HPI和HPEHPE主营为云服务及服务器等业务成为H3C母公司3紫光时期2016年紫光成为惠普中国合作对象收购华三通信51的股权并与惠普合资成立紫光华山华三通信更名为新华三2023年紫光国际公告将收购新华三剩余49股权未来新华三将成为紫光股份全资子公司图表4新华三发展历程及收购始末资料来源公司公告华安证券研究所22收购完成后增厚公司业绩提升成长性公司当前重要子公司包括新华三紫光云技术紫光数码紫光软件系统其中新华三收入利润占比最大2021年数据来看新华三实现营业收入4435亿元净利润3434亿元占紫光股份总收入的656归母净利润的160实际并表利润占归母净利润的815因此此次收购剩余49股权若仅以2021年数据计算将增厚公司783敬请参阅末页重要声明及评级说明712证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份000938利润图表5紫光股份当前重要子公司2021年收入2021年利子公司持股比例主要业务YOYYOY亿元润亿元网络产品服务器存储产品安全产品云新华三集团有51计算产品互联网信息44351205234342224限公司技术产品的研发生产销售等紫光云技术有4667云服务10096784-0914355限公司紫光数码苏州集团有限公100计算机产品开发与销售21220-1133265-1125司紫光软件系统软件开发与系统100285921850696有限公司集成服务资料来源公司财报华安证券研究所另一方面从子公司的成长性来看新华三业务覆盖云计算存储服务器等全产业链产品作为数字经济发展的基础设施未来成长可期图表6新华三当前业务布局资料来源公司官网华安证券研究所2021年收入利润增速205222系具有较高成长性的子公司完成收购后长期将进一步提升公司整体业绩成长性敬请参阅末页重要声明及评级说明812证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份000938图表7新华三历史收入及增速图表8新华三历史净利润及增速净利润亿元同比增速营收亿元同比增速5003040254503522242532252082400202095303502025300205215250152014082001599310101508271065410054425505000020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明912证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份0009383盈利预测与估值盈利预测基于以下假设收入预测1预计公司ICT基础设施及服务业务景气度较高维持年均25左右增速2IT产品分销与供应链服务基本维持当前规模3其他业务从2022年中报来看有一定增长达到20左右4仍然存在一定比例的合并抵消毛利率预测1ICT基础设施及服务业务2021年毛利率下降较为明显但预计2022年能够企稳微升2IT产品分销与供应链服务基本维持7左右的毛利率3其他业务历史毛利率波动较大预计能够维持50左右的毛利率水平费用率预测公司费用率历史以来较为稳定预计未来销售费用率管理费用率研发费用率分别维持61466左右水平因此基于上述假设暂不考虑新华三收购完成后的业绩增厚预计公司2022年-2024年实现规模净利润229亿元276亿元及335亿元同比增长64207及214首次覆盖给予买入评级风险提示本次收购49新华三股权不成功或审批未能通过业务及产业链受到美国限制风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1012证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份000938财务报表与盈利预测资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产43579487355364166971营业收入676387704988860103679现金8960123501698523280营业成本54433610877025081561应收账款11081119231442616208营业税金及附加253288333388其他应收款207283282378销售费用4114477754206428预付账款83994210831258管理费用926107911551348存货18424181701533719112财务费用-292-101-52-122其他流动资产4068506755276736资产减值损失-587-737-880-919非流动资产22852229972308723119公允价值变动收益45000长期投资134134134134投资净收益-24-31-36-41固定资产912905839714营业利润4088457354866832无形资产3880398040804180营业外收入93939393其他非流动资产17925179781803318090营业外支出5555资产总计66430717337672890091利润总额4176466155756920流动负债28429297852976337036所得税384428557830短期借款4290429042904290净利润3792423350176090应付账款96828304730710818少数股东损益1645194722582740其他流动负债14457171901816621928归属母公司净利润2148228627593349非流动负债2333233323332333EBITDA4840589472468775长期借款100100100100EPS元075080096117其他非流动负债2233223322332233负债合计30763321183209639370主要财务比率少数股东权益57077654991212652会计年度2021A2022E2023E2024E股本2860286028602860成长能力资本公积17834178341783417834营业收入126139153167留存收益9266112661402517375营业利润160119200245归属母公司股东权29961319603472038069归属于母公司净利18564207214益负债和股东权益66430717337672890091润获利能力毛利率195207209213现金流量表单位百万元净利率32303132会计年度2021A2022E2023E2024EROE72727988经营活动现金流-2180483258527582ROIC84110122129净利润3792423350176090偿债能力折旧摊销1061434499564资产负债率463448418437财务费用261133133133净负债比率862811719776投资损失24313641流动比率153164180181营运资金变动-7771-758-822-347速动比率077090116118其他经营现金流12015574968307537营运能力投资活动现金流1776-1022-1084-1154总资产周转率109112120124资本支出-525-491-499-507应收账款周转率668667667667长期投资2282-500-550-605应付账款周转率639679900900其他投资现金流20-31-36-41每股指标元筹资活动现金流133-419-133-133每股收益075080096117短期借款1324000每股经营现金流薄-076169205265长期借款100000每股净资产1048111712141331普通股增加0000估值比率资本公积增加-162000PE3043280423231914其他筹资现金流-1129-419-133-133PB218201185168现金净增加额-289339146356295EVEBITDA1274967723525资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1112证券研究报告TableCompanyRptType1紫光股份000938分析师与研究助理简介TableIntroduction分析师尹沿技华安证券研究总监研究所所长兼TMT首席分析师曾多次获得新财富水晶球最佳分析师分析师王奇珏华安计算机团队联席首席上海财经大学本硕7年计算机行研经验2022年加入华安证券研究所联系人张旭光凯斯西储大学金融学硕士主要覆盖AI及行业信息化2021年8月加入华安证券研究所TableReputation重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1212证券研究报告