2023年1月3日，公司公告称HPE实体将向紫光国际出售其持有的新华三49%的股权，交易完成后紫光国际将持有新华三100%的股权，支付对价为2022年4月30日前12个月新华三扣除非经常性损益后税后利润的15倍。我们认为，若紫光股份以较低的价格收回核心子公司股份，有助于增厚利润、提升估值，中长期将进一步改善公司激励机制，持续推动公司竞争力提升和业绩增长。我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价31元，维持“买入”评级。
　　▍紫光股份将收回新华三剩余49%股权。当前，公司通过紫光国际持有新华三51%的控股权；HPE开曼和Izar Holding Co分别持有新华三48%和1%股权。近日由HPE实体向紫光国际发出了《关于行使卖出期权的通知》，HPE实体将向紫光国际出售其持有的新华三49%的股权，本次交易完成后，紫光国际将持有新华三100%的股权。每股出售价格将根据《股东协议》约定按照2022年4月30日前12个月新华三扣除非经常性损益后的税后利润15倍除以行权通知之日新华三全部股份数量的方式确定，对价支付方式为现金。根据紫光股份公告，2021Q2-2022Q1期间，新华三净利润约36亿元，给予15倍PE后新华三的价值约540亿元，则简化计算下公司此次为新华三49%股权支付的对价约265亿元。目前，公司正在与相关方协商确定本次交易正式交易协议的相关条款。
　　▍新华三在国内ICT设备市场份额持续提升，行业领先地位稳固。2022年前三季度，新华三实现营业收入367.19亿元，同比+18.87%；实现净利润30.43亿元，同比+12.99%；新华三国内政企业务和国际业务均实现了较快的增长，国内运营商业务快速增长。根据IDC发布的《中国以太网交换机市场季度跟踪报告（2022Q3）》，新华三集团以36.6%的市场份额位居中国企业网交换机市场第一，以37.0%的市场份额位居中国园区交换机市场第一。此外，新华三在中国企业级WLAN市场份额常年保持第一，在中国企业网路由器和X86服务器市场份额排名第二，看好新华三ICT设备市场份额提升及在运营商集采中持续取得突破。
　　▍收购新华三剩余股权后，紫光股份归母净利润有望明显增厚，估值有望提升。2021年，紫光股份归母净利润为21.48亿元，其中约82%为新华三贡献。2021年，新华三归母净利润34.34亿元，仅51%的利润归属于紫光股份。若紫光股份顺利收购新华三剩余股权，紫光股份归母净利润有望显著增厚。此外，考虑到新华三的优质资产和核心竞争力，收购新华三剩余股份后，紫光股份整体估值有望提升。
　　▍集团重整结束，公司迈入发展新阶段。2022年7月11日，紫光集团已完成工商变更登记手续，其100%股权已登记至智广芯名下，智广芯变更为紫光股份间接控股股东，公司实际控制人由教育部变更为无实际控制人。集团重整的不确定性风险解除，公司迈入新的发展阶段，若完成收回新华三剩余49%股权，后续激励机制等有望进一步优化。我们认为公司作为云计算基础设施龙头，将持续受益于数字化趋势，竞争力和市场份额有望持续提升。
　　▍风险因素：紫光股份收回新华三剩余股权进展不及预期；国内数字经济发展不及预期；国内政企数字化转型不及预期；中美贸易摩擦风险加剧；公司在运营商ICT设备中标份额提升不及预期；运营商集采价格不及预期；紫光云发展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，若紫光股份以较低的价格收回新华三子公司49%的股份，将有助于增厚利润、提升估值，中长期将进一步改善公司激励机制，持续推动公司竞争力提升和业绩增长。我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为23.82亿、29.29亿、36.21亿元（原2022-2024年预测值分别为24.76亿、29.26亿、34.89亿元，考虑到公司2022年汇兑损失较高且受疫情影响，我们小幅下调公司2022年净利润预测。考虑到公司长期竞争力向好，我们小幅上调公司2023-2024年净利润预测）。参考可比公司估值（锐捷网络2023年Wind一致预期归母净利润对应27倍PE），考虑新华三的竞争优势以及公司收回新华三剩余49%股份的预期，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司2023年30倍PE，对应目标价31元，维持“买入”评级。

研究报告全文：收回新华三剩余49股权看好公司业绩增长与价值重估紫光股份000938SZ重大事项点评202314中信证券研究部核心观点2023年1月3日公司公告称HPE实体将向紫光国际出售其持有的新华三49的股权交易完成后紫光国际将持有新华三100的股权支付对价为2022年4月30日前12个月新华三扣除非经常性损益后税后利润的15倍我们认为若紫光股份以较低的价格收回核心子公司股份有助于增厚利润提升估值中长期将进一步改善公司激励机制持续推动公司竞争力提升和业绩增长我们给予公司2023年30倍PE对应目标价31元维持黄亚元买入评级通信行业首席分析师紫光股份将收回新华三剩余49股权当前公司通过紫光国际持有新华三51的控股权HPE开曼和IzarHoldingCo分别持有新华三48和1股权近日S1010520040001由HPE实体向紫光国际发出了关于行使卖出期权的通知HPE实体将向紫光国际出售其持有的新华三49的股权本次交易完成后紫光国际将持有新华三100的股权每股出售价格将根据股东协议约定按照2022年4月30日前12个月新华三扣除非经常性损益后的税后利润15倍除以行权通知之日新华三全部股份数量的方式确定对价支付方式为现金根据紫光股份公告2021Q2-2022Q1期间新华三净利润约36亿元给予15倍PE后新华三的价值约540亿元则简化计算下公司此次为新华三49股权支付的对价约265亿元目前公司正在与相关方协商确定本次交易正式交易协议的相关条款新华三在国内ICT设备市场份额持续提升行业领先地位稳固2022年前三季度新华三实现营业收入36719亿元同比1887实现净利润3043亿元同比1299新华三国内政企业务和国际业务均实现了较快的增长国内运营商业务快速增长根据IDC发布的中国以太网交换机市场季度跟踪报告2022Q3新华三集团以366的市场份额位居中国企业网交换机市场第一以370的市场份额位居中国园区交换机市场第一此外新华三在中国企业级WLAN市场份额常年保持第一在中国企业网路由器和X86服务器市场份额排名第二看好新华三ICT设备市场份额提升及在运营商集采中持续取得突破收购新华三剩余股权后紫光股份归母净利润有望明显增厚估值有望提升2021年紫光股份归母净利润为2148亿元其中约82为新华三贡献2021年新华三归母净利润3434亿元仅51的利润归属于紫光股份若紫光股份顺利收购新华三剩余股权紫光股份归母净利润有望显著增厚此外考虑到新华三的优质资产和核心竞争力收购新华三剩余股份后紫光股份整体估值有望提升紫光股份000938SZ集团重整结束公司迈入发展新阶段2022年7月11日紫光集团已完成工评级买入维持商变更登记手续其100股权已登记至智广芯名下智广芯变更为紫光股份间当前价2037元接控股股东公司实际控制人由教育部变更为无实际控制人集团重整的不确定目标价3100元性风险解除公司迈入新的发展阶段若完成收回新华三剩余49股权后续总股本2860百万股激励机制等有望进一步优化我们认为公司作为云计算基础设施龙头将持续受流通股本2860百万股总市值583亿元益于数字化趋势竞争力和市场份额有望持续提升近三月日均成交额280百万元风险因素紫光股份收回新华三剩余股权进展不及预期国内数字经济发展不及52周最高最低价247145元预期国内政企数字化转型不及预期中美贸易摩擦风险加剧公司在运营商近1月绝对涨幅462设备中标份额提升不及预期运营商集采价格不及预期紫光云发展不及预近6月绝对涨幅167ICT近月绝对涨幅期12-1039证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明紫光股份重大事项点评000938SZ202314盈利预测估值与评级我们认为若紫光股份以较低的价格收回新华三子公司49的股份将有助于增厚利润提升估值中长期将进一步改善公司激励机制持续推动公司竞争力提升和业绩增长我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为2382亿2929亿3621亿元原2022-2024年预测值分别为2476亿2926亿3489亿元考虑到公司2022年汇兑损失较高且受疫情影响我们小幅下调公司2022年净利润预测考虑到公司长期竞争力向好我们小幅上调公司2023-2024年净利润预测参考可比公司估值锐捷网络2023年Wind一致预期归母净利润对应27倍PE考虑新华三的竞争优势以及公司收回新华三剩余49股份的预期我们给予公司一定的估值溢价给予公司2023年30倍PE对应目标价31元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元59705676387608887752100151营业收入增长率YoY104133125153141净利润百万元18952148238229293621净利润增长率YoY28134109230236每股收益EPS基本元066075083102127毛利率198195205204206净资产收益率ROE6472748596每股净资产元10401048112112111323PE309272245200160PB2019181715PS1009080706EVEBITDA215213168146120资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202313请务必阅读正文之后的免责条款和声明2紫光股份重大事项点评000938SZ202314利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入59705676387608887752100151货币资金89778960117891280515130营业成本4785654433605236982579511存货955718424142421593017628毛利率198195205204206应收账款912311081119791386716000税金及附加207253289333381其他流动资产71485114527956185955销售费用33614114456555286330流动资产3480543579432894822054714销售费用率5661606363固定资产611912194427663319管理费用75992698912371452长期股权投资171134146158169管理费用率1314131415无形资产39173880388038803880财务费用22829230195257其他长期资产1932917925180761822518310财务费用率-04-0404-01-03非流动资产2402822852240472502925678研发费用38314338487057926510资产总计5883366430673367324980392研发费用率6464646665短期借款30674290546219640投资收益4224192824应付账款7140968289401105112824EBITDA29282962375343175273其他流动负债1283414457111361372615196营业利润率620604604648700流动负债2304228429255382674128020营业利润37034088459556827009长期借款0100100100100营业外收入10093999796其他长期负债16112233223322332233营业外支出85977非流动性负债16112333233323332333利润总额37954176468557727098负债合计2465330763278722907430353所得税552384603704810股本28602860286028602860所得税率14592129122114资本公积1924017834178341783417834少数股东损益13491645170121392667归属于母公司所2974529961320563462837825归属于母公司股有者权益合计18952148238229293621东的净利润少数股东权益443557077408954712214净利率股东权益合计32323133363418035668394644417550039负债股东权益总5883366430673367324980392计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润32433792408350686288增长率折旧和摊销7107234687781099营业收入104133125153141营运资金的变化563-8170-1833846-757营业利润52104124237233其他经营现金流55114751158-145-440净利润28134109230236经营现金流合计5068-2180387665486190利润率资本支出-1595-527-1500-1600-1652毛利率198195205204206投资收益-42-24-19-28-24EBITDAMargin4944494953其他投资现金流-9372327-113-143-58净利率3232313336投资现金流合计-25741776-1631-1771-1734回报率权益变化63455000净资产收益率6472748596负债变化-19005441172-3499-1964总资产收益率3232354045股利支出-306-286-286-358-424其他其他融资现金流-1718-581-30195257资产负债率419463414397378融资现金流合计-3861133585-3762-2131现金及现金等价所得税率14592129122114-1367-271283010152325股利支付率物净增加额151133150145143资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定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